中国上市公司并购的短期绩效研究，本文主要内容关键词为：中国论文,绩效论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自从并购活动在各国大规模兴起之后，国内外许多学者根据本国的情况，选取了不同时间阶段和不同规模的样本对并购的股东财富效应进行了实证检验。从第一轮并购浪潮算起，西方经济学家对并购绩效的研究己有很长的历史。至今并购绩效依旧是公司金融领域关注的焦点，相关文献可谓十分丰富。
目前，我国企业的并购活动在近十年逐渐兴起，自然对于并购绩效的研究也随着并购事件的增加而慢慢增多。运用事件分析法评估上市公司的资本市场并购绩效成为学术界的主流方法之一。事件分析法既可以度量并购的短期绩效，也可以考察并购的长期绩效。在短期绩效的度量中，国外学者通常采用累积超额收益法(Cumulative Average Abnormal Return，CAR)。目前，国内学者运用CAR法对于短期并购股东财富效应进行了广泛的研究，包括李善民与陈玉罡(2002)、张新(2003)、张宗新与季雷(2003)、朱滔(2007)等等。本文将采用CAR方法研究2000～2005年共242个收购公司样本在并购公告日前后各20天的短期并购绩效，同时比较多元化并购和同业并购的绩效差别。
一、研究数据与方法
首先，本文定义的并购是指公司或通过股权收购或资产收购获取目标方的股权、资产，或采取直接吸收合并，以实现公司快速发展的扩张行为(参照李善民、朱滔，2005)。其中，收购方为以现金或者股权等资产获得目标企业股权或资产的公司，目标企业为股权或资产的出让方。
其次，本文选取2000-2005年间发生的242起并购事件作为研究对象，并将针对同一组样本研究并购的短期(并购公告日前后各20天)绩效和长期(以3年为期)绩效。截至年选为2005年(主要考虑到2005年样本延长3年后刚好至2008年底，可以保证数据的时效性)。样本选取标准如下：(1)收购方为上市公司，被并购的目标方无限制。(2)为了保证并购事件分析的独立性，剔除同一年度内发生两次以上并购行为的公司；对于不同年度发生的并购行为，其时间间隔要大于半年。(3)并购公告日前90个交易日至公告后20个交易日内无影响股价的其他重大事件公告发布(如增发、配股等)。(4)并购公告信息完整并可公开获得。(5)剔除关联并购行为①。按照上述标准，在例行剔除金融行业样本后，最终得到242个收购公司样本(表1)。本研究所用数据全部来源于北京大学中国经济研究中心的色诺芬数据库。
按并购双方是否同属于一个行业，分为多元化并购和同业并购。具体标准依据2001年出台的《上市公司行业分类指引》中的大类作为行业分类标准，即以并购双方的单字母加两位数编码是否相同作为划分依据。其中，目标公司的行业代码是根据并购公告中的目标公司的主营业务类型进行推断的。我们可以发现近年来我国上市公司的多元化并购有快速增加的势头。
本文采用国外规范的短期绩效研究方法——累积超额收益法(CAR)，来评价企业并购的短期股东财富绩效。CAR方法在国内已得到广泛的使用(高见、陈歆玮，2000；李善民、陈玉罡，2002；张新，2003等)，故本研究不再详述该方法的具体内容。我们将利用CAPM模型估算正常收益率，估计窗口期为[-90，-21]，通过CAPM模型可估算出238个样本的、(i=1，2，…，238)，然后以此得出事件分析期[-20，20]内的样本平均超常收益(AAR,Average Abnormal Return)和累计超额平均收益CAR，并检验显著性。
二、实证结果及分析
从图1可看到全部收购公司样本在窗口期内的AAR和CAR变化情况。总体上，收购公司的CAR呈现下降趋势，在公告日(t=0)之前20天内CAR小幅下降，但在公告日之后20天内CAR则扩大下降趋势。从整个41天来看，收购公司的CAR为-2.37%，且在1%的显著水平下拒绝为零，表明收购方股东的确遭受财富损失。在表2中我们可以更清楚地看到，在区间[-20，0]上，收购方CAR为-0.74%但并不显著，而在区间[0，20]上，收购方则遭受显著财富损失，值为-1.87%，表明并购公告后投资者对公司的收购行为普遍持不乐观态度。同时在较短的窗口期内，包括区间[-10，10]，[-5，5]，[-3，3]上，收购方的CAR均显著为负。但是在区间[-1，1]上的CAR值并不显著，说明在公告日前后1天内收购方并未发生显著财富损失。此外，我们从图2可以看到，无论是同业并购还是多元化并购在短期内收购方的股东财富都遭受损失。其中，在区间[-20，20]上同业并购公司的CAR为-0.34%，多元化并购公司的CAR为-3.70%，很明显，中国上市公司多元化并购的短期绩效远低于同业并购。这可能是因为在我国上市公司自身主营业务发展不成熟及管理能力较低的情况下，企业盲目进行多元化并购对资本市场所传递的短期信号作用也是负向的。
总的来讲，本文以2000-2005年发生于我国证券市场的242起上市公司并购事件作为样本，运用累积超常收益法(CAR)度量收购方股东的短期股东财富的结果显示，整体上收购方股东在短期遭受显著的财富损失，且多元化并购企业比同业并购企业损失更多。