公司治理：对股东价值导向的反思与替代，本文主要内容关键词为：公司治理论文,导向论文,股东论文,价值论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、公司治理模式：从股东价值导向到利益相关者导向
传统的公司治理理论认为股东作为企业的所有者，拥有企业的终极产权，即剩余索取权。管理者作为股东的代理人，其最重要的职责就是最大化股东的收益。债权人、消费者和雇员作为企业的几个主要利益相关者，仅通过其他形式的契约获得回报，因此在管理决策并没有太多影响。本节通过分析在实际经济活动中，股东实际地位、债权人，消费者和雇员对管理者实际决策的影响来阐释股东价值导向的局限。
(一)股东
股东一般被定义为企业的所有者。在契约关系中，股东被认为是雇佣代理人进行企业管理的委托人。由于信息不对称，管理者有动力采取机会主义的行动，以牺牲所有者的利益来提高自身的效用。因此以委托代理理论为基础的公司治理就是在不对称信息的条件下达成一种最优契约以最大限度调和所有者和管理者的利益。Grossman和Hart认为，为了调和契约参与方之间的利益，管理者的回报必须是随机产出的函数，但当代理人为风险回避类型，在委托人和代理人之间会产生无效率的风险分配。不对称信息产生了代理成本，也引起了资本市场的功能的扭曲[1]。Jenson和Meckling在他们的经典论文中讨论了企业家通过发行外部股份出售自身公司部分产权时面临的困境[2]。企业IPO后，企业家一般来说会得到企业全部的非货币收益，但同时只付出了其所占有股权比例的成本，潜在的外部股份投资者预见到企业家的这种行为，因此不会支付足够资金去购买外部股份。这种代理成本(融资困境)完全是由企业家自己产生的。公司治理关心怎样通过内部和外部控制的设计来减少代理成本，其中最重要的内部控制和监控设计是董事会。当股东致力于监控活动时，会产生一些成本。对于大的战略性股东来说，额外的成本产生的边际净收益比小股东的要多，进而，投资者会战略性地通过有效的资产组合来减小风险。在这种情况下，企业股权呈现出分散的趋势。对大部分的小股东来说，少量的公司股票首先并不能产生一种所有权的感觉，他们关心的主要是公司的未来分红和股价，严格意义上剩余索取权也大打折扣。在这种情况下，股东更适合被描述为一个“准所有者”，甚至与其他的要素投入方没有太大的不同。因此在“准所有者”的现实情况下，仍以股东价值导向来限定管理者的终极责任，缺乏经济意义上的说服力。
(二)债权人
企业与债权人之间的契约不同于企业与股东之间的契约。相比股权持有者，公司债权人获得固定收益，但一般情况下没有决策权。一个投资者提供资金可以选择购买股份或者债务。这个选择受到很多因素的影响，包括投资者对风险的偏好。尽管对债权人的保护也是公司治理的一部分内容，但更多的是出现在企业的破产过程中。但应该注意的是，在公司进行投资或生产决策时，其决策过程也需考虑债权人的利益。相比仅考虑股东利益，考虑债权人的利益更符合企业发展需要，我们通过以下例子进行说明。假设某企业现状如下：企业市场价值为50万元，另有25万元的现金和100万元的债务。企业现有的25万元的现金可以投资两个项目。项目A的收益为情况如下：5％的可能性获得200万元收益，95％的可能性收益为0；项目B能够获得固定50万元的固定收益。经过分析我们可知项目A的期望净收益为(200×5％+0×95％-25)＝-10万元，项目B的净收益为(50-25)=25万元。从企业发展角度出发，项目B既能增加企业价值，同时也能减少债权人的风险，因此项目B是最优选择。但仅从股东角度出发，由于企业破产时股东的有限责任，项目A给股东的收益为[(200+50-100)×5％+0×95％]＝7.5万元，项目B给股东的收益为(50+50-100)＝0万元，管理者从股东的价值出发会选择项目A。从上面的例子可以看出，从股东价值出发的管理决策导致公司价值降低，不利于企业发展，最终还会损害股东本身利益，而兼顾债权人利益的决策则是正确的管理决策。
(三)消费者
企业消费者是企业收入的主要来源，公司和消费者完全是一种交易契约关系。但在实际的公司管理实践中，了解消费者的需求对公司的生存相当重要，同时也提供给企业在产品市场上与其他企业竞争的有用信息。甚至在企业存在机会主义行为的时候，忽视消费者的利益在经济上也是不可取的。何况在一个国家的法律体系中，存在迫使管理者内化其对消费者外部经济影响的相关条款。在发达国家成熟的法律体系中体现的尤为明显。因此消费者实际上对管理决策有一定的影响，也扩大了管理者的责任范围。
(四)雇员
雇员是企业重要的利益相关者。雇员对企业管理者的决策有重要的影响。在欧洲大陆国家，企业雇员在企业董事会中占据一定的席位，如在德国，雇员占公司董事会席位的一半。由于董事会对企业管理的重大决策和监控功能，雇员对管理者决策的影响显而易见。但是在盎格鲁一撤克逊国家，雇员在企业董事会中基本不占有席位，这种情况下雇员对管理者的管理决策是否有影响?关于人力资本很多文献认为，由于知识的积累和学习过程，雇员在一定程度上是公司投资于知识上的专有投资的所有者，类似于企业股东对资本投资的所有权，雇员在知识专有投资上的所有权表明了雇员在企业这个经济生态中实际的地位。如果忽略这种实际上存在的地位，仅以股东价值为公司治理的导向，则理论上企业中的理论均衡契约会减少雇员的激励，进而损害公司价值。
传统上经济学家侧重于强调企业对股东的责任。但对于企业的其他参与方，这种观点其实并不被广泛接受。股东价值导向的利益最大化产生了施加于其他利益相关者身上的外部经济影响：雇佣关系中投入人力资源的管理者和雇员，投入沉没成本和放弃其他可选机会的供应商和顾客，仅以股东价值为公司治理的导向，其治理绩效并不是最优的。以利益相关者为导向的公司治理模式更有利于正确的管理决策，也更加适合企业的健康发展。也就是说，企业应该将各种利益相关者的外部经济效果内部化。
二、利益相关者导向对公司治理模式的调整
讨论实现利益相关者的利益，我们需要明确这个概念的准确的含义。一方面，利益相关者导向提出了更为广泛的管理任务。根据这个观点，管理者应该最大化各种利益相关者总的剩余。如果管理者没有自然的动力去达到目的，那么应该设计一个激励机制(包括显性激励和隐性激励)去引导管理者对施加于利益相关者的外部性负责。另一方面，利益相关者导向也指利益相关者对管理控制权重新分配。我们需要重新回答股东价值导向下的公司治理的几个基本问题，也就是如何考虑显性激励、隐性激励和公司控制权分配。
(一)利益相关者导向的显性激励
为实现利益相关者的管理导向，应该设计一种管理激励去调整管理者关心总的利益相关者剩余，而不是仅仅关心股东的剩余。以股东价值为基础的显性激励主要通过奖金和认股权等来鼓励管理者努力提高收益，并且在遇到成本和收益的权衡时偏向股东利益。同样，利益相关者导向的管理激励应该以利益相关者总的剩余作为回报管理者的评价基础。但这种评价基础的关键问题是是否存在一个衡量总福利的有效方法。一般来说，衡量企业对雇员、供应商和顾客的福利状况比仅仅衡量自身福利状况要困难得多。一方面，尽管有时候，我们能找到一些代表福利的数据，但不存在对这个福利的会计上的准确描述。另一方面，雇佣、供应关系等并不像股东关系一样很容易在一个流动性市场上交易，因此也不存在一个与资本市场类似的外部评价机制。为了给管理者一个扩大的受托责任，一个方法就是利益相关者可以借助司法系统迫使管理者遵循利益相关者团体的指令。但受托责任界定的局限性会使这种方法产生一定的问题。管理者可以以另一些利益相关者的利益为借口合理化他的不良行为，如管理者以改善工作环境为由，为他昂贵的管理费用支付辩解。
在缺少有效的利益相关者的福利评价下，将管理者的激励写入契约是一种选择。可以采用基于收益的管理者补偿契约。多任务激励理论认为，对某一个任务过于敏感的支付设计可使管理者容易忽略其他任务[6]。一个可行的方法是，采用“平坦”的管理者补偿计划，也就是采用较低的边际补偿代替股东价值导向下较高的边际补偿。在以法国、德国、日本为代表的这类更关注企业利益相关者的国家，管理者激励计划比英国和美国企业实行的管理者激励计划要“平坦”很多。
(二)管理者的隐性激励
管理者在“平坦”的显性激励下将呈现什么样的行为?乐观的观点是管理者将选择最有利于利益相关者总福利的行为。慈善机构的运作是该观点的一个解释。但我们需要注意到，慈善机构成功的一个关键因素是机构中管理者和志愿者相比企业的管理者和雇员更多一层理想化的色彩。这样类比作为以上观点的佐证在一个更为一般的环境下是不适用的。我们仍然从多任务激励理论出发，多任务的存在一定程度上使管理者在进行多任务管理时相比单任务会遇到更多的噪音干扰，同时对管理者的评价也会遇到更多的噪音干扰，因此在一定程度上，“平坦”的补偿计划会减少对管理者努力的激励，一定程度上会削弱“平坦”的补偿计划的效果[7]。由于任何事物的两面性，“平坦”的显性激励的缺点并不能成为否定其有效性的理由。在这种情况下隐性激励是显性激励的一个重要补充。
隐性激励源于代理人传递关于个人能力的信号给经理人市场的愿望。管理者在其职业生涯中采取的行动在前期信息不足的情况下不容易被评价，但在事后信息充足的环境下，能够被客观评价，而经理人市场正是提供了这种评价环境。经理人市场因此也是一个声誉市场，能够激励代理人进行管理上的努力。
对利益相关者导向的隐性激励的分析并不能到此为止。与显性激励类似，多任务对隐性激励也有负面影响。由于多任务会导致任务的模糊性，经理人市场不十分清楚那一个任务是代理人努力追求的，管理者也就不十分清楚需要参照的经理人市场评价标准，这个不确定性减弱了代理人的激励。但由于激励体系的设计本身是一个复杂的问题，我们经常会面对大量的两难选择，所以我们不能对一个激励体系有过分的苛求。在这种情况下，政府对经理人市场的正确和积极的导向可能是配合隐性激励手段的一种较好措施。
(三)控制权的分配
公司治理中的另一个重要问题是关于控制权结构。在股东价值导向的公司治理理论中，股东对企业控制权与企业的可置信收入、外部监控和内部监控环境等因素有关，但总的来说偏向股东控制。以利益相关者为导向，企业控制权如何在利益相关者之间分配，是一个值得考虑的问题。
从Hansman的著作中我们得到一个结论，参与契约的多个参与方利益的异质性妨碍了企业功能的发挥，参与方的利益冲突产生了不信任和决策中的僵局。考虑一种情况，两个契约参与方分享控制权并监控管理者的决策过程。管理者提出一种决策方案，为评价这个方案是否会满足各参与方的要求，参与方可以在获取信息上进行投资，而且可能会根据获得的信息修改管理者的决策方案。在分享决策权的情况下，每个参与方的监控和干预决策的行为需要得到其他用户的许可。如果其他的参与方也投资获取信息，决策过程不会遇到很大的问题，因为如果信息对所有参与方有利，许可将被允许，如果信息并不是对所有参与方有利，则说明这个决策过程不是一个最优决策。如果其他参与方没有投资获取信息，则出现信息不对称的情况，由于他们的利益目标是不一致的，没有信息的参与方可能不相信他的有信息优势的参与方，于是在正确的决策情况下也会出现决策僵局。在现实情况中，股东能够容易获得与决策相关联的信息，这种关联信息股东能够以较少的成本从内部监控机构(董事会)和外部监控机构(股票市场)获得，而其他利益相关者获得同样信息则需要付出更大的成本，甚至是根本没有获取信息的可能性。Rey和Tirole认识到这种情况，他们认为可以看到，当利益冲突存在时，一个专一的控制权相比分享的控制权更加有效。尽管专一的控制权可能会产生一个相对有偏的决策，但由于对决策僵局的避免，专一的控制权在综合考虑成本和收益的情况下更为有利。根据上述分析我们可以进一步认为，容易获得信息的参与方，即股东获得专一的控制权，同时考虑对非控制权利益相关者的保护，是利益相关者导向的控制权分配的一个相对较好的结果。
(四)专一控制权下对非控制权利益相关者的保护
在利益相关者的利益目标不一致时，共享的控制权是没有效率的，专一的控制权更具有相对优势。然而专一的控制导致了有偏决策，为了减少有控制权的利益相关者施加给非控制权利益相关者的外部性影响，采用一些相关的契约性工具就非常重要。
对非控制权的利益相关者有两种契约性保护。一种直接的方法是通过对其他利益相关者有强负外部性的行为约束来限制适合控制权股东的行为。第二种方法是通过尽量减少非控制权利益相关者对有偏决策的敏感性来实现保护目的。我们用股东掌握控制权下的雇员和债权人保护来解释。保护债权人对股东的行为降低敏感性可以有两个选择：“平坦”的回报要求和方便的退出选择。第一，债券人的回报要求可以是一个固定收益率的回报形式，这也是我们常见的回报形式，这种回报形式降低了债权人对股东控制的管理行为的敏感性。在债务偿还困难的情况下，契约中的担保要求可以帮助限制债权人的潜在损失。第二，债务契约可以提供债权人退出选择，这个退出选择可以在债权到期之前实施。在不利消息发生的时候，给债权人继续持有和退出的选择，如可转换债券，可帮助债权人应对股东专一控制产生的过量风险。这样的契约设计降低了对股东行为的敏感性，限制债权人在股东有偏决策上的风险。同样类似降低敏感性的契约也可以应用到对雇员的保护。企业内部完善的培训，养老计划能够使雇员的退出选择更加便利，同样，良好的经济发展与成熟的劳动力市场等外部环境也有利于雇员的退出选择，减少了雇员的退出成本，保护了雇员利益。因此利益相关者导向下的非控制权股东的利益可以通过合理的契约设计和政府机构对外部环境的建设来实现。
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