商业信贷与银行贷款替代效应：基于控股股东代理问题的研究_商业信用论文

商业信用与银行贷款的替代效应——基于控股股东代理问题的研究，本文主要内容关键词为：银行贷款论文,股东论文,效应论文,信用论文,商业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      融资方式的选择一直是财务学研究与实务界关注的重要问题。由于银行贷款方式下的信贷配给无法满足企业的融资需求(Fazzari等，1988)[1]，因而公司更多求助于其他融资方式。大量研究表明，商业信用已成为企业的一种重要的融资渠道。早在1991年，美国公司使用商业信用获得的融资占总资产的比例达到17.8%(Rajan和Zingales，1995)[2]，而像德国、法国和意大利等国家，这一比例超过25%(Demirgü-Kunt和Maksimovic，2001；Yang，2011)[3、4]。在一些国家，商业信用的使用甚至远远超过了企业从银行获得的融资额(Lee and Stove，1993)[5]，成为银行贷款的重要替代(Lardy，1998；Fisman和Love，2003；Ge和Qiu，2007；Cull等，2009)[6-9]。正处于转型时期的中国存在金融市场不发达、正规金融机构发展滞后和银行信贷歧视严重等问题，企业获得银行贷款的难度更大，商业信用与银行贷款的替代效应更为明显(谭伟强，2006；王彦超和林斌，2008；石晓军和张顺明，2010)[10-12]。但是商业信用与银行贷款是如何替代的？什么因素影响了两者替代关系？现有文献对此问题的研究甚少。

      Meltzer(1960)[13]首次提出商业信用对银行贷款的替代作用，他认为上游企业会对下游受融资约束的企业提供商业信用帮助其解决融资困难。Schwartz(1974)[14]从商业信用的供给方与需求方深入研究了商业信用对银行贷款的替代作用，他认为从需求方来讲，银行贷款获得的难易是决定企业是否会进行商业信用融资的主要原因，而非商业信用的成本较低；从供给方来讲，商业信用在信息获取、对客户的资产控制与监督等方面存在着诸多优势，从而可能为无法获得银行贷款的企业提供融资。Cull等(2009)[9]研究发现，当银行贷款供给问题严重时，商业信用是银行贷款的重要替代融资方式。石晓军等(2009)[15]、石晓军和张顺明(2010)[12]的研究表明商业信用与银行贷款的替代关系在中国是成立的。

      商业信用与银行贷款替代关系的存在已成为基本共识，最近的文献主要研究什么因素影响了商业信用与银行贷款的替代关系。现有文献研究表明，影响商业信用与银行贷款的替代关系的因素主要是货币政策、经济周期、金融危机和企业的市场地位。Nilsen(2002)[16]通过理论模型和实证研究的方法证明了货币政策是影响商业信用与银行贷款替代关系的重要因素。陆正飞和杨德明(2011)[17]、饶品贵和姜国华(2013)[18]利用中国的数据均发现在货币紧缩期，商业信用可以替代银行贷款弥补企业融资缺口。石晓军等(2009)[15]、石晓军和张顺明(2010)[12]、Huang等(2011)[19]发现商业信用与银行贷款的替代关系在不同的经济周期中存在不同的变化规律。Yang等(2011)[4]研究表明金融危机对商业信用与银行贷款的替代关系具有显著影响。Carbó-Valverde等(2012)[20]使用40 000个西班牙的面板数据进行实证分析发现，融资约束的中小企业在金融危机期间更多依靠商业信用而非银行贷款融资。Coulibaly等(2013)[21]对2008—2009年的金融危机期间六个亚洲新兴市场经济体进行研究也发现，在金融危机期间一些公司更依赖于供应商提供的商业信用。张新民等(2012)[22]发现商业信用与银行贷款的替代关系在市场地位高的企业中更为显著。

      由此可见，关于什么因素影响商业信用与银行贷款的替代效应的文献尚不多见，并且也仅仅是从宏观(货币政策、经济周期和金融危机)和中观(行业地位)角度讨论，从微观企业内部视角研究的文献尚未发现。本文拟选择微观企业内部的所有权结构研究商业信用与银行贷款的替代效应。已有研究表明两权分离会使控股股东有机会和能力以较小的成本获得私有收益(Shleifer和Vishny，1997；Johnson等，2000)[23，24]这种获取私有收益的行为将严重恶化公司的会计信息质量(佟岩和王化成，2007；Jian和Wong，2010)[25、26]、增加市场对公司的负面评价(Cheung等，2006；郑国坚，2009)[27、28]、也增大了破产风险(洪剑峭和方军雄，2005；Gilson和Villalonga，2009)[29、30]。从理论上来说，两权分离会导致银行贷款减少。那么两权分离是否影响公司获得银行贷款？获得银行贷款较少的情况下，公司是否会求助于商业信用？两权分离程度是否会影响商业信用与银行贷款间的关系？

      为了回答上述问题，本文选取2003—2012年所有的A股非金融行业的上市公司作为研究对象进行了实证检验，研究结果显示：两权分离程度越高的上市公司获得的银行贷款越少，商业信用越多，两权分离程度加重了商业信用与银行贷款的替代关系。为了进一步论证两权分离导致的控股股东代理问题会影响商业信用与银行贷款的选择，我们考察了投资者法律保护和公司内部的股权制衡两种能抑制控股股东“掏空”程度的治理机制对主要结论的影响。研究发现，公司所有地区的投资者法律保护程度越高，两权分离与银行贷款的负相关关系、两权分离与商业信用的正相关关系、两权分离对商业信用与银行贷款的替代关系作用越弱；上市公司股权制衡程度越高，两权分离与银行贷款的负相关关系、两权分离与商业信用的正相关关系、两权分离对商业信用与银行贷款替代关系作用越弱。以上结论表明，控股股东代理问题是影响商业信用与银行贷款融资方式选择的重要因素。

      本文主要有两方面的贡献：(1)本文从控股股东代理问题这一新的视角研究商业信用与银行贷款的替代效应，丰富了商业信用与银行贷款的替代效应领域的研究。现有文献主要研究货币政策、经济周期、金融危机和企业的市场地位对商业信用与银行贷款的替代关系的影响，而从微观企业行为研究两者替代关系的学术文献甚少，本文从两权分离导致的控股股东代理问题角度研究商业信用与银行贷款的替代关系，是对这一领域研究的补充。(2)丰富了所有权结构对企业财务决策的影响领域的研究。现有文献主要研究了所有权结构中两权分离对企业投资、融资、税收负担、会计信息质量和企业价值的影响，并未发现两权分离对商业信用与银行贷款替代效应影响的文献研究，本文首次对这一问题进行研究，丰富了所有权结构领域，特别是所有权结构对企业融资影响方面的研究。

      本文的其他结构安排如下：第二部分理论分析与研究假设；第三部分研究设计；第四部分是实证结果与分析；第五部分是稳健性检验；最后是研究结论。

      二、理论分析与假设发展

      (一)控股股东代理问题对商业信用与银行贷款替代效应的影响

      由于企业集团内部的金字塔结构、交叉持股的普遍存在，控股股东对上市公司的控制权普遍超过现金流权。控制权是指可以影响或决定公司重大决策的权利，现金流权是指股东对公司现金流的要求权。当控股股东的控制权超过现金流权时，控股股东的私有收益就会超过共享收益，因此，控股股东有动机通过各种“掏空”行为获取私有收益(Shleifer、Vishny，1997；Johnson等，2000)[23、24]，这就是控股股东的代理问题。

      我们认为控股股东的代理问题将会产生三方面后果进而影响银行贷款决策。

      第一，控股股东的代理问题恶化了会计信息质量。控股股东的代理问题严重损害了公司价值(Claessens等，2002；Lemmon和Lins，2003；Laeven和Levine，2008；王鹏和周黎安，2006)[31-34]。资本市场对上市公司的利润存在严格的要求，达不到条件，上市公司就面临“退市”或难以获得再融资的潜在威胁。为了避免这一威胁，控股股东有动机进行盈余管理，将公司利润扭亏为盈或提高公司盈利额达到管制条件。已有研究表明，控股股东有两种动机进行盈余管理，一是虚增利润，避免报告亏损，上市公司不愿报告任何公司亏损的消息，所以他们有动机使上市公司利润为正(Burgstahler和Dechiv，1997)[35]；二是扩大利润使上市公司可以顺利进行再融资。根据我国证监会的相关规定，上市公司为了保证再融资的资格，其ROE必须保持在一定的水平之上，这使控股股东有强烈的动机进行盈余管理(Jian和Wong，2010)[26]。这种盈余管理行为严重影响了上市公司的会计信息质量(佟岩和王化成，2007)[25]。当控股股东进行盈余管理时，银行无法准确预计企业未来的财务状况，给银行带来了信息风险，进而影响了银行的贷款决策。Bharath等(2008)[36]指出银行对会计信息质量差的上市公司进行贷款的条件会更加严格。孙铮等(2006)[37]发现公司的会计信息质量越高，获得的银行贷款越多。从这一角度来看，控股股东的代理问题使会计信息质量变差，银行与企业间的信息不对称程度增加，贷款规模减少。

      第二，控股股东对上市公司的“掏空”行为会影响市场对上市公司的预期，引起负的市场反应(Cheung等，2006)[27]，减损上市公司的市场价值。一般来说，市场会对控股股东的掏空行为有准确的评价与预期，当控股股东对上市公司进行“掏空”时，市场会有显著的负向反应(Cheung等，2006；郑国坚，2009)[27、28]。Lei和Song(2011)[38]的研究表明，上市公司进行关联交易时，公司的托宾Q和市账比显著下降，进行关联交易的上市公司的托宾Q低于平均水平33.4%，可以说，投资者对上市公司的股价给予了相当高的折价。同样的，银行也会对上市公司的“掏空”行为给予负面评价，提高贷款成本、降低贷款规模。

      第三，控股股东的代理问题增加了破产风险。Johnson等(2000)、Djankov等(2008)认为，控股股东对上市公司的侵占加剧了公司的破产与违约风险，降低了抵押品的价值，增加了公司的破产成本。洪剑峭和方军雄(2005)[29]指出，控股股东通过关联交易虽然增加了上市公司的利润，但是这种单一的销售渠道抵抗外部风险的能力也较差，当关联方经营上出现问题时，将会给上市公司带来重大打击，进而增加了上市公司的破产风险。Gilson和Villalonga(2009)[30]的研究表明控股股东特别是家族企业的控股股东对其他股东利益的侵占是造成上市公司破产的主要原因，而这种侵占增加了上市公司面临的破产成本，降低了上市公司可抵押资产的价值。因此，控股股东代理问题越严重，破产风险就越高，银行就更不愿意给企业贷款。

      综上可以发现，控股股东代理问题越严重，银行贷款也就越少。那么，两权分离严重的公司如何获得融资呢？银行贷款难以获得，是否求助于商业信用？Schwartz(1974)[14]认为无法获得银行贷款的企业会进行商业信用融资。Nilsen(2002)[16]和谭伟强(2006)[10]提出“当企业得不到银行信用或者出现信贷配给时，商业信用将会成为银行信贷的重要替代方式”的观点。

      但是，银行都不愿意给控股股东代理问题严重的企业提供融资，供应商为什么还会提供商业信用呢？目前有三种理论可以解释。第一种是融资优势理论。相对于银行贷款，商业信用有信息获取优势(Schwartz，1974)[14]。供应商在提供商业信用的同时，可以根据客户是否利用所提供的折扣，及时预测客户的经营风险，快速地获得客户信息，对客户进行实时监控。若预测客户存在经营风险，作为上游企业的供应商可以通过威胁客户停止购货等手段迫使客户遵守合约，减少违约损失(Petersen和Rajan，1997)。另外，由于供应商对相关行业比较了解，当客户违约时，供应商可以更好地以合适的价格处置已经提供的原材料以及客户生产的产品，进一步减少客户的损失(谭伟强，2006)[10]。第二种是价格歧视理论。即使供应商不存在融资优势，供应商也会向客户提供商业信用，因为商业信用很可能被供应商用作价格歧视的一种方式(Meltzer，1960)[13]。在供应商的边际利润很高的情况下，供应商是愿意为风险较大的客户提供较低的价格的，但由于法律不允许价格歧视，供应商就会向风险较大的客户提供商业信用抵销一部门客户的成本，因此，即使客户的经营风险较大，但为了更多地销售商品，供应商乐于提供商业信用。第三种是监督理论。由于供应商与客户是长期的合作关系，供应商的利益已经与客户的利益共存，为了向客户提供商品将进行不可取代的投资。但是客户的风险是供应商所关注的问题，为了可以随时监督客户的经营状况，供应商会设计不同的信用条件，当客户不能使用供应商所提供的信用条件时，供应商便可以及时准确地了解到客户可能遇到的经营问题与经营风险，及时收回原材料以及减少与客户相关的投资(Smith，1987)。

      根据以上关于控股股东代理问题与银行贷款及商业信用的关系的论述，我们提出假设1。

      假设1：控股股东的两权分离越严重，上市公司的银行贷款就越少，商业信用就越多，商业信用与银行贷款的替代效应也就越大。

      (二)投资者法律保护的影响

      较好的法律保护对控股股东掏空上市公司的行为处罚力度更大，将会增加控股股东掏空上市公司的成本，因而可以减少控股股东对上市公司的掏空程度。La Porta等(2000)的研究表明，法律保护使得各种侵占行为在技术上变得低效，主要表现在对违法行为的事前威胁与事后惩罚上。Dyck和Zingales(2004)的研究发现，较好的投资者保护制度可以有效地减少控股股东的掏空行为。张冀和马光(2005)认为，法律的效力影响了小股东维护自身权利的意愿，当法律保护力度强时，小股东维护自身权利的意愿较强，相反，当法律保护力度弱时，小股东不会将公司的违规行为上讼，这助长了控股股东的掏空行为。雷光勇和刘慧龙(2007)指出，法治化程度较高的地区，控股股东转移手段的边际成本会越来越高，降低了控股股东对上市公司的掏空动机。

      另外，债权人保护程度越高，违约风险就越低。Bae和Goyal(2009)认为，对债权人的法律保护程度决定着在公司破产时，债权人是否可以主导破产程序，是否可以得到补偿，债权人法律保护越好，银行对上市公司的限制就越少、要求就越低。Houston等(2010)发现，当债权人保护程度高时，借款公司破产时，法律会给予债权人更多的权力，使债权人可以得到抵押物，减少债权人可能的违约风险，使债权人更有动机去贷款。因此，一些研究发现，债权人法律保护越强，企业获得的贷款规模越大、贷款成本越低。

-Kunt和Maksimovic(2001)[3]发现法律制度越有效，企业获得银行贷款相对商业信用的比例就越高，商业信用在法律环境差的国家更为普遍。因此，投资者法律保护越好，控股股东的代理问题就越轻，债权人权利保护越好，两权分离与银行贷款的负相关程度就会由于投资者法律保护好而减弱，同时，也就降低了对商业信用的依赖，商业信用与银行贷款的替代效应会减弱，故提出假设2。

      假设2：投资者法律保护越好，两权分离与银行贷款的负相关关系就越弱；两权分离与商业信用的正相关关系也会越弱；两权分离对商业信用与银行贷款的替代效应的影响将会降低。

      (三)股权制衡的影响

      股权制衡是指除了控股股东外，其他股东在公司的控制权可以与控股股东抗衡，既解决了对大股东的激励作用，又可以使其他大股东有能力减少控股股东的掏空行为，是一种有效的公司治理机制。事实上，不同的股东在上市公司中的利益不同，当存在其他可以对公司决策有较强控制权的股东时，为了保护自身的利益，其他大股东有能力也有动机对控股股东的行为进行监督，从而减少控股股东对上市公司的“掏空”，提高上市公司的价值。大量的经验证据也印证了这一观点。Lehman和Weigand(2000)以德国的上市公司为样本进行研究，结论表明，当上市公司有第二大股东时，公司的价值会上升。Faccio等(2001)从公司是否发放现金股利这一角度出发进行研究，结果发现，亚洲的上市公司出现其他大股东时，控股股东对上市公司的掏空行为明显下降。Volpin(2002)以意大利的上市公司为背景进行研究，结果发现，当其他股东的投票权较为集中时，可以对控股股东的掏空行为进行更好的监督。Maury和Pajuste(2005)在总结之前对股权制衡总结的基础上，考虑了其他股东在对公司决策的控制权的强弱这一因素，并建立了模型，结果说明当公司存在其他大股东时，对控股股东的掏空行为有显著的监督作用。国内学者李增泉等(2004)也发现，股权制衡可以减少控股股东对上市公司的掏空。

      既然股权制衡降低了控股股东“掏空”行为等代理问题，那么当股权制衡程度越好时，两权分离与银行贷款的负相关关系将会减弱，求助于商业信用融资的程度也会降低，商业信用与银行贷款的替代效应也会减弱。基于此，本文提出假设3。

      假设3：股权制衡程度越高，两权分离与银行贷款的负相关关系就越弱；两权分离与商业信用的正相关关系也就越弱；两权分离对商业信用与银行贷款的替代效应的影响也会降低。

      三、研究设计

      (一)样本选择与数据来源

      本文选择中国沪深股市2003-2012年所有A股上市公司作为初始研究样本，样本起始于2003年是因为两权分离的数据在数据库中从2003年开始披露。我们对初始样本进行了如下的数据处理：(1)剔除金融行业公司；(2)剔除数据有缺失的样本；(3)为了避免异常值对实证结果的影响，对连续变量上下1%进行了Winsorize处理。最终获得14 730个样本观测值。法律环境指数来源于樊钢等(2011)(《中国市场化指数—各地区市场化相对进程2011年报告》)，公司财务数据和公司治理数据来源于CSMAR数据库。

      (二)变量定义

      1.银行贷款(Bank debt/Total debt)。借鉴Lin等(2013)的做法，银行贷款等于企业从银行获得的短期贷款和长期贷款的总额与公司负债总额的比值。

      2.商业信用(Credit/Total debt)。借鉴Lin等(2013)的做法，商业信用等于应付账款、应付票据和预收账款总额与公司负债总额的比值。

      根据Lin等(2013)，用银行贷款、商业信用与总负债的比来衡量债务结构，可以较好地说明银行贷款与商业信用在公司融资中的重要性程度。

      3.商业信用在银行贷款和商业信用中的占比(Credit/(Bank debt+Credit))。为了进一步说明商业信用与银行贷款的替代效应，我们构造此变量表征商业信用与银行贷款的替代程度。该变量衡量了企业在商业信用和银行贷款两种融资方式中选择商业信用的相对程度，能较好地说明商业信用与银行贷款的替代关系，在稳健性测试部分还采用了其他方法反映商业信用与银行贷款的替代效应。

      4.两权分离程度(Wedge)。采用实际控制人的控制权与现金流权的差额度量两权分离程度。控制权与现金流权差额越大，两权分离程度越大。

      5.法律环境指数(Lawindex)。樊钢等(2011)从“政府和市场的关系”、“非国有经济的发展”、“产品市场的发育”、“要素市场的发育”和“市场中介组织和法律制度环境”五个方面度量了各个地区的市场化进程。参照陈胜蓝和魏明海(2006)的做法，我们采用“市场中介组织和法律制度环境”指数度量投资者法律保护程度。

      6.股权制衡(Share2_10)。借鉴Liu和Lu(2007)度量股权制衡的方法，使用第二至第十大股东的股权集中度度量股权制衡。这一变量反映了公司其他大股东对公司最大股东的制衡程度。计算公式如下：

      

      其中，

为第n大股东的持股数量，S为公司发行股份的总数量。

      7.其他控变量。借鉴Lin等(2011，2013)、陆正飞和杨德明(2011)[17]等文献，加入现金流量权(Cash-flow rights)、公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、现金流量(CF)、账面市值比(BM)、盈利能力(Roa)和企业产权(SOE)等控制变量，具体变量定义见表1。此外，我们还控制了行业(Industry)和年度(Year)虚拟变量。

      

      (三)模型设计

      为了检验两权分离对上市公司的银行贷款、商业信用及商业信用与银行贷款替代效应的影响(假设1)，我们构造模型(2)、(3)和(4)进行实证检验，模型如下：

      

      为检验假设2，我们在模型(2)、(3)和(4)的基础上加入两权分离与法律环境指数的交叉项(Wedge×Lawindex)和法律环境(Lawindex)进行实证检验。为检验假设3，我们在模型(2)、(3)和(4)的基础上加入两权分离与股权制衡的交叉项(Wedge×Share2_10)和股权制衡(Share2_10)进行实证检验。

      四、实证结果与分析

      (一)描述性统计

      表2列示了描述性统计结果。Bank debt/Total

      debt均值为0.3700，中位数为0.386 7。Credit/Total debt均值为0.3662，中位数为0.3241。Credit/(Bank debt+Credit)均值为0.5129，中位数为0.4622。可见，在企业的融资方式中，商业信用与银行贷款融资额度差异不大，这说明在中国，商业信用已经成为企业融资的重要渠道。Wedge均值是5.5778%，表明控制权比现金流权平均高出5.5778%。Lawindex的均值为9.9760，中位数为8.1800，标准差达到5.2979，说明各地区的投资者法律保护程度差异较大。其他变量的描述性统计详见表2，这里不再赘述。

      

       (二)假设1的检验结果

      表3报告了两权分离对银行贷款、商业信用及商业信用与银行贷款替代效应影响的回归结果。回归(1)检验了两权分离对银行贷款的影响，从中可发现，两权分离(Wedge)的系数为-0.0007，显著性水平达到1%；回归(2)检验了两权分离(Wedge)对商业信用的影响，两权分离(Wedge)的回归系数为0.0020，显著性水平达到1%；回归(3)检验了两权分离(Wedge)对银行贷款与商业信用替代关系的影响，两权分离(Wedge)的系数为0.0018，显著水平达到1%。以上结果说明，两权分离严重的公司，获得银行贷款较少，商业信用较多，商业信用与银行贷款的替代效应也比较显著，即控股股东代理问题严重的公司，银行不愿意给予贷款，只好采用商业信用融资，从而导致商业信用与银行贷款替代效应的增加，假设1得到验证。

      在控制变量方面，公司的规模(Size)越大，获得的银行贷款就越多。公司规模(Size)与商业信用显著负相关，这可能是因为当企业的规模较小时，无法从银行等正规的融资渠道获得融资，所以会更加依赖商业信用这种非正规的融资渠道。公司现金流(CF)与银行贷款显著负相关，而与商业信用显著正相关，这个结果与信贷配给理论相一致，说明银行对公司的经营情况并不能完全了解，而商业信用会向产生现金流能力更强的公司提供融资。在商业信用与银行贷款的选择中，国有企业选择了更多的商业信用，这可能是与国有企业具有更强的谈判力、信誉更好有关(陆正飞和杨德明，2011)[17]，这一结论也与王彦超和林斌(2008)[11]一致。

      

      两权分离与银行贷款、商业信用及商业信用/银行贷款的替代效应之间可能存在内生性问题。具有特定两权分离特征的企业可能具有某些特定特征，而这些特征影响了其与银行贷款、商业信用及商业信用/银行贷款的替代效应，即两权分离与银行贷款、商业信用及商业信用与银行贷款的替代效应的关系可能受第三个变量的共同影响，从而导致它们之间的关系是伪相关。为了解决可能存在的内生性，我们借鉴Lin等(2011，2013)的方法，使用工具变量的两阶段最小二乘法(2SLS)进行回归，两权分离和现金流权分别采用行业平均的两权分离度和现金流权作为工具变量。表4是第二阶段回归结果(第一阶段结果备索)。可以发现，两权分离(Wedge)依然5%或1%程度上显著，符号与表3一致，说明表3的结果稳健。假设1进一步得到验证。

      

      (三)假设2的检验结果

      为了检验投资者法律保护的影响，我们在回归模型中进一步加入了法律指数与两权分离的交叉项(Wedge*Lawindex)和法律指数(Lawindex)两个变量进行实证检验，表5列出了假设2的检验结果。回归(1)检验了投资者法律保护对两权分离与银行贷款关系的影响，结果显示法律指数与两权分离的交叉项(Wedge*Lawindex)的回归系数为0.000 1，显著水平达到5%，说明投资者法律保护好，有利于两权分离的公司获得银行贷款。回归(2)检验了投资者法律保护对两权分离与商业信用关系的影响，法律指数与两权分离的交叉项(Wedge*Lawindex)的回归系数为-0.000 1，显著水平达到5%，表明投资者法律保护好时，两权分离的公司更少依赖商业信用。回归(3)检验了投资者法律保护对商业信用与银行贷款间替代效应的影响，法律指数与两权分离的交叉项(Wedge*Lawindex)为-0.000 1，显著水平达到1%，进一步说明投资者保护好时，同等两权分离的公司能得到银行贷款，减少了对商业信用的依赖，表现为商业信用与银行贷款的替代效应减弱。由此可见，投资者法律保护的增强，可以降低两权分离带来的控股股东代理问题，银行给予投资者法律保护好的两权分离公司正面评价，公司可以从正规金融中介获得融资，减少对非正规金融渠道融资的依赖，也说明我国的银行能识别企业的代理问题，发挥监督作用。表5的实证结果支持了假设2的推断。

      

      (四)假设3的检验结果

      同样地，为了检验假设3，我们在回归模型中加入了股权制衡与两权分离交叉项(Wedge*Share2_10)和股权制衡(Share2_10)两个变量进行实证检验。回归结果见表6，回归(1)检验了股权制衡对两权分离与银行贷款关系的影响，股权制衡与两权分离交叉项(Wedge*Share2_10)的回归系数为0.016 8，显著水平达到5%，说明股权制衡可以降低控股股东的代理问题，从而减弱了两权分离与银行贷款的负相关关系。回归(2)检验了股权制衡对两权分离与商业信用的关系影响，股权制衡与两权分离交叉项(Wedge*Share2_10)的回归系数为-0.0214，显著水平达到1%，表明股权制衡减弱了两权分离与商业信用的正相关关系。回归(3)检验了股权制衡两权分离与商业信用/银行贷款的替代效应的影响，股权制衡与两权分离交叉项(Wedge*Share2_10)的回归系数为-0.0202，显著水平达到5%，表明股权制衡减弱了两权分离与商业信用/银行贷款的替代效应的正相关关系。这些研究结论说明，如果两权分离的公司有其他大股东的监督，控股股东的代理问题会得到减轻，从而可以从正规金融机构获取融资，降低对非正规金融机构的融资依赖，商业信用与银行贷款的替代效应减弱，假设3得到验证。

      表5和表6的实证结果表明投资者法律保护和股权制衡等有利于降低控股股东代理问题的治理机制，能够帮助企业从银行获得更多的融资，减少商业信用的使用，进一步说明控股股东代理问题是影响商业信用与银行贷款的替代效应的重要因素，也表明假设1的实证结论是稳健的，这有利于我们更好地认识中国企业的商业信用和银行贷款是如何替代的。

      

      五、稳健性检验

      为了使结论更加稳健，我们进行了稳健性检验。

      1.用控制权与现金流权的比值衡量两权分离程度。回归结果见表7。从回归结果来看，两权分离对银行贷款、商业信用及商业信用与银行贷款替代效应的影响与假设1依然一致，说明前文的实证结果稳健。

      

      2.为了进一步检验两权分离对商业信用与银行贷款替代关系的影响，我们借鉴Hung等(2011)[19]、王彦超和林斌(2008)[11]、陆正飞和杨德明(2011)[17]检验商业信用与银行贷款替代关系的模型，构造了模型(5)和(6)。

      

      其中，Credit/Asset为商业信用与期末总资产的比值，Bank/Asset为银行贷款与期末总资产的比值。表8为此模型的回归结果，回归(1)用控制权与现金流权的差作为两权分离程度的替代变量，检验了两权分离对商业信用与银行贷款间替代效应的影响。银行贷款(Bank/Asset)的回归系数为-0.4227，显著水平达到1%，表明商业信用与银行贷款的替代效应存在，这与以前研究结论一致(石晓军等，2009；石晓军和张顺明，2010；Huang等，2011)[15、12、19]。银行贷款和两权分离的交叉项(Wedge*Bank/Asset)的回归系数为-0.0001，显著水平达到1%，说明两权分离加重了商业信用和银行贷款的替代关系。回归(2)采用控制权与现金流权的比值(CO)度量两权分离，检验两权分离对商业信用与银行贷款间替代效应的影响，银行贷款(Bank/Asset)的回归系数为-0.404 3，显著水平达到1%，银行贷款和两权分离的交叉项(Co*Bank/Asset)的回归系数为-0.013 6，达到10%的显著水平，说明两权分离加重了商业信用与银行贷款的替代效应。改变回归方程也支持假设1，说明我们的结论可靠。

      3.前文采用法律环境指数度量投资者法律保护，检验投资者法律保护对商业信用与银行贷款间的替代效应的影响。为了使该结果更稳健，我们采用市场化指数代替法律指数进行了实证检验，回归结果见表9。从两权分离与市场化指数的交叉项(Wedge*Mktindex)来看，与法律指数检验的结果一致，说明本文关于假设2的检验结果是稳健的。

      

      

      六、研究结论

      本文从控股股东代理问题视角研究了商业信用与银行贷款的替代效应。主要回答了两个问题：其一，两权分离程度如何影响银行贷款、商业信用及商业信用与银行贷款的替代关系；其二，投资者法律保护和股权制衡这两种治理机制怎样影响两权分离程度与银行贷款、商业信用及商业信用/银行贷款的替代效应之间的关系。通过采用中国2003-2012年A股上市的非金融企业的样本进行实证研究，我们得出结论：(1)两权分离越严重，银行贷款就越少，商业信用就越多，商业信用与银行贷款间的替代效应也就越显著；(2)投资者法律保护和股权制衡可以减弱两权分离与银行贷款的负相关关系、两权分离与商业信用的正相关关系和两权分离与商业信用/银行贷款替代效应的正相关关系。

      本文丰富了商业信用与银行贷款替代关系领域的研究。研究发现，控股股东代理问题是显著影响商业信用与银行贷款替代效应的重要因素，这对于我们认识中国企业融资方式的选择和商业信用与银行贷款是否替代以及如何替代具有重要帮助。本文的研究也丰富了所有权结构领域的研究，以前关于所有权结构领域的研究主要从股东的角度展开，本文从银行和供应商的这一前人较少涉及的视角研究，对于我们理解债权人如何看待控股股东的代理问题提供了鲜活的经验证据。

      本文除了具有上述理论贡献外，还具有重要的实践指导意义。首先，可以帮助我们重新认识银行的监督作用。长期以来，人们以为银行存在预算软约束问题，在贷款时主要考察企业是否与政府有关联，忽略了企业的公司治理问题和会计信息质量(陆正飞等，2008)。本文发现银行能够识别企业的控股股东代理问题，并且针对同等代理问题严重的公司，还会考虑其所在地区的投资者法律保护和内部股权制衡程度区别贷款，说明银行具有监督作用，因此，可以进一步推进银行业改革增强银行外部治理作用的发挥。其次，对于控股股东代理问题严重的企业，要从正规金融中介获取更多的融资额度，必须加强投资者保护和改善股权制衡等公司治理机制。再次，供应商由于具有信息获取优势或基于促销的动机在给客户提供商业信用时愿意承担更高的风险，但这种短期利益的考虑可能正是“三角债”产生的巨大风险的重要诱因，因此，相关部门需要重视对供应商的监管，警示潜在的风险，以免影响经济发展。

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