沪深300指数期货运行评估，本文主要内容关键词为：沪深论文,期货论文,指数论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
沪深300指数期货自2010年4月16日启动以来，交易活跃，运行平稳，总体符合试点的预期，但还需在市场制度、产品设计、投资者结构、风险防范体系等方面进一步加以完善，以扩大金融期货市场的深度与广度，为资产管理者提供更为有效的途径。
市场制度设计存在诸多亮点，但需进一步完善
股指期货的产品设计较为科学、合理
根据国际证监会组织(IOSCO)技术委员会2003年对指数衍生产品的原则性建议，衍生品合约设计时应最大限度地减少可操纵的空间，在合约到期时促进衍生产品与现货市场价格的有序收敛。从沪深300指数期货上市以来的实际运行来看，完全符合这一标准。
第一，从标的指数的选择来看，中证指数公司编制的沪深300指数，由A股中规模大、流动性好、最具代表性的300只股票组成，能够较好地反映A股市场整体表现。一是股票数量较多，整体代表性好。相比国际市场上主流的股指期货合约的标的指数，沪深300指数的成份股个数也位于前列；二是从市值占比来看，2010年底，沪深300成份股的综合市值占到沪深A股总市值的63％，流通市值占到全市场的28％，具有代表性；三是从个股权重集中度来看，沪深300权重最高的成份股所占权重一般也不超过3.5％，低于世界上其他主流的股指期货标的指数成份股最大权重，通过操纵个股以图操纵股指期货价格的做法基本不可能；四是沪深300指数期货主力合约(当日成交量最大的合约)与股市的沪深300指数自身走势相当一致。沪深300指数期货主力合约每日的结算价偏离沪深300现货指数平均仅7.7‰，72％的天数偏离在1％以内。这虽然相比国际其他主流市场要高，但是作为运行初期股指期货并未完全放开，且A股市场不能做T+0交易而言，已是相当成功了。
第二，从合约的设置来看，已经避免绝大部分可能的技术性操纵和系统性风险。一是合约面值较大且合理，参与门槛较高而又不失流动性。市场的参与者中投机性投资者所占比例较小，参与者整体水平较高、较为理性，投资的周期也相对较长，系统性风险相对较低；二是目前合约的保证金率较高，可以较好地防范违约风险，降低短期市场波动性，维持市场稳定；三是目前对投机账户施行的持仓限制制度有助于抑制市场操纵，保护中小投资者利益，而对套期保值账户则不受这一限制，有利于期货市场风险管理功能的发挥；四是沪深300指数期货结算价和交割结算价的设定使得到期时不会产生系统性风险。目前设定的结算价为交割日最后两小时现货指数的算数平均价，使得通过操纵现货市场来影响期货交割价的行为近乎不可能。这点也在实际运行中得以证明，至今的每一次交割都非常平稳，期货和现货市场表现波澜不惊。
股指期货交易结算制度安排较为合理
在股指期货交易中，中国金融期货交易所(下称“中金所”)充当所有交易方的交易对手。与目前沪、深证券交易所不同之处在于中金所集交易与结算职能为一体，并充当所有交易前端控制的最终执行者，因此对交易所的制度设计和管理流程提出更高要求。
为确保股指期货交易的顺利运行、违约风险集中爆发的可能性，中金所率先在国内采用分级结算体系，即中金所只向具有结算资格的会员单位进行结算，具有结算资格的会员单位向非结算会员和客户进行结算。分级结算体系可以在出现市场系统性风险的时候设置多级保护措施，即按不同级别的会员依次对下一级会员进行风险控制，并由具有交易结算资格的会员每年交付一定的结算担保金作为风险储备。为此中金所实行交易所会员分类管理，共设置四类会员：交易非结算会员、交易结算会员、全面结算会员与特别结算会员。
交易会员可从事经纪或者自营业务，但不能与交易所直接结算，而应通过结算会员办理结算业务，但并非所有结算会员都可代理交易会员的结算业务。交易结算会员只能为其受托客户办理结算、交割业务。全面结算会员既可为其受托客户也可以为与其签订结算协议的交易会员办理结算、交割业务。
分层结算制度强化了中金所的整体抗风险能力，仅资金实力雄厚、管理经验丰富的机构才能成为结算会员。通过层层分级、分层、分散的办法把风险有效地避免，一些局部的风险在结算会员层面就可以解决掉，避免了市场对交易所的正面冲击，有利于分散风险，提高结算效率。另一方面，结算会员可根据自身实力选择交易会员进行结算，并采取有效的风险控制措施进行监控，分级结算可将交易所的监控交易会员风险状况的职能部分下放到结算会员，采取更细化的管理模式。
对于超过结算会员承担能力以外的风险事件，则采用结算担保金制度。作为联保制度，当个别结算会员出现违约时，在动用完该违约结算会员缴纳的结算担保金之后，可要求其他会员的结算担保金按比例共同承担该会员的履约责任，是结算会员之间实现风险分担的办法。不同会员承担的履约比例是不同的，每个结算会员根据业务量按照比例分担结算担保金总额。结算会员层次越高，说明它的实力越强，可以从事的业务越多，但同时承担的风险与义务也越大。
投资者结构及相关制度有待完善
目前，投资者以早期具有商品期货及股票现货交易经验者为主，而对于以基金、券商、保险资金为代表的机构投资者参与股指期货交易的市场准入和准备，监管层一直持相当谨慎态度。特别是基金管理公司管理的资产总量较大、投资者分布范围较广，对于基金参与股指期货的准入审核、运作管理以及风险控制等方面的要求更加细致和严格。
证券基金参与股指期货的相关安排及其局限性。《证券投资基金参与股指期货交易指引》(下称《交易指引》)明确了证券投资基金参与股指期货投资的主要目的、管理原则、禁止性行为、允许参与股指期货投资的基金产品类型、各类基金产品参与股指期货投资的比例限制、基金参与股指期货投资前必须完成的准备工作(包括参与模式、人员架构、管理制度、系统设备等)以及必要信息披露的要求。
基金参与股指期货投资的进程相对缓慢，老基金可能面临需要召开基金持有人大会对基金契约修改等问题进行表决的程序，对于新基金如申报材料中将股指期货纳入投资范围可能也会延缓产品的审批速度，即使对于将股指期货投资写入产品申报材料并获批的基金产品，已经完成股指期货开户的基金产品暂时也还未进入实质性的操作阶段。其中障碍可能主要在于相关业务流程中所涉及的操作细节的规定还不够明确和具体，有关基金参与股指期货投资后的基金资产估值方法也是障碍之一。
2011年1月，中国证券业协会发布的《证券投资基金股指期货投资会计核算业务细则(试行)》则为基金参与股指期货投资的正式开闸扫清了障碍，对将金融衍生品纳入允许投资范围后对基金资产合理估值方法的补充和完善，也为《交易指引》中有关投资比例限制要求的实施提供了操作依据，最终的目的是切实保护基金持有人的合法权益、保障基金产品的正常运行。
目前的各项制度和业务指引都要求基金产品参与股指期货应以套期保值为目的，中金所发布的《套期保值管理办法》要求申请套保额度时，先有现金或现货资产证明，才能申请套保额度。这总体上是合理可行的，但在一定程度上仍限制了套期保值的应用。例如，一些对冲策略要求现货和期货的反向建仓和平仓应该是同步的，但基于上述制度，现货和期货建仓时间会有1～2周的时间差，不利于一些对冲策略的正常进行。
托管银行的角色定位。中金所的四类会员中，前三类会员均已实际存在，唯独特别结算会员仍处于空缺状态。如果托管银行拥有中金所的特别结算会员资格，那么托管银行就可以为其所托管的基金提供股指期货结算服务。这也是基金参与股指期货交易中结算通道比较便利的一种实现方式。如果托管银行不具有中金所的特别结算会员资格，而仅是作为保证金存管银行，那么基金必须通过具备中金所结算业务资格的期货公司来进行结算。为了确保托管银行所托管的基金资产不流出托管银行的监控范围，基金需要在托管银行开设保证金专用账户，为基金提供结算业务的期货公司也需要在该托管银行设立专用的结算账户，基金资产的托管账户、基金产品的保证金账户、期货公司专用结算账户在同一托管银行内完成资金往来循环。这种模式具有优势是因为托管银行作为保证金存管银行的业务在商品期货交易中已经比较成熟。
如果托管银行仅作为保证金存管银行，那么在股指期货交易中就会产生资金划拨和转账的过程，目前中金所又不接受政府债券抵充保证金的做法，那么资金划拨就需要托管银行操作，同时基金会计核算又需要在日内手工调整头寸数据，对于基金的现金压力增大，风险控制的要求也会相应提高。
保证金存管中心制度与基金的估值问题。中金所实行的保证金存管中心在一定程度上将证券交易所、期货交易所等金融子市场之间的关节打通，形成集资金、信息于一体的统一监管平台，成为金融期货中突出的制度创新形式。
在现有业务模式下，基金资产估值的数据来自交易所和登记结算公司每日推送的交易明细、证券清算数据和资金交收数据，隶属不同基金的数据都独立形成格式标准的数据文件，可以保证数据来源的可靠性和合规性。
中金所集交易职能和结算职能为一体，并采用分级结算，基金所需的与股指期货交易有关的估值数据文件只能通过期货公司来推送，一方面数据来源的合规性可能存在问题，另一方面需要期货公司对中金所给其的结算数据包中分拆出有关同一基金的结算数据，那么数据来源的可靠性也是个问题，同时，不同期货公司所推送的数据文件格式的不统一也可能对基金资产估值增添麻烦。
如果保证金存管中心可以提供结算数据，而且在一户一码的框架下数据来源的可靠性和合规性就不会存在问题，但目前，保证金存管中心目前仅提供查询功能，未提供数据推送功能，这需加以改进。
机构投资者通过股指期货开展套期保值仍存障碍
在海外成熟市场，共同基金运用金融衍生工具是一个普遍的现象，衍生工具在基金的风险管理和资产配置的地位日益重要。套期保值成为共同基金运用股指期货等金融衍生工具的主要目的。这是由于套期保值业务不仅能规避系统性风险，而且能提高共同基金的风险收益。
我国的共同基金在运用股指期货等金融工具时，应借鉴海外市场的成功经验，以套期保值为主要目的，尽量避免因投机导致的损失。参照印度和我国台湾地区的经验，在股指期货市场刚起步情况下，规定共同基金运用股指期货仅限于套期保值，并且对套期保值规模进行适当限制，从规模占比50％开始再逐步提高到80％甚至100％，从而在制度上保障了共同基金对金融衍生工具的正确运用。股指期货等金融工具对共同基金而言，并不是可有可无的投资产品，而是进行有效的风险管理和提高业绩的必备工具，在制度上保障共同基金正确运用股指期货和期权等金融衍生工具的同时，也要加紧开发一系列的金融工具，全面促进证券市场的稳定、健康发展。
A股市场的投资者结构及其投资策略
截至2010年12月底，沪深300指数期货市场资金总规模为605亿元，其中个人投资者为487亿元。开户投资者数量为60937个，个人投资者为59812个。投资者参与数为19529个，投资保证金为98.7亿元，成交量为155万手(其中成交套保量为2万手，成交投机量为153万手)，持仓量为6万手(其中持仓套保量为2万手，持仓投机量为4万手)。总体看来，当前沪深300股指期货市场仍以个人投资者为主体。
从基差运行情况看，在股指期货刚推出的4月和5月，基差变动较大，之后平稳运行了一段时间，而在10月初行情启动该之后，基差又剧烈变动起来，当期指走势剪去平缓之后，基差又运行到正常区间。之后进入11月、12月以及2011年1月、2月，基本没有套利空间。可见，沪深300指数期货价格运行日趋合理，投资者也日趋理性。
券商参与股指期货交易，套保额度已使用六成
目前，参与股指期货交易的投资者应根据从事套期保值交易、套利交易、投机交易等不同目的分别申请客户号。以投机交易为目的的客户有持仓限制，每种合约最高持仓不得超过100手。有大规模套期保值需求的投资者，可以向交易所申请套期保值额度，不受最高持仓规模的限制。套期保值额度由交易所根据套期保值申请人的现货市场交易情况、资信状况和市场情况审批，批准的套期保值额度不超过其所提供的套期保值证明材料中所申报的数量。
截至2010年12月上旬，以中信证券、国泰君安、招商证券为代表的30多家证券公司的自营业务开设了股指期货套期保值账户，经初步测算，这些券商在股指期货上动用的资金规模合计已经达到批准额度的60％，大约1.5万手合约。除自营业务外，券商在资产管理业务上也已经涉足股指期货领域。目前，证券公司资产管理业务已经有30多个产品参与了股指期货，其中以套利交易为主。基金专户理财产品2010年9月份以来也开始积极申请参与股指期货，国投瑞银、汇添富、大成基金和易方达都已向中金所成功申请到股指期货交易编码。但是到目前为止，基金公司实际参与股指期货交易的账户并不多，最多也是交易几手合约以测试系统。
QFII参与股指期货与国内证券投资基金和证券公司参与股指期货的相关规定存在一些差异。
应大力推进机构投资者入市，完善投资者结构
为改变以散户为主的客户结构，监管层和交易所应进一步拓展套期保值额度申请和审批的灵活性，以方便机构投资者的投资策略实施，证监会基金部则通过对基金产品设计和创新的审批，引导公募基金积极入市。
除传统产品外，应将未来产品设计的重点转到股指期货衍生品上，尤其是基金公司提出产品设计方案。而发展迅猛的分级基金可能会暂缓申报，已经加速扩容的ETF(交易所交易基金)则会向主题、策略类产品转移，拓展产品纵深度。加大开发股指期货衍生品，早日推出挂钩股指期货的基金产品。当然，基金经理也应加强对股指期货交易规则的熟悉和运用策略的演练。
未来，为进一步完善股指期货市场，需进一步提高机构投资者参与力度，完善投资者结构，提高机构投资者参与力度；完善市场结构，进一步加强投资者教育，使投机、套利和套保比例趋于更加合理；加快开发与股指期货挂钩的基金衍生产品；研究开发国债期货、外汇期货等其他类型的金融期货品种；着手研究股票期权合约的设计。
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