对赌协议：外资投行投资中国企业的新证券工具，本文主要内容关键词为：中国企业论文,投行论文,外资论文,协议论文,工具论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近两年，外资投行摩根士丹利运用对赌协议投资两家中国企业——蒙牛乳业与永乐家电，导致两家中国企业两种不同的命运：对蒙牛乳业，对赌协议成了激励企业超常规扩张的催化剂；对永乐家电，对赌协议却成了管理层的“催命符”，失去对企业的控制权。对赌协议是国际投行进行风险投资经常使用的一种金融工具。本文运用不完全金融契约理论，分析了对赌协议的原理以及对创业企业控制权的影响。
一、对赌协议：理论及外资投行在中国投资中的运用
(一)对赌协议：概念、形式与内容
对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定，对赌协议实际上是期权的一种形式。
对赌协议的主要形式是风险投资合同。风险投资合同规定了浮动股权比例及股票期权条款。根据浮动股权比例条款的规定，风险资本家与风险企业家享有的股权比例将视风险企业的经营业绩而相应浮动。具体而言，当风险企业的实际业绩超过预定的标准时，则提高风险企业家的股权比例，降低风险资本家的股权比例；反之，当风险企业的实际业绩低于预定标准时，则降低风险企业家的股权比例，相应的提高风险资本家的股权比例。上述股权分配制度对于风险企业家的激励效应在于：风险企业的经营业绩越好，风险资本家对企业的控制权越大。股票期权赋予风险企业家在未来一定时期按某个价格购买企业若干数量股票的选择权。由于未来的行权价格是预先设定的，当风险企业经营业绩提升，股票市价超出行权价格时，风险企业家可获取股票价差收益。这样可以有效地减少和避免风险企业家的机会主义倾向和短期行为，促进企业长期发展，进而提升企业价值。
国外常用对赌协议的主要内容包括：(1)财务绩效：如企业完成净收入指标，则投资方进行第二轮注资；如企业收入未达标，则管理层转让规定数额的股权给投资者；如企业资产净值未达标，则投资方的董事会席位增加三个。(2)非财务绩效：如企业能够完成超过指定数量的顾客购买产品并得到正面反馈，则管理层获期权认购权；如企业完成新的战略合作或取得新专利权，则投资方进行第二轮注资。(3)赎回补偿：若企业无法回购优先股，则投资方在董事会或多数席位或者累积股息将被提高；若企业无法以现金方式分红，则必须以股票方式分红。(4)股票发行：5年内企业未上市，投资方有权将企业出售；如企业成功获得其他投资，并且股价达到指定水平，则投资方的委任状失效。
通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。外资投行投资国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码。以财务绩效指标设立企业业绩的衡量标准时，投资方通常有三种选择。首先是设立单一目标，如以一年的总利润或税前利润为指标，一旦达到这一指标，则股权发生变化，若无法达成，则维持原状。其次是设立一系列渐进目标，每达成一个指标，股权发生一定的相应变化，循序渐进。第三是设定上下限，在此标准之内，股权变化即可实现。
(二)对赌协议在中国创业型公司的实践：蒙牛乳业案例
摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”(以下简称蒙牛乳业)。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。 2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50％的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元(折合人民币约2.1亿元)，取得该公司90.6％的股权和49％的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7％的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元/股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。
为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50％。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。
(三)对赌协议在中国成熟型公司的实践：永乐家电案例
摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。上海永乐家用电器有限公司(以下简称永乐家电)成立于1996年。从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有100万元，到2004年已经实现近百亿元；在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟的企业。2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20％的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。根据媒体报道，摩根土丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。招股说明书显示，如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1％。净利润计算不能含有水分，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。永乐电器2005年10月13日在港上市配售及公开发售股份，永乐电器每股发售价定为2.25港元；到2005年11月24日，永乐电器收盘价上涨到2.85港元。相对于摩根士丹利的原始入股价格，以及每股约1.38港元的认购权，摩根士丹利近期的收益回报已比较有保障。
从整个家电连锁业的发展阶段以及永乐家电自身的扩张速度判断，仅靠内生资源进行扩张几乎不可能达到对赌协议的要求。为了不向摩根士丹利付出股份而失去绝对控制权，永乐家电管理层一改“重利润轻扩张”的稳健策略，过度扩张，不仅难以带来净利润水平的提高，反而因整合与管理等成本，降低了自身的盈利能力。摩根士丹利直接投资部门投资永乐家电后，其推荐承销部门大力配合，保荐永乐家电的上市，顺利从二级市场获利退出。更值得注意的是，当永乐家电可能达不到对赌协议的最低限时，摩根士丹利就开始运用其看似市场化的运作手法，如增持股份引导永乐家电决策取向，其研究部门不失时机地在“恰当的时候”推出有利于摩根士丹利投资利益的研究报告，巧妙地调控永乐家电二级市场股价，并最终间接操控了永乐家电的未来去向。多条利空导致永乐家电在短短3个月内暴跌59％。2006年7月25日，国美电器并购永乐家电，永乐家电管理层最终失去了对自己企业的控制权。
(四)对赌协议在并购中的实践：徐工科技案例
并购也是一种投资行为。凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司就是对赌协议在并购中应用的典型案例。 徐工集团正式成立于1989年，在地方政府的牵头之下，徐工集团整合了数家工程机械制造公司。徐工集团工程机械有限公司在国内拥有比较强的核心竞争能力。从2000年到2004年，随着机械制造市场的再度回暖，徐工集团机械公司的核心产品都处于需求大于供给的状态。为了保持企业旺盛的发展潜力，徐工集团在企业机制改造上，一直在寻找与国际企业合作的结合点。
2005年10月26日，徐工科技(000425)披露，公司接到第一大股东徐工集团工程机械有限公司(以下简称徐工机械)通知，徐州工程机械集团有限公司(以下简称徐工集团)于2005年10月25日与凯雷徐工机械实业有限公司(以下简称“凯雷徐工”)签署《股权买卖及股本认购协议》与《合资合同》。凯雷徐工以相当于人民币20.69125亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11％徐工机械股权，同时，徐工机械在现有注册资本人民币12.53亿元的基础上，增资人民币2.42亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的当期支付0.6亿美元；如果徐工机械2006年的经常性EBITDA(经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润)达到约定目标，凯雷徐工还将支付0.6亿美元。上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械85％的股权，徐工集团仍持有徐工机械15％的股权，徐工机械变更为中外合资经营企业。
凯雷徐工对于徐工机械的并购协议包括一项对赌的内容：如果徐工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标，则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42亿元；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资6000万美元增资2.42亿元。在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌资，这十分罕见。
凯雷徐工并购徐工机械的对赌协议结果如何，首先要看国家有关部门能否审批通过这种形式的对赌，其次要看2006年的经营业绩。但是这种形式对我们启发很大，凯雷是一家财务型投资者，如何控制并购中的风险?首先是对目标企业的估价，估价是基于未来业绩的，因而在徐工机械的并购中有6000万美元的不确定性：达到经营目标就用1.2亿美元增资2.42亿元，达不到经营目标就用6000万美元增资2.42亿元。在上述对赌协议中，可能是由于多方面的原因，对赌协议与经营者的关系没有披露。如果投资中的对赌协议与经营者无关，这是不正常的，但与没有对赌的并购定价相比，凯雷徐工并购徐工机械中的对赌协议已经对凯雷进行了一定的保护。
二、对赌协议的不完全金融契约理论的分析：控制权分配
不完全金融契约理论是有关企业理论中的不完全契约理论在公司金融理论研究领域的应用。不完全金融契约理论将融资契约看成一个不完全契约，在契约签订时，企业家和投资者均无法完全预期事后投资收益的各种状态及企业家可能采取的行动。它从金融契约的签约当事人——资金供给者和需求者之间有关事后的企业剩余索取权和剩余控制权有效配置的角度，分析了最优激励相容的不完全契约理论，以及相对应的最优金融契约的条件和特征。基于不完全契约，从公司控制权的角度研究证券设计的理论已逐渐成为金融理论研究中最为前沿的领域。
(一)Aghion and Bolton(1992)模型。Aghion and Bolton(1992)从动态的角度考虑了一个二期模型，在不完备契约条件下，控制权无论事先给予缔约的经营者和投资者中的哪一方，都有可能导致非效率行为选择的发生。解决非效率行为选择的有效方法是将控制权依项目第一期末的收益状态不同而配置给不同的主体。在项目投资收益为好的状态时，将控制权给予经营者，使其选择维持现有投资规模继续经营；在项目投资收益为差的状态时，将控制权给予投资者，让其选择对项目进行清算，这样就能确保实现有效率的行为选择。现实中与这种最优的控制权配置相对应的金融契约为负债契约。在企业进行负债融资的情况下，如果企业经营状况良好，投资收益能够确保偿还债权人的本息，企业的控制权由股东所有，由股东通过股东大会选举的董事会将控制权委托给经营者来行使；在企业经营状况恶化，陷于债务不能履行的状态时，债权人获得控制权，并对企业进行清算、重组或逼迫其破产。
(二)Dewatripont and Tirole(1994)模型。Dewatripont and Tirole(1994)考虑了债权加股权这一机制的运用。由于契约的不完全性，仅仅基于企业业绩的货币激励并不能有效地约束经营者，应当让外部人拥有企业的控制权，他们可以根据企业业绩的好坏来采取相应的决策。当企业业绩优良时，外部人应当少干预企业事务以作为对经营者的奖励，而业绩欠佳时，外部人应当加强企业的干预以作为对经营者的惩罚。在实际情况中，当企业业绩优良时，股东应当拥有对企业的控制权，当企业处境艰难时，债权人应当拥有对企业的控制权。这是由于债务收益具有凹性，即优先获得固定收益和不能获得继续经营所带来的收益，使债权人在不能偿还债务时对经营者较为严厉，债权人严厉的再谈判立场会阻止经营者事前的偷懒行为。此外，长短期债务对经营者的影响也不同，对于经营者来说，长期债务弱化了外部投资者的控制而有利于经营者的利益偏好，短期债务则通过提高债权人控制的概率，威胁到经营者的利益。这意味着，为了实现对企业经营者的最佳控制，企业的最优资本结构应该是股权与债权、短期与长期债权并用。
(三)Berglof and Thadden(1994)模型。Berglof and Thadden(1994)的分析表明：有多个投资者各自拥有短期和长期权益的资本结构要优于只有一类权益的资本结构，因为这将加剧经营者事后再谈判的动机，企业的资本结构影响到经营者与投资者未来潜在的谈判。金融契约是这样一个权衡：希望避免事后的再谈判即战略违约和希望避免当企业面临流动性约束时的非效率清算。通过分离不同投资者在不同时间或不同状态时的权益有助于避免战略违约和减少非效率清算。一般的，企业会对投资者在跨时和不同的自然状态间分配它们的权益，即一类投资者拥有短期(抵押或优先权)权益而另一类投资者拥有长期次级优先权益。如果企业在短期内经营状态良好，短期债权人获得支付，长期权益持有者获得未来所有收益。如果企业不能支付短期权益，短期债权人将迫使企业转让或出售部分资产。这样分离的主要原因在于如果同时拥有长期权益，短期权益投资者的事后再谈判能力将弱化。这样，通过在时间上分离不同外部权益者，短期债务优于长期权益，短期投资者将强化它的谈判地位，弱化了企业的战略违约行为，给予短期投资者以特别的激励对企业施加严厉的措施。
以Aghion and Bolton(1992)模型为代表的不完全契约理论的重要贡献在于提出了金融契约中的控制权问题，即金融契约中，融资工具除了现金收益特征外，还有控制权特征。另外，他们还提出了“控制权相机转移”的思想，受其启发，一大批包含“控制权变量和相机转移思想”的金融契约模型很快发展起来，这就将不完全契约下的融资问题与公司治理问题真正有机地联系在一起。
三、风险投资的资本结构
不完全金融契约理论的要点是分析融资方式和控制权分配之间的关系。Aghion and Bolton(1992)认为债券融资实际上提供了一个依状态来分配控制权的机制，但债券融资并不是实现依状态来决定控制权的惟一机制，其他如风险投资、可转换证券融资也有相似功能，只不过对控制权决定的方式和过程上有所不同。
(一)风险投资中控制权的结构
风险投资者非常符合Aghion-Bolton模型中的单一投资者，大多数创业企业的发起人可认为是Aghion和Bolton眼中的经理人。Sahlman(1990)、Gompers(1998)、Kaplan和Stromberg(2001)等对于风险投资的研究取得了众多的成果，并为不完全金融契约理论提供了重要的实证支持。如Kaplan和Stromberg(2001)研究了14个风险投资集团的119个投资组合公司中的213个风险投资项目，取得四项重要的发现：(1)风险投资允许参与各方分散分配现金流权、投票权、董事会权、清算权和其他控制权；(2)现金流权、投票权、控制权和未来是否继续给予融资，通常依业绩表现而定。例如，当企业税前盈利低于某一水平时，风险投资者可能会掌握更多的投票权或董事会权，相反，当企业获得专利或业绩取得重大突破时，经理人可能会获得更多的现金流权；(3)如果企业业绩平庸，风险投资者会掌握全部的控制权，相反，如果企业业绩良好，风险投资者会保留部分现金流权，但会让渡大部分控制权和清算权给经理人，同时，经理人掌握的现金流权也会增加；(4)当项目将要结束时，风险投资者在最后的融资过程中几乎没有什么控制权。这些发现在很多地方与Aghion—Bolton模型保持了一致，主要表现在：现金流权与控制权可实现分离，拥有现金流权但无控制权或相反的情况都有可能出现；现金流权和控制权会依状态(业绩)的变化而改变。概括说来，在控制权安排上，一开始，如果企业经营有成效，最好是经理人控制；其次，如果经理人控制不能充分保护投资者利益，可实行依状态分配控制权；最后，如果投资者利益还不能得到充分保护，控制权就全部转移给投资者。这三种控制权结构实际上和Myers(1984)的融资优序理论是一致的，即在企业融资安排上，一开始，可考虑发行优先股(无投票权)，其次考虑债券或小部分有投票权的股票，最后才考虑全部实行有投票权的股权融资。
(二)控制权分配的最佳证券：可转换优先股
投资者是通过证券工具的选择来实现控制权的分配可转换优先股的激励作用体现在，对于投资者而言，如果项目失败，投资者由于处于非普通股地位而能减少损失；对于经理人而言，发行可转换优先股，表明经理人对项目发展前景有良好预期，同时又增强了经理人的业绩敏感程度，为经理人成功运行项目提供了强有力的激励。Hellmann(2002)从一个全新的控制权角度，即退出方式的选择上展开分析，将现金流权、控制权和退出方式三者联系在一起来说明证券工具在实现控制权分配中的作用。Hellmann(2002)分析了可转换优先股、控制权的分配与外部融资量的关系。当外部融资量较小时，选择最基本的可转换优先股是最优的，这时控制权的分配并不重要；当外部融资量较大时，参与可转换优先股是最佳选择，控制权往往依状态而定。Hellmann还通过可转换优先股的作用来考察退出机制的安排与控制权的关系，指出，如果投资者拥有较大的控制权，由于可转换优先股在兼并收购和IPO中分配了不同的现金流权，因此投资的退出更多的是通过兼并收购而不是IPO。在风险投资融资中经常包含自动转换条款，即风险投资者持有的可转换优先股、可转债等在某种条件下可自动转换成普通股。这种转换往往发生在IPO时。Black和Gilson(1998)以及Gompers(1998)均对此进行了研究，认为这种证券自动转换的效果是当企业取得了较好的表现时，风险投资者将随着证券的转换而放弃了原先拥有的高级控制权、投票权、董事权和清算权，仅拥有普通股股东的权限。另一方面，证券的自动转换则给经理人提供了通过好的业绩表现，实现“购回”控制权的机会，获得使公司价值最大化的激励。Kaplan和Stromberg(2001)发现在其研究的213个样本中，投资者采用可转换优先股投资的有204个，占比为96％，在Sahlman(1990)、Gompers(1998)的研究中也有相似的结论。
四、结语
任何资本操作者所追求的惟一目的就是投资收益的最大化，将外来资本视作企业的救星或夺权的杀手都有失偏颇。中国企业当然不能因为对赌协议的“不对称”而拒绝摩根士丹利这样的外资投行，而是要熟悉其游戏规则，并且客观把握企业自身的经营状况及所处的行业背景，在博弈中最大限度地利用好自己的优势，维护企业利益。处于快速发展时期具有强烈融资渴望的中国企业家应对外资投行保持清醒认识：“财务投资者不会干涉企业运营及战略”的观念必须更新，外资投行若其投资能够带来理想回报时，它是单纯的财务投资者，谋求货币收益，否则，它将谋求企业的控制权。
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