投资房地产公允价值计量对债务融资的影响&基于沪深A股上市公司的实证分析_债务融资论文

投资性房地产公允价值计量对债务融资的影响——基于沪深A股上市公司的实证分析，本文主要内容关键词为：公允论文,实证论文,债务论文,沪深论文,融资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      投资性房地产是指为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房地产，包括已出租的土地使用权、持有并准备增值后转让的土地使用权、已出租的建筑物。国际会计准则第40号——投资性房地产(IAS40)允许企业选择公允价值模式或成本模式作为其会计政策，并且将选定的会计政策采用于其全部投资性房地产，从而将公允价值计量推广到非金融资产领域。我国2007年1月1日实施的新企业会计准则体系基本实现了与国际准则的趋同，其中第3号——投资性房地产(CAS3)继承了IAS40对投资性房地产的处理原则，即允许企业选择公允价值模式或成本模式。

      CAS3秉承了传统的稳健主义原则，要求企业应在资产负债表日采用成本模式对投资性房地产进行后续计量；在有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的情况下，可以采用公允价值计量模式，但应当具备以下两个条件：(1)投资性房地产所在地有活跃的房地产交易市场；(2)企业能够从房地产交易市场上取得同类或类似房地产的市场价格及其他相关信息，从而对投资性房地产的公允价值做出合理的估计。投资性房地产周期长、价值高，选择不同的会计计量模式对会计信息的相关性和可靠性影响较大。在成本模式下，投资性房地产只减记账面资产，即计提折旧(摊销)和减值准备。公允价值计量模式下不计提折旧或摊销，应按照资产负债表日投资性房地产的公允价值与其账面余额的差额增记或减记投资性房地产。尽管公允价值计量模式提高了会计信息的相关性，更加符合决策有用的会计目标，但估值的准确性又需依赖活跃的房地产交易市场和发达的评估行业，而这必然会影响会计信息的可靠性，从而进一步影响银行基于客户资质进行的评价和对违约风险综合评估的结果。

      本文从债务融资的视角，研究投资性房地产公允价值计量对提升公司债务融资能力的影响，并基于债务资本使用的效率探讨在公司治理水平较弱的制度环境中，公允价值计量可能引致的潜在代理成本问题。

      文献综述和理论假设

      会计信息的相关性和可靠性是银行客户风险评估的重要依据之一(Mohrman，1996)[6]。在信贷决策中，是否发放贷款，贷款期限、贷款的性质(例如信用贷款，抵押、担保和保证贷款等)以及贷款利率等条款的安排，反映了银行基于客户资质进行的评价和对违约风险综合评估的结果。会计信息的资产价值相关性越高，可靠性越大，对于银行选择好项目、好企业进行贷款，并跟踪监督贷款的安全性、促进信贷资金优化配置越具有实质性的帮助(方军雄，2010；张军与金煜，2005)[9][12]。在CAS3实施以前，投资性房地产分散计入固定资产、无形资产等科目，资产取得时按照历史成本计价，后续定期计提折旧或摊销和减值准备。CAS3将该类资产单独计入“投资性房地产”科目，允许企业根据自有投资性房地产所在市场交易活跃度自主选择公允价值或者成本模式。现阶段企业持有以增值为目标的投资性房地产有很高的概率会发生增值，采用公允价值计量投资性房地产可以通过定期损益调整(调增或调减账面资产)，保证了该会计科目能及时有效的反映资产的投资价值或回报。成本模式下企业定期计提折旧或摊销和减值准备的会计处理方法使企业面临投资性房地产市场价值持续增值时，将不断扩大资产账面价值与市场价值的差距。当债权人无法可靠获知这一真实差距时，会对企业的经营潜力和偿债能力做出误判。而且，就会计信息质量的可靠性维度，投资性房地产的公允价值由第三方评估机构出具市值评估报告确定，其估值的可靠性反而高于成本模式下以附注形式对资产的补充描述。因此，投资性房地产采用公允价值计量有利于及时、可靠的传递企业的真实资产状况，降低信息不对称程度(Karl & Muller，2011)[4]，从而有利于提高银行对企业资产的质量评估和贷款安全性等级。

      在我国，国有商业银行在贷款安排决策上重视程序上的制度安排对贷款安全性的保障，对资产规模、净利润等会计指标有门槛性“红线”要求，这构成了银行风险管控的指标“堑壕”。而银行内部的代理关系也决定了其风险管控部门除重视债权合同的实质安全外，仍很关注合同的形式安全，即贷款人会计数据必须满足风险管控基础要求。公司采用公允价值计量投资性房地产大大提升了会计利润的账面表现和资产规模水平。当投资性房地产期末公允价值与账面价值相等时，成本模式计提折旧抵减当期损益，而公允价值不对账面价值处理，因此利润表现前者低于后者；当期末公允价值低于账面价值时，公允价值计量通过损益调整调减当期利润，而成本模式在计提减值准备调减利润的同时仍然需要计提折旧，使其会计利润上依旧低于公允价值下的表现；当公允价值高于账面价值时，公允价值计量基于损益调整调增当期利润，增加期末净资产，而成本模式计提折旧调减利润的做法，使得在会计利润和资产规模上均低于公允价值下表现。可见，无论投资性房地产的市值如何变化，企业采用公允价值计量的投资性房地产总是会表现出更好会计盈利水平和更大的资产规模，这有利于跨越银行的指标“堑壕”，从而有助于获得更好的信用评价和更多的贷款授权。由此提出假说1：

      H1：上市公司采用公允价值计量投资性房地产，能够获得更多的银行贷款。

      尽管来自“投资—现金流敏感性”的经验观测，为融资约束的存在提供了大量文献的支持(Fazzari，et al.，1988b；Rauh，2006)[2][8]，但是对于融资规模的提高是否能有助于改善公司债务资本的使用绩效，现有的实证研究尚缺乏一致的经验结论和理论解读(吴晓求与应展宇，2003)[11]。从缓解融资约束的视角来看，新增的融资能力无疑为企业的经营发展提供了有力支持。在经典投资理论中，完美市场下的资本结构与公司价值无关(Modigliani and Merton，1965)[5]，但信息不对称的存在，使公司获取外部融资的需求不能得到满足，由此产生的融资约束问题必然限制公司将更多的资源投入到净现值为正的投资机会中，影响了公司的利润水平和资本使用效率的进一步提高。信息不对称的程度越高，对企业价值的损害越大(Fazzari et al.，1988a)[1]。而投资性房地产采用公允价值计量模式有助于降低信息的不对称程度，提高会计信息的相关性，从而最终有利于缓解融资约束并提高债务资本的使用效率。

      然而代理理论基于“自由现金流假说”和“过度自信假说”(Jensen，1986)[3]却对此提出了相反的解释。由于不断扩大投资规模能够增加经理人可控制的企业资源，扩大其权利范畴和自身谋利的空间，经理人有很强的动机进行过度融资，拓展其“企业帝国”的疆域。即使公司可能处于融资约束的困境，但在治理较弱的环境中，缺少对经理人的有效约束使得资金并不一定流入融资约束的项目领域，大量的金融资源消失在代理成本的“黑洞”中，这是债务融资使用绩效不稳定的主要原因。而且，经理人对生产规模扩大化可能给带来的规模优势和竞争力提升过于乐观，对并购扩张的前景过于自信，从而导致企业发生过度投资行为，削弱公司债务使用效率，最终损害公司价值。特别是在市场化程度不高的金融体系中，来自公司债权的外部治理压力往往较弱，一旦企业内部治理存在严重缺陷，必然会进一步放大过度融资对于公司价值的损害。所以，投资性房地产采用公允价值计量后对于企业债务融资能力的提升，是降低了融资约束还是加剧了代理冲突并不明晰[7]。基于此，我们提出待检验的假说2：

      H2a：上市公司采用公允价值计量投资性房地产，提高了债务融资的使用绩效。

      H2b：上市公司采用公允价值计量投资性房地产，降低了债务融资的使用绩效。

      研究设计和数据来源

      一、研究模型

      本研究考察的是企业会计政策的选择对企业融资行为的影响及其经济后果。我们将影响公司融资行为的因素归为反映公司特征的内部因素和会计准则变更等外部因素，设计模型(1)检验假说1，设计模型(2)检验假说2a和假说2b。为了对模型的可靠性进行校验，相关控制变量的设计借鉴了现有的部分研究文献(白重恩等，2005；江伟与李斌，2006；方军雄，2010)[8][10][9]。具体模型设计如下：

      

      其中：

为债务融资变量，我们用债务规模Lev(资产负债比率)、债务期限Tloan(长期借款比重)、债务结构(信用贷款Credit和非信用贷款Notcredit)等银行贷款决策的不同条件进行度量。

为二值变量，当期投资性房地产计量为公允价值的取1，否则取0；Match为二值变量，属于投资性房地产变更计量的公司取1，未变更计量的取0；

为经营活动利润率。

是控制变量列表，包括：投资性房地产净值Bv_invprt，用来控制投资性房地产的影响比重；现金净流量Cash，用来控制公司面临的融资约束程度和银行基于现金流水平的风险评估；规模Size，用来控制规模因素；资产收益率Roa，用来控制会计盈利标准；上市交易时间IPO，控制股权融资对债务融资的影响；样本公司最终控制权State，控制所有权对债务融资的影响。由于观测变量存在大量的二值变量，因此，我们使用了普通OLS回归，通过控制年份降低时间性影响。变量定义设计在表1附注中详细列明。

      对于假说1，模型(1)中

的系数

检验投资性房地产采用公允价值计量是否有利于债务融资，

的系数

是检验坚持成本计量与选择公允价值计量的两类公司在融资水平上有无差异，

×

的系数

是检验投资性房地产采用公允价值前后公司债务融资水平的差异。对于假说2a，模型(2)中变量

×

的系数

是检验投资性房地产采用公允价值计量对于债务融资使用绩效的影响，

×

×

的系数

是检验公司投资性房地产采用公允价值前后对于债务融资绩效的影响。

      二、数据来源

      我们对2007年新会计准则实施以来设置投资性房地产科目的694家上市公司报表进行了手工整理，共有33家上市公司先后变更了投资性房地产后续计量为公允价值模式(剔除6家属于金融行业样本后得到27家公司)，考虑到样本容量差异对研究计量可靠性的影响，按照1︰2的比例，对27家采用公允价值计量投资性房地产的公司进行了“行业—规模”匹配，基于简单“距离匹配”原则，从坚持成本计量投资性房地产的同行业公司中选出规模最接近的2家上市公司，共得到了54家未变更计量的样本。同时，本文研究区间选取了CAS实施前后5年(2002-2011年)，共得到765个公司—年度数据，构成研究样本。

      样本公司的财务数据来自深圳国泰安(CSMAR)数据库，其中，最终控制人数据来自北京锐思(RESSET)数据库，并结合国泰安数据库提供的最终控制人数据和公司股权控制链条图进行了手工修正。信用贷款和非信用贷款数据通过手工翻查报表附注中短期借款和长期借款明细，并结合上市公司涉及贷款公告整理得到；样本公司投资性房地产计量变更年度对期初净资产的调整也来自手工翻查报表附注中投资性房地产明细得到。为了缓解异常值对于参数检验影响，我们对连续性变量进行了双侧1%的缩尾处理(1～99%)。限于篇幅限制，描述性统计结果在此略去。

      

      实证结果及分析

      一、投资性房地产公允价值与债务融资

      表1列示了区分投资性房地产公允价值计量选择差异的回归结果。在控制了影响银行贷款决策的其他相关因素后，变量Invprt系数显著为正，证实投资性房地产采用公允价值对银行贷款决策存在显著正影响，表现为更大的负债规模(Lev)，更长的债务期限(Tloan)、更多的信用贷款(Credit)和非信用贷款(Notcredit)。变量Match的系数在所有回归中均不显著，表明新准则实施之前，坚持成本计量与选择公允价值计量的两类公司在债务融资上无显著差异。交叉项_Iinxma(invprt×match)系数显著为正，表明公司选择投资性房产地公允价值计量后融资规模显著提高，融资期限显著延长、信用贷款和非信用贷款更多。Roa与Size对于资产负债率Lev显著为负可能是因为业绩较好的公司具有股权融资等其他更多的融资渠道选择，财务杠杆自主选择余地大，ROA与Size对债务期限、信用贷款和非信用贷款显著为正的影响，表明规模与业绩是获得更多贷款支持的重要指标，这点与假说1的论述相吻合。

      此外，其他控制变量中，国有最终控制权(State)对于债务期限延长、获取信用和非信用贷款均有显著正效应。投资性房地产资产规模越大(Bv_Invprt)，对于获取债务融资越有利，这可能是因为投资性房地产本身可抵押性强，近年来房地产升值使得房产类投资价值显著而受到债权人青睐。总体来说，表1的结果初步证实了假说1，即公允价值计量确实给企业带来更多的债务规模，更长的债务期限和更多的信用与非信用贷款。

      二、投资性房地产公允价值计量与债务融资使用绩效

      表2列示的是投资性房地产公允价值计量对于债务融资使用绩效的影响。Invprt对经营业绩(Perf)的直接影响不显著，说明公司投资性房地产是否采用公允价值计量与营业业绩无直接关联；在回归(5)、(7)和(8)中Match对于经营业绩(Perf)影响不显著，说明坚持成本计量与选择公允价值计量的两类公司在经验业绩上无显著差异；回归(5)和(8)中Loan对经验业绩的显著负影响，说明债务规模与非信用贷款融资越多业绩越差，这与代理理论中自由现金流假说相吻合，不过，对于债务期限(6)和非信用贷款(8)而言，这种影响不显著，我们认为这可能是由于越长的债务期限贷款和信用贷款，银行的监管机制更强，外部治理发挥了部分作用。交叉项_Iinxma(invprt×match)的系数不显著排除了投资性房地产计量差异是样本匹配偏误影响。

      交叉项_Iinxloan(invprt×loan)的系数在回归(5)和(6)中显著为负，说明投资性房地产变更为公允价值计量降低了债务融资的使用绩效，特别是降低了整体债务融资的利用效率、没有发挥债务融资期限延长的优势，回归(7)和(8)中系数也同时为负，但不太显著，说明就具体债务内容而言，尽管投资性房地产会计政策变化对债务融资绩效表现为负，但影响较弱。总的来说表3的回归结论与假说2b更为吻合。

      

      此外，交叉项_Imaxloan(match×loan)的系数在4个回归中均不显著，表明债务融资使用绩效受样本匹配偏误影响不显著。而交叉项_Iinxmaxloan(invprt×match×loan)的系数在回归(6)和(7)中显著为负，说明相比坚持成本计量的公司而言，投资性房产采用公允价值计量显著降低了债务融资的使用绩效，回归(5)和(8)的系数方向不确定且不显著，表明这种影响受样本匹配选择的影响不大。

      综上，表2的结论为假说2b提供了更多的支持，尽管会计政策的改变通过改善会计账面盈利表现、降低信息不对称而增加了债务融资规模，但是债务融资的增加却不能有效的投入到改善业绩的经营活动中，扩大的融资的不是降低了公司融资约束压力，而是流向代理关系的“黑洞”。因此，假说2a的分析没有得到支持。为了对这一结论的稳健性提供更多检验，我们将营业业绩滞后1期与滞后2期，检验业绩增长的滞后效果对结论的影响，回归结果与表2基本一致。

      进一步研究：会计信息相关性、业绩与债务融资

      如果上市公司将投资性房地产后续计量由成本模式变更为公允价值模式而带来融资能力的增强，主要源于会计信息相关性的提高和会计业绩指标的改善，那么当成本模式与公允价值估值差距越大、公允价值对当期业绩水平提升越高时，则上市公司的债务融资增长越快。鉴于此，我们在该部分检验了会计信息相关性和会计业绩指标改善对于债务融资的影响，考虑到该债务融资的时效性，我们分别采用了滞后一年和滞后二年的债务融资数据进行研究，具体模型如下：

      

      其中：

为债务融资不同特征度量的年度差分值，j代表了差分年度间隔，这里取1年和2年，表示债务融资影响滞后1期和2期；

为上市公司变更投资性房地产计量为公允价值时，一次性计入期初盈余公积的公允价值与账面价值的差额；

是采用公允价值后续计量后，年度估值变化计入当期损益调整部分，等于年末账面净值与年初账面净值的差额；其他控制变量同模型(1)。

      表3报告了滞后1期债务融资的回归结果，Adjust系数在回归(9)-(11)中显著为正，证实了会计信息相关性的提高对于债务融资规模、贷款期限延长以及信用贷款的增加具有显著为正的效果，回归(12)系数不显著说明会计信息相关度的改善但对非信用贷款帮助不大，这可能是因为抵押、担保和保证贷款契约签订已经参考了该类资产的公允价值水平。Fairvalue系数在回归(9)-(12)中均显著为正，表明公允价值提高会计业绩的账面表现有助于扩大债务规模、延长债务期限，增加信用和非信用贷款。与回归(12)Adjust系数不显著相比，这里公允价值损益增加对抵押、担保和保证贷款等非信用贷款增加有帮助的原因，可能是公司新构建投资性房地产没有进行抵押、担保和保证处置，因此该类资产增长对于提高未来非信用贷款规模同样具有帮助。

      总体来说，表3的结果证实了假说1中投资性房地产公允价值计量对债务融资的影响，即在我国现有的金融环境中，上市公司提高会计相关性和账面业绩表现的做法有助于获得更大的债务规模、更长的债务期限和更多的信用和非信用贷款。此外我们还对债务变动滞后二期的数据进行了回归，结论与表3相一致。

      

      研究结论和启示

      会计准则的国际化有利于加速全球化过程中不同国家和地区的经济融合，但这一进程对各经济体的具体影响与经济环境和制度环境紧密相关。本文基于我国资本市场的经验数据证实，上市公司对投资性房地产采用公允价值计量可以提高债务规模，延长债务期限，增加信用和非信用贷款数量。这是由于公允价值计量释放了传统会计稳健性对于会计信息相关性的影响，改善了公司的会计账面表现，同时第三方评估机构的参与提高了会计信息的可靠性，也有利于改善银行对于公司的贷款安全性评价。进一步研究发现，投资性房地产的公允价值计量对于债务融资的积极作用却降低了债务资本的使用绩效，这或许是由于在公司治理较弱、资本市场发育尚不健全的制度背景下，债务治理机制难以有效发挥作用，更大的债务融资能力反而扩大了代理成本下的业绩损害。

      上述研究表明，现行制度背景下扩大公允价值计量使用范围无疑为改善企业融资能力提供了一剂短期“兴奋剂”，但同时也加剧了代理冲突对企业经营的伤害。因此，在会计准则国际趋同的进程中，各国结合各自经济体的制度环境和资本市场特点，分步骤、有计划地实施会计系统一体化，对于保护投资者利益和资本市场健康发展具有重要意义。上述研究的政策意义在于：(1)会计信息对债权人的决策改善受到金融系统市场化水平影响，我国应稳步推动金融体系的市场化建设，尽可能弱化国有企业尤其是国有商业银行的行政化运行模式，切实提高银行业信贷决策质量，抑制代理冲突和行政化对金融资源配置的影响，有效提高金融资源的配置效率。同时大力发展债券市场，拓宽企业债务融资渠道。这样既能减轻银行等金融机构的贷款压力，又能充分发挥债务融资的相机治理作用。(2)投资性房地产计量变革对会计信息质量的影响有赖于市场交易活跃程度和第三方评估机构的发展，所以培育公平交易的市场环境，建立规范、完善的评估中介市场，有利于进一步提高公允价值使用范围扩大后会计信息的质量和决策价值。(3)公司内部治理水平直接影响着金融资源的使用绩效，不合理的治理结构常常会导致代理成本上升和经营效率低下。因此，健全和完善公司治理结构是提升金融资源配置效率和微观经济的运行效率的直接路径。

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