市场化改革下我国大型体育场(馆)资产证券化研究_基础资产论文

市场化改革下我国大型体育场(馆)资产证券化研究，本文主要内容关键词为：体育场论文,资产证券化论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

       文章编号：1002-9826(2014)05-0126-07

       中图分类号：G818.2

       文献标识码：A

       修订日期：2014-02-11

       党的十八大报告明确指出“经济体制改革的核心问题是处理好政府和市场的关系，必须更加尊重市场规律，更好发挥政府作用。”从而释放了坚持市场化改革方向不动摇的明确信号，强调“把发展目标与改革目标一起规划、把市场化改革与转变发展方式一同部署。”金融领域市场化改革的深入使得融资方式及渠道日渐多样化。资产证券化是近年来全球金融市场上融资方式的重大创新举措，创造了不同于传统的债权融资和股权融资的第3种信用制度，成为中国市场化改革的助推器。它是将缺乏流动性但能够产生未来现金流的资产，通过结构性重组，转变为可以在金融市场上销售和流通的证券，并据以融资的行为。2012年，中国资产证券化迈出实质性步伐，涉及领域扩展到基础设施、信贷资产、不良资产、应收账款等，向纵深突破的趋势明显。随着金融脱媒化、利率市场化以及社会融资结构变化的加剧，中国的资本市场在逐步地走向成熟，尤其在债券市场上得到了充分展现，这也为资产证券化提供了有利渠道。

       随着国有资产管理体制改革和全国大型体育场(馆)综合运营管理改革试点工作的不断推进，具有一定经营能力的场(馆)越来越多地进入到市场化运营的行列中。脱离了政府财政支持的大型体育场(馆)，面对着激烈的市场竞争，资金成为制约场(馆)可持续发展的重要瓶颈。大型体育场(馆)资产证券化不失为融通资金、加速场(馆)产权交易、盘活场(馆)资产、分散经营风险的有益尝试。尽管我国已有了初步探索，然而，大型体育场(馆)资产证券化的传统理念束缚始终没有完全突破，更未能形成一个系统的理论框架给予实践指导。当前，中国新一轮的市场化改革被推到了前所未有的高度，市场环境和制度条件的变迁推动大型体育场(馆)进入了新的历史发展阶段。

       1 大型体育场(馆)实施资产证券化的必要性和可行性

       1.1 大型体育场(馆)实施资产证券化的必要性

       1.1.1 资产证券化是满足大型体育场(馆)发展内在需求的重要手段

       随着我国大型体育场(馆)事业单位改革的不断推进，财政支持力度逐步降低，大型体育场(馆)发展需要大量的资金注入。目前，我国大型体育场(馆)发行债券、股票等直接融资渠道受限，而资产证券化有助于大型体育场(馆)从资本市场上吸纳运营资金。与其他融资方式相比，资产证券化有两大特点：一是通过信用增级后提升信用级别而降低证券的发行利率，从而降低了筹资成本；二是资产证券化割断了场(馆)原始权益人自身风险和证券化资产未来现金收入的风险，同时，在资本市场发行的证券是由众多的投资者购买，有效分散了风险。因此，不仅解决了政府财政包袱，还能激发大型体育场(馆)管理者的经营与创新动力，有利于推动大型体育场(馆)的良性发展。

       1.1.2 深化大型体育场(馆)服务业市场化改革的有效手段

       随着我国经济体制改革的不断深入，大型体育场(馆)的投融资体制也在不断地发生变化，投资主体从财政一元主体逐渐发展成为多元主体。目前，我国大型体育场(馆)投融资主体正在以政府为主向投资方式多元化、市场化方向转变。资产证券化是金融市场化改革的一种重要手段，大型体育场(馆)通过资产证券化融资是以资本为中介经营大型体育场(馆)资产，要求原始权益人资产产权明晰，有利于通过产权转换与重组的方式合理配置大型体育场(馆)资产，优化大型体育场(馆)治理结构，推进大型体育场(馆)服务业市场化改革。

       1.1.3 构建多层次体育产业投融资体系的重要路径

       通过资产证券化融资，对破解大型体育场(馆)的资金瓶颈有以下方面的好处：一是大型体育场(馆)建设和运营所需资金不再仅仅依赖政府财政与银行信贷，而是延伸至资本市场，使大型体育场(馆)资金来源多元化；二是通过资产证券化能够吸纳规模庞大的民间资本，为社会剩余资金找到新的出口，也为充分利用体育资源来大量募集民间游离资金创造了条件。因此，大型体育场(馆)资产证券化融资工具的运用为重新构建大型体育场(馆)融资体系提供了机遇，也为我国建设多层次的体育产业投融资体系开拓了新的路径。

       1.2 大型体育场(馆)实施资产证券化的可行性

       1.2.1 市场化改革为大型体育场(馆)资产证券化的实施提供了有利的制度环境

       随着市场化改革的不断深入和金融创新的加快，国内金融市场大规模推行资产证券化的市场基础越来越成熟。一是我国逐渐形成了以资本为纽带的全面、完备的市场体系，资本的流动性提高，投资主体多元化趋势加强，进而从宏观环境层面对我国大型体育场(馆)服务业发展方式提出了变革需求，并对大型体育场(馆)资产的处置主体提出了自主、市场化运营的要求，尤其是2009年以来，国家允许地方政府发行债券，并由财政部代理发行，从而突破了《中华人民共和国预算法》的法律障碍，为不同性质的大型体育场(馆)实施资产证券化提供了机遇。总之，市场化改革推动金融改革、体育发展方式变革，为大型体育场(馆)资产证券化的实施创造了良好的制度环境。二是资产证券化相关法律法规逐步完善，制度体系逐渐成熟。2012年5月，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》。2013年2月，证监会发布了《证券公司资产证券化业务管理规定(征求意见稿)》，对券商从事资产证券化业务进行了全面规定；3月银监会颁布了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，对于商业银行的理财业务提出全面的监管要求；上海证券交易所也发布为资产支持证券提供转让服务的公告。另外，与之相关的法律、法规，如《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国担保法》、《中华人民共和国破产法》等也在不断完善之中。总之，政策的陆续出台和相关配套制度的完善，为大型体育场(馆)实施资产证券化奠定了制度基础。

       1.2.2 国内、外大型体育场(馆)资产证券化的成功案例提供了可资借鉴的经验

       大型体育场(馆)资产证券化在国内、外都有案例可循。在国内，国家体育场在2008年奥运会期间曾经尝试发行资产支持证券进行融资。2003年，北京市政府招标选中中国中信集团联合体作为国家体育场项目法人合作方，其中，北京国资公司代表市政府出资的20亿元，由市政府和国家计划委员会批准以奥运工程企业债券的形式发行，其本息的偿还来自于举办奥运会的收入、日后的大型体育场(馆)经营收入以及北京市政府的财政收入。

       在美国，大型体育场(馆)资产证券化的理论和实践高度成熟[19]。资产证券化的融资方式在大型体育场(馆)的运营中越来越频繁地使用。例如，隶属于美国克罗恩克运动企业(Kroenke Sports Enterprises)的Pepsi Center体育馆以豪华包厢租赁权和冠名权为基础资产实施了资产证券化，发行了利率为6.94％、期限为21年的13亿以资产为支持的证券[15]。这是美国历史上第一家运用资产支持证券的方式进行融资的大型体育场(馆)。此外，作为美国职业篮球联赛洛杉矶湖人队(L.A.Lakers)主场的Staples Center体育馆采用资产证券化的方式融资3.15亿美元[17]。根据美国的经验，依据大型体育场(馆)的类型，通过发行不同类型的证券来融资。具体而言，对于赢利性较强的大型体育场(馆)，主要发行收入债券，依靠项目本身的收入偿还；对于部分并不完全以赢利为目的的大型体育场(馆)，收益低于投资成本，大多数是由地方政府发行一般义务债券来融资，债券还本付息绝大部分资金由政府税收负担[1]。

       随着欧洲体育产业的发展，大型体育场(馆)资产证券化也在逐步推进。例如，阿森纳足球俱乐部的母公司阿森纳控股有限公司采用资产证券化的方式，以大型体育场(馆)未来门票收入为基础资产，为其参与建设的拥有6万个坐席的新体育场——酋长球场(Emirates Stadium)融资4.8亿美元[18]。

       1.2.3 大型体育场(馆)运营改革和内容建设为资产证券化融资提供了前提条件

       大型体育场(馆)实施资产证券化的首要基础条件是产权明晰。一直以来，产权制度的体制性障碍是大型体育场(馆)走向社会化、商业化、市场化需要跨越的门槛。近年来，大型体育场(馆)的经营改革不断取得创新性突破，大型体育场(馆)产权逐步明晰化，即明确了产权主体，划定了清晰的产权边界，明确了行使产权的人或机构。根据《中华人民共和国物权法》的规定，大型体育场(馆)的资产所有权和收益权归国家所有，占有权和使用权归大型体育场(馆)，同时，大型体育场(馆)按规定享有一定的收益权；处置权按授权标准分别归属于国家和大型体育场(馆)[4]。例如，作为国有资产管理体制改革试点单位之一的南京奥林匹克体育中心经营管理有限公司，2006年划归江苏省国信资产管理集团有限公司；常州市于2007年成立具有独立法人资格的国有公司——常州体育产业发展有限公司，全权负责常州奥林匹克体育中心的经营管理；南通体育会展中心完全由民营企业——中南控股集团投资、建设和运营，并借助集团公司的资源和资金优势，运营管理水平不断提高。

       在资产证券化融资方式下，融资的基础不是融资者自身的信用，而是融资者所拥有的资产。这种融资也不是简单地出售资产取得价款，或简单地发行证券来筹集资金，而是把出售资产与发行证券结合起来，以资产未来的现金流来偿付证券的本息[5]。资产证券化成功与否的关键条件之一是基础资产的未来收益。在传统的资产管理体制下，大型体育场(馆)的经营者动力不足、经营方式单一、创收能力不强[3，10]。然而，以国家体育场“鸟巢”为例，2008—2012年，通过体育旅游、承办国际顶级赛事和大型文艺演出以及开发自主品牌项目等方式[9]，实现了经济效益和社会效益的双丰收。除此之外，南京奥林匹克体育中心、五台山体育中心、武汉体育中心等市场化运营良好，场(馆)潜在的商业价值不断被挖掘，为未来采取资产证券化的融资策略提供了可行性。

       总之，在场(馆)产权明晰的基础上，选择有潜力的大型体育场(馆)实施资产支持证券形式融通资金，有利于加快改革步伐，完善内部结构和运营机制。

       2 大型体育场(馆)资产证券化的运作流程

       大型体育场(馆)资产证券化是以大型体育场(馆)资产未来经营收入作为基础资产进行融资的活动。基本流程为：发起人将大型体育场(馆)基础资产真实销售给特设载体SPV，SPV以购买的大型体育场(馆)资产组成资产池，再经过打包、分层、信用评级和信用增级后，以该资产池所产生的现金流为支持，向资本市场投资者发行资产支持证券(Asset-Backed Securities，简称ABS)，从而获得运营资金(图1)。

      

       图1 本研究大型体育场(馆)资产证券化基本流程示意图

       Figure 1.Basic Flow Diagram of Asset Securitization of Sports Facilities

       2.1 确定资产池的构成

       资产池中包含了预期能够产生现金流的各类大型体育场(馆)资产，包括经营权、场地租赁权、赛事活动举办权、特许经营权、冠名权、广告权、门票收入、会员资格、转播权、纪念品销售权等。大型体育场(馆)资产所有权人需对资产池进行管理或委托一个资产池管理公司管理。例如，隶属于美国圣路易斯国家棒球俱乐部有限公司(St.Louis National Baseball Club Inc.)的New Busch Stadium以冠名权和特许权构成资产池融通资金200万美元。在美国，除孟菲斯灰熊队(Memphis Grizzlies)曾以冠名权这一单项资产进行证券化融资外，其他大型体育场(馆)通常以多项资产组合的形式组成资产池[17]。比如，美国国家橄榄球联盟的体育场实施资产证券化通常将冠名权、豪华包厢使用权、俱乐部坐席使用权等组合形成资产池[13]。

       2.2 大型体育场(馆)资产的“真实出售”

       大型体育场(馆)资产所有权人将基础资产“真实销售”给特设机构SPV，从而实现风险隔离的目的。一旦大型体育场(馆)资产被“真实出售”，即便大型体育场(馆)经营不善，资产证券化发起人出现破产情况，在破产清算中，证券化资产也不承担偿债责任。此外，资产池中的基础资产仅限于SPV的业务范围，避免由于SPV存在额外负债，从而侵占证券化资产。

       2.3 大型体育场(馆)资产支持证券的设计与发行

       以资产池为支撑，SPV向投资者发行资产支持证券。为了降低证券融资成本，并促进证券的销售，通过信用增级的制度设计，提高所发行证券的信用等级。所谓信用增级是指在预期现金流增加的基础上，SPV为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效措施。投资者利益的有效保护程度主要取决于证券化支撑的信用保证程度。例如，美国科罗拉多州的Pepsi Center体育馆资产证券化过程中，作为全球三大国际评级机构之一的Fitch Ratings公司，给予证券评级为A，一个重要的原因在于Pepsi Center体育馆在未来将成为美国美式橄榄球联盟的科罗拉多粉碎队(Colorado Crush)和美国国家曲棍球联盟的科罗拉多猛犸队(Colorado Mammoth)的主场[21]，该事件将增加基础资产原始的预期现金流，提高了证券的交易质量和安全性。

       2.4 大型体育场(馆)资产支持证券的承销

       证券的发售由专门的证券承销商负责，可以采用公开发售和私募方式进行。例如，国家开发银行曾获得奥运债券承销权。面向的投资者主要是证券投资基金、银行、保险机构、财务公司等机构投资者。近年来，机构投资者已经发展成为中国资本市场上的一支生力军。

       3 大型体育场(馆)资产证券化的风险与定价

       3.1 大型体育场(馆)资产证券化的风险分析

       3.1.1 道德风险

       我国多数大型体育场(馆)的运营由专门的运营公司或者聘请职业管理人员来负责，由此，大型体育场(馆)的产权所有者和经营者之间便产生了委托代理关系。在我国大型体育场(馆)管理者现行薪酬机制下，管理者并不拥有大型体育场(馆)的股权，由此便产生了股东与经理人之间的委托代理问题。由于作为所有者的股东和负责运营的经理人之间的目标不一致，如果监管不到位，经理人可能会做出偏离股东利益的行为[16]。因此，大型体育场(馆)的经营中存在道德风险。

       3.1.2 经营风险

       经营风险是指由于经营者经营不善，致使大型体育场(馆)收益损失。在大型体育场(馆)运营实践中，由于运营不善而导致经营权转移的事件屡有发生。我国大型体育场(馆)的市场化运作还处于探索阶段，大型体育场(馆)的运营内容需要不断创新，加大品牌赛事、特色文化活动建设，以及冠名权、豪华包厢等无形资产的开发。在这个过程中，需要不断的尝试和探索。如果商业化运作模式不够成熟，可能会增大大型体育场(馆)运营预期现金流的不稳定性，进而带来风险。如果大型体育场(馆)未来收入现金流无法满足偿付支持证券本息的要求，参与交易的各方都将会遭受损失。

       3.1.3 降值风险

       安全类突发事件和宏观经济波动是影响大型体育场(馆)经营收入两个重要因素。大型体育场(馆)是大型体育赛事和娱乐活动的服务载体。在各类活动举办过程中，安全隐患始终需要高度重视。例如，在篮球比赛现场，球迷可能出现的骚动；大型体育场(馆)设施老化引发安全隐患等问题。类似事件的发生会严重影响大型体育场(馆)的声誉，进而影响大型体育场(馆)经营的预期现金流。此外，持续的经济低迷会减少体育消费和降低体育消费水平，由此影响大型体育场(馆)的收入水平。

       3.1.4 赎回风险

       赎回风险是指发行人可能选择在到期日之前赎回全部或部分证券的风险。如果未来市场利率降低至息票利率以下，发行人通常可以通过预先设定的赎回条款来赎回证券[11]。受全球宏观经济波动的影响，在实施资产支持证券定价时，设置赎回条款更显必要。但从投资者的角度来看，若证券化产品具有可赎回性，那么，投资者将面临着不确定性，如果证券产品存在赎回风险，将会影响证券化资产升值的潜力。

       3.2 大型体育场(馆)资产证券化的定价

       3.2.1 大型体育场(馆)资产的转让定价

       大型体育场(馆)资产转让定价就是对大型体育场(馆)运营项目收益权的出售定价。目前对于未来收益类的基础资产，主要采用“购买特定金额”的方式，即基础资产在特定期间产生的现金流中，计划所购买的是不超过受益凭证预期收益金额的收益权[12]。资金除了有时间价值外，还存在风险价值，即投资者因在投资中冒风险而取得的报酬，风险越大，风险报酬越高；反之亦然。即使大型体育场(馆)运营项目收益权的预期现金流相对稳定，大型体育场(馆)运营中也会面临着道德风险和经营风险等潜在风险，这些风险对大型体育场(馆)运营存在长期影响。因此，基于大型体育场(馆)未来收益的本质考虑和大型体育场(馆)运营的现实情况，采用现金流报酬法进行估值，以规避风险，是比较合理的。具体的估值模型如下：

      

       其中，t为大型体育场(馆)税后收入净现金流的收回时间，

为第t期预期大型体育场(馆)税后收入净现金流，i为折现率，折现率将取决于预期大型体育场(馆)税后收入净现金流的风险(道德风险和经营风险)程度，风险越高，折现率就越高；反之，风险越低，折现率就越低。

       定价模型的一个关键问题在于怎样选择和确定折现率，并使用这一折现率计算大型体育场(馆)收入净现值，评价大型体育场(馆)收入的质量。计算折现率的常用方法有加权平均资本成本法、风险累加法、行业平均资产收益率法和资本资产定价模型，其中，风险累加法主要依赖于评估人员的经验分析判断取得，具有较强的主观性；行业平均资产收益率是指被评估企业所在行业的平均收益率，该种计算方法容易忽略企业获利能力的差异性；资本资产定价模型是一种较为常用的计算折现率的方法，但是，资本资产定价模型的运用需要严格的条件，即使是西方成熟市场也难以满足这些假定条件。相比而言，加权平均资本成本法通过全部资产的加权平均投资回报率来计算大型体育场(馆)收入的折现率更可行。采用该种方法合理估计大型体育场(馆)的获利能力，以保证资产证券化的顺利实施，降低失败的概率。

       3.2.2 大型体育场(馆)资产支持证券的发行定价

       大型体育场(馆)预期现金流支持证券发行较普通证券的发行更具复杂性，主要源于未来收益的不确定性以及风险因素的影响。以套利定价模型为基础，逐步加入降值风险和赎回风险这两个风险因子，对证券发行定价。

       Ross(1976)[20]提出了著名的套利定价模型，该模型的一般形式为：

      

       降值风险主要受安全因素和宏观经济波动两方面的制约。通过多元回归模型，估计降值风险带来损失的程度，方程式如下：

      

       其中，

代表安全因素和宏观经济波动影响，Y代表由降值风险带来的损失。

       赎回风险的产生源于有赎回条款的证券发行，相当于给发行人的看涨期权。因此，采用欧式不付红利看涨期权公式来估算赎回风险，方程式如下：

      

       式中，f表示看涨期权的价格，S表示证券的价格，t表示时间度量，r表示无风险连续复收益率，σ表示证券连续负收益率的波动率。

       基于上述风险的讨论，可以根据大型体育场(馆)运营的经验或者历史数据模拟估计，赋予各种风险因素不同的权重，进而对大型体育场(馆)未来收益支持证券进行定价。

       4 推动我国大型体育场(馆)实施资产证券化的对策建议

       4.1 加快完善支持大型体育场(馆)资产证券化的政策，推动大型体育场(馆)投、融资体系的快速建设

       目前，我国实体资产证券化积累了较为丰富的经验。显然，大型体育场(馆)属于实体资产的一种，且其实施资产证券化在国内外已有成功案例可循。较基础设施等其他类型的实体资产而言，我国大型体育场(馆)资产证券化的经验并不充足。为了推动大型体育场(馆)资产证券化的健康发展，完善支持大型体育场(馆)实施资产证券化的政策十分必要。尽管为了规范和满足资产证券化业务发展的需求，监管部门已经出台了相关政策，但是，我国的大型体育场(馆)市场化运营改革正在加速进行中，需要继续推动各地制定《国务院办公厅关于加快体育产业发展的指导意见》的配套实施方案和具体政策措施，鼓励采用资产证券化拓宽大型体育场(馆)投、融资渠道。同时，政府出台配套政策，加快完善支持大型体育场(馆)资产证券化的政策。1)继续推进资产证券化法律法规体系的建设，保证资产证券化交易的每个环节都得到法律的约束和保障。2)给予大型体育场(馆)资产证券化发起人税收优惠政策，加强对资产证券化业务关键环节的税收减免力度。3)加强资产证券化产品类型创新，降低投资者进入门槛。坚持真实出售、破产隔离的前提下，设计多元化的资产支持证券，或者鼓励各地建立大型体育场(馆)资产证券化风险补偿基金，保护投资者利益。

       4.2 全面加快大型体育场(馆)产权制度改革，进一步增强资产证券化的推广性

       尽管我国大型体育场(馆)的产权制度在一定程度上实现了明晰化，但是在市场化改革的背景下，进一步扩大改革的范围是夯实大型体育场(馆)资产实施资产证券化的基础。1)加强产权流动性，即产权主体日益多元化。积极鼓励社会资本和境外资本投资大型体育场(馆)建设和运营。2)合理安排大型体育场(馆)内部产权结构，即完善法人治理结构，实现所有权、经营权和监督权的分立与制衡。然而，治理机制是实现治理结构合理化的重要支撑，其中，机构投资者股东积极主义已经成为一种新的公司治理机制[2，14]。大型体育场(馆)通过资产证券化的方式在资本市场上融通资金，面对更多的是机构投资者。因此，大型体育场(馆)运营方可以通过完善管理层薪酬机制、董事会结构等，吸引机构投资者的投资，既解决了大型体育场(馆)的融资问题，又能够利用机构投资者提升监督水平。总之，深化大型体育场(馆)产权制度改革和加快全面改革，促进资产与市场机制的有机融合，是进一步增强大型体育场(馆)实施资产证券化推广性的关键。

       4.3 深化大型体育场(馆)运营内容建设，为实施资产证券化创造更加良好的条件

       运营内容建设是大型体育场(馆)可持续发展的保障，也是大型体育场(馆)获利的源泉。目前，我国大型体育场(馆)管理者已经认识到运营内容建设的重要性，并进行了有形资产改造和无形资产开发，提升了大型体育场(馆)的盈利能力。为了进一步增加大型体育场(馆)的现金流，大型体育场(馆)的运营内容建设更需要深化创新。1)通过创建战略联盟，拓展运营内容。例如，2011年，济南奥林匹克体育中心、南京奥林匹克体育中心、深圳大运中心运营管理有限公司、武汉体育中心组建了“大型体育场(馆)协议联盟”[7]，该联盟将以广告、赛事开发为切入点，不断丰富合作内容，延长体育产业链，从而实现社会效益和经济效益的稳步提升。2012年，北京五棵松大型体育场(馆)管理公司联合了永乐票务、北奥盛典国际、中京保安服务(北京)有限公司等，组建了五棵松体育馆大型演出综合服务战略联盟[8]。该联盟整合了各个公司的文化产业资源，提高了体育场(馆)的综合服务标准，降低了运营成本。2)实施“以商养体”的发展战略。开发依托于大型体育场(馆)的体育旅游项目，引进可持续发展的赛事活动，培养品牌体育休闲娱乐项目，打造集商务活动与体育休闲为一体的体育商务区，创建蕴含地方文化特色的体育产业园。3)鼓励大型体育场(馆)无形资产开发与实体开发相结合，努力发展“品牌经济”，有效降低商业性经营和开发的成本。总之，不断创新大型体育场(馆)运营项目和运营方式，进一步加强大型体育场(馆)运营内容建设，保证“基础资产”未来现金流量的充足性，为资产证券化的实施提供更有利的保障。

       4.4 加强资产证券化风险防范，为大型体育场(馆)融资顺利实现提供强有力的保障

       资产证券化作为一种金融创新，在大型体育场(馆)资产证券化运作过程中，不可避免地存在着各类风险，为了有效分割风险，降低风险积累的可能性，结合大型体育场(馆)资产证券化的实践，提出如下对策：1)由大型体育场(馆)运营方来负担监督成本。由于资产证券化必须通过诸多的环节，每一环节都会发生费用，其费用可能会受资产质量的影响，如果资产质量较差或者大型体育场(馆)运营收入较不稳定的话，信用评级机构需要做较多的评估工作，信用加强机构要求较高的保费来担保[6]，承销和服务机构会索取较高的费用，特殊目标机构将以较大的折价来购买大型体育场(馆)资产，这些成本应由大型体育场(馆)运营方来负担。基于此，大型体育场(馆)管理者为减少成本负担势必要求较高的资产质量，进而降低大型体育场(馆)经理人道德风险发生的概率。2)降低由于大型体育场(馆)预期收入现金流波动产生违约的可能性。首先，面对中国宏观经济波动和大型体育场(馆)运营中的突发事件，要提前做好准备以减少降值风险；其次，合理划分大型体育场(馆)资产类型，增强预期现金流的稳定性，从而降低违约风险；最后，对中介机构加强监督，规范中介服务市场，以降低信用增级风险。

       5 结束语

       随着中国市场经济改革的深化、金融产品的不断创新，以及大型体育大型体育场(馆)运营机制改革的推进，市场化运营是提高大型体育场(馆)运营效率和效益、提升其公共服务水平的重要手段。资产证券化不仅为大型体育大型体育场(馆)融通资金提供了便利的通道，也为完善大型体育场(馆)的市场化运营提供了途径。需要注意的是，在实施资产证券化的过程中，首先要保证大型体育场(馆)满足产权清晰和预期现金流稳定两个基本条件。大型体育大型体育场(馆)资产证券化的运作流程为大型体育场(馆)实施资产证券化提供了理论参考，但是，在实际运作的过程中，不可避免的面临着各种风险。因此，在对大型体育场(馆)未来收益证券化进行定价时，在资产转让和证券出售等资产证券化的关键环节中预先考虑风险因素，是为了保证大型体育场(馆)资产证券化的顺利实施。大型体育场(馆)资产支持证券的合理有效定价一定程度上保护了投资者的利益，降低了大型体育场(馆)运营风险。总之，为了推动大型体育场(馆)资产证券化的广泛应用，不仅要加快大型体育场(馆)产权制度的全面改革和深化大型体育场(馆)运营内容建设，还要防范资产证券化的风险。

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