中国股票市场的效率性分析，本文主要内容关键词为：股票市场论文,中国论文,效率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国股票市场经过近8年的长足发展，至1997年12月31日止， 沪深两市上市公司总数已达745家。上市股票总数达888 种， 两市市价总值17529.24亿元，占国民生产总值的1／4 强， 股票累计成交额达30721.85亿元，开户投资者突破3200万。随着股票市场规模的不断扩大， 证券法制建设也取得了长足进展，运行机制逐步健全，投资者趋于理性化，市场监管不断加强，规范化程度日益提高。那么，目前中国股市的效率性究竟如何？
一.股票市场效率性概念
1967年，罗伯特（Robert）对效率市场理论作出了完备的解释。所谓股票市场的效率性，指的是股票市场中股票价格对信息的反应效率。如果在市场中股票价格能对所有的信息都迅速、准确地作出反应，这样的股票市场是效率高的市场。一般情况下，股票市场信息可分为三个层次。第一层次是股票价格的历史信息；第二层次是所有公开可用的信息；第三层次是所有可用信息。
1.在非效率市场中，股价几乎不反映市场的任何信息，容易随着一些偶然事件的发生沿着某种趋势变动。人们用“傻瓜预期理论”来说明某一特定股票的将来价格与其过去价格的关系。因此，投资者只要善于分析过去的价格便足以赚取高于平均收益的利润。
2.弱式效率市场中，股票价格凝聚了所有历史记录中的信息，股价充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息。所有投资者对这些信息的集体判断形成了某一特定股票的价格。这种价格又称为“昨天的价格”，但是“昨天的价格”既不能用来说明今天的价格，也不能用来预测明天的价格，从而投资者不可通过以往价格的分析而取得超额利润。
3.半强式效率市场中，股票价格不仅反映了过去的信息，而且反映了所有公布的信息。股票价格形成于所有投资者对所有公开信息的集体判断，只有那些老练的职业分析家才有可能对新的信息作迅速的反应，因此，当大量的投资者利用新信息的意图旨在获得超正常利润时，大家只能获得经风险调整后的平均投资收益，惟有那些利用内幕信息者才能获得超正常利润。发达国家的股票市场接近于这种市场。
4.在强式效率市场中，股票价格除了充分反映所有公开有用的信息外，也反映了尚末公开或者原来属于保密的内幕信息。因此，在强式效率市场中，所有投资者获得有关未来信息不需花费成本，股票价格在任何时候都是股票内在价值的最佳评估。
二.中国股票市场效率性检验
对中国股票市场效率性探讨重点应放在弱式效率市场和半强式效率市场上。判断股票市场的效率性可以用序列相关性检验、延续性检验、灵敏性检验等方法。
1.序列相关性检验。如果股市的价格能充分反映历史信息，那么对于历史信息的任何分析都无助于预测股价的动向。这就意味着，本周期的股价变化和上一周期的股价变化或在此之前所有周期的股价变化完全无关，否则，可能有某种程度的相关。这里的周期可选为交易日、周、半月或月等。
设在某一时段，共有n+1个周期，第i周期末的指数为x[,i]（i ＝0，1，2，3，…，n）令
y[,i]＝（x[,i]－x[,i-1]）／x[,i-1] （i＝1，2，3，…，n）
则y[,i]是各周期的股票指数相对变化率。 序列相关性检验即检验｛y[,i]｝与｛y[,i-1]｝，｛y[,i-2]｝，…，｛y[,i-k]｝的相关性。设J是一时段，含有m个周期，第一个周期的序数为j， 记J＝｛j，j+1，j+2，…，j+m－1，（j+m＜n）｝，
Y（0）＝｛y[,i]│i∈J｝，Y（－k）＝｛y[,i－k]│i∈J｝ （k
＝1，2，3，…，j－1）
则问题可以归结为研究数组Y（0）和Y（－k）的相关系数：
式（1）～（3）中∑均对i∈J取和，即从i＝j到i＝j+m－1取和。
以上证指数为例，周期为半月，考察1994～1997年情况并相应地与香港恒生指数、伦敦《金融时报》100种指数、 纽约道·琼斯指数和东京日经指数对比。相关系数见表1。
表1 中国及世界成熟股市时间序列相关系数对照表
年度上证指数
香港恒生指数
相关性(1)相关性(2) 相关性(1)相关性(2)
1994
r[,1](0.170) r[,4](-0.310) r[,1](-0.031) r[,6](-0.285)
1995
r[,1](0.019) r[,2](0.262) r[,1](-0.034) r[,2](-0.339)
1996 r[,1](-0.200) r[,5](0.243)
r[,1](0.204) r[,3](0.133)
1997
r[,1)(0.181) r[,3)(0.273)
r[,1)(0.360) r[,4)(0.304)
年度 伦敦《金融时报》100种指数 纽约道·琼斯指数
相关性(1) 相关性(2) 相关性(1) 相关性(2)
1994
r[,1](0.316) r[,4](-0.337) r[,1](0.314) r[,5](-0.296)
1995 r[,1](-0.117) r[,3](-0.310) r[,1](-0.104) r[,2](-0.221)
1996 r[,1](-0.066) r[,2](-0.179) r[,1](-0.058) r[,4](-0.160)
1997
r[,1)(0.219) r[,2)(-0.562) r[,1)(0.245) r[,2)(-0.300)
年度东京日经指数
相关性(1) 相关性(2)
1994 r[,1](0.045) r[,2](0.214)
1995 r[,1](0.432) r[,4](-0.184)
1996 r[,1](0.006) r[,3](-0.144)
1997 r[,1)(0.106) r[,5)(0.184)
原始资料来源：1994～1997年《中国证券报》和《中国日报》（英文版）。
表1中，相关性（1）是指Y（0）与Y（－1）的相关系数，相关性（2）是Y（0）与Y（－K）（其中K＝2，3，…，6 ）相关系数中绝对值最大者，括号中的数是相关系数。
通过对上证指数实证分析发现，沪市股票价格的时间序列相关性不大，与世界上成熟股市中的相关系数很接近。而沪市在中国股市中具有代表性，因此，这就说明中国股票市场是有效率的，并非非效率市场。
2.延续性检验。用股票价格指数时间序列的相关性检验股票市场效率的方法虽然简明，但有缺陷，表现在相关系数受一些特大或特小的数字所左右。为避免此缺陷，可采用延续性检验。所谓延续性，指的是市场保持涨跌趋势的倾向，即从今天涨价预测明天也涨价或者从今天跌价预测明天也跌价的可能性有多大。
记N｛·｝为有限集合中元素的个数。
d＝N｛i│y[,i]y[,i－1]＜0，i∈J｝； u＝N｛i│y[,i]y[,i－1]
≥0，i∈J｝
则d表示J时段中从涨变成跌或从跌变成涨的周期数；u 表示该时段中涨跌与上一周期相同的周期数。在此用延续系数δ＝u／（d+u ）来测度该时段的延续性。因为u越大表示涨跌延续的周期数越多， 因为δ（0≤δ≤1）越大，表示该时段延续性越强。对上证指数日数据的延续性检验结果可知，1994年以来中国股票市场从今天涨跌到预测明天也涨跌的的成功率不超过50%，这说明中国股市的市场价格的延续性不大，股市是有效率的。
3.灵敏性检验。灵敏性检验是检验股票市场对于影响股价的新信息能否迅速、准确地作出反应。在一个高效率的市场上，股票价格对信息的吸收应具备以下两个特征：一是对于突发事件产生的信息，股市应在极短的时间内作出反应，价格迅速达到极点，待到广为人知时，该信息对投资者已毫无价值可言；二是对于已预料的事件产生的信息，股市应在信息真正披露之前完成对信息的吸收。但信息究竟如何影响股价？股价对“消息”的反应性态如何？在此，以ST公司股票和绩优股为例进行检验。ST公司股票即特殊处理公司股票，是指沪深交易所针对上市公司出现可能影响到其股票价格的异常情况，而对其采取特别措施的股票。这种异常情况是指财务状况异常或其他状况异常。到1998年6月2日止，已经有27家公司股票相继被“特别处理”。绩优股是指业绩优良公司股票，取净资产收益率和净利润增长率大于30%的公司股票，共66只。从1997年年报公布之日起其后一系列时间股价涨跌只数情况见表2。
表2ST公司股票及绩优股年报公布后股价涨跌情况
时间 当天 第二日 一星期 一月
涨 跌注 涨 跌 涨 跌 涨 跌
ST股票 沪市12只 1
4 停盘7只6 6
5
7
2
10
深市15只 5
2 停盘8只9 6
10 5
10 5
绩优股 沪市31只 19 16
19 16
20 15 27 8
深市31只 21 10
19 12
22 9
27 4
时间5月25日 6月30日
涨 跌
涨 跌
ST股票 沪市12只 7
593
深市15只 9
62
12
绩优股 沪市31只 19
16
17 18
深市31只 20
11
18 13
资料来源：1998年《中国证券报》。
表2说明，中国股市对新信息具有反应， 但其速度带有很强的滞后性。
此外，还应考察股票价格相对于大市的变化情况。通常，只从某个别股票价格的涨跌还不能判定该股票的表现，必须把它放在市场的大环境下加以考察，因为在牛市中，较差的股票也可能不断上涨，在熊市中，绩优股价格也可能节节下落。为客观地反映个股的表现，特地引入个股价格相对变化率U[,t]，在此以深万山这只ST 公司股票为例进行分析。
U[,t]＝（△P[,t]／P[,t-1]）／（△I[,t]／I[,t-1]）＝（I[,t
－1]／P[,t-1]）（P[,t]－P[,t-1]）／（I[,t]－I[,t-1]）
其中：P[,t]为t日某股票（深万山）的价格；I[,t ]是相应的股市综合指数，均取当日收盘价；U[,t]表示股市指数变化1%时该股票价格变化的百分数，当U[,t]＜0时表示个股价格变化与市场相反，即表示个股价格变化幅度比市场大。为便于描述变化方向，将上式中△I[,t] 改为△I[,t]的绝对值， 这样计算出来的值称为修正的个股价格相对变化率，记为V[,t]，即：
V[,t]＝（△P[,t]／P[,t-1]）／（│△I[,t]│／I[,t-1]）
深万山从该公司1997年年报公布之日起若干日的股价相对变化率V[,t]见表3。
表3深万山年报公布后股价涨跌情况
t 4月30日
5月4日5月5日5月6日5月7日
5月8日
(公告日) (第二天) (第三天) (第四天)
P 10.29 10.93 11.13 11.2711.55 11.92
i 413.27 420.63 422.86422.35 415.06423.32
V[,t] 1.4958 3.4944 3.519211.4545 1.44191.6080
t 5月12日
5月19日
5月26日
6月2日
6月10日
6月15日
P 11.66
11.27 12.40 12.1010.49 9.14
i 419.32 423.95433.30438.88
424.31420.49
V[,t] -1.0625-3.0292
-13.25-8.2222 -4.1375
-2.8844
t 6月16日
6月23日6月30日
P8.83 8.79
8.10
i 416.84 426.83 403.36
V[,t] -0.9280-0.0989-3.2349
资料来源：1998年《中国证券报》
从表3 中可以清楚地看出深万山股票价格对“公司经营严重亏损”这个“利空”消息的反应过程。年报公布的当天，股价不跌反升，上升幅度1.78%（合0.18元），其升幅为大市的1.5倍，至第4天达到最大，为11.45%。一星期后，股价才由升变降，至5月26日，即差不多在消息公布一个月之后，相对于大市的跌幅才达最大。按理说，公司业绩的公布对股价应有直接的影响，公司业绩好，则股价应相应上升，因为这是公开、正式的信息，在有效率的市场中，公司业绩在t 日公布则在当日（t日）或下一日（t+1日）的股价当即作出反应。但是， 从深万山的事例中却可以看出来，尽管股价对信息的动态有所反应，但这种反应具有很强的滞后性。由此可以推知，中国股市仍无法迅速、及时地反映公开的信息。
基于以上检验，概括起来，说明目前中国股市虽不是非效率市场，但由于股市对新信息的反应存在很强的滞后性，因此，还没有进入西方金融理论意义上的弱式效率市场，而是正趋于弱式效率市场阶段。股票市场的效率性是股市的成熟程度的一个重要指标，由此也可看出中国股市的成熟程度较低。当然，中国股市的效率性也正随着股市的深入发展而不断提高，股市的成熟度也在逐步提高。
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