境外私募股权基金是如何规避中国政府管制的，本文主要内容关键词为：中国政府论文,管制论文,境外论文,股权论文,私募论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一 中国企业海外上市的通行模式——红筹模式
中国企业海外上市的通行模式——红筹上市。红筹股(red chips)原本是香港股票市场上的专有名词，是指最大控股权直接或间接隶属于中国内地有关部门或企业，并在香港联交所上市的公司所发行的股份。①红筹上市的一般操作方式是，境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京群岛、百慕大、毛里求斯等离岸中心设立初始注册资本金为1万美元左右的空壳公司，再将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司，然后用壳公司收购境内企业，最终以壳公司名义在香港特区、美国、新加坡等股票市场上市，从而实现境内企业的曲线境外上市。
案例1：红筹上市
中国境内企业A公司试图到海外资本市场IPO。A公司实际控制人以个人名义在英属维京群岛(British Virgin Island，BVI)设立一家壳公司B。以B公司作为海外融资平台，吸收私募股权基金的投资，同时A公司实际控制人以个人资产出资，完成对B公司的增资扩股。随后，用B公司收购境内A公司股权。收购完成后，由B公司到海外资本市场实施IPO。由于B公司是A公司的控股公司，这就实现了A公司的间接海外上市(见图1)。
图1 普通红筹模式
红筹模式多年来一直是中国企业，特别是中国民营企业海外上市的通行模式。2006年9月8日，由商务部主导，国家六部委共同签发的《外国投资者并购境内企业暂行规定》(简称第10号令)正式施行。该规定显著增加了中国企业通过红筹模式实现海外上市的难度。第一，红筹上市需要得到商务部和证监会的双重批准；第二，设定了一年的上市期限。第10号令的出台，体现了中国政府把高质量的上市企业留在国内资本市场的意图，也传达了政府不鼓励内地企业盲目走出去的意向。因此，第10号令的出台事实上堵塞了中国企业红筹上市的通道。这产生了两个直接作用：一是更多的企业选择在国内A股市场上市；二是在第10号令颁布前在海外成立的壳公司的拍卖价值大增，因为这些公司可以不受第10号令的管制。
二 如何规避政府对外资收购战略性行业中企业的管制——盛大模式
在发展改革委员会和商务部2007年修订后的《外商投资行业指导目录》中，明确列示了限制外商投资和禁止外商投资的行业目录。例如，名优白酒生产、出版物印刷、电网建设和运营、期货公司等行业被列为限制外商投资行业，要求必须由中方控股。再如，稀土开采、邮政、图书出版、新闻网站、互联网文化经营等行业被列为禁止外商投资行业。《外商投资行业指导目录》反映了中国政府有选择地利用外资的原则，体现了政府的行业政策。
新闻网站一直被中国政府列为禁止外商投资行业，然而中国的三大新闻门户网站——新浪、搜狐和网易，却全部实现了海外上市。中国著名的网络游戏运营商，例如盛大、网易和巨人，也都实现了海外上市。这些公司是如何在私募股权基金的协助下规避中国政府行业管制的呢?事实上，这些互联网服务提供商(internet service provider，ISP)都异曲同工地采用了一种海外上市模式，我们简称为“盛大模式”。
案例2：盛大模式
境内ISP运营商A公司是一个纯内资企业，试图实现海外私募和上市。然而，ISP行业是国家禁止外商投资的行业，直接采用红筹模式是行不通的。因此，A公司在境外私募股权基金建议下，采用了本行业内企业海外上市的通行模式。
首先由A公司实际控制人在境外离岸平台注册一家壳公司C，由C公司在中国境内设立一家外商独资企业(wholly owned foreign enterprise，WOFE)B。B公司和A公司将签订一份结构性合同，一方面B公司向A公司提供全方位的管理咨询和培训等服务，另一方面，作为回报，A公司定期将90%的收入和利润输送给B公司。由于境外壳公司C通过100%控股的WOFE公司B，控制了内资企业A公司90%的收入和利润，C公司就可以此为基础，向境外私募股权基金进行私募。私募完成后，由C公司到海外资本市场实施IPO。通过上述融资结构，受到政府严格管制的内资企业A，就间接实现了海外上市(见图2)。
图2 盛大模式
可以看出，盛大模式巧妙地规避了中国政府禁止外商投资于ISP行业的规定。无论是海外上市公司C，还是境内外商独资企业B，都与内资企业A没有任何股权关系，因此就没有违反禁止外商投资于ISP行业的规定。这种结构的最大玄机在于A公司和B公司之间签署的结构性协议，正是这份协议，确保了A公司向没有任何股权关系的B公司输送收入和利润。
不过海外投资者可能存在如下疑虑：一旦C公司在海外IPO成功募集资金之后，如果A公司单方面不履行结构性合同，那么将对C公司股票造成毁灭性打击。为了解除投资者的疑虑，在上述模式中，B公司通常会要求A公司实际控制人将所持有的A公司股份抵押给独立第三方(可能是作为B公司国内代理人的内资信托公司)，作为A公司履行结构性合同的担保。一旦A公司拒绝履行合同，B公司就可以行使抵押权，通过内资身份的第三方会间接获得A公司的控股权。
三 如何规避政府对个人控股海外壳公司的管制——境外期权模式
上述“盛大模式”获得成功的一个关键前提是，内资公司A和境外壳公司C实质上都被同一主体实际控制。在大量国家限制类或禁止类行业中的企业纷纷实现海外上市之后，中国政府出台了新的应对措施，要求这些行业中企业的实际控制人到海外创建壳公司之前，必须获得商务部的审批。这就大大延缓了企业海外上市的进程。
一些企业在私募股权基金协助下，开发出新的海外上市融资架构，我们称之为“境外期权模式”。
案例3：境外期权模式
境内ISP运营商A公司是一个纯内资企业，试图通过“盛大模式”实现海外私募和上市。然而，按照政府相关规定，公司实际控制人王先生要到海外创建壳公司，必须获得商务部的审批，耗时费力。
于是，A公司在境外私募股权基金的协助下，设计了一套新的上市模式，该模式分为三个步骤。
第一步：由境外私募股权基金在离岸中心设立BVI公司D，其中基金持股90%，A公司实际控制人王先生持股10%。D公司在离岸中心设立一家全资子公司C，C公司即为未来海外上市的平台。再由C公司在中国境内设立一家WOFE公司B，由B公司和内资企业A公司之间签署结构性协议，B公司向A公司提供管理咨询服务，而A公司定期将90%的收入和利润输送给B公司。最为重要的是，在D公司的公司章程之外，基金和王先生之间另外签署了一份期权协议，协议约定，一旦B公司在未来某一时期内的利润水平超过目标值(目标值通常设定得非常低)，那么基金将把自己所持有的D公司80%的股份无条件转让给王先生。完成后的公司架构如图3～1所示。
图3～1 境外期权模式(行权前)
第二步：在约定的期间内，B公司利润水平超过目标值，那么王先生要求履行期权协议，则基金将所持有的D公司的80%股份无偿转让给王先生。行权后D公司的股权结构转变为：王先生持股90%，基金持股10%。完成后的公司架构如图3～2所示。
图3～2 境外期权模式(行权后)
第三步：在C公司实施IPO之前，D公司股东和C公司股东进行换股。基金用所持有的D公司10%的股份，交换D公司所持有的C公司10%的股份。换股结束后，王先生成为D公司的惟一股东，而C公司的股权结构为：D公司持股90%，基金持有10%(见图3～3)。
图3～3 境外期权模式(换股后)
在行权和换股结束后，由C公司到海外资本市场上市，最终实现内资企业A公司在海外市场的间接上市。
从境外期权模式中可以看出，期权协议的签订，巧妙地规避了政府对于内资企业控制人创建并控股海外壳公司，必须获得商务部审批的规定。因为在期权协议履行之前，境外壳公司D和C并非由A公司实际控制人创建或控股。由于A公司实际控制人仅仅持有D公司10%的股份，这一行为就不必获得商务部审批，而仅仅需要获得地方商务厅的批准。
四 如何规避政府对货币自由兑换的管制
现在我们把中国企业上市地点的选择由海外转移到国内。随着近年来中国A股市场的日趋繁荣，以及中国政府对中国企业实现红筹上市的管制日趋严格，越来越多的中国企业开始选择在国内A股市场上市。在这一背景下，境外私募股权基金也做出了相应调整，更多的私募股权基金开始投资于准备在A股市场上市的中国企业。
由于在中国境内设立投资实体，对境外基金的要求较高，而且税收负担较重，因此大多数境外私募股权基金尚未在中国境内设立外商独资投资公司。在这种情况下，境外私募股权基金要投资于境内上市企业，就面临着资金如何进出中国国境，以及外币资金如何与人民币资金相互转换的问题。从目前来看，境外私募股权基金主要通过两种手段来解决这一问题，即借道外资银行(地下钱庄)或以股东借款的形式进行投资。
案例4：借道外资银行
境外私募股权基金试图投资于中国A股上市企业。该基金首先在中国境内成立一家中外合资企业B，基金在B公司的持股比例低于25%，因此合资企业B原则上属于内资公司。基金将以B公司为平台投资于中国国内企业。然而B公司的资本金是有限的，必须依赖于境外资金的注入来开展投资。
假定内资企业A公司成为基金的目标企业，将由B公司与A公司签署投资协议。那么资金问题如何解决?基金决定借道外资银行。第一，基金在外资银行C的离岸账户上存入一笔美元，存款利率为3%；第二，由外资银行C的中国境内分行向B公司贷出金额相等的人民币贷款，贷款利率为7%，双方约定贷款可不断展期；第三，由B公司向A公司注资并获得股份；第四，一旦A公司成功上市，锁定期结束B公司抛出股份获得回报后，B公司向C银行境内分行还本付息；第五，基金从C银行的离岸账户中提取存款，从而完成整个资金循环(图4～1)。
图4～1 借道外资银行
案例5：股东借款
境外私募股权基金试图投资于中国A股上市企业。该基金首先在离岸中心设立壳公司C，再由C公司在中国境内成立一家中外合资企业B，C公司在B公司的持股比例低于25%，因此合资企业B原则上属于内资公司。基金将以B公司为平台投资于中国国内企业。然而B公司的资本金是有限的，必须依赖于境外资金的注入来开展投资。
假定内资企业A公司成为基金的目标企业，将由B公司与A公司签署投资协议。那么资金问题如何解决?基金决定采用股东借款的方式。由C公司向B公司提供借款，利率参照商业银行同期贷款利率。B公司用借款向A公司注资。当A公司成功上市后，一旦锁定期结束，B公司就可以出售A公司股份获得回报，并以此偿还股东贷款。按照中国相关法律法规，外资企业的股东借款在借款和还款时是可以结汇和购汇的，这就完成了整个资金循环(图4～2)。
图4～2 股东借款
值得指出的是，无论是借道外资银行还是通过股东贷款，投资完成后都只能汇出投资本金。由于中国政府对人民币贷款利率和企业之间提供贷款利率的限制，导致境外私募股权基金无法通过支付高利息的方式汇出投资收益。那么通过地下钱庄，境外私募股权基金可以同时转出本金和投资收益。然而，鉴于地下钱庄的非法性质，利用地下钱庄对于境外私募股权基金而言意味着较高的风险，因此大多数基金还是选择将投资收益留在中国国内。由于人民币的单向升值趋势，以及中国国内好项目较多，境外基金也没有将投资收益汇出的强烈动机。
不过令人忧虑的是，中国国内资本的流出，可能成为境外私募股权基金未来汇出投资收益的通道。例如，境外基金完全可以以中国居民的身份投资于合格境内机构投资者(QDII)产品。而一旦港股直通车正式推出，更是为境外基金汇出投资收益大开方便之门。因为一旦这些投资收益通过港股直通车投资于香港股票，事实上就完成了整个退出过程。
五 如何规避政府对投资人外资身份的限制——信托代持股份
如果境外私募股权基金试图投资的中国内资企业是中国限制或禁止外资进入的行业，那么基金就很难通过其在中国国内的关联企业直接购买目标企业的股份。在这种情况下，“盛大模式”就不适用，基金通常会选择通过中国内资企业代持股份的形式来开展投资，其中最常用的模式是“信托代持股份”。
案例6：信托代持股份
我们在案例4的基础上继续讨论。假定基金通过借道外资银行的方式，为境内关联企业B公司注入了资金。由于B公司是中外合资企业，而目标企业A公司所在行业是禁止外商投资的。在这种情况下，基金会采用何种方法呢?
如图5所示，基金通常会采用内资公司代持股份的做法。首先，B公司与中国内资信托公司D公司达成协议，由B公司用人民币资金购买D公司定向发放的信托受益凭证；其次，由信托公司D以自己的内资身份，购买目标企业A的股份；再次，A公司成功上市且锁定期结束后，信托公司D按照B公司的指令，出售A公司的股份，用所得收入扣除相关费用后，赎回B公司持有的信托受益凭证。至此，基金的整个投资流程结束。
图5 信托代持股份
六 如何规避政府对企业之间提供贷款的管制——股权回购
境外私募股权基金在投资于中国国内目标企业时，时常遇到以下情况：第一，目标企业具有很高的成长性，它们不愿意接受过多的股权投资，因为这意味着丧失更多的剩余索取权，因此它们往往要求基金在提供股权融资的同时提供配套的债权融资；第二，某些目标企业甚至不愿意接受任何股权投资，而是要求基金提供100%的贷款；第三，某些目标企业规模较小，在较长时间内不能达到上市规模，也很难获得银行信贷，但是企业具有很高的成长性，愿意以高利率获得贷款。在上述情况中，虽然提供贷款的行为偏离了基金的投资方向，但是很高的贷款回报率也让基金欲罢不能。
中国政府对非金融企业之间相互提供贷款的行为，存在非常严格的管制，尤其是对贷款利率的管制，要求企业之间的贷款利率不得超过同期银行人民币贷款利率特定的百分比。这就对境外私募股权基金对中国目标企业的高息贷款造成了障碍。而基金和企业则采用股权回购方式(假股权真债权)的方法来规避政府对企业间贷款的管制。
案例7：假股权真债权
内资企业A公司要求境外私募股权基金提供1000万美元，年利率为24%，期限两年的高息贷款，基金打算通过其中国境内投资平台B公司提供贷款。然而，企业之间提供利息如此之高的贷款，违反了中国政府的相关政策。因此，A公司和B公司签订了一份股权投资协议，B公司以1000万美元投资A公司，获得A公司10%的股份。双方同时在协议中约定，两年之后，B公司有权要求A公司回购全部股份，股份作价为1480万美元。通过签订股权投资和回购协议，双方就以假股权投资的方式，规避了中国政府对企业间借贷的限制性规定(图6)。
图6 股权回购——假股权真债权
七 如何规避政府对外资投资公司的高标准要求：收购控股内资投资公司的境内壳公司
中国政府对境外私募股权基金在中国境内设立外商独资投资公司的经营实体，施加了比较严格的限制，例如要求提交申请前一年外国投资者的资产总额不低于4亿美元，投资公司的注册资本不低于3000万美元等。这对中小私募股权基金施加了较高的进入壁垒。
境外私募股权基金虽然可以通过借道外资银行、地下钱庄、股东借款、第三方代持股份的方式，投资于中国目标企业，但是以上方式均需要支付成本，有时候成本还相当高昂。因此，境外中小私募股权基金通过收购控股内资投资公司的境内壳公司的方式，来满足它们既想在中国国内设立投资实体，又适当规避中国政府相关规定的需求。
案例8：收购控股内资投资公司的境内壳公司
境外私人股权基金试图持有一家内资身份的投资公司。该基金委托中国境内的一家专门从事企业注册的机构，垫资设立了两家公司A与B，其中A公司是一家内资投资公司(根据中国政府的要求，最低资本金限额为1000万元人民币)，B公司是A公司的控股公司。等A公司和B公司的所有手续办完之后，再由境外基金收购B公司。B公司相应的完成企业性质的变更，即由内资企业变更为外资企业。由于中国相关法律目前存在模糊之处，虽然母公司的性质发生变更，但是并没有强制性规定要求子公司A同时完成性质变更。在这种情况下，基金就成功地钻了法律的空子，通过收购母公司的方法控制了一家内资投资公司(图7)。
图7 收购境内投资公司
注释：
①以上定义引自百度百科，http：//baike.baidu.com/view/866008.htm。
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