经理人激励契约：市场业绩基础与会计业绩基础的融合，本文主要内容关键词为：业绩论文,基础论文,经理人论文,契约论文,会计论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一般的，受托经营的代理人的努力程度是委托人难以观察的，或者说代理人的行动具有隐藏性。为了将经理人行动导入委托人目标，让经理人分享企业剩余成为西方经理人激励契约的普遍方式，并将随着股权分置改革进程成为中国经理人激励的主要发展趋势。这样，对经理人激励契约中的核心内容——业绩基础及业绩指标选择问题进行研究就具有重要的现实和理论意义。但由于经理人的经营业绩难以直接地、低成本地为契约各方观察到，谢德仁指出这需要通过一定的计量机制计量出经理人业绩[1]。从激励实践看，市场业绩基础和会计业绩基础是经理人业绩计量的两大机制，却各有优缺。基于公认会计原则的会计业绩基础由于盈余操纵等问题而难以全面客观地反映经理人业绩，基于资本市场有效性的市场业绩基础由于市场有效性弱等问题也可能扭曲经理人业绩。在我国，由于证券市场发展时间短、上市公司的所有制特征等因素制约，会计基础业绩是经理人激励的主要依据。然而以美国为代表的西方经理人激励的业绩计量较偏重市场业绩基础，Murphy和Bushman指出市场基础的业绩有着比会计基础业绩更重要的影响[2][3]。但由于人们指责以市场业绩为激励基础的股票期权是2001年以来爆发的众多财务丑闻的罪魁祸首之一[4]，使得市场业绩基础和会计业绩基础难分胜负。我们应该依据什么原则来选择经理人激励的业绩基础，如何根据这些业绩基础设计业绩指标，并构建逻辑一致的经理人激励报酬模型是本文的主要内容。限于篇幅，本文未讨论经理人业绩评价标准及模型的实证检验等相关问题。
一、经理人业绩基础选择应遵循的基本原则
由于经理人激励契约具有严重的经济后果，因此需要研究进行业绩基础和业绩指标选择所应遵循的基本规律。
(一)经理人业绩基础必须与经理人行为有较强的正相关关系
谢德仁从业绩指标所包含的有关经理人行动的信息量角度提出“当某种业绩基础能更有效、更敏感地反映(捕捉)经理人的经营行动时，经理人的激励机制设计就需要更倚重于该业绩基础”[1]。也就是说，不论是市场业绩基础或会计业绩基础，只要其能更准确、敏锐地捕获经理人的行为过程就应当在表征经理人行为结果方面具有更大的话语权。这显然为人们选择经理人业绩指标提供了行为依据。业绩指标对经理人行动具有较强的敏感性、准确性，是经理人业绩基础选择的基本要求。因此，考量经理人业绩的指标P应该是其努力程度e的函数①，即P=f(e，v)，v是随机干扰项，且v-N(0，
[,μ])。
(二)经理人激励的业绩基础必须与委托人目标有较强的正相关关系
经理人激励约束机制作为现代公司治理的重要内容，其根本目的是以尽可能小的代理成本实现委托人目标。因此，明确委托人目标并将其指标化到激励契约之中是激励契约的基本要求。George P.Baker(1992)指出如果激励契约中代理人报酬不是基于委托人目标来设置的，那么这种激励契约不是最优的[5]。传统的委托代理理论假设委托人目标可以契约化为代理人的受托责任，而事实却不然。不少激励合约失败是由委托人目标定位失败所致。如以单一的净利润考核经理人业绩，这可能导致经理人游戏业绩评价，即经理人业绩上去了，企业的真实价值却下降了。
现代企业作为各利益相关者的契约联结体，企业价值最大化较好地融合了各利益相关者对企业的价值要求权。因此，企业价值V可以在较为普遍的意义上认定为激励契约中反映委托人目标的指标。显然，企业价值是经理人努力的函数，即，V=f(e，ε)，e代表经理人努力因素，ε表示除经营者之外影响V的随机因素，且ε-N(0，
)。由于价值固有的抽象性及计量难度大，我们需要根据特定业绩计量机制确定经理人的业绩指标P，在理想状态下，V与P之间应该有良好的线性关系，即：V=α+βP(e，v)。α为无激励契约情况下经理人创造的价值，β为业绩P与价值V的相关系数。
(三)业绩指标应当与经理人报酬相联系
业绩基础决定着业绩指标选择，作为直接考核经理人业绩的关键指标与经理人报酬的关系应契约化。按照委托代理理论的分析，为了克服经理人的机会主义行为，委托人应当允许经理人分享剩余索取权，即R=W+bP(e，v)。这里，R是经理人在一定时期内获得的总报酬，W是固定报酬，b是根据P确定经理人风险报酬的系数。由于业绩P与企业价值呈线性相关，使得经理人报酬与委托人目标通过业绩P对接起来了。系数b对经理人的努力选择有重大影响。对于风险中性的经理人而言，系数b=1时，报酬契约的激励力度最大，然而这是委托人无法接受的。b的实际值应取决于V、P间的相关关系及P的变动程度。V、P间的相关性cov(V，P)越大，b应越大；反映P变动程度的方差var(P)越大，b应越小，因为cov(V，P)越大说明业绩指标P更好地反映了委托人目标，P的方差越大则经理人业绩受干扰项v的影响越大。系数b的计算公式为：
二、市场业绩基础与会计业绩基础的比较分析
经理人业绩基础是评价经理人业绩的根本或起点。市场业绩基础是公司资产证券化后，借助证券市场的价格机制，评价、衡量公司的经营业绩及其发展前景，主要业绩指标有股价、股价增长额或增长率等，通常能较公允地反映公司市场价值的变动水平与方向。会计业绩基础则是公司会计系统依据公认会计原则来评价、衡量公司经营业绩及经营状况，主要指标有净利润、资产报酬率、剩余收益等等。业绩基础决定着业绩指标，业绩指标引导经理人行为，经理人行为又最终决定着业绩评价及激励契约的效率。因此，经理人业绩基础选择具有战略意义。
市场业绩基础的理论依据是，在有效的资本市场上，公司经营利润越佳，其股价应越高。因此，当经理人报酬与股价联系时，可诱导经理人付出最大的经营努力。当然，其内在的逻辑基础在于股票是以公司资产为标的的金融衍生物，股票价格高低主要取决于公司资产质量，资产质量的本质是其盈利能力，而经理人经营努力对资产的盈利水平有决定性影响，因为是经理人在经营过程中将隐含在资产中的潜在利润转化为现实利润。人们也注意到同样的资产托付给不同的经理人，盈利结果大相径庭，而股价又将随利润而动。因此，经理人的经营努力是公司股票价格的驱动因素。其次，股价不仅与企业已实现的利润有关，更大程度上受公司盈利潜力和发展趋势的影响。因而，市场业绩具有“未来性”，这迫使经理人不仅要考虑经营当期的各种情况，还需考虑影响公司持续发展的各种风险与收益状况，这又有助于克服经理人短期行为，引导经理人决策长期化。再次，股价是市场交易的媒介与结果，受交易风险影响，市场业绩基础促使经理人分担股东所面对的交易风险，在两者间真正建立起风险共担、利益与共的治理平台。最后，市场业绩难以为经理人控制，并能过滤部分会计业绩噪音，具有较强的客观性。当然，我们也应看到，市场业绩基础作为企业外部的业绩计量机制，其捕获经理人行为的准确性主要受制于市场的有效性。
从19世纪末到20世纪70、80年代，会计业绩基础一直主导着经理人业绩评价。造成这种局面的原因主要有三方面。首先，会计业绩计量机制本身具有内在科学性，计量过程受公认会计原则的指导与约束，计量结果需经受独立第三方的鉴证，这使会计业绩基础具有较强的权威性。其次，会计业绩基础基于企业已经发生的经济项目，是对过去经济活动的货币性总结，因而会计业绩具有“历史性”，可以及时、真实地反映经理人行为结果。最后，相比较于市场业绩，会计业绩与经理人努力的依存度、敏感性更强。然而，由于经理人具有选择会计政策的权利，能自主安排交易事项，使其具有操纵会计业绩的机会；加之经理人与股东等企业外部人之间存在信息不对称现象，经理人操纵会计盈余的机会就可能付诸行动，从而产生虚假会计信息，难以真实反映经理人业绩。
可见，市场业绩基础和会计业绩基础在衡量经理人业绩方面各有优劣，但二者具有互补性。市场业绩由于其难以被经理人控制等特性而在一定程度上消除了会计业绩的噪音，而会计业绩则由于其对经理人行为的敏感性、依存性较强而在一定程度上抵消了市场业绩的噪音。因此，我们不应单纯地依靠市场业绩基础或会计业绩基础来评价经理人行为，而应将二者融合在经理人激励契约中，构建包含“未来性”和“历史性”的业绩指标，优化经理人业绩激励契约。
三、经理人业绩指标的选择与报酬模型的构建
(一)以经济增加值和市场增加值为关键业绩指标，考核经理人业绩
基于以上分析，本文将综合运用市场业绩基础和会计业绩基础考评经理人为委托人创造的业绩。其中，基于市场业绩基础的指标选择市场增加值(Market Value Added，下文简称MVA)，基于会计业绩基础的指标选择经济增加值(Economic Value Added，下文简称EVA)。采用投资价值指标V反映外部委托人目标，并等于未来各期现金流入量的现值。从具体内容看，企业的投资价值由两部分构成，一是由经营利润转变而来的股利收益，二是由资本市场价格变动而来的资本利得收益。假设公司的净利润全部作为现金股利发放给股东时，净利润较好地反映了会计业绩所揭示的投资价值。然而，由于净利润不考虑股权资本成本，而使其高估了每一期间经理人为股东创造的价值，因此本文选择EVA作为会计业绩基础指标，将委托人的追求内部化为经理人行为目标，实现股东目标契约化。其次，投资价值的另一部分来源于资本利得收益，公司股价的增减变动额则恰当地反映了此部分收益价值，本文运用MVA与之相对应。因此，如果契约目标定位于追求投资价值最大化，那么就是追求MVA和EVA的最大化。投资价值、业绩指标间的关系可表达如下：
式中
是第t期经理人创造的经济业绩，V是公司的投资价值，EV是第t期内经理人创造的经济增加值，MV为第t期企业的市场增加值，r为必要投资报酬率。可见。企业投资价值V将随着P的增减而增减，与EVA和MVA呈正相关变化。
(二)MVA和EVA的经济内涵
本文的MVA与美国的Stewart咨询公司提出的MVA不同，是借鉴Sunil Dutta等人提出的市场增加值思想并加以修正得来。Sunil Dutta和Stefan Reichelstein认为市场增加值是一定期间内股价的变动额与现金股利之和[6]。由于本文将会计利润所创造的投资价值用EVA来表达，因此，MVA为每一期间内股票价格的增减变动额，并需考虑货币时间价值。
MVA是激励契约中侧重反映“未来性”的指标。第t期内股价增减变动幅度主要取决公众对公司未来盈利能力和发展潜力的评判，考虑了影响公司未来风险与收益的各种因素，因此，MVA能促使经理人分担股票交易风险，引导和约束经理人行为长期化。
EVA是美国Stewart公司提出的反映公司价值成长状况的概念，等于经过调整的营业净利润(Net Operating Profit After Tax，简称NOPAT)减去企业资产经济价值的机会成本后的余额，其计算公式为[7]4：
式中，
是企业的加权平均资本成本，NA是企业报告期初资产的经济价值，NOPAT是经过调整的营业净利润(这里并未扣除经理人激励报酬)。可见，某一期间内EVA的水平主要取决于经理人从事主业经营所创造的利润，与经理人的经营努力有极大关系。同时EVA考虑了经理人受托经管的物质资本的机会成本，而使其更准确、更客观地反映了经理人为股东创造的价值。在经理人报酬契约中引进EVA指标所显现出的效果已为经验研究所证实，Wallace从整个企业的角度，Riceman和Cahan&Lal在既实施EVA激励奖励方案又保留传统奖励方案的企业内部进行了验证，结果表明实施EVA的经理业绩相对于后者有更明显的提升效果[8]。
EVA是激励契约中反映业绩“历史性”的指标，运用会计业绩计量机制反映股东价值的增长水平，它是经理人努力程度e的函数。相比较而言，EVA对经理人的努力程度、经营能力的依存度比MVA更高，所包含的经理人行动信息的含量更大。MVA则更侧重借助外部资本市场价格机制客观公平地反映投资价值的增长水平，因此EVA、MVA两者相结合作为经理人激励契约的业绩指标，相得益彰，相互补缺。Kenneth和Makhija通过实证分析发行，EVA同股票价格间有着显著的相关性[9]。我国张玲、邓霄敏(2004)通过对我国659家上市公司的实证研究，发现EVA、MVA在整体上对股票收益率有一定的解释作用[10]。这样，EVA的增长将带动MVA的上涨，从而更好地促使经理人释放经营努力并将其投入正确领域。
(三)经理人激励报酬模型
选定了EVA、MVA为经理人业绩指标后，其报酬模型就可表达如下：
该报酬模型将“朝前看”的市场业绩指标和“朝后看”的会计业绩指标有机联系起来，克服了以往报酬模型要么仅依靠会计指标，要么仅依靠市场业绩指标的缺陷。该模型显示，经理人在一定时期内的报酬水平主要取决于以下三方面因素：一是经理人所付出的单位努力对EVA、MVA影响程度，即边际产出水平；二是EVA、MVA两者间的相关关系；三是报酬系数
的值。
契约理论、团队生产理论等现代企业理论都指出现代企业是一个人力资本与非人力资本的合约。这说明经理人具备为委托人创造经济业绩的专业技能，但其行为结果的大小很大程度取决于经营努力，因此产生了激励契约、业绩评价等问题。相对于股东等外部人，经理人对其努力的边际产出及随机因素对业绩指标的影响具有信息优势，因此能够自觉根据后两个因素来调节行动。Kenneth、Makhija和Milunovich和Tsuei(1996)等人的研究结果表明MVA对EVA有高度关联性[11]，这更有力于调动经理人的积极性并激励其优化配置努力资源。这使本模型有较强的可行性。
由于委托人目标是公司投资价值V最大化，因此根据上文分析，经理人报酬系数b1取决于EVA与价值V之间的相关关系及EVA自身的变动程度，用公式表示为：
该系数模型的经济含义是，经理人应奉行长期的可持续发展策略，保持公司经营业绩EVA有较好的稳定性，以提高激励系数
。同时，如果经理人真实披露会计信息，那么EVA和公司投资价值V间的相关关系将上升，有助于激励经理人放弃会计盈余操纵行为，净化会计信息噪音，这就更深层地揭示了激励契约对公司治理的意义，使本模型更显科学性。
经理人报酬系数
则取决于MVA与价值V间的相关系数及MVA本身的变动程度，用公式表示为：
该模型的经济意义在于系数的提高有赖于MVA标准差的降低，及提高V与MVA间的相关系数。这个追求将促使经理人积极参与提高资本市场有效性的建设活动。因为资本市场有效性的提高将促进MVA标准差的下降，V与MVA间的相关性将增强。这对改善现阶段经理人不关心资本市场有效性问题有较大促进作用。
此外，对做定性分析可以发现，行业发展潜力、委托人激励意愿、业内经理人的平均报酬水平等因素会对报酬系数产生影响，这些总括地归入随机因素ε、μ之中。尽管经理人就随机因素对经营业绩的影响具有信息优势，但如果某一时期随机因素的标准差过大，那么经理人可能选择较低的努力程度。通常情况下，由于MVA是市场业绩指标，市场随机因素对其的影响通常比企业经营随机因素对EVA的影响更大，因此，表现为ε的标准差比μ的标准差大，这将削弱激励契约中系数。然而，如果由于盈余操纵等原因而使得会计业绩的可信度下降时，委托人也将降低报酬系数其对经理人报酬的影响份额也应下降。当的水平过低时，报酬契约的激励功效将大大缩小。因此，George P.Baker甚至提出，如果缺乏科学有效的业绩评价体系且委托人与代理人之间存在严重的信息不对称，那么固定年薪制不失为更明智的选择。
总之，对应于市场业绩基础的市场增加值MVA在反映经理人经营努力方面的相关性、敏感性较弱，但它是企业外部人反应经理人业绩的长效机制。对应于会计业绩基础的经济增加值EVA在反映经理人行动的敏感性、准确性较强，是企业内部人反应经理人业绩的短期指标。将二者综合在经理人激励契约的报酬模型中，兼顾了业绩指标的“未来性”与“历史性”需求，同时也融合了股东目标和经理人行为取向。在会计信息的可靠性及资本市场有效性较强的情况下，本文提出的业绩基础、业绩指标及报酬模型具有较为普遍意义上的科学性和可行性。然而，由于种种原因，这两个条件在现在的中国都还存有距离。这也同时说明净化会计信息和市场信息应是每个经理人的自觉行为。
注释：
①为了分析便利，这里假设激励契约不会影响经理人的经营能力，只影响其经营努力，且经营能力通过经营努力影响业绩，这不会影响分析结论。