证券投资基金稳定市场功能的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,证券投资基金论文,稳定论文,功能论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
关于证券投资基金在资本市场的功能定位问题，是2000年理论界和证券界关注的一大热点。本文试图运用实证的方法，对证券投资基金稳定市场的功能作一探讨。当然，证券投资基金的管理公司属于企业的范畴，它没有稳定市场的义务，因此，我们不能从义务和责任的角度出发来探讨证券投资基金稳定市场的功能，而只能从投资基金的运作特点看它是否起到了稳定市场的作用。
证券投资基金对证券市场的稳定作用，不能简单地以股指或股价大致维持不变或不发生波动起伏来判断。投资基金同绝大多数投资者一样，都是通过市场波动和资本利得来获得收益的，但这并不表明投资基金从本质上就不希望股市处于稳定状态。判断证券投资基金对市场的稳定作用，要从投资基金进驻市场以后股市波动的变化情况来判断。如果基金进驻股市后，股市的波动性减弱，那么说明投资基金对股市是有稳定作用的；反之，它就对股市的波动起到了推波助澜的作用。另外，如果证券投资基金所获得的是一种实实在在的资本利得，即上市公司业绩提升所带来的资本利得，那么我们说投资基金对证券市场就有稳定作用，并且它正确地引导了投资理念。
一、研究方法
1.假设条件。证券投资基金所投资的股票是不断变化的。从目前情况看，由于证券投资基金每3个月公布一次投资组合，并且仅公布位居净资产值前10名的股票，因此，这期间投资基金的投资组合是如何变化的就不得而知了。所以，为了分析的方便，我们假定投资基金的投资组合在公布前后的3个月内没有发生变化。由于证券投资基金一般立足于长期投资，并且资金规模较大，我们的假设条件有一定的合理性。
2.研究对象。由于投资基金仅公布位于净资产值前10名的股票，所以我们就以各家投资基金所公布的投资组合内的股票为研究对象。同时由于研究时间的关系，我们以较早上市的12家证券投资基金投资组合内的股票为研究对象，扣除新股，共有118只股票。
3.研究时间。由于投资基金每3个月公布一次投资组合，所以，我们就以投资基金所持股票3个月的波动情况为考察点。我们把投资基金所持股票的持有前3个月和持有期3个月的波动情况作一比较，如果该股票的波动性较大，则说明投资基金不具有稳定市场的作用；反之，如果该股票波动性较小，则表明投资基金对股市具有稳定作用。对于在两次投资组合中均出现的股票，我们则计算多次投资组合期的情况。我们考察的时间范围为1999年1月1日到2000年6月30日。
4.波动性刻画。对于波动性的刻画，我们采用统计上的变异系数，即在研究时间内该股票股价所发生的平均变动幅度。见下式：
式中，σ[,i,t]为第i只股票t时期的标准差；P[,i,t]为第i只股票t时期的平均股份；V[,s,A,t]和V[,z,A,t]分别为上海和深圳A股综合指数t时期的平均数。我们以t=j(j=0,1,2,3,4,5)表示投资基金持有股票第j个3个月的时间，如j=0表示投资基金持有该股票的前3个月；j=1表示投资基金持有该股票第一次投资组合时的3个月；如此类推，等等。
同时，为了消除不同时期大盘波动的影响，我们将上述各股波动的情况与同期大盘的波动情况进行比较，在上交所上市的股票与上海A股综合指数相比较，在深交所上市的股票则上深圳A股综合指数相比较。为分析的方便，在下文中我们不再明确指出该股票归属于上交所或深交所。于是可得出下式：
式中，A[,i,t]为第i只股票在t时期的变异系数与大盘变异系数的比值；V[,A,t]为上海或深圳A股综合指数在t时期的变异系数。
由于投资基金持股时间的不同对市场产生不同的影响，为进一步深入观察持股时间长短对股市的影响，我们把选样的12家证券投资基金所投资的股票按持有时间的长短分为五类，即在1999年6月30日至2000年6月30日期间公布的5期投资组合中连续五次出现的股票；连续四次出现的股票；连续三次出现的股票；连续两次出现的股票；仅出现一次的股票。证券投资基金因申购新股而进入前10名的个股，由于不具有可比性，故不予分析。
二、实证分析
通过对上述公式的计算，我们可以得出在考察期内证券投资基金投资组合中各只股票相对大盘波动前后对比的分布情况。即
式中，B[,i,t]为第I只股票在投资基金进驻后对大盘波动的对比情况。我们把在t时期的B[,i,t]组成一个序列，即为Bt,(t=1,2,3,4,5)，计算结果见表1。
由表1可以看出，投资基金进驻股市后，从总体上看，股价波动减缓的趋势并不明显，这主要是由于B1和B2的家数较多（分别为118家和90家）和B值小于1的比重较大所造成的。但从B3、B4、B5的情况可以明显看出，B值大于1的情况占到60%以上，这说明股价的波动性有减缓的迹象。
表1 证券投资基金持股时间的长短对个股波动的影响
B值大于1的公司家数 小于1的公司家数
B[,1]
45 73
B[,2]
32 58
B[,3]
33 23
B[,4]
24 14
B[,5]
16 8
从这种描述性的统计结论中可以看出，在证券投资基金持股时间比较短的情况下，它所投资的股票在投资前后其波动性是增大的，也就是说，由于投资基金的进驻使得个股的波动性增大；但对于证券投资基金持股时间较长的股票来说，情况正好相反，这些股票由于投资基金的进驻其波动性在减弱。我们运用统计上的T检验进一步考察，结果如表2。
对于在投资组合中出现过两次和两次以上的股票，我们可以将它们归为一类，也就是对B2、B3、B4、B5序列进行考察，将这些在时间上有重复的个股的波动进行比较可以发现，投资基金持有的股票，随持有时间的长短，其股价的波动性有逐渐减弱的趋向。
综上所述，投资基金所投资的股票，如果是短期持有，其股价的波动性是增强的；而如果是长期持有，其股价的波动性是减弱的。由此我们可以得出以下结论：(1)在总体上，不能笼统地说证券投资基金对大盘有（无）稳定性作用，对证券投资基金稳定市场的功能要一分为二。也就是说，投资基金持有时间较短的股票，其股价的波动性由于投资基金的进驻而增强；而投资基金长期持有的股票，其股价的波动性由于投资基金的进驻而减弱。(2)随着投资基金持有股票时间的延长，股价的波动性是减弱的，也就是说，股价或市场的稳定性有增强的趋势。
表2 投资基金持股时间与股价波动的T检验
项目
T值
判别结果
B[,1]
1.55
B[,1]〈1
B[,2]
1.0
B[,2]〈1
B[,3]
2.80
B[,3]〉1
B[,4]
3.20
B[,4]〉1
B[,5]
2.95
B[,5]〉1
三、投资基金的行为分析
1.投资基金的长期行为。投资与投机的严格区分是一件十分困难的事情。如果说持有股票的期限在6个月以上算是投资的话，那么，我们可以说证券投资基金投资的比重还是比较高的。通过分析上述12家投资基金所投资的股票（新股除外）不难发现，投资基金持股的时间总体上是比较长的，我们按照投资组合中个股出现的次数归类，从中可以看出投资基金的投资特性。从表3中可以看出，证券投资基金持有股票的时间大部分在6个月以上，应该说投资基金总体上以投资为主。从更深层的意义上说，投资基金选择股票一般要经过充分的调研和充分的论证，监管部门也要求基金管理公司在买卖股票时要有研究报告的支持。基金管理公司在选择股票时，一般要充分考虑到上市公司的基本面、行业的发展潜力和宏观经济环境等诸多因素，在充分论证的基础上，确认某只股票具有长期投资价值，投资基金才敢大胆买入并长期持有。我们还可以看到，投资基金长期持有的股票，一般仓位都比较重。已有的实证分析结果表明，投资基金持股的多少与公司的业绩包括每股收益、每股收益增长率、净资产收益率等都呈正相关，并且与价格也是正相关关系，表明投资基金对上市公司业绩的认可，这有利于股票价格的回归和价格的稳定。另外从换手率看，我国股市目前的年换手率平均在400%～500%左右，也就是说，投资者平均持股时间为2个月左右。而国外股市的年换手率则要低得多，比如美国股市在1999年以前年换手率为100%左右，即使在近一两年的高科技热潮中，投资者平均持股时间也在半年以上，年换手率低于200%。从我们对证券投资基金上述的分析看，投资基金整体的换手率是明显低于股市平均水平的，也就是说，由于投资基金的进驻，整个市场的平均换手率是降低的，据此我们应当肯定投资基金对市场的稳定作用和投资基金进步的投资理念。
2.投资基金的短期行为。在我们肯定投资基金长期行为对股市积极作用的同时，也要看到投资基金存在着短期行为。由于我国证券投资基金刚刚起步，很多方面如监管、投资理念等还有很不完善的地方，造成了投资基金在某些方面的消极作用，比如在特定时期和场合加大了市场的波动性。具体来说，主要有以下两个原因造成了投资基金的短期行为。(1)投资基金的行业竞争。由于每家投资基金每周要公布资产净值，基金之间要相互排名，并且这种排名仅仅是资产净值的排名而未考虑风险因素，由此给各基金管理人带来很大的压力。从博弈的角度看，投资基金必定要进行一定的投机活动，尤其是在我国股市目前投机气氛占主导地位的情况下更是如此。这可以从各基金所投资的股票发生的“周五现象”得到例证。在星期五，各投资基金为了提高自己的排名位置，纷纷采用拉高自己持有的股票的价格方法，或采取打压其他基金持有股票的价格的方法，来抬高自己基金的资产净值和压低其他基金的资产净值，从而达到提升自己名次的目的。(2)我国上市公司的短期行为。从我国证券市场的发展看，股票市场过度投机的成因，主要不在投资者方面，而在上市公司的品质方面。这不仅表现为上市公司上市时的过度包装，还表现为上市公司上市之后经营业绩的逐年下滑和各种违规现象的频繁发生。这使得大多数投资者不敢长期持股，只能采取投机的策略，在这种环境下，证券投资基金存在短期行为也就在所难免。
总之，从长期看，证券投资基金对证券市场的发展有着积极的意义，它是证券市场稳定发展的重要力量。证券投资基金的短期行为对证券市场的稳定发展有一定的负面影响，但随着证券市场的规范化和正确投资理念的逐步形成，这种负面影响将会日渐弱化。
表3 投资基金的投资组合中个股出现的次数
投资组合中出现的次数 五次 四次 三次 两次 一次
公司家数
24
14
18
34
28
四、结论与建议
1.从规范操作的角度看，证券投资基金仍有待于完善。我们在肯定证券投资基金给我国证券市场的发展带来积极影响的同时，也不能不看到投资基金在操作方面仍有不尽如人意的地方。通过对投资基金各期投资组合的分析，我们可以发现，投资基金中重仓持股的现象非常普遍，有的股票被一家基金管理公司下属的几只投资基金持有其流通股的比重在30%以上。在这种情况下，投资基金对个股股价的变动有很大的影响力，难免有操纵股价之嫌。并且从持仓结构看，各家投资基金投资风格日趋雷同，没有形成特色。这种持股结构雷同的现象在国外也同样存在，其原因是，基金经理由于考虑到与其他基金经理不同的股票买卖可能带来的各种风险，进而忽视他们特有的私人信息，转而群聚，与大家“荣辱与共”，形成证券投资基金领域里的“羊群效应”。另外，更为严重的是投资基金参与股票炒作的现象时有发生，基金净值不能准确反映基金经理的工作业绩和资产增值的真实情况，它反映的只是一种账面利润。如果要把基金的账面利润进行变现的话，一定的折扣不可避免，由此折价交易就成为我国投资基金普遍存在的问题。从这一点出发，对基金管理人投资某一只股票的比重作出一定数量的限制是十分必要的。
2.随着我国培育机构投资者步伐的加快，相信未来市场的稳定性将趋强。在散户投资者占较大比例的情况下，由于少数机构投资者可以凭借其自身的资金实力操纵股票价格，在机构投资者和个人投资者的博弈过程中，几乎总是以散户的失败而告终，因此，比较理性的选择是机构做庄、散户跟庄，做庄与跟庄成为当前市场的主流投资理念。但是，如果市场上有众多的机构投资者，那么任何一个机构投资者要操纵股价都是十分困难的，因为博弈的双方是平等的。在这种情况下，如果一个机构投资者投机于一家质地良好的上市公司想做庄的话，那么肯定会有其他机构投资者也持有该上市公司的大量股票，庄家想低价吸筹非常困难，而拉抬股价又容易高位套牢，庄家往往会失败；如果一个机构投资者想投机于绩差股票的话，在机构投资者众多的情况下，它很难使其他投资者上当受骗，失败的往往又会是它。所以，在机构投资者占市场主导地位的格局下，各个机构投资者必然会重投资而轻投机，它们会重视上市公司的基本面，投资于经营业绩良好且具有成长性的企业，长期持有这些企业的股票而获得投资收益。
3.证券投资基金应当变目前的被动投资为主动投资。我国目前的机构投资者（主要是证券投资基金）几乎都不谋求对上市公司的控股，不参与所投资的上市公司的管理，是一种被动式的投资。它们以获取证券市场上股票的差价和上市公司的分配为目的，而放弃了股东参与公司内部管理的权利。证券投资基金进行被动投资的弊端是：持有巨大的资金量而不对所投资的上市公司发表和实施自己的主张，显然难以做到长期投资；同时，在证券市场上追逐短期投机利差，必然会助长市场的投机行为，不利于证券市场的健康发展。
目前在国际市场上机构投资者之所以注重长期投资，能够起到稳定股市的作用，很关键的原因是它们都采取了主动投资的策略，也就是通过行使作为上市公司股东的提案权和表决权，影响上市公司的决策从而获得更多的投资收益。随着我国机构投资者时代的到来，投资基金变被动投资为主动投资已成为必然。参照国外的经验，我国的证券投资基金应充分利用自身持股量大的优势，积极参与上市公司的重大决策，给上市公司管理层以合理的制约，促使上市公司科学、规范地运作。目前这种迹象在我国的证券市场已经开始出现，比如火箭股份原计划用配股资金收购优质资产，经基金普惠提议后改为利用资产置换的方式将优质资产注入到公司。但从总体上看，我国的证券投资基金还应大力加强主动投资的理念和工作。
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