中国股票市场融资功能分析，本文主要内容关键词为：股票市场论文,中国论文,融资论文,功能论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1990年以来，中国股票市场融资功能呈现出迅速增长势头，对国民经济发展亦发挥了重要作用。本文拟就股票市场融资功能进行全面分析，以期对股票市场继续成长提供参考性意见。
一、中国股票市场融资功能的总量、结构分析
首先，从总量角度看，中国股票市场融资功能得到了迅速的释放。依据有关资料统计可知：（1）融资主体即上市公司家数、 融资工具即上市股票只数分别由1991年的14家、14只增加到1999年的921 家和1029只，分别增长了66倍和73倍，平均年增长8倍和9倍。（2 ）发行总股本、流通股本分别由1991年的6亿股、3亿股增加到1999年2908亿股和1998年的740亿股，分别增加了485倍和246倍，平均年增长61倍和35倍。 （3）融资总额由1991年的6亿元增加到1998年的2795亿元，增长了466 倍，平均年增长66倍。（4）股票市值由1991年的109亿元增加到1999年的26200亿元，增长240倍，平均年增长26倍；流通市值由1994年的961 亿元增加到1998年的5745亿元，增长了6倍，平均年增长1.5倍。（5 ）融资对象即投资者开户人数由1991年的36万户增加到1998年的3899万户，增长了108倍，平均年增长15倍。
其次，从结构角度看，中国股票市场融资功能释放又呈现出许多特点。依据相关资料可以归纳如下：（1）在时间结构上， 呈现出震荡向上的态势，其间经历了起步、增长、下滑、 飞跃四个阶段。 起步是在1991年，上海、深圳两个交易所开始运作，融资额仅为5亿元； 增长是在1993年，融资额达314亿元，为1992年的3.6倍；下滑是在1994、1995年，融资额连续两年倒退；飞跃是在1996年以后，融资额持续快速增长，直逼1000亿元大关。这说明中国股市融资虽然增长很快，但变化幅度较大，存在很大程度的不稳定性。（2）在A股市场与B 股市场的融资比例上，A股市场融资占据主导位置，B股市场融资处于次要地位，尤其自1995年以来，B股市场融资比例逐步下降，直到1998年的3%，完全沦为A股市场的补充。这说明中国股票市场融资主要依赖国内资金， 对境外资金的吸纳能力较低。（3）在配股融资与新股融资的比例上， 配股融资占融资额的比重一直处于较高水平，每年均在20%以上，在1995年甚至高达52%。这表明公司利润分配大都采用股权形式而很少采用现金形式，使得单位股权所代表的现实资本价值增幅降低，甚至出现贬值情况。（4）在产业分布上，尽管国家多次强调股市融资要向基础产业、 高科技行业、农业倾斜，但股市融资的产业分布仍然存在与国家产业政策不相符合的问题。第一，农业领域上市公司所占比例偏低。1998年，农业类上市公司4家，所融资额的比例仅为3.6%。这对于一个农业大国而言，显然是极不相称的。第二，在第二产业中，传统产业如化纤、家电、医药、摩托车上市公司所占比例依然过高，而新兴产业尤其是新能源技术产业、航天航空业、海洋技术产业、生物工程产业、环保产业上市公司所占比例仍然偏低。1998年，高科技行业上市公司9家， 融资额占整个融资的比例仅为8.2%。第三，在第三产业中，商业类、 房地产类上市公司数量偏多，而交通类、金融类上市公司较少。
二、中国与西方国家股票市场融资功能的比较分析
从纵向看，中国股市融资功能扩张较快，但从横向看，中国股市融资功能却还处于较低水平。
1.上市公司数量少，规模小，融资能力低。（1 ）上市公司数量少。1994年，世界范围内拥有500家上市公司以上的国家和地区达14个， 其中，拥有1000家上市公司以上的国家达7 个（具体情况是：美国7770家，印度7000家，日本2205家，英国2070家，加拿大1185家，澳大利亚1144家，捷克1024家）。中国当年有291家，列世界第22位。 如果将中国1999年数与世界1994年数比较，中国可列第8位。（2）上市公司规模小。1994年，世界各国上市公司平均规模就达到了较高水平。例如，日本、瑞士、瑞典、德国、法国、荷兰、意大利、美国分别为16.8、11.9、11.4、11.3、9.8、8.9、6.5亿美元。中国仅为1.5亿美元，列世界第36位。中国上市公司规模这些年虽有迅速扩大之势，但仍远远低于发达国家水准。
2.股市融资水平相对较低。（1 ）股市融资总额占居民储蓄的比例较低，1991年为0.65%，1998年为5.2%；而美国在1984年， 股市年度融资额占居民储蓄比例就达39.4%。说明中国股市离析储蓄的能力还处于较低水平。（2）股市融资占金融机构贷款余额的比例更低。 仅以1996年、1997年为例，其比例分别为1.3%和2.6%；而发达国家自20世纪初期以来，股权融资比例已经接近33%的水平。说明中国股市融资虽然发展较快，但在整个融资结构中仍处于较低水平。（3 ）股市融资额占全社会固定资产额的比例较低。1991—1997年分别为：0.4%、1.2%、2.4%、0.8%、0.6%、1.5%、3.7%；而在1949年至1963年， 发达国家证券融资额占全社会固定资产投资额的比例的平均水平分别为：美国37%、英国37%、前西德33%。进一步分析，1993年，美国股票市值为52240亿美元，债券市值为69930亿美元；在证券市场上，证券融资额与证券市值一般呈正比关系。按此推算，美国股市融资额占全社会固定资产投资额的比例应在15%左右。这说明中国股市融资对全社会固定资产投资的贡献还不大。（4）股市融资占国内生产总值的比例较低， 1991—1998年分别为：0.02%、0.42%、1.20%、0.30%、0.20%、0.50%、1.25%、1.01%；而在1997—1985年，法国、意大利、英国、日本、德国、美国股市融资额占国内生产总值的比例的平均水平则分别为：26.5%、26.0%、21.2%、8.7%、7.6%、6.3%，六国平均为16.5%。 说明中国股市融资对国民经济发展的贡献还不大。
3.股票市值相对指标较低。1999年底，中国上市公司股票市值占国内生产总值的比例为31.5%；若以流通股市值计算，其比例仅为10%。而在1997年，世界发达国家或地区股票市值占国内生产总值的比例就接近或超过100%，例如，美国为147%，英国为156%，加拿大为106%，香港为150%，日本为53%，德国为39%。 说明中国经济股权化水平较低。
三、中国股票市场融资功能的潜能分析
中国股票市场融资功能虽然得到了迅速的释放，但与市场资金供给规模相比，仍然存在令人不尽满意之处。换言之，中国股票市场融资还存在相应潜能。
1.股市融资的个人资金潜能。这里仅从居民储蓄的角度分析。这些年来，中国居民储蓄均有相当部分转向了股市投资，其转化比例也呈现出逐年增加的趋势。1994年—1999年，居民储蓄分别为21518、29662、38520、42679、53407、59622亿元，居民持股市值分别为385、375 、 1147、2082、2298、3405亿元，居民持股市值占居民储蓄的比例分别为1.8%、1.3%、3.0%、4.8%、5.7%，五年共增长了3.9个百分点，平均每年增加0.78个百分点。假定居民购买股票均用居民银行储蓄，那居民储蓄向股市投资的转化比例就与上述比例相同。以1999年为基数，如果居民储蓄向股市投资的转化比例提高1%， 那就意味着居民持股市值占居民储蓄的比例会增加到6.7%，也意味着居民储蓄会增加约600亿元资金进入股市。应当说这种估算不尽准确，但在居民消费趋于饱和，消费倾向逐年下降的情况下这种估算还是基本有效的。而且与发达国家相比，这一比例还处于较低水平。例如，二十世纪90年代初期，美国居民持股市值占居民储蓄的比例就为23.8%。这意味着中国股市融资的个人资金潜能将大大高于600亿元。
2.股市融资的机构资金潜能。客观地讲，推算自然人企、法人企业进入股市投资的资金规模比较困难；而各级政府由于财政困难，因而一般不会有资金进入股市。所以，在此可将二者舍弃不论，而仅以各种基金进行推算。一般而论，在成熟的股票市场上，进入股市投资的重要基金有：保险基金、退休基金、投资基金。由于中国股市资金准入限制，保险基金近年来才获准进入股市，而养老基金还被排拆在股市以外。目前，保险业保费收入已逾1000亿元，养老基金累计结余也达1000亿元。若保险基金、养老基金均以20%的比例入股市， 那就意味着股市有400亿元的资金潜能。投资基金虽已进入股市，但在其投资结构中，股票投资所占比例还处于较低水平，也存在较大的增长空间。
3.股市融资的社会游资潜能。一些学者认为，这些年来，中国每年都有5000亿元的社会游资。 应该说这种分析是很有道理的。 这里仅从1998年股市新股认购中签率情况看，便可见一斑。1998年，沪、深两市共有109家上市公司，每家公司上市股本平均为7022万股， 每股发行价格平均为5.65元，每股认购中签率平均为0.3%。据此数据推算， 每家公司平均发行市值＝平均发行股本×平均发行价格＝7022×5.65＝3.9亿元；每家公司股票认购资金＝平均发行市值÷每股中签率＝3.9÷0.3%＝1300亿元。从个股角度看，每家公司便有1296.1亿元的资金潜能；而从整体角度，由于两市新股发行时间有时相对集中，因而股市社会游资潜能要大大高于1296.1亿元这个水平。
四、制约中国股票市场融资功能发挥的制度因素
1.从市场管理制度看，中国股市制度安排和实施至少在四方面影响了股市融资功能的发挥。（1）股票发行实行的额度控制制度， 抑制了股市融资潜能的释放。中国在1999年7月1日《证券法》生效以前，股票发行一直实施额度控制制度。具体操作以1997年为界，又可分为两种方法：一是总量控制，分配额度；二是总量控制，限投家数。两种方式虽然运作上有所差异，但实质都是一致的，即计划配额取代市场调节。这种股票发行管理制度不仅可能因额度限制而将众多优秀企业排斥在上市公司以外，使这些企业难以运用股市进行融资，而且出于各地方、各部门本位主义意识及所有制歧视，还将众多外来企业及非公有制控股企业排斥在上市公司以外，从而劣化了整个上市公司的结构。（2 ）股票发行实行的两级审批体制（省、市、自治区或中央企业主管部门为一级，证监委为一级；而每级审批又包括若干程序），既增加了股票发行的审批环节，又增加了股票发行的费用支出，从而影响了许多企业利用股市实现融资的积极性。（3）股票发行价格采用溢价发行制度， 确实能使企业在短期筹集相对较多的资金，也在一定程度上缓解了股市供求矛盾，但从长期看，则极大地提高了股票发行市场和流通市场的市盈率，人为增加了股票投资风险，挫伤了投资者积极性。（4 ）从市场监管来看，应当说监管效率还是相对低下的，突出的表现就是股票交易常为少数投资者所操纵。他们或者散布谣言，传播虚假信息，影响股票价格走势；或者大搞内幕交易，通过合谋行为操纵股票价格；或者与他人串通，虚抛某种股票，左右股票价格；或者恶炒个股，完全控制价格变化。所有上述行为，均极大损害了其他投资者利益，影响了投资者入市投资的积极性。
2.从市场体系制度安排看，也在很大程度上抑制了股市融资功能的有效发挥。中国自推行股份制度以来，对股票市场体系一直实施了如下制度安排：国有股一直不能上市流通，法人股只局限于两个单独的法人股市场（STAQ系统和NET系统）交易（现已停止），社会公众股在A股市场交易，外资股在B股市场流通。 这种按股权性质构筑的市场体系制度对股市融资造成了巨大影响。（1）国有股不能上市流通， 使国有资产无法变现，从而使国家融资亦无法实现。1998年，国有股、法人股本为1605股，市值达13759亿元。如果国有股、法人股以票面价值发行， 则可融集资金1605亿元；若按净资产价值（假定每股为2元）， 则可融资金3210亿元；若按溢价发行（假定与个人股同价，即每股5.65元），则可融资集资金9068亿元；若按时价发行，则可融集资金13759亿元。 可以肯定地说，在存在巨大资金潜能的情况下，上述各种假设都具有相应程度的有效性。（2 ）这种市场体系加之国家股份在上市公司股权结构中的绝对控股地位，一方面是使股票市场对公司经营者的监督功能丧失殆尽，另一方面，也极有可能使公司控制者或经营者只是对国有股股东负责而不是对广大投资者负责，从而使广大投资者权益无法得以保障，使股票作为“投资证券”的功能几乎丧失。这些年来，上市公司营运过程中存在的同股不同价、同股不同权、同股不同利现象，就是很好的证明。（3 ）这种市场体系安排意味着有关国有资产和法人资产的购并活动无法通过股市进行，从而使许多具有雄厚经济势力的企业和个人无法通过股权转让成为上市公司控股股东，取得上市公司支配权。因而，股票作为“支配证券”的功能在此无法发挥，上述投资者也就不愿进入股市。（4 ）这种市场体系安排也使股票投资证券属性和支配证券属性无法体现，因而中国股市只能是投机性股市。而且，由于股市规模偏小，投资者结构不合理，政府监管效率低下，所以中国股市还只能是如前所述的扭曲的投机性股市。而且从更深的层次看，只要国有股不上市流通，就意味着股市永远处于试点阶段，这种情况造成的心理效应更是弱化了股市融资功能。
3.从资金准入制度看，银行资本、保险基金、养老基金进入股市的制度约束也弱化了股市融资功能。二十世纪80年代中期和90年代初期，各家国有商业很行均可直接买卖股票，但从1995年7月1日《商业银行法》生效以后，银行便“不得从事股票业务”，自此，银行资本便退出了股票市场。保险基金在1995年以前也曾投资股市，但自1995年《保险法》生效后，保险基金便不得“向企业投资”，由此亦退出了股票市场。信托业的情况与保险业、银行业相似。国有企业和上市公司入市投资股票，也在1997年受到了国务院颁布的《关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定》的限制。这些规定在《证券法》中均得以认可。《证券法》第6条规定：“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营， 分业管理”；第76条规定：国有企业和国有控股企业“不得炒作上市交易的股票”。
五、强化中国股票市场融资功能的建议
中国股票市场经过十多年的发展，市场参与各方已逐步成熟。在此情况下，要想充分挖掘股市融资潜能，缩短与西方国家股市发展水平的差距，就必须针对各种制度约束，不断推动制度变革和创新，从而才能使中国股市融资功能继续得以有效发挥。
1.按照股份制度要求，改革和完善市场管理制度，确保股市融资功能正常释放。这具体要求：（1）坚决取消股票发行的额度控制， 按照市场经济内在要求，由市场自行调节上市规模，理顺政府与市场的关系，增强股市融资的稳定性。（2）改革股票发行的政府审批体制， 改政府核准制为交易所核准制，理顺政府与交易所、政府与上市公司之间的关系，提高市场运作效率。（2）按照上市公司具体情况， 引入面值发行、净资产值发行、时价发行、折价发行等价格形式，改变单一的溢价发行制度，从而弱化股票发行市场风险，吸引更多投资者入市投资。（3）政府必须切实按照公开、公平、公正原则要求， 加大市场监管力度，有效杜绝内幕交易、操纵市场、欺诈顾客、虚假陈述等现象的发生，为投资者创造公平的、公正的、有序的市场环境。
2.推动公有股上市流通，构筑完善市场体系，为股市融资开辟新渠道。目前，中国经济股权化业已起步，市场资金准备已经充分，法规建设基本到位，市场设施建设已趋完备。为此，应当认清形势，抓住时机，积极推动公有股上市。在这里，比较理性的选择应当是将公股上市流通与构筑完善的市场体系结合起来，改变分割运行的市场体系安排，建立国有股、法人股、个人股相互融通的市场体系（即不同主持持有的股票在同一市场流通），并积极创造条件，尽快实现A股市场和B股市场的并轨。若能如此，股市融资就不仅能够形成新渠道，而且还能改变过分依赖国内资金的现状，从而极大地提高融资效率。在此问题上，还要处理好以下问题：一是正确处理公有股份阶段上市与新股上市的数量关系，将公有股上市节奏与新股上市规模有机结合起来，保证市场规模适度扩张；二是政府切实加强对国有股代理人的监管，确保国有资产保值增值；三是合理确定公有股上市价格，正确把握已经上市的各种股权的并轨价格，以保护各方面的投资利益。
3.正确把握资金准入制度，积极引入各种战略投资者，为股市融资开辟新的资金来源。银行业与证券业分离，对于目前银行产权制度改革滞后、不良贷款急剧增加的情况而言，应当是符合中国国情的。但《证券法》同时规定：“禁止银行资金违规进入股市，证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金”。这就意味着在不违反规定情况下，银行资金也可间接进入股市。前段时间，证券公司利用自营证券作为抵押获取银行贷款业已获准，同样，银行设立专项基金，支持公司开展购并活动，也是应当予以探讨的。对于养老基金，所以禁止进入股市投资，主要是因为公有股未上市，致使股市投机过度和风险巨大的缘故，公有股上市流通后，股市必将呈现出健康成长的趋势，因而可考虑松动有关制度规定，允许养老金入市投资。对于保险公司资金，目前已经获准进入股票市场，关键是要加快入市步伐。对于各种投资基金，则应大力加快发展步伐，并提高对股市投资的比例。至于国有企业和国有控股企业“不得炒作上市交易的股票”的“炒作”概念已由行政规章作了具体规定，因为只强调国有企业融资，而禁止国有企业投资，对于整个市场建设而言，不仅是残缺的，而且也是不公平的。在积极引入各项基金入市投资的同时，还必须大力引入各种战略投资者，既为股市注入新的资金来源，也为改变目前上市公司的治理结构创造条件，从而促进股份经济健康、稳定、持续发展。
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