试论上市公司股份定向回购，本文主要内容关键词为：试论论文,上市公司论文,股份论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股份定向回购，即以股抵债，是指上市公司以对大股东的应收款回购大股东持有的上市公司非流通股权，或公开拍卖，引入新的战略投资者，或予以注销。有统计显示，目前我国有近半数的上市公司存在大股东或关联方拖欠债务的问题，资金被占用总额达近1000亿元。2003年 9月，中国证监会与国资委联合下发《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，明确要求，由于历史原因形成的大股东及关联方对上市公司资金的占用，自2003年起每个会计年度至少要下降30％。面对监管部门大力整治清欠问题的压力，除极少数大股东能以现金全部或部分偿还占用的资金外，许多大股东以其资产抵偿对上市公司的负债。但以资抵债存在资产滥竽充数及资产作价显失公允等突出问题。另外，在2003年的年报中，出现了许多上市公司通过计提大额坏账准备来冲销对大股东的应收款项的做法。针对以资抵债连连发生以次充好给上市经营带来新的包袱以及一大批上市公司纷纷以一提了之的自我牺牲方式，协助大股东轻松逃债等情况，控股股东在上市公司的股权开始受到关注，有关“以股抵债”的偿债创新呼声渐高。
一、股份定向回购的现实意义
1、有利于改进公司股权结构，完善公司治理。在我国大多数的上市公司中，国有股和法人股比例过高且不能流通，这种股权结构，一方面，不利于社会公众股东对上市公司进行有效的外部监督，股东多元化的目标无法实现，公司法人治理不能真正建立；另一方面，也不利于健全上市公司的监控机制和提高国有资产的营运效率，证券市场优化配置资源的功能无法充分发挥，上市公司的质量难以提高。由于许多上市公司的大股东所欠款项数目较大，因此，通过股份定向回购的方式可以大大减少大股东所持上市公司的股份，削弱了大股东“一股独大”的基础，使公司股权结构趋于合理，有利于进一步完善法人法理结构。
2、有利于提高公司资产质量，增加公司的投资价值。通过股份定向回购，一方面有效地解决了上市公司债权虚置的问题，提高了上市公司的资产质量，资产整体盈利能力增强，另一方面，大股东股权注销后，公司总股本缩小，每股净资产和每股收益等财务指标相应提高，上市公司的投资价值得到提升。因此，电有利于活跃二级市场。
3、有利于推进上市公司的资产重组。目前，有相当数量的上市公司由于资金被大股东占用或其他原因，生产经营陷入了困境，到了退市甚至破产的边缘。上市公司通过定向回购的股份，其处理方法一般为两种，一种是直接注销大股东持有上市公司股份的股权，减少应收账款：另一种，上市公司也可以将回购回来的股份再转让给新的战略投资者。这样，上市公司不仅有效地回收了欠款，获得了宝贵的现金，而且新的股东为了获得更好的投资效益，将对上市公司的资产进行重新整合。
二、股份定向回购可能产生的负面影响
1、股份定向回购可能诱发新的道德风险。不论大股东是否具有现金偿债能力和优质资产作抵偿，均可实施以股抵债的作法，一方面可能成为现已占有上市公司资金的大股东“金蝉脱壳”之策，另一方面可能会受此效应影响，出现包装上市圈钱、转移、掏空上市公司资产，然后以所持股份抵偿对上市公司负债新的道德风险，使转移和掏空上市公司财富的行为更加疯狂。因此，为防止股份定向回购可能产生的道德风险，必须严格限定股份定向回购的主体资格。
2、股份定向回购可能损害债权人利益。股份有限公司的资产是承担债务的全部担保，注销抵债的股权其结果无异于向大股东返还出资或违法分配，必然导致公司股权资本减少，负债比率上升，企业财务风险加大，而借款利率是按原有资本结构（即按原有的风险与收益之间对等关系）确定的，这就使得债权人的利息收益低于其现在所承担的风险，显然债权人的利益会因此受损。
3、股份定向回购可能损害其他股东的利益。股份定向回购，使得大股东获得全部或部分出资返还，退出公司，这必然导致股东间机会不平等。剩余股东则可能因公司资金减少而负担较大的经营风险。尤其在公司经营不善、发生危机时，以股抵债等于将大股东承担的公司风险转嫁于其他股东。如果回购股份的价格高于实际价值，流通股股东所拥有的权益就会降低，流通股股东的利益会直接受损。
4、股份定向回购可能引发股票价格操纵和内幕交易问题，扰乱证券市场秩序。股份定向回购将引起证券市场行情的涨落，若不予以限制，则难免为不法者所利用，并以此操纵市场，扰乱秩序，影响一般投资大众的正确判断。而且，在我国证券市场，信息披露不充分，内幕交易的情况相当严重。如何规范股份定向回购的信息披露和确保公开、公平、公正，是我国立法和监管应正视的问题。
三、股份定向回购应该明确和规范的几个问题
对于股份回购，我国除《公司法》第149条、国务院证券委1997年颁布的《上市公司章程指引》第25条有所反映外，别无其他规定。且已有规定一方面过于原则化，缺乏可操作性；另一方面也不能完全满足以股抵债这种特殊的股份定向回购模式的现实需要。因此，为规范上市公司的股份定向回购行为，进一步完善相关法规十分必要且十分迫切。我们认为，有以下几个问题应该明确和规范。
1、应严格限定股份定向回购主体资格。对于大股东财务状况较好或上市公司盈利能力较强的，应要求大股东以现金偿债或以股利抵扣的方式还债；对于大股东现金紧张但仍有一些资产可出售的，应根据该项资产对上市公司的使用价值大小区分对待：若该项资产对上市公司有较高使用价值的，则可以资产抵偿债务，反之则应将该项资产对外公开拍卖，以拍卖所得的现金偿还；最后，只有在大股东财务状况较差和资产质量低下的情况下方可采用股份定向回购，途径有两条，一是将定向回购的股权对外拍卖或协议转让，所得用来偿还所欠债务：二是公司股权不容易变现的情况下，则将定向回购的股权进行注销。
2、应合理确定定向回购股份的价格。如何合理地确定定向回购股份的价格，这既是较好地解决大股东占用上市资金问题的必要条件之一，也是股份定向回购能否被市场接受或操作成功的关键因素之一。国有股，股份回购价格，理论界和政府有关部门的看法是不应低于每股净资产。笔者的观点是更倾向于国有股股份回购价格不应高于每股净资产。国有企业在改制上市时，由于采取溢价发行，国有非流通股已出现了大幅增值。例如，某上市公司在发行前其每股净资产值仅为1.5元，该上市公司以超过30元的高溢价发行后，每股净资产提高到了近10元，其国有非流通股份增值了6倍。因此，大股东按每股净资产值的适当折价来抵偿所欠的上市公司债务，已经有了很大的获利空间，不会导致国有资产流失。另外，大股东长期占用上市公司资金已经严重侵占了上市公司和中小流通股股东的权益，大股东本属受益的一方。因而，在回购价格的确定上，应尽可能照顾中小股东的利益，把这种照顾视作一种补偿行为。管理层在制定政策时应尽可能保护中小流通股股东。而且，回购价格对中小股东有利，将有利于抑制股份定向回购中道德风险的膨胀。
3、大股东应偿付占用资金的利息。从近两年已发生以现金或其他资产偿还上市公司债务的情况看，大多只偿还了占用资金的本金，而没有提及付息的问题。事实上，由于大股东占用了上市公司资金，直接导致其流动资金紧张，大股东长期、大量占用上市资金本属不该，若允许其只需还本不用付息，无异于对大股东的侵占行为网开一面，不仅严重影响了上市公司及其他中小股东的利益，而且不利于遏制大股东的侵占行为。因此，笔者认为，必须让大股东偿付占用资金的利息。
4、应重视债权人利益的保护问题。应参照《公司法》第184条和第 186条规定，要求上市公司及时将以股抵债事宜通知债权人，以便于债权人及时行使权利。在债务清偿或提供担保措施后，股份定向回购才能正式启动。债权人与公司之间因债务清偿或担保问题发生争议的，从债权先于股权优先受偿的原则出发，公司应当中止股份回购程序，先处理争议。当债权人与公司之间不能就股份回购问题达成一致时，我们认为，可以借鉴法国商事法对减资异议的处理。法国商事法第63条规定，债权人可在法令规定的期限内，对减少资本提出异议。法院可裁定驳回异议，或责令偿还债务，或者，如公司提供担保，且所提供的担保被认定足够时，责令设定担保，在提出异议期间，不得开始减少资本的活动。
5、应规范股份定向回购的信息披露和加大监管力度。规范信息披露是防止股市操纵和内幕交易的重要一环。因此，推行股份定向回购必须规范信息披露和加大监管力度，减少内幕交易和市场扰乱行为的发生。从董事会提出股份定向回购的意向到股东代表大会审议通过正式对外公布，需经过一系列的程序，期间涉及公司高管人员和中介机构，很容易造成信息泄露和内幕交易。对以股抵债过程中的信息披露应进行严格的规范，包括每一阶段内的信息披露要点、范围、内幕人士及其一致行动人的信息保密问题以及知悉股份定向回购这一事实的关系人在股份回购决议公布前不得买卖该公司的股份等。