大力推进债券市场建设积极为“十三五”服务_债券论文

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       党的十八届五中全会及2015年中央经济工作会议均提出要扩大直接融资比重，优化信贷结构。人民银行周小川行长表示“从2014年到2020年，债券市场余额占GDP比例将提高到100％左右”。人民币正式纳入SDR一篮子货币，国际化进程实现重大突破。这些情况表明，未来五年中国债券市场将迎来历史性发展机遇，2020年债市余额或将达到100万亿元规模，在社会资源配置中发挥更大作用，并成为货币政策向实体经济传导的重要渠道。本文从市场参与者的角度，对2015年债券市场情况进行回顾，分析2016年市场形势，并提出相关建议。

       一、2015年债市续写牛市格局

       (一)债市利率总体下行，引导社会融资成本降低

       2015年债券市场整体延续了2014年的牛市格局。央行多次降准降息，各期限债券收益率稳步下行(见图1)，引导社会融资成本降低，为经济平稳发展提供了良好的货币金融环境。

      

       图1 2014-2015年债券收益率走势图

       数据来源：wind资讯。

       截至2015年底，一年期存贷款基准利率分别为1.5％与4.35％，较年初各降低1.25个百分点(见表1)。M2同比增长13.3％，创当年新高，显示市场资金供给相对充裕。2015年中央经济工作会议提出“稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长”，表明2016年货币政策思路或仍将延续。

       与上年相比，2015年债市的走势呈现出以下新特点：一是下行幅度小于2014年。2015年除个别期限品种外，债券利率的下行幅度均小于上年，全年基本上维持了慢牛的行情。二是收益率曲线先陡后平。2015年初，债券期限利差处于历史低位，之后快速反弹，年中后又逐步回落。三是高等级信用利差不断收窄。2015年，信用利差出现一定分化，高等级信用债由于供给有限、需求旺盛而成为稀缺品种，信用利差显著收窄。

      

      

       图2 2014-2015年债券发行及余额变化图

       数据来源：Wind资讯(截至2015年12月22日)

       (二)一级市场发行规模创历史新高，债市结构呈多元化

       2015年债券全市场发行量达23.1万亿元，较去年多发10.9万亿元，同比增长89.4％；债市存量规模达48.5万亿元，较上年增加12.5万亿元，增幅达34.5％(见图2)。同时，发行人结构呈现以下特点：一是地方政府债发行3.8万亿，同比增长近10倍，成为2015年债市发行量增长最快的品种；同业存单发行量达5.3万亿元，同比增长近6倍；二是受股市流动性充裕、资金利率低于银行间市场的影响，公司债发行也在2015年出现井喷，成为增长较快的品种；三是受城投债发行量缩减的影响，2015年企业债发行量减少50.9％，显著降低。

       从机构债券配置情况看，债券投资人结构日趋多元化。一是受股市调整、清理配资等影响，基金、理财类产品大幅增持信用债，一度使得高评级信用债备受追捧而成为稀缺品种。二是受人民币国际化等因素影响，合格境外机构持仓规模稳步提升，增加了对人民币债券的配置。同时，商业银行投资户等传统配置机构投资力度有所减弱，外资银行因受全球市场动荡的不利影响，整体持仓规模也有所降低。

      

       (三)二级市场交易日趋活跃，市场流动性明显改善

       1.二级市场交易量再创历史新高。2015年银行间市场现券、回购及拆借交易量均有大幅提高，总量达589万亿元，其中现券交易量增长幅度最为显著，同比提高116％(见表2)。二级市场活跃度的提升主要得益于债券市场建设取得成效，市场品种逐步丰富，交易主体日趋多元化。此外，连续的债券牛市行情也激发了各类型机构的交易热情。

       2.市场换手频率不断提升。2015年中国债市总体换手率为2倍，较2014年增加1倍。除地方政府债因2015年发行量激增而导致换手倍数降低外，其余利率债品种的换手倍数均有提升。尤其是市场流动性最好的国开债，2014年的换手率为1.6倍，2015年达4倍。

       3.债券流动性更受市场关注。债券二级市场流动性好的债券，由于容易变现、交易成本较低，因此更受市场青睐，发行成本也相对更低，具有债券流动性溢价。2015年由于市场交易热情提升，换手频率增加，交易商更加关注交易成本及买卖时效，因此债券流动性溢价持续受到市场追捧。尤其是10年期国开债异军突起，流动性溢价连续攀升，收益率水平较相同信用等级的10年口行、农发债低幅最多达40个基点，体现出在市场交易热情高涨的情况下，高流动性债券由于具有报价点差窄、交易成本低、出清时间短等优势而更受交易商青睐。

       (四)人民币国际化加速，债市创新能力逐步加强

       2015年人民币正式加入SDR，成为国际化进程中新的里程碑，进一步推动中国债券市场迈向国际舞台。当前，境外机构持有境内债券数额仅占我国债券存量的1.6％(人民银行数据显示，截至9月末，境外个人及机构持有境内债券总额为7646亿元)，预计未来随着人民币国际化进程的推进，这一比例或将持续提升。另外，当前中国债券市场收益率与发达国家比仍具吸引力。我国10年期国债收益率较美国、德国和日本三国同期限国债收益率分别高出67、239和266个基点(2015年12月31日数据)。因此，笔者认为随着人民币国际化和债券市场开放的不断推进，中国债券市场未来具有巨大的发展潜力。

       2015年中国债券市场创新加力，推出多项创新业务及工具，丰富了交易品种，增强了市场的风险对冲功能。一是人民银行发布9号公告，取消了银行间债券市场债券交易流通审批，并对流通规则进行调整，使发行人接受本机构债券进行质押回购不再面临监管障碍。二是X-Repo系统正式上线。X-Repo交易具有匿名报价、自动撮合的特点，有利于提升回购利率公危性和交易效率。三是国开债标准远期业务正式推出。该业务通过X-Swap系统交易并实现集中清算。各类型金融机构及国开债投资者反应积极。

       (五)信用违约事件增加，杠杆风险值得关注

       2015年经济增速放缓，企业效益下降，信用债违约事件增加，例如中钢股份、保定天威、山水水泥等国企和大行承销的债券出现违约，推动了信用债投资回归风险定价本源，风险和收益开始趋于匹配。未来此类违约事件或仍将陆续爆发。此外，2015年在“资产荒”背景下，债市加杠杆过快凸显隐忧。8月股市大幅回调，机构资金配置出现“资产荒”，大量流动性进入债券市场，为了博取更高收益，有些机构过度采取杠杆操作方式，使得市场风险有所累积，存在一定的风险隐患。

       二、2015年债券市场热点事件回顾

       2015年随着我国利率市场化及人民币国际化推进的深入，债券市场热点频频。其中，有八大事件最引人关注。

       (一)“十三五”规划重点提出提高直接融资比重，降低杠杆率

      

       图3 中国债市发展预测图

       数据来源：Wind资讯；2016-2020年为笔者预测

       2015年11月3日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》提出：“要积极培育公开透明、健康发展的资本市场，推进股票和债券发行交易制度改革，提高直接融资比重，降低杠杆率。”提高直接融资比重有利于金融资源优化配置及经济结构转型升级，降低实体经济融资成本，推进金融反哺经济，抑制金融泡沫的形成。人民银行周小川行长表示，自2014年到2020年，债券市场余额占GDP比例将提高到100％左右。按照我国GDP年均增长6.5％、GDP平减指数为1.5％计算，未来五年中国债券市场将迎来历史性发展机遇，2020年债市余额或将达到100万亿规模，市场年均增长18％左右(见图3)。债市将在社会资源配置中发挥更大作用，并成为货币政策向实体经济传导的重要渠道。

       (二)地方政府债券置换对债市格局产生影响

       2015年3月12日，财政部发文启动地方政府债务置换。一石激起千层浪，市场普遍预期地方债供给将在年内井喷式上涨，债券市场收益率一度大幅上行50个基点，成为2015年债券市场第一只“黑天鹅”。地方政府债务发行利率初期与国债水平持平，但在8月份辽宁债流标后出现转折，较国债上浮最高达40个基点。2015年全年共发行地方债3.84万亿元，余额占比从年初的3.2％激增至10％。根据《国务院关于规范地方政府债务管理工作情况的报告》，被置换的地方存量债务成本从平均约10％降至3.5％左右，预计将为地方每年节省利息2000亿元。从交易情况看，由于地方债统一估值体系尚未建立，因此二级市场鲜有成交，与其庞大的市场存量尚不匹配。根据相关情况来看，预计近三年地方债在债券市场中的比重将逐步提高至20％以上。围绕地方债的一、二级市场建设将成为新的主题。

       (三)加入SDR增加全球人民币债券配置

       2015年11月30日，国际货币基金组织(IMF)宣布将人民币纳入SDR(特别提款权)货币篮子，权重为10.92％，2016年10月1日正式生效。这意味着人民币将成为IMF与188个成员国及国际金融组织等官方机构之间的交易货币，这也是国际社会对中国日益增长的经济重要性和在全球金融市场作用的一种认可。有报道称，随着全球外汇储备做出调整，将为国内债市带来千亿美元级别的投资。而且在一篮子货币中，人民币资产仍然具有绝对收益率优势。随着我国资本市场的逐步放开，国债、国开债等优质的人民币资产也将为全球外汇储备和市场投资者带来更多的选择。

       (四)国开债标准远期启动再添银行间衍生品巨擘

       经人民银行批准，中国外汇交易中心和上海清算所联合推动，于2015年4月7日在银行间市场推出国开债标准债券远期产品，11月30日，标准债券远期交易系统正式上线。首批标准债券远期以3、5、10年期国开债为标的，每三个月一份标准合约，采取集中清算、现金交割的模式。该产品填补了银行间市场缺乏债券衍生品的空白。国开债在银行间债券市场流动性最好，基准性最高，以国开债为标的的标准远期产品，市场接受度最高，能为市场提供有效的对冲工具。后续监管部门若能推出实物交割的国开债标准远期品种，则将更有利于盘活存量债券，促进债券市场的长期发展。

      

       (五)“神券”国开150210交易量创单券新高

       2015年4月，国开行发行2015年第二期10年期债券150210，此后6个月内采用续发方式发行该只债券共计1610亿元。本只债券贯穿全年最重要的交易季度，成交总量达2.46万亿元，创单券历史交易量的新高(见表3，截至2015年末)，成为了2015年债券市场的“神券”，是债市走向的风向标。目前，全市场74家做市商与尝试做市商中，有近60家对150210开展买卖双边报价做市，双边报价量达35亿元，市场真实双边点差在0.25～0.5个基点左右，是市场上双边报价最多和点差最小的长久期债券。150210的成功，反映出我国的债券市场日渐活跃，交易类机构逐步成长壮大，债券市场定价更加有效。

       (六)交易所债市异常发展，高杠杆成隐患

       我国交易所债券市场存在优质资产不足，及与银行间市场分割管理等情况。在下半年股市回调期间，大量撤出资金淤积在交易所回购市场，推高了交易所债市杠杆率。9月交易所市场甚至出现了部分地产公司债券利率低于国家信用的政策性金融债的异常情况。同时，交易所回购市场波动较大，2015年交易所隔夜回购(GC001)利率日内平均波幅高达30倍，高杠杆行为存在再融资风险隐患。对此，11月25日中国证券结算登记有限公司表示将对债券回购业务的风险管理进一步优化，并对部分回购质押债券的标准券折算率予以动态调整。

       (七)债市违约蔓延令投资人不安

       2015年债券市场违约事件频发。交易所市场继2014年超日债及湘鄂债出现违约后，2015年又发生中富债5.9亿元、圣达债3亿元、天威债15亿元等违约事件；银行间市场的保定天威15亿元中票、天成英利10亿元中票、山水水泥20亿元超短融相继出现利息或本金未能兑付的违约事件，过剩产能行业信用告急。投资人谨慎回避过剩产能行业，低评级信用利差逐步扩大，高等级信用债受到追捧。目前高等级AAA品种短融与同期限国债利差已从年初的90个基点缩窄至50个基点，而AA-品种短融与AAA品种利差已从年初的160个基点扩大至210个基点。中央经济工作会议指出“结构性产能过剩比较严重，这是绕不过去的历史关口”。债市打破刚兑是我国债券市场走向成熟必然要经历的阵痛。同时，对信用避险需求的增强，也将重新唤起市场对信用衍生产品(如CDS)的关注，启动之日或许并不遥远。

       (八)离岸人民币利率飙升，点心债市场萎缩

       自2015年8月11日人民币汇改以来，市场对于人民币贬值的预期增强，一些机构借入离岸人民币兑换成美元，致使离岸人民币的流动性不断下降，利率大幅飙升。12月离岸人民币的隔夜拆借利率甚至升至9％，2016年1月12日更是创下66.8％的新高，人民币离岸市场的紧张与在岸市场宽松形成鲜明对比。在离岸人民币利率高企的压力下，香港点心债的发行规模不断萎缩，8月11日以来的发行量仅为244亿元，比2014年同期下降近60％(数据来自Wind资讯)。CNH存款大幅减少，2015年11月底香港人民币存款余额仅为8642亿元，较年初减少1394亿元(数据来自HKMA)。

       三、2016年债券市场展望及相关建议

       (一)2016年债券市场展望：收益率总体稳定，但不确定性增大

       1.从宏观层面看，全球经济进入分化期，债市利率总体仍将保持低位。美国经济有所回暖，但难以支撑全球经济复苏。世界经济逆全球化趋势明显，国际贸易下降，波罗的海指数由2008年的超过1万点下降到当前的不足500点。在此情况下，中国经济面临的形势更为错综复杂，“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”任务艰巨繁重。总体来看，2016年债券市场利率或总体仍将保持在较低水平。

       2.从市场环境看，国际金融市场进入波动期，债市利率波动加大。首先是在美联储加息后，新兴市场货币将面临更大的贬值压力，人民币汇率将继续承压，资本外流压力陡增。其次是以石油为主的大宗商品价格持续大幅下跌，油价已跌至每桶30美元的价格，增加了市场不确定性。另外，随着人民币加入SDR，国内外金融市场联通渠道越来越多，也将导致境内市场波动增加。

       3.从供求情况看，债市供给加大，资金竞争更加激烈。中央经济工作会议指出，要阶段性提高财政赤字率，2016年国债发行量或将有较大增长。也有报道称2016年地方政府债置换规模将达到4～5万亿元。信用债发行机制进一步改革创新，如借鉴国际市场“储架制”(Shelf Registration)等发行制度，统一注册，多次发行，不限额度，信用债发行量或再创新高。同业存单也已成为金融机构主动负债的重要工具。此外，股市注册制也将分流债市资金。因此，2016年债市资金竞争更加激烈，利率走势或较为曲折。

       4.从风险因素看，债市违约事件将增添债市不确定性。2016年债市违约事件或将进一步增多。中央经济工作会议指出，对信用违约要依法处置，为实施市场化破产程序创造条件。有序打破刚兑有利于去过剩产能，提高资源配置效率。但若投资者风险管理不到位，片面博取高收益，则将面临较大损失，一定程度上对债市发展形成负面影响。同时，债市杠杆率也将增加市场不确定性。

       (二)相关建议

       1.强化债市融资功能，服务国家十三五规划，提高债市直接融资比重。根据人民银行周小川行长对十三五规划的解读，未来五年非金融企业直接融资占社会融资规模的比重将提高到25％左右。根据人民银行数据，截至2015年三季度，我国社会融资规模存量为134.7万亿元，其中企业债券融资规模为13.5万亿元，占比仅为10％。对此，应进一步拓展债券市场融资功能，提升我国直接融资比重，让市场在资源配置中发挥决定性作用，引导资金流向国家重点扶持行业，弥补银行传统信贷产品覆盖面不足、抵质押要求高的问题，对基础设施建设、棚改、扶贫、三农、创新等中小微企业提供更为优质的金融服务。

       2.推进债券市场基础建设，提高市场交易效率，完善收益率曲线基准。一是统筹协调和统一监管，形成以银行间市场为主、交易所市场为辅，分工互补的多层次债券市场体系。在发行、托管、交易、清算、结算等各个环节加强互联互通。强化大数据挖掘、分析及应用服务。二是借鉴先进经验，完善债市做市商制度。参照美国国债一级交易商机制(Prime Dealer)、英国国债做市商机制(Market Maker)及德国国债二级市场机制(GmbH)，着力推行我国多层次债券做市商制度。在条件允许的情况下，允许发行人开展债券随发和赎回等业务。三是发挥债市货币政策传导作用。债券市场作为央行货币政策操作的主要平台，对国债和国开债等流动性好、市场认可度高、收益率曲线完整的券种，应发挥锚定基准作用，发展成为货币政策、市场与实体经济间的传导桥梁。四是加强债券市场创新。开发投资者认可的债券品种及相关衍生产品，加快推进标准化远期、期权、利率掉期、信用违约互换等产品建设。

       3.加强债市对外开放，提高债券市场国际化水平。一是开展集中、高端宣介。由政府主管部门统一组织，中介平台、发行人及市场机构等参加，赴海外主要金融中心推介债券产品。特别是要推动国际监管部门将国开债等主要利率债产品列入“高等级资产质量债”(HQA)。二是开辟投资、发行的绿色通道。针对海外专门从事固定收益的机构开辟专门的投资额度通道。另外，对于在国际市场上评级较高、发行活跃的发行人来境内发行债券，也给予一定的支持，促进境内外的双向交流。三是促进与国际市场对接。借鉴外汇交易时间延长的做法及经验，研究推进债市向海外市场延伸，探讨债券夜盘交易的可行性，加强国际化债券交易人才的培养和储备。四是完善服务水平。在税收申报、缴纳等方面提供集中服务的便利。切实保障境外投资者的合法权益，建立有效的申诉渠道。

       4.合理控制债市风险，防范金融系统性风险，为供给侧结构性改革铺路。2016年风险防控将是贯穿全年债市发展的主线。债市已经打破刚性兑付，长期积压的信用风险或将集中释放。须进一步健全市场约束和风险分担机制，促进债券市场更加高效、公平、规范。对此，一方面，债券定价应反映信用风险水平，对于一些评级较低的过剩产能行业及“僵尸”企业，应拉大与高评级优质企业的信用利差，对投资者予以信用补偿，也促使金融资源脱离低回报落后产能行业；另一方面，也要加快人民币CDS等信用衍生产品发展，发挥其风险对冲功能。此外，监管部门须对债市杠杆率有所管理，规范市场行为。

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