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尽管次贷危机拖累了美国经济的步伐，但美国债券市场作为全世界最发达的债券市场，其发展经验对于我国债券市场依然具有重要借鉴意义。今年6月，笔者赴美国对纽联储、路透总部、摩根士丹利、梅隆银行等主要金融机构进行了参访与交流，对美国债券市场最新发展情况有了进一步了解，以下本文将主要归纳其对我国债券市场发展的一些启示。
美国债券市场制度安排带来的启示
(一)建立激励做市商的制度安排
美国国债二级市场交易活跃。根据美国证券业协会的数据统计，2012年的年换手率(现券年交易量/债券年末存量)达到了11.97倍，而我国的年换手率仅为1.23倍。美国国债市场流动性良好的重要原因之一在于美国国债的做市商制度。在美国，为了保证国债市场的流动性，承销商是从做市商中选出的，即先要成为做市商，才能成为国债承销商。近年来，美国政府债券做市商数量一直保持在40家左右，其中21家拥有承销商资格。
由于制度设计的差异及市场成熟度不同，我国国债做市商数量少于承销商。目前银行间市场由主管部门确定了23家做市商。但拥有做市商资格除了取得市场声誉外，缺少实质利益，履行做市义务时还会承受市场风险。这种风险收益的不对等使得现有机构对做市业务不积极，做市商制度的作用发挥有限。建议国债发行人和市场主管部门可以考虑将做市商资格与债券承销商资格、一级交易商资格三者结合起来：如一级交易商(国债等承销商)优先从做市商中选拔，赋予做市商对新发债券优先认购权和优先追加认购权，对做市的承销团成员优先提供现金管理招标融资便利等，以使做市商能在一级市场业务中获得足够的做市债券，同时吸引更多市场机构成为做市商，激励其履行做市义务。
(二)加强资产支持证券的信息披露
次贷危机至今已有5年，尽管美国证监会对资产支持证券实施了一些改革措施，如要求特殊目的机构(SPV)向投资者公布每一笔抵(质)押资产债务人的信用等级和债务量，但未进一步强制要求公布具体的债务人和资产，透明度问题仍未根本解决，因此，资产支持证券投资者的认购热情难以恢复到危机前的水平(见图1)。
图1 美国过去十年资产支持证券(ABS)规模增长情况(单位：10亿美元)
证券化产品不透明，一般是银行承诺了不公开借款人(即资产支持证券的最终负债方)信息，导致下家——证券化产品的投资者对资产标的不了解，即投资者不知道花钱买的到底是什么资产。由此，资产证券化产品成为一个黑箱，或者说经过了包装，SPV和评级公司等中间人拥有了信息不对称的操作空间。美国次贷危机很大程度归咎于此。
然而，我国目前在上海清算所发行的资产支持证券，其信息披露制度仍然没有吸取上述教训，即仍没有披露资产池和债务人明细，存在很大的风险隐患。如该产品大规模发行，有可能重蹈次贷危机的覆辙。今年8月初，深圳银监局对鹏远评级公司在公司债评级工作中的失职进行了查处，也再次敲响了不能只靠评级公司评级信息的警钟。
有鉴于此，笔者建议拟发行资产支持证券产品的商业银行，应在发行前征询借款人意见，对愿意公开其信用状况和身份的借款人给予利息减免。因为公布证券化产品所包含的具体借款人名称、财务报表和业务开展信息，近似于企业发债的信息披露内容，可以促使该类产品健康发展。
(三)取消投资国债的免税优惠
在我国，对银行等金融机构而言，购买其他债券和发放贷款要交所得税，而购买国债所得利息收益可以免交所得税，因此这些机构十分青睐国债，并通过压低国债利率(当前国债利率较政策性银行债券利率低15％左右，比同期存款利率低约17％)的要价获得了可流通国债存量的90％。而对个人而言，由于银行存款利息收入免税，且银行得到政府的隐形担保，因此国债利率如果不接近于银行存款利率，则缺乏投资吸引力。
美国国债税收制度与我国有很大不同。美国储蓄国债利息免州和地方税，但不免联邦税。此外，中美两国是有税收互换协议的，根据规定，美国机构投资中国银行间债券市场取得的利息收入和价差收入都需交税，可以在我国交税，也可在美国交税，但利息收入所交税款不应超过利息总额的10％。
因此可探讨一个“颠覆性”的话题：我国是否不需要对投资国债的收益免征企业所得税。即便不免税，由于投资无风险的国债不受资本金和贷款额度限制，金融机构购买国债的兴趣也不一定下降。而其通过提高购买国债的要价，既可以补偿因交税损失的利息收入，又可使国债在二级市场的收益率接近个人投资者的利率收益预期，给个人投资者更多持有机会。国债利率提高也会提升美国等和我国有税收互惠协议的境外投资者的认购积极性，从而丰富投资者结构、提高国债的流动性。此外，这还可以增加国家税收收入。
美国债券市场产品设计带来的启示
(一)私募债的启示
美国私募债券市场的发展以三大法规的颁布为里程碑，即1933年《证券法》、1982年《144规则》与1990年《144A规则》。1933年《证券法》规定了私募发行可以豁免注册，为私募发行打开一个口子。1982年美国证监会出台的《144规则》进一步具体规范了私募发行，确定私募发行的证券属于受限制的证券，没有经过注册或者援引其他豁免条件的不能转售流通。为解决私募债券的流动性问题，美国证监会又于1990年制定了《144A规则》。美国私募债券制度安排总体上是在不减弱投资者保护的前提下，不断放宽转售的限制条件，增强私募债券的流动性，活跃私募债券市场。
《144A规则》规定私募发行对象必须是合格投资者，对于受限制证券发行人以外其他人的转售行为，如果对象为符合其项下规定条件的机构买方，则该交易可以豁免《证券法》的注册要求。从对债券发行与转售的要求来看，《144A规则》下的证券不能和已在联邦证券交易所上市或全国证券交易商自动报价系统(NASDAQ)报价的证券为同一类证券，这有助于明确公开发行与私募发行的不同功能定位。从信息披露制度来看，私募债券的投资者需具备一定的谈判能力和畅通的信息渠道，但发行人信息披露义务并非可以免除。《144规则》和《144A规则》规定了转售阶段信息披露要求，并针对不同类型合格投资者，对私募债券持有时间和交易数量等方面作了不同的规定。
当前，我国私募债在发展过程中也面临一些风险。一是私募债券发行不需要进行公开信息披露，不需要评级和会计师事务所审计，发行条件和过程过于简单，给企业粉饰财务报表留下了较大空间。笔者曾发现多起不同投资者所收到同一只私募债的资料自相矛盾的事件。二是对私募债发行人不再要求“最近三年平均可分配利润足以支付1年利息”，企业的偿债能力难以保证。三是私募债利率远高于公募债，有输送利益之嫌——美国私募债利率一般比公募债高10－5bp，而我国可高出70－150bp。四是私募债投资者范围相对过宽，允许任意动态的200个投资者持有同一只债，有“以私募之壳装公募之里”的嫌疑，加大了风险识别能力低投资者群体的风险。
虽然我国尚有企业累计债券余额不超过净资产40％的规定，但由于包括私募债在内的多种债券品种未纳入同一条例管理，该规定已形同虚设。笔者认为应当修改有关过时条款，同时将中短期票据、私募债和公司债等名目繁多的变种企业债统一管理，以免政出多门，造成系统性风险。
(二)高收益债的启示
高收益债是指资信级别低于投资级别的债券，这类债券具有高收益和较高违约风险的特点。穆迪公司和标普公司分别将评级低于Baa级和BBB级的债券定位为高收益债券。
从高收益债券在美国的发展来看，20世纪50－60年代，中小企业很难在银行获得运营资金，因此转而借助于债券市场。中小企业发行高收益债券使投资者在承担高风险的同时获得高收益，一方面破解了中小企业融资难的格局，更是促进了高收益债这种新产品的大发展。2012年，美国企业债券发行量中的20％为高收益债券。
我国近年来开始发行类似于美国高收益债的中小企业债，这成为我国“金融支持实体经济发展”的新内容。但我国中小企业直接发行的债券占企业类债券发行量的比重非常低，2012年仅为1％，和美国相比差得很远，发展潜力还很大。
究其原因，我国中小企业债发展仍面临许多障碍。首先，在政策上存在一些对金融机构投资者投资品种的隐形限制，如保险公司只能投资于评级为AA级以上的债券，或者要求债券承销商对所承销债券提供隐性担保，使得许多金融机构难以投资或承销中小企业债。其次，我国债券市场长期以来以发行高信用等级债券为主，大多数金融机构投资者形成了惯性思维，金融机构高管和风控部门对债券违约的容忍度极低，没有像发放贷款一样针对不同信用等级的债券设定科学的违约率，配套管理能力跟不上市场发展。最后，为中小企业债发行出台的一些优惠措施不尽到位，甚至适得其反。如让中小企业债免于评级和审计披露，表面上是减少了程序和发行费用，实际上因信息不透明，加剧了投资者的不信任感，使中小企业筹资更加困难。
对于上述问题，笔者提出以下建议。第一，大力发展债券增信等技术手段，各级政府应成立中小企业发展局，为发债的中小企业提供部分担保；中债信用增进公司的资本和业务规模也应进一步扩大。第二，商业银行发行专项中小企业金融债，在目前中国债信不完善的情况下看来比较符合中国国情，相当于是商业银行为发债的中小企业提供了担保。第三，应对为中小企业发债提供评级、审计、法律咨询、托管结算和指数编制等中介服务的机构给予一定的税收减免，上述中介服务机构对中小企业发债服务收费给予相应减免。第四，应允许以中小企业债为投资对象的债券投资基金份额在中央结算公司登记托管，增加中小企业债券基金份额的二级市场交易渠道，避免基金持有人因大量赎回变现对基金规模造成影响，以缓解基金持有中小企业债的流动性压力。
(三)市政债的启示
中央政府在提供全国性公共产品的同时，也可以提供区域性公共产品。由于不同地区居民对区域性公共物品的偏好不同，因此地方政府在空间距离、了解居民需求和信息充分性方面拥有天然优势。美国州政府和地方政府发行债券筹集的资金主要用于提供各类大小城市公共服务设施。
目前我国地方政府发债采取财政部代还方式，实际是以中央财政为基础进行支持。在处理政府与市场、中央与地方的关系上，地方政府债的发行与偿还设计还有很大空间。除坚持债券集中登记托管外，要结合财政信息公开化进程，研究建立地方债券评级和风险权重评估制度，逐步从“自发代还”转为“自发自还”，以使地方债最终凸显“地方”本色。当前由地方融资平台发行的城投债品种归为企业债，通常由政府提供隐形担保。就实际情况来说，该品种债券定价和一般工商企业债券定价存在许多不同，体现在编制收益率曲线时，为遵照管理部门的规则，采取了比较特殊的命名方法，这不能充分反映品种本身的属性。市场投资者呼吁此类品种信息更加公开透明，定义明晰，以明确相应的投资策略。将地方政府投资项目债券进行针对性命名，不仅有利于降低筹资成本，也积极响应了党中央鼓励城镇化的发展倡议。
美国债券市场发展建设带来的启示
(一)我国债市规模还需进一步扩大
2012年，美国债券余额为38.16万亿美元，相当于本国GDP的2.5倍；我国债券余额为23.76万亿元人民币，不足GDP的50％。从数据可以看到，我国债券市场规模与美国成熟的债券市场相比，仍然存在巨大的扩容空间。
要发展债券市场，进一步扩容我国债券市场规模，就要积极扩大债券市场上的投资者数量，进一步完善投资者结构(见图2、图3)，完善债券市场交易机制。要鼓励基金类投资者、非金融机构投资者和境外投资者入市。不要因为管理上出了一些问题就因噎废食，也不应头疼医头、脚疼医脚。而应参考美国对债市分层的经验，让非金融机构投资者和私募基金类投资者只能与做市商点击成交；要推广债券的集中招投标发行机制、集中簿记建档机制和集中网上路演机制，提高一级市场的定价透明度，防止承销商形成定价同盟。
图2 2012年美国国债的投资人持有结构
注：数据截至2012年12月末。
数据来源：美国证券业协会
图3 2012年中国国债的投资人持有结构
注：数据截至2012年12月末。
数据来源：中央国债登记结算有限责任公司
(二)加强我国银行贷款利率和债券收益率相关性的研究
对美国企业来讲，银行贷款和公司债券是两个可互补的借贷融资渠道，银行贷款利率略高，但简单易行，可以短时间内获得，保密性较强；而公司债券发行利率低并且有相对较长的偿还期，但信息需公开披露，筹资期略长。
经过十年多的发展，我国银行间债券市场日益成熟，基于现券成交和做市商报价等价格信息所形成的中债债券收益率曲线日益稳定可靠，特别是企业债类收益率曲线已经可以作为利率市场化后银行贷款利率定价的参考基准，中债商业银行类债券收益率也为存款管制利率的逐步取消做好了替代基准准备(见图4、图5)。当然，中债收益率曲线编制还有许多需要完善的地方，应进一步加大对其信息源的支持和人财物的投入，以不负利率市场化改革的重任。
图4 1年期定期存款利率与中债商业银行债曲线对比(单位：％)
图5 5年期贷款利率与中债中短期票据收益率曲线对比(单位：％)
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