严格准入还是审慎监管：中国养老金市场的监管模式选择，本文主要内容关键词为：审慎论文,养老金论文,中国论文,模式论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
本文将我国的养老金市场定义为：有实际积累资金并需要进行市场化投资运作的、以养老为目的而积存的基金及其管理和运作体系。其构成应当包括：(1)全国社保基金。截至2010年底，全国社保基金总资产8566.90亿元①；(2)企业年金，第二支柱的积累养老金。截至2010年底，企业年金积累总额为2809亿元②；(3)基本养老保险的个人账户做实部分。2010年末，全国13个做实试点省份总共积累基本养老保险个人账户基金2039亿元③，部分交由全国社保基金理事会管理。这些养老基金的管理运营和保值增值需要良好的监管模式和机制。本文将探讨当今世界上两种主要的养老金市场监管模式，分析各自的优劣，并对我国的准入模式提出建议。
一、养老金市场监管的两种基本模式
1、严格准入限制模式。
严格准入限制模式是由政府监管部门发布专业投资机构的资格认定标准，养老金的运营机构最终从符合资格条件的机构中选择合乎要求的专业投资机构。这种模式对养老金运营机构的公司组建、系统建立、标准设定、人员选择等方面进行全面监管，即对从事养老金运营的机构专设特殊准入标准，把符合资格条件的对象限定在一定范围内，在欧洲大陆国家，智利等拉美国家以及新加坡等都采用了这种方式。采用严格准入限制模式的优势主要在于，该种模式可以降低养老金受托人选择运营机构的风险，因为通过政府严格的运营机构的资格和条件限制，仅有少数符合资格标准的机构有资格从事养老金业务，从而降低了受托人选择运营机构的风险。另一方面，采用这种模式的国家，一般对基金资产配置的投资组合予以比例限制，有助于保证基金投资运作趋向安全稳健。而这种模式的缺点在于一方面严格限制意味着政府对商业行为的干预，不符合市场公平竞争原则，可能导致行业垄断；另一方面由于机构数量过少，缺乏必要的竞争机制，不利于提高投资管理效率。
2、审慎性管理模式。
审慎性管理模式是指由政府立法、制定政策，对养老金专业投资机构的准入资格仅做一个基本条件要求。这种模式下，基金投资运营不受许可证管理，监管机构较少干预基金日常活动，主要依靠独立审计、精算师等中介组织对基金运营进行监管。这种模式适合金融体制较为完善、资本市场和各类中介组织比较发达、基金管理机构发展程度成熟、相关法律比较健全的国家，如美国、英国、澳大利亚等。这种模式下政府坚持总的审慎原则，在投资行为细节和其他方面则给予养老基金充分的自由。
严格准入和审慎监管两种模式的差别主要体现在以下两个方面：一是实行严格准入限制管理的国家比实行审慎性管理的国家多一层政府制定的准入条件限制和资格认定标准环节。而在审慎性管理国家，运营机构不受许可证管理就可进入养老金市场参与经营和管理。二是实行严格准入限制管理的国家比实行审慎性管理国家可供挑选的机构范围更狭小，数量上更少。
二、我国企业年金监管采取的是严格准入限制模式
我国最具有代表性的市场化运营养老金基金是第二支柱的企业年金基金，明确采取严格准入限制的模式。
第一，法规规定了明确的资格条件。《企业年金基金管理办法》④规定了各类机构资格准入的基本条件。相比2004年23号令，此次11号令的相关修订，在准入资格上制定了更为严格的规定。各类机构均须是经国家金融监督管理部门批准，在中国境内注册的独立法人。申请受托人的基本条件包括：注册资本不少于5亿元人民币，且在任何时候都维持不少于5亿元人民币的净资产。这比原23号令中不少于1亿元注册资本的规定标准大幅提高；申请投资管理人的基本条件中增加了养老金管理公司的规定，并将信托公司从事企业年金投资的门槛从原来的1亿元人民币提高至3亿元；申请账户管理人的基本条件从原来5000万注册资本金的要求大幅提高至注册资本不少于5亿元人民币，且在任何时候都维持不少于5亿元人民币的净资产；申请托管人的基本条件是：注册资本50亿元，净资产50亿元。此外，各类机构还须具备相应的硬件系统配置及专职人员⑤。
第二，法规规定了年金运营机构收费标准。受托人提取的管理费不高于受托管理企业年金基金财产净值的0.2%；账户管理人的管理费按每户每月不超过5元人民币的限额另外收取；托管人提取的托管费不高于托管企业年金基金财产净值的0.2%；投资管理人提取的管理费不高于投资管理企业年金基金财产净值的1.2%。
第三，法规规定了基金管理公司的投资方向和比例。《办法》规定，企业年金基金财产的投资范围，限于银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融产品，包括短期债券回购、信用等级在投资级以上的金融债和企业债、可转换债、投资性保险产品、证券投资基金、股票等。
企业年金基金财产的投资，按市场价计算应当符合下列规定：(1)投资银行活期存款、中央银行票据、短期债券回购等流动性产品及货币市场基金的比例，不低于基金净资产的5%。相比较23号令20%的比例限制有所降低；(2)投资银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业债等固定收益类产品及可转换债、债券基金的比例，不高于基金净资产的95%。该项规定大幅提高了投资固定收益类产品的比例限制，从原来的50%提高到95%，并取消了投资国债比例不低于20%的限制。(3)投资股票等权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例，不高于基金净资产的30%。新的《办法》中取消了投资股票比例不高于20%的限制。
第四，规定了严格的审批办法和程序。为适应严格准入的年金监管模式，我国引入了专家评审制度，来决定哪些机构具备年金基金管理资格。尽管监管机构不直接参与评审，但可推荐评审专家。《企业年金基金机构资格认定专家评审规则》规定了评审专家的产生步骤。第一步，劳动和社会保障部邀请行业协会、金融监管部门或行政管理部门推荐评审专家，鼓励个人自愿报名；第二步，审核推荐或报名专家的专业能力和职业声誉；第三步，劳动和社会保障部会同有关部门和机构，按照择优原则确定评审专家，建立专家库，并在劳动保障部网站上公示。其中还规定了评审专家库的人员构成等信息。
三、严格准入监管模式的市场效应分析
有效率的监管模式要实现两个目标：一是选择合格并且最优的进入者，二是防止垄断和恶性竞争。
第一个目标可以通过两个层次的筛选实现：首先，筛选合格的进入者；其次，从合格者中选择最优者。它意味着获得经营许可证的机构不仅是符合监管机构制定的申请条件的，而且还是合格者中最具有竞争力的。《企业年金基金管理办法》规定了申请条件，评审专家决定谁最具竞争力。由于存在信息不对称，评审专家不可能将众多的申请机构逐一准确打分，加上评审专家面临寻租的可能性，严格准入的年金监管模式在满足第一个目标上存在缺陷。
第二个目标保证年金市场的供求平衡。由于我国企业年金普及率并不高，市场容量有限，而取得经营牌照的机构数量相对较多，当前年金市场具有僧多粥少的特征。采用年金管理机构审批制可以避免各机构恶性竞争，大打价格战。但同时，这种监管模式很容易造成寡头垄断局面，即拥有牌照的机构共同瓜分年金市场的局面。如图1：
图1 严格准入模式下的企业年金市场
在严格准入限制模式下，短期内，供给曲线是垂直的，因为市场不能自由进入和退出，因此不论价格多高，供给均不变；建立年金计划的企业数量即需求曲线是价格的反函数，若A*是市场上对年金产品的潜在需求，若要达到潜在供求平衡，应该发放S*个牌照，但由于严格准入限制，评审专家以及监管方倾向于发放
＜S*个牌照。这样实际均衡点就由A*转移到B，另外，价格也由p*上升到
。因此，在现行监管模式下，将会存在有潜在年金需求的企业得不到年金管理服务，消费者剩余减少三角形A*BC的面积；而有幸得到年金管理服务的企业却因为为每单位服务多付出了-P*的价格而损失了消费者剩余矩形BCP*的面积。综上，严格准入限制模式让消费者共损失了BA*P*的面积。
若市场上有n家拥有年金经营牌照的机构，他们管理的年金规模共有Y元，
为第i家经营机构的年金规模。市场的反需求函数为p=a-bY，其中p为单位资产的投资管理费率，单位为%。这个模型是古诺模型的推广形式，我们的目的是来求出这n家机构相互博弈后的均衡年金规模。这里有两个简化：
(1)假设市场只有一种类型的年金投资品种，如股票型基金。因此当市场均衡时，只存在一种市场费率(价格)。如果存在多种投资品种，如还存在债券型基金，则我们只需要求出债券型基金的均衡市场费率。
(2)投资管理公司的管理成本忽略不计。管理成本主要是福利费和工资成本，随着管理的年金规模的增长，平均成本呈下降趋势。忽略不计有两个理由：一是理论上成本相比投资管理人的收益较小，因此收益最大化与利润最大化可看作是等价的；二是实证上看，我国年金市场刚处于起步阶段，总金额并不是很大，拥有牌照的机构的首要目标是抢占市场份额，成本因素目前考虑并不多。
根据上面结果我们可得到如下两个结论：
第一，企业年金牌照发放越多，最优的年金服务提供越多，因为
的增函数。
。
综上，我们得出了理论上实行严格监管模式下养老金市场的两大缺陷：供给不足以及管理费率过高。两者均垄断造成，不仅会造成供方(投资管理人)的不平等(被排除在牌照外的机构得不到年金管理费收入)，而且还会损害消费者利益(支付过高的费率)。
四、世界各国不同监管模式的养老金运营情况比较
从世界各国两种不同模式的养老金投资实践效果来看，采取审慎性监管模式的国家的投资收益明显高于采取严格限量监管模式的国家，同时风险水平也相对较低。
各国养老金投资发展的历史也表明，随着一国资本市场的深化、年金规模的壮大及监管者水平的提高，各国一般会逐步从定量限制的监管模式向审慎监管过渡，同时放松对投资工具和比例的限制，这也推动了养老金的投资工具呈现多元化的趋势。即使是遵循“审慎人”规则的美国和英国，其养老金进入股票市场的比例也是渐进地增加(表1)。
以智利和日本为例，这两国的监管模式的变革都遵循了从定量限制监管逐步放宽管制并向“审慎人”规则方向发展的清晰变化轨迹。智利的养老金建立于1981年，起初限于资本市场的落后和养老金规模较小，智利实行了严格的投资限制，养老金的投资范围仅限于政府债券、定期储蓄和非常有限的私人债券和股票，并对不同类别的资产设置最高上限：政府债券的投资限额是100%，抵押证券的投资限额是80%，定期存款的投资限额是70%。随着资本市场在深度和广度上的拓展，监管水平的提高及各方参与者经验的积累，严格限制的规则也逐渐放宽。1992年该国对投资于外国证券解禁，股票的限制比例从30%提高到70%，外国证券的投资比例从9%提高到12%，相应的，固定受益证券的投资比例则减少了，对证券化资产的投资限制也从70%降至1998年的50%。与此相适应，智利养老金投资组合也呈现了多元化的趋势。在养老金建立的前五年，全部都投资于固定收益证券，截至1990年只有11%的养老金投资于股票，到1995年增长到30%，而海外投资的比例也上升到6%(巴曙松、华中炜，2005)。1996年日本企业年金建立之初，政府也设立了“5∶3∶2”的限定比例，即国债投资不少于50%，国内和国外股票投资均不高于30%，房地产等其他投资不高于20%。但日本政府于1997年完全取消了对企业年金的投资限制，年金的投资管理人可完全根据企业的委托自行决定投资组合。禁令解除后，日本年金投资股票的比重提高了，而存贷款比例相应下降。
从OECD国家养老基金资产平均收益率和风险方面来看(表2)，1967-1995年间，平均真实收益率最高的资产是国内和国外股票，其次是房地产、贷款、抵押贷款和国外债券，最低的是政府债券，平均真实收益率只有1.7%，投资风险最高的也是国内和国外股票，其次是政府债券、公司债券和国外债券，最低的是贷款、抵押贷款和短期资产。高收益必然伴随高风险，如股票、房地产、国外债券和公司债券；但低收益并不意味着低风险，如政府债券的收益仅为1.7%，而风险却高达16.8%，收益与风险比为0.1，表现出明显的不对称。
如上数据和事实均表明：养老金管理采取审慎监管模式的国家不仅效益较好，而且从各国养老金发展历史来看，审慎监管最终取代严格限量监管：而且从养老金投资范围来看，投资品种具有不对称的收益风险比，因此完全依靠投资比例的限制来达到控制风险的目的其实是值得怀疑的。
五、我国宜采取严格限量为主审慎监管为辅的混合监管模式
实行审慎监管相当于开放了养老金市场，根据微观经济学理论，市场处于接近完全竞争市场的结构中，因此能够实现帕累托效率，可以避免供给不足以及价格过高的现象。但是，养老基金投资监管模式的选择取决于一个国家的政治、法律和行政传统，取决于与养老金相关的各个不同的社会和政治因素的相互作用。从发达国家养老基金投资监管模式来看，由于其经济发达，金融体制和监管体系较为完善，资本市场和各类中介组织发育充分，相关法律较为健全，为“审慎人”规则确保养老金安全提供了良好的外部环境。而我国处于企业年金发展初期，由于投资管理人和监管层经验的欠缺、资本市场的高波动性、投资管理人自我监管和治理结构的不完善、法律方面的障碍、资本账户的管制以及“审慎人”规则要求的高透明度信息披露等限制条件，决定了不宜采用审慎性监管模式，而应制定较为严格详尽的投资限制，这也是目前我国年金监管采取严格准入限制模式的现实合理之处。
我国正面临严峻的老龄化挑战，同时第二支柱的养老保障建设刚刚开始，特别我国企业年金市场处于起步阶段，这些因素要求我国的养老金市场建设一方面应把“养命钱”的安全性摆在首位，坚持严格限制准入模式的基础地位，另一方面，应在安全性的基础上重视收益率，提高养老基金的回报水平。因此，我们不能单纯固守于一种监管模式，而是应该借鉴国外发达国家的实践经验，结合我国养老金市场的实际情况，采取以严格限量为主，审慎性为辅的混合监管模式，在如下方面对现有监管模式进行改进：
第一，完善风险承担机制，实现风险与收益的对等。我国《企业年金基金管理办法》对于投资管理人收取的管理费中，需提取20%作为风险准备金，专项用于弥补基金亏损。但是《办法》规定风险准备金弥补亏损直至用尽，并没有规定企业年金投资管理人以自有资金承担清偿责任。这实际上锁定了投资管理人的风险，同时将企业年金基金暴露于较大的风险中。这是一条明显保护投资管理人利益的规定。投资管理人对企业年金基金的投资收益负有直接责任，并且其是否尽到审慎勤勉的义务将直接影响投资效果。为了鼓励投资管理人努力工作同时避免消极行为，应当让投资管理人在获得投资收益的同时也承担相应亏损的风险。否则将出现“赚钱我有份，亏钱我无损”的现象，必然损害企业年金基金的利益。这样规定，即使对企业年金基金投资管理人在注册资本上进行更多限制，并不具有太大的实际意义。
第二，进一步放松企业年金基金的投资限制。根据2011年新修订的《企业年金基金管理办法》，企业年金投资规定有所放松：降低流动性产品及货币市场产品的限制比例，大幅提高固定收益类产品的投资比例至95%。尽管投资于权益类产品的比例没有太大变化，但取消了股票20%的限制，上限可至30%。这次政策的调整已经明显地表现出逐步放松投资限制的政策尝试。但总体上，我国对企业年金基金的投资限制还是比较严格的，一方面与其他国家相比投资工具过少；另一方面投资组合中对收益较高的权益类资产的投资比例限制还是没有松动。因为《办法》没有规定最低收益率，投资管理人为了保证基金安全，很可能将基金主要投资于银行存款和国债，这样就降低了企业年金的投资收益率，进而损害了受益人的利益，在遇到通货膨胀时，受益人的损失将更加严重。为此我们认为，目前逐步放松投资比例管制的做法值得坚持，根据市场发展的实际情况，逐步放宽投资限制，增加投资选择范围，同时提高投资股票和股票基金等的比例，允许企业年金投资于海外和固定资产投资，逐步走向审慎监管的模式。
第三，设立相对收益率担保机制。相对担保就是设置一个相对于某一基准指数的收益率，这个指数可以是所有养老基金的平均收益率，也可以是政府债券的收益率或银行利率。监管部门建立相对收益率担保的目的是为了平衡职工之间的养老基金投资收益率差异，防止因投资管理人的管理不善或违法行为而承担过度市场风险。当投资管理人的投资绩效较差和不能满足担保要求时，投资管理人必须承担担保的成本。在设定收益率担保方面智利、阿根廷、波兰等国家都有较为成功的经验。这几个国家都规定基金管理人对投资收益与风险共担的原则，提取的储备基金不足以支付亏损时，必须用自有资产支付，如果仍不足以支付，基金管理人宣布破产，用政府基金弥补缺口(刘昌平、孙静，2003)。这样的机制才能让投资管理人尽最大努力提升投资收益避免发生亏损。建议我国参考设立养老基金投资收益率担保机制，以过去3年养老基金的平均投资收益率为基准，设立最高和最低的担保标准，然后根据我国金融资本市场的发展情况进行合理调整。
第四，对外资机构有条件地开放市场。打破企业年金管理牌照由中资一统天下的局面，外资机构可以公开竞标牌照。对年金管理机构实行审批制一方面有利于降低受托人选择专业投资机构的风险，有利于控制基金投资风险，最大限度地保证年金的合规发展和广大受益人的利益；另外一方面是为了避免恶性竞争，保护国内金融机构。外资金融机构进入我国养老金市场，可以促进内资经营机构提升自身竞争实力，引入国际先进的养老金经营理念、技术和方法，改善内资公司在养老金经营管理中的风险控制和收益匹配；同时，外资养老金经营机构的进入，可以促进我国养老金市场的多元化与高效率，促进我国养老金市场的发育和成熟，最终令企业职工受益。
注释：
①《2010年全国社会保障基金年度报告》。
②《2010年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》。
③《2010年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》。
④人社部、银监会、证监会、保监会，2011年第11号令：《企业年金基金管理办法》。
⑤人社部、银监会、证监会、保监会，2011年第11号令：《企业年金基金管理办法》。
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