央行“准财政”操作损失与国有银行改革成本的最终承担，本文主要内容关键词为：央行论文,国有银行论文,损失论文,财政论文,成本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国央行财务状况及损失的估算
以央行的“净值”和“财力”为主线，分析我国央行财务状况兼对央行损失估算。
(一)央行财务亟待重视：“净值”与“财力”
1.“净值”：央行真实的资产负债状况。在改革成本向央行后摊的操作过程中，大量国有银行的不良资产是以央行再贷款主体的转换，或以央行再贷款与央行票据的套用进行置换的(陈野华、卓贤，2006)，这使得央行资产负债表表现为大量不良、低收益的国内资产和成本相对较高的国内负债。与此同时，央行又拥有一般机构无法比拟的铸币特权，铸币税的存在使央行完全有能力在一个稳定的宏观经济环境中获得相当的收入抵补支出。因此，与商业银行不同，传统的“资本金”无法反映央行真实的资产负债状况，一个实际亏损的央行可能在资产负债表上表现出大量的资本，而一个实际盈利的央行其资本金却可能为零。在国际实践中，无论是发达国家还是发展中国家，都有部分国家、地区的央行其资本金占GDP比例相当低，甚至为零、为负，但其背后的央行财务状况却迥异(见表1)。如加拿大央行资本金比接近零，但资产状况却非常好，1991～2006年每年盈利都在200亿美元左右(加拿大中央银行年报数据)，捷克央行的负向资本金揭开了其长期损失的现状。
基于此，Stella提出用“净值”取代传统的“资本金”以衡量央行资产负债状况，将央行“净值”定义为一个风险中性者愿意购买央行支付的价格。它既考虑了央行铸币税特权所带来的净值增加，又考虑了央行执行“最后贷款人”职能所带来的净值减少。
考察央行净值较困难，为方便央行财务状况的国际比较，国际货币基金组织(IMF)引入“余项净值”作为一种替代性的指标，在会计上将其处理为除该项外总资产与总负债(包括资本金)的差额。按此统计，2000～2006年，我国央行的“余项净值”都是负值，2003年最低达到-8071.2亿元，占当年GDP总额比例的5.92％。与之相对，资本金却始终维持正值，变动不大(见图一)。负的“余项净值”表示央行负债大于资产，反映了央行财务状况的下滑，也可视作一种累积的央行损失。值得注意的是，由于我国央行并未对资产进行估值并提取对应的损失准备，上述“余项净值”尚未完全反映央行“净值”。在央行的财务报表中，还隐藏着大量不良资产，以国有银行财务重组发生的央行债权项目为例，为收购国有银行不良资产，央行对四家资产管理公司的再贷款本金总额达11706亿元，占2006年总资产余额的9.7％，这部分债权实际价值低于账面价值。
图一 中国人民银行资本金与余项净值
注：根据各年《IMF金融统计月报》整理。
2.“财力”：央行真实的收支能力。中央银行“准财政”行为引致损失可以分为两种类型，一是净估值损失，指央行资产负债重估时，价值下降和进行补救操作发生的损失，体现在资产负债表中即前述“净值”的下滑；二是净运营损失，指当期操作费用超出操作收入时，央行当期现金流的变化。同样以国有银行财务重组中的央行“准财政”行为为例，为置换四家国有银行不良资产，央行发行了约5672.5亿元的有息央行票据，在存续期内都会产生净运营损失(利息支付)。这两种损失类型既有区别，又存在联系：净估值损失并不形成当期现金流量变化，但大量累积的不良资产存量实现时，会带来未来的净运营损失(未来的现金流量变化)，如图二所示。
图二 央行损失分类概览
“净值”作为衡量央行资产负债表质量的国际指标，却不能完全体现央行现金流量变化，因此无法反映央行真实的收支状况，也就不能全面说明“准财政”行为损失的影响，需要引入“财力”的概念。“财力”是指央行获取收益以应对它在宏观经济变化中提供服务所产生成本的能力，全面体现在央行资产负债表(收支来源)、损益表(收支现状)和相关的财务会计报表中。一国央行如果有足够的收支能力满足在现在和将来进行操作的现金流需求，其“财力”是较强的，反之则较弱。“财力”决定了央行“准财政”操作对宏观经济的影响。然而，全面考察央行“财力”却相当困难，需要分析央行损失和各种损失的承受方式。
无论是净估值损失还是净运营损失，都反映央行“财力”的弱化，其补救的第一选择是出售流动性资产。当这部分资产消耗殆尽，央行就不得不依靠三种途径来补充现金流：抑制金融体系(提高存款准备金要求)；发行央行票据(央行债券)；放弃稳定币值的目标增发货币。
与提高存款准备金要求相比，央行票据发行更为市场化，但无疑会进一步增加央行的负债风险。与国债发行一样，它并非完全持续性的，取决于基本相同的因素：包括央行收支流，对央行票据的需求增长率，央行声誉，宏观经济状况，政府是否担保，未来的预算形势等。一种极端的情况是：传统金融危机的爆发往往源于商业银行的流动性危机和公众的“挤兑”风潮，当商业银行没有足够的流动性来购买或持有央行票据时，就极有可能向央行再挤兑，央行票据难以为继，势必只能依靠货币扩张完成。
因此，央行损失的最终承受仍然是铸币税收益，它是央行“财力”的最重要来源。央行铸币税征收的有限性毋庸置疑，央行损失导致“财力”减弱终将带来未来的货币扩张，加大通货膨胀压力和经济金融的风险程度。
(二)我国改革成本“后摊”的央行损失估算
如前所述，央行损失分为净估值损失和净运营损失，或直接引致净值和未来现金流的变化，或直接引致当期现金流变化。因此，在计量改革成本“后摊”所造成的央行损失时，分为净值损益和现金流变化(应计损益)两部分设计模型估算。
1.净值损益的估算。为“后摊”国有银行重组成本，央行“准财政”行为主要形成了再贷款和中央银行票据两类资产负债项目，涉及三次不良资产收购(见表2)。
再贷款属于资产项，央行票据属于负债项，不考虑通货膨胀因素，国内负债存量不产生重估价值的变化，央行的净值损益应是由再贷款到期无法偿付的风险引致的资产项损失，有：
净值损益=再贷款账面价值×时间段内不偿付的最坏变动=再贷款账面价值×损失率(1)
三次不良资产剥离方式是不同的，其损失率应有所区分，设计出(2)所示的理论模型估算央行净值损失。其中，C为承担改革成本造成的央行净值损益；i=1…4分别代表四家管理公司；
表示在第a次剥离中，央行对第i家资产管理公司发放的再贷款账面价值；
表示为第a次剥离发放给第i家资产管理公司再贷款的损失率，有：
(2)
第一次剥离发生在1999年，如图三所示，实线表示四家资产管理公司用8200万元10年期财政担保金融债和5739亿元再贷款收购账面原值13939亿元的不良资产。在这一过程中，人民银行并没有额外发放再贷款，而是将央行原来向四家国有银行发放的再贷款5739亿元和四家国有银行的等额不良资产同时转移给四家资产管理公司，在央行账务处理中增计“对非银行金融机构债权”，减计“对存款货币银行债权”。
虚线描述了三个主体在不良资产剥离后的后续行为：由人民银行承担的成本是再贷款5739亿元的损失，此次剥离完全是政策性处置，再贷款没有期限，由资产管理公司用回收不良资产的资金偿还，其损失率取决于所收购的国有银行不良资产的回收率R，有：
第二次不良资产剥离发生在2004年6月，如图四所示，实线表示由人民银行提供1378.8亿元五年期再贷款给信达资产管理公司收购中国银行、建设银行两行等额净值(贷款原值的50%)可疑类贷款，中国银行、建设银行两行将出售所得1368.5亿元认购五年期专项央行票据，10.3亿元归还原有再贷款。表现在央行账务上为资产方增计“对非银行金融机构债权”1378.8亿元，减计“对存款货币银行债权”10.3亿元；负债方增计“央行票据”1368.5亿元。此次剥离与第一次剥离最大区别在于是商业化收购，由中央银行以50％贷款原值价格收购不良资产后再通过招标方式以30％贷款原值价格出售给信达资产管理公司，资产管理公司必须以中标价偿还等额的再贷款，超过中标价的20％原值部分由人民银行停息挂账。
虚线描述了三个主体在不良资产剥离之后的后续行为，与央行净值损失有关的有两部分，一是直接的停息挂账损失；二是资产管理公司能否以中标价偿还央行再贷款。鉴于此次收购不属于资产管理公司转型前必须处置完的政策性资产，作为其市场化收购业务，在再贷款到期(2009年)前用以转型后利润偿付的可能。因此仅计算停息挂账部分损失，损失率等于央行收购不良资产的买卖价差，以Pb表示买价，Ps表示卖价，有：
第三次剥离发生在2005年6月，人民银行行向四家资产管理公司发放再贷款4588亿元，用于以100％原值价格收购工商银行等额可疑类贷款，工商银行将出售所得归还283亿元再贷款，余额4305亿元认购央行票据。此次剥离央行承担部分除不良资产的接收价格不同外，处理与第二次剥离完全类似，四家资产管理公司需偿还中标价格(26.38％原值)等额的再贷款资金，剩余再贷款73.62％由央行直接停息挂账。参照第二次剥离计算损失率，有：
将式(3)、(4)、(5)代入(2)，有：
各次剥离形成的对资产管理公司再贷款账面价值、对应的不良资产回收率、收购买卖价差见表三，带入(6)计算，可得国有银行重组产生的央行净资产项目损失额为8514.73亿元。
2.现金流变化(应计损益)的计算。在三次剥离中，涉及的再贷款利息收益为央行的现金流收益(应计收益)，央行票据利息支付为央行的现金流损失(应计损失)，有：
应计损益=应计收益-应计损失
三次再贷款年利率均为2.25％，照此计算，四家资产管理公司每年需向央行支付再贷款利息263.39亿元，同时需向国有银行支付第一次剥离发行的金融债利息184.5亿元。但据银监会网站统计数据，截至2006年1季度末，四家资产管理公司累计回收现金1805.6亿元，远不够支付金融债及再贷款累积利息。四家资产公司多数仅向对应银行支付了金融债利息。没有公告显示有资产管理公司偿还过央行再贷款利息。换言之，这部分应计收益现实发生的可能性极低，考察央行现金流变化取决于央行票据利息支付带来的应计损失。
央行票据共分两次，在第二次剥离中发行央行票据总额1368.5亿元，在第三次剥离中发行4305亿元，两次的票面利率均为1.89％，期限均为五年。以复利公式计算存续期内的全部央行票据应付利息损失总额为556.78亿元，故在国有银行改革成本的“后摊”中，央行共承担了9071.51亿元的损失。
3.未计的损失因素。需要强调的是，资料的缺乏和政策操作的不透明使得上述计量只能是一个近似值。如前所述，四家资产管理公司的不良资产回收额是连再贷款和金融债利息都不足偿付的，还没有考虑处置费用(资产管理公司转型前由财政划拨)对其的扣减。迄今为止，关于资产管理公司处置不良贷款形成的最终损失，还无公开方案。在第一次剥离中产生的5739亿元再贷款，有建议提出全额依赖央行以停息挂账方式“买单”；8200亿元金融债到期后是否实现财政担保也尚无定论。在第二、三次剥离中，尽管名义上资产管理公司应以中标价(不良资产原值的30%和26.38％)偿付再贷款，但即使不考虑处置费用，据银监会网站数据，截至2006年一季度末，四家资产管理公司平均资产回收率为24.2％，与中标价格之间存在缺口。此外，这里使用的不良资产回收率数据只是当期值。按资产处置的一般规律，前期处置的资产都是质量较好的，越往后质量越差、回收现金越少，后期的回收额能否达到这一标准还有存疑。同时，农业银行改革可能的损失也都未包括在估算中。
二、中央银行损失的影响
“准财政”操作带来的银行损失，会导致银行“财力”弱化，引起金融风险的累积。
(一)铸币税收益与“准财政”操作
如前所述，中央银行“财力”的最终来源是铸币税，故分析中央银行损失的经济后果离不开对铸币税收入的考察。我国央行铸币税收入(占GDP的比例)变化是比较平稳的，但始终高于发达国家平均水平0.64％，发展中国家平均水平1.4％～3％。2001～2006年，我国央行铸币税收入始终维持在3％～6%左右。最低是在2005年，占比2.89％，最高的是2006年，占比6.31％(见图五)。从图中可见，我国铸币税收入的变化与基础货币增速的变化具有趋同性。尽管我国货币增长较快，但在2006年以前，通货膨胀始终保持在较低的水平，对铸币税收入的抵减影响较小，这使得我国央行可以获得大量的铸币税收入。
当然，不同于一般中央银行，我国铸币税收入并非由央行独享，对存款货币付息的制度使央行资金成本较大，但即使扣减这部分支出，除2003年和2005年外，2001～2006年大部分年度我国央行发行收入占名义GDP的比重虽低于4%(见图六)，仍高于发展中国家的平均水平。
图六 我国2001～2006年铸币税(二)
注：根据各年《IMF金融统计月报》及人民银行网站数据整理。
对于我国较高铸币税征收并没引起严重通货膨胀(见图五)的解释较多，如易纲认为是中国经济改革过程中货币化程度的不断提高的结果；谢平、张怀清(2007)指出银行主导的金融系统和商业银行巨额不良资产的存在是导致我国内部货币量虚增的重要原因。换言之，我国货币需求的收入弹性可能足够大，大量的无通货膨胀压力的超量货币供给使政府的铸币税收入可以用于“准财政”行为，以进一步推进改革并消化改革成本。因此，铸币税收益是央行“财力”的主要支柱，较高的铸币税收入保证了前期“准财政”操作资金的需求。
(二)央行“财力”的弱化与“准财政”行为的度
大量金融资源用于央行的“准财政”操作，没有引致当期严重的通货膨胀，并不意味着人民银行的铸币税征收可以是无限的，也不意味着潜在的通货膨胀压力不存在。2007年以来，我国物价开始出现爬升并超过了央行设定的3％的警戒线，有观点认为是结构性的价格上涨，但通货膨胀问题最终仍然是货币问题。与货币发行受制于外汇制度相类似，央行的“准财政”行为也会迫使其不断地创造货币。分析2000～2006年期间央行资产项目的变化可以看出(见表4)：对存款银行再贷款发放的比例一直在下降，而对其他银行和非银行金融机构的债权却长期在20％左右，自2004年开始已成为我国仅次于外汇占款的基础货币投放第二渠道(占比12.95％)。按2006年末余额计算，其中53.33％是在国有银行改革过程中提供给四家资产公司的再贷款，占央行基础货币投放渠道总量的9.99%。
近年来，通过票据发行来回收流动性已成为央行的一项经常性操作，截至2006年，已经占到了总负债的1/4(见表4)。其中，仅为国有银行股改就发行了5673.5亿元，占2006年末央行票据存量的19.08％。中央银行不断地投入基础货币并进行对冲并不是无成本的，央行票据会产生大量的利息支出。以有息的央行票据回收流动性加大了央行的净运营支出，也可能带来央行净值的进一步下滑，损害央行的中长期盈利能力，一旦突破其“财力”限制，就可能导致央行处理突发事件应急能力的减弱。
央行“准财政”行为作为政府隐形债务，具有最小化和“后摊”显性成本的优势，是任何一国政府难以避免的行为。但持续依赖央行“准财政”行为也可能造成货币政策发挥作用的空间越来越小，影响货币金融环境的稳定。因此，如何将其控制在合意的央行“财力”水平内就显得至关重要。
量化一个合理的央行“财力”水平较为困难，其受制并反作用于通货膨胀，与货币政策目标框架下政策可信度等诸多非量化因素相关。现代通货膨胀理论早已是包含理性预期的通货膨胀理论，Kydland and Prescott早在1977年就指出央行货币政策“并非与自然对抗，而是与经济主体的理性对抗”。不同政策目标框架下央行政策可信度的不同使得央行财力与通货膨胀率的相关关系差异较大。研究发现在中央银行政策可信度较低、财政状况较不透明的国家，央行财力变弱往往不为公众所察觉，其合意“财力”水平反而高于央行政策可信度较高的国家。也就是说，央行货币政策可信度是决定一国央行财力水平并保证通货稳定的关键变量，其作用机理是对公众通货膨胀预期的不同影响。
目前，我国央行货币政策的可信度是较低的，正如周小川所指出的，“当前，我们考虑不采用通货膨胀目标制，这并不意味着不重视货币政策的可信度、公信力、透明度。保持公众稳定的通货膨胀预期，这是一个非常重要的发展方向，国内也有不少关于货币政策透明度、独立性的评论，我想这跟我们当前所处的阶段有关”。货币政策为改革发展服务的阶段性特征直接导致我国公众当前对货币政策的敏感程度较弱，基础货币的体内消化没有影响到公众预期，前一段我国基础货币的增长并未带来通货膨胀的趋同增长就能说明这一点。换句话说，当前的货币政策可信度为隐藏和后移央行损失风险提供了方便。但加强货币政策可信度是我国央行必须坚持的发展方向，随着我国货币政策可信度的改善，寄望于保有大量不被通货膨胀水平抵减的铸币税收入并不太现实。继续无限制地依赖央行资源用于“准财政”行为是令人担忧的，模糊化央行潜在损失可能带来金融风险的进一步累积，央行“财力”弱化的隐忧使得有必要对央行的“准财政”行为加以限制。尽管其合意水平并无一致的国际标准，但对央行净值进行较为准确的评估是可以对我国央行的风险状况有一个较为可信的结果的，在此基础上确立一个合意的警戒标准也并不困难。
三、结论和对策建议
通过以上分析可知：第一，铸币税特权使中央银行有能力承担部分“准财政”行为、最小化政府显性债务，却可能带来央行损失，导致央行“财力”弱化，引致金融风险的累积。因此，央行财务状况不容忽视，央行“净值”比资本金更能说明中央银行真实的财务状况。第二，尽管对央行损失的估值只具有理论意义，但大量损失以再贷款等形式隐藏在中央银行资产负债表中、巨额央行票据所产生的财务成本等所导致的央行“净值”下滑与“财力”弱化问题值得关注。第三，央行“准财政”操作并未引起严重的经济问题，是因为较低的政策可信度为我国铸币税较高比例的征收提供了方便。前期大量低通货膨胀压力的货币供给可用于国有银行重组等改革举措，并不意味着央行“财力”是无限的。随着央行政策可信度的提高，有必要将央行“准财政”行为控制在合意的“财力”水平之内，并比较财政行为与“准财政”行为的政策效率。
针对以上问题，可从几个方面入手：第一，增强会计政策的适用性和央行透明度。央行应估算所有“准财政”损失，按央行财务信息编制的国际惯例将其列入损益表，相应抵减资本金，在央行资产负债表中反映，并在财政预算中加以说明，赋予其与各项财政支出同等的地位，以更为真实地反映整个国家财政状况。尽管前述央行“准财政”行为的损失并不能因此减少，但显性化却可以警醒政府整体债务水平的确定。第二，采取实际的措施规范央行“准财政”行为的度。将央行“准财政”操作支出从基本职能支出中剥离，实行分账管理，在此基础上调整央行“准财政”行为；明确和限制央行“准财政”操作，参照国际实践为央行的“财力”制定安全指标。第三，确保中央银行有足够的现金流执行政策操作。设计动态模型监测中央银行财务状况，关注央行现金流是否足以实现货币政策目标，必要时以“准财政”收益覆盖“准财政”操作成本，维持中央银行财务良好。
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