国有股减持的理性思考，本文主要内容关键词为：减持论文,国有股论文,理性论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、“国有股减持”及与之相关的几个概念
“国有股减持”这一提法最初具有特定的含义，即作为上市公司大股东的国家，以不放弃其控股地位为前提，适当减少自身持有的股份。国有股减持既是一个微观概念，又是一个宏观概念。即列入减持范围的每个国有控股上市公司中，国有股的绝对数量必须减少，国有股比重必须降低；国有控股上市公司作为一个整体，其国有股总量也必须减少，占全社会总股本的比重也必须降低。笔者认为，1999年正式提出的“国有股减持”包含以下几个要点：“国有股减持”的主体是国有股股东，减持的对象是国有股权，减持的范围限于那些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，减持的程度是以国家不失去控股地位为限，减持的方式是有偿转让，受让方是非国有单位或个人，通过减持收回的资金由国家用于国有企业的改革和发展。与“国有股减持”相关的概念还有国有股转让、国有股上市流通、国有股变现和国有股退出等，这些概念在探讨国有股减持的众多文献中被混淆了，必须从理论上加以澄清。
国有股转让是指国有股持股者将其股权让渡给其他自然人或法人的行为。这种让渡可以是有偿的，也可以是无偿的（如无偿划拨）；可以采取上市流通方式，也可以采取场外协议转让方式；可以在两个国有股持股者之间进行，也可以在国有股持股者与非国有的民事主体之间进行。上市公司国有股的转让活动早就存在，如国家股的协议转让，曾活跃过的两个法人股交易系统内的国有法人股转让等，国家国有资产管理局曾出台专门办法予以规范。它与国有股减持的关系是，转让不一定导致宏观上的减持（如国有股股东之间的股权转让），而减持必然伴随着一部分国有股的转让。当国有股持股者将股权转让给非国有的民事主体时，就减持了国有股。
国有股上市流通是指国有股像其他社会公众股一样在证券市场上自由流动。国有股上市流通可能导致国有股减持，也可能不发生国有股减持。比如国家通过上市卖出股权给非国有单位或个人，所得资金撤离市场，则发生国有股减持。又比如在股市上甲国有单位释出一部分股权而为乙国有单位购入，则从微观上看，甲减持的同时已增持，从宏观上看，国有股不增不减。
国有股变现是指国家以有偿转让的方式将国有资产由股权形态转化为货币形态。这必然导致以股权形态存在的国有资产的减少，亦即国有股减持发生了。但这也只是国有股减持的方式之一。例如国有股减持还可以采取将股权形态的国有资产转化为实物形态或债权形态国有资产的方式进行。
国有股退出是指国家将国有股权让渡给非国有单位或个人从而退出上市公司和证券市场。它与国有股减持的关系是，减持是部分国有股的有条件退出，即这种退出是有偿的，限于特定的范围，并且是以保持国家控股权为前提的。
二、“国有股减持”的目的是什么
从“国有股减持”政策提出的背景看，当时原定的实现国企三年脱困目标的时间已经过半，而许多国企依然处于高负债、高负担和严重亏损的困境，降低负债率、减负和扭亏为盈是压倒一切的中心任务，而要完成这一任务，筹资以增加国企资本金是重要的一方面。因此，减持一部分国有股以筹集资金被作为措施之一，与债转股、有偿转让土地使用权及变现企业资产、发行企业债券等同时被提了出来。可见，“国有股减持”的直接目的是筹集资金。减持范围限于一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，也是为了便于筹资即国有股易于以好价售出。然而从国企三年脱困目标已基本实现的今天看来，“国有股减持”在这方面的作用并不大（迄今为止只有两家上市公司进行了算不上很成功的试点，筹集了很少一部分资金），对国企脱困贡献最大的是减息、债转股和兼并破产。我们对这种“国有股减持”的意义不可高估。显然，在某个特定时期，资金对国有企业具有十分重要的意义，但从长远来看，制度创新更为重要。在促进国有企业改革和发展方面，“国有股减持”只是一个战术性行动，不是一个战略性的举措。它既不能真正优化上市公司股权结构从而建立起有效的法人治理结构（因国家仍处于控股地位），迄今为止也没有对规范证券市场起到明显的作用（不能流通的国有股在市场上仍占压倒优势）。
国企三年脱困目标基本实现之后，国有股减持不能再沿袭以往的思路，必须赋予其全新的政策含义。显然，“三年脱困”只是国企改革和发展的一个阶段性、基础性目标，随着这一目标的实现和2001年我国加入WTO成为定局，上市公司将直接面对跨国公司的竞争，证券市场国际化步伐将进一步加快。这一切都使得在上市公司建成真正符合国际惯例的现代企业制度及实现我国证券市场与国际市场的全面接转具有了极为紧迫的意义。而我国上市公司如此不合理的股权结构和治理机制以及证券市场尚不完善的功能都与国际化的要求相距甚远，难以应对入世后国际市场的激烈竞争。把国有股减持放在这样的背景下加以考虑，我们就不能简单地将它看作只是为国企筹资的战术性行动，而要作为一项关系到国有企业和上市公司深化改革与证券市场健康发展乃至整个国民经济发展全局的重大战略举措郑重推出并全面加以落实。以全新的战略眼光看国有股减持，笔者认为，符合国有股减持的范围不再限于某些国有控股上市公司，而是包括所有存在国有股权的公司；减持的程度也不再以保持每个公司的国有控股权为前提，而是根据国有经济在国民经济中本身应有的功能和合理的产业领域分布来决定，按照国有经济有所为、有所不为和整个国民经济结构战略性调整的要求，在不必保留国有经济的产业领域和不必保留国有股权的公司，国有股要减少到零持有，即完全退出。以下只讨论上市公司国有股的减持问题。
三、必须澄清的一些模糊认识
1.“国有股减持等于国有股上市流通”
如前所述，国有股上市流通并不必然导致国有股减持。从根本上看，国有股上市流通是实现国有股减持的重要途径之一，同时也是比较彻底的解决方式，但二者在操作上可以不同步。既可以将一部分国有股转让给非国有投资者实现减持在先，而后再使这部分股权逐渐上市流通；也可以直接让一部分国有股上市流通，将取得的资金减少或不再投入上市公司以实现减持。这两者在内容上也不等同。上市公司国有股减持的最终目标不仅包括实现股权的全流通，还指将国有股的数量和比重降到与国有经济或国有资产应有的功能相适应的程度，这意味着必定有相当大的一部分国有资金离开上市公司和股票市场，而这层含义是国有股上市流通所不能包含的。
2.“国有股减持的直接目标就是筹集社会保障资金”
这种观点时下甚为流行，然而并不正确。筹集社会保障资金的方式有很多种，国有股尤其是上市公司国有股变现只是可能的方式之一。党的十五届四中全会提出要通过变现一部分国有资产来充实社会保障资金，上市公司国有股在我国庞大的国有存量资产中只占很小的一部分，显然不能指望将国有股减持作为筹集社会保障资金的主要方式，它充其量只是一种次要的方式，或者说，筹集社会保障资金只是国有股减持的次要目标。将国有股减持的直接目标定位为筹集社会保障资金，容易误导改革大方向并导致减持方案失去科学性。显然，这种思路既然将筹资摆在国有股减持的第一位，那么在具体操作时就必然把取得出售收入的最大化作为根本出发点，而其他则在其次，这是不可取的。
笔者认为，国有股减持的直接的、主要的目标应该是以下三方面：一是优化上市公司股权结构，明晰产权关系，完善法人治理，彻底转换经营机制，建立真正的现代企业制度。从国家这方面来说，将大部分国有企业改制上市的初衷是要使之成为真正的市场主体。而国有股比重过高、股权集中，不利于投资主体多元化和形成多元产权主体制衡机制，也不利于建立科学的法人治理结构。在国家股东控股甚至绝对控股而现行《公司法》又不能有效保护小股东的情况下，必然出现大股东为所欲为、搞“一言堂”甚而损害小股东利益的行为，使企业通过改制转换经营机制的目的在很大程度上落空。更为值得一提的是，国有股权的初始委托人缺位，或者说找不到能够真正承担财产责任的具体责任人，委托代理层次过多，难以做到责权利明确即产权不够清晰，代理费用很高，导致国有股东在单纯以盈利为目标追求资产高效运营方面并无竞争优势。同时，在国有股内部也不可能实现彻底的政企分开。只有大大降低国有股比重，使国家成为少数股东甚至不当股东，才可能真正实现政企分开，在严格意义上建立起适应市场经济要求的比较规范的现代企业制度。二是规范发展我国证券市场，使之成为国民经济的“晴雨表”，充分发挥其在资源配置中的基础性作用。一个成熟的股市能起到反映国民经济状况的晴雨表作用，而不流通的国有股在我国上市公司中占绝大部分比重，这样的股市就很难反映经济成长状况。由于法律并未禁止国有股流通，总有一天一部分国有股是要上市的，这对一个新生的、规模还不大的股市来说是一个很大的威胁，况且随着国企改制上市步伐的加快，国有股数量还在增加，这加剧了市场的投机性，使之成为一个扭曲的市场，长期下去它无法担当起合理配置资源的重任。必须通过国有股减持，使长期凝滞的一大部分股份早日流通起来，才能更好地发挥证券市场在资源配置中的基础性作用。三是合理调整我国国有经济的产业领域布局，让其真正担当起自身应有的功能，这是国有股减持的带有全局意义和战略意义的目标。国有股减持的实质是减少国家掌握资本的数量，收缩国有经济战线，将一部分国有资产撤出其本不应进入的领域。这样，一部分国有资产退出其误入的产业领域，而让更有竞争优势的民间资本填入，退出的国有资产转而用于搞社会保障或投入本应由国有经济发挥主导作用的部门，就使得国有资本和民间资本各得其所，共同推进整个国民经济的发展。
3.“国有股东要成为股市上最大的‘庄家’，证券市场要成为国有经济增强自身控制力的最重要的战场”
这种观点是十分有害的。国家这一全民的代表作为财产主体，从来就不是也不可能是一个纯粹的市场主体。国家这一股东不同于一般股东的特殊性，就在于它并非以追求自身财产增值为唯一目标，它更要努力实现全社会共同目标即公共目标。要求国家像一般股民那样一切以盈利为目的，为了获得以股市最大“庄家”的身份高卖低买，这无异于从股民口袋里掏钱，与民争利，违背了国有股的本性（国家作为全民利益的代表不应以损害其他股民的利益为代价获取自己的利益）和形象。国有经济增强自身控制力的关键领域不在证券市场，证券市场失灵的地方才是国有经济真正显示其“英雄本色”的主战场。况且在规范的市场经济中，还没有出现过一个由国家这一最大“庄家”唱主角的证券市场。上述论点混淆了市场经济条件下政府与市场在资源配置中行使功能的领域，也混淆了国有经济和非国有经济发挥作用的界限，对科学实施国有经济的战略调整和规范发展证券市场都是有害的。
4.“让大型国有投资公司担当减持国有股的‘主角’”
这一主张曾得到媒体的广泛传播，但依据不足。持该论者的依据有三：一是认为有行业和地方色彩的国有企业不是合格的国有资产代表和市场主体，而国有投资公司则是合格的，能确保出资人到位。这一理由并不充分。国有投资公司本身就是一个国有企业，一般国有企业的通病都具有，只是程度差异而已，何以保证其是合格的市场主体？二是认为投资公司的退出要比一般的国有股减持灵活得多，包括在资本整合的过程中向其他国有企业或基金等市场中的战略投资者协议转让，包括整体或部分场外拍卖等等。这一理由也不可靠。一方面，待减持的国有股转到国有投资公司手中，或者通过后者进一步再转让给其他国有企业，并没有改变其国有性质，实质意义上的国有股减持没有发生，而国有股权固有的弊端无法从根本上消除，也无法在真正意义上实现彻底的政企分开和产权清晰；另一方面，国有股权场外交易早已有之，不见得非要通过国有投资公司不可。三是认为国有投资公司应当真正成为以产权经营为主业、通过资本不断流动获得增殖效益的投资公司，成为国有资本的主要持有者和运营者，它是一个市场化的投资主体。国有投资公司与通过“高抛低吸”获利的券商的最重要区别，就在于其在阶段性持股的过程中要实质性地介入所持股企业的经营决策，要真正去行使股东的权益。国有投资公司就应当是一个不断买进产权，参与企业资产重组，通过改善资产质量而提高资产价值，然后通过股权的再转让而获取资产增殖收益的公司。其获利并非来源于股市中另一部分投资人的损失，而是来源于在股市之外的资产增殖。这个职能是任何其他市场主体所不能取代的。这一论点颇为不妥。国有投资公司既是一个以获取资产增殖收益为目的的市场化的投资主体，在本质上与以实现盈利最大化的一般企业目标相同。至于在获利方式上，是从事长期战略性投资，还是采取“高抛低吸”方式获利，其他投资主体也不能一概而论。如现代市场经济中作为成熟的机构投资者的券商、基金公司等已不是那种单纯以“高抛低吸”方式赚取买卖差价的短期套利者，而成为稳定市场的重要力量。此外，如果由国有投资公司参与国有股减持不会导致大量资金撤离证券市场，那么我们看不出减持及其实质意义表现在何处。国有股减持本质上意味着国家让出很大一部分上市公司股权给非国有投资者，从证券市场上撤出这部分资金，其好处在于优化了公司股权结构，其代价在于市场流出了相当的资金（其中又有一些会以社保资金的形式流回市场），但从长远看是值得的。
四、国有股减持须引起重视的几个方面
1.制定法规，严格依法减持国有股
国有股是全民的财产，其大规模处置必须体现全民的意志，利益由全民共享，为此要按照体现全民意志的法律来进行。从国外看，凡是涉及大规模的国有财产处置，都是法律先行。关于国有股管理和转让问题，现行法规主要有1994年3月11日国家国有资产管理局发布的《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》和1994年11月3日、1997年3月24日先后由国家国有资产管理局和国家体改委联合下发的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》、《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》。然而这些法规发布以来，形势已发生了巨大变化，国有股权行使和转让面临很多新的课题。上述规定有的已经过时，如《规范意见》要求国有股权转让收入必须用于国有资本再投入，而现在其很大一部分可能用于社会保障。限于当时的形势，这些法规对大规模的国有股减持没有也不可能作出切实可行的规定，如《暂行办法》写明“国有股转让的具体办法另行制定”，但其后并无办法出台。随着1998年国资局并入财政部，在国有股转让方面一直没有发布新的办法。况且这些文件作为部门规章，其权威性也不够。为此，要根据当前实际情况，出台相应的法规，其中要明确规定国有股减持的主体、客体、受让者、范围、程序、方式、收回资金的使用等等。整个减持过程都要严格依法进行。
2.坚持公开、公平、公正原则
减持的过程应该是透明的，具体方案的设计和操作交给券商等社会机构，国家掌握最后决策权。方案应力求公平、公正，照顾到各方面的利益，同时要综合考虑市场的承受能力。必须指出，国家不应以卖个最高价为出发点，而应把尽快转让掉手中的股权以实现前述国有股减持的三个目标放在第一位。必要的时候，国家为了改革和发展的大局，要让利于民。否则，国家可能为了眼前的一点利益而错失减持的良机，甚至于损害证券市场的长期健康发展，从长远看损失更大。这方面国际上有不少经验教训值得我们汲取。如20世纪80年代日本政府为了解决财政困难，对NTT实施国有股减持时，以尽可能地高价出售为指导思想，NTT股票几次上市也都卖出了好价钱。但随着90年代日本泡沫经济的破灭，NTT股票上市遇到了困难。从现在看来，当时大藏省为了筹资对NTT股票定价过高，以至股市泡沫破灭后不少投资者被套牢，现在仍有不少人认为被政府骗了。从长远看，这对后续的国有股上市和股市健康发展产生了不利影响，政府为图眼前一时增收而不惜损害投资者利益和未来投资信心，可谓得不偿失。当然，政府让利必须是摆在明处的，是公平、公正的。
3.减持要讲策略，要选好入手点
至关重要的是，根据国有经济战略性调整的总体要求，确定哪些行业领域的上市公司需要减持国有股，哪些公司国有股票减持为零、少数股或保持控股地位，据此开出一份清单。然后根据操作的难易程度考虑各公司列入减持的先后顺序，从那些国有股最应该退出也易退出的企业（如一般竞争性行业中业绩优良的公司）入手，原则上要一次性地将国有股减持到零，至少是减到成为少数股东，以彻底实现政企分开和转变经营机制。同时，结合其他改革措施，着力把这些企业搞好，将为下一步减持的成功树立信心。