从银行间货币市场看中国利率的市场化过程，本文主要内容关键词为：利率论文,货币市场论文,银行间论文,过程论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、前言
利率市场化是把利率的决定权交给市场，由市场主体自主决定利率的过程。利率市场化至少应该包括如下内容：(1)金融交易主体享有利率决定权；(2)利率的数量结构、期限结构和风险结构应由市场自发选择；(3)同业拆借利率或短期国债利率将成为市场利率的基本指针，也是衡量市场利率水平涨跌的基本依据；(4)中央银行享有依靠间接手段影响金融资产利率的权力。
我国利率的市场化进程在1995年《中国人民银行关于“九五”时期深化利率改革的方案》中初步提出利率市场化改革的基本思路后，于1996年正式启动利率市场化改革的步伐。而这一步首先是在全国银行间货币市场中迈出的。1996年1月3日，启动全国银行间同业拆借市场，当时的利率是由交易双方在人民银行确定的上限内协商决定的，6月1日完全放开了银行间同业拆借市场利率，实现由拆借双方根据市场资金供求自主确定拆借利率。随后1997年6月全国银行间债券市场正式启动，同时放开了债券市场债券回购和现券交易利率。
一般来说，货币市场利率市场化是利率市场化的关键环节，其价格的形成将对利率市场化后的资金价格起到重要的参照作用。而作为我国货币市场重要组成部分的全国银行间拆借市场和债券市场，它们的建立和发展除了给交易者提供资金流动性外，还是中央银行间接调控金融和经济的窗口，实施货币政策、传导政策旨意的场所和媒体。因此它们的建立和完善也是利率市场化的非常重要的前提条件，它们的发展和完善在一定程度上反映了我国利率市场化的进程。
二、中国银行间货币市场的发展
我国货币市场包括银行间拆借市场、银行间债券市场、商业票据市场等子市场。全国银行间拆借市场于1996年1月3日开始运行，拆借交易采取信用拆借模式；全国银行间债券市场于1997年6月16日开始运行，债券分为现券交易与回购交易两部分，本文主要讨论债券回购交易部分。债券品种包括国债、政策性金融债券等。这两个市场均实行自主报价、格式化询价、确认成交的交易方式。全国银行同业拆借中心成员由1997年末的96家增加到2003年末达的918家，市场成员类型由中资商业银行扩展到外资银行分行、中外合资银行城乡信用社、证券公司、保险公司、投资基金、社保基金等在内的大多数金融机构。债券回购市场交易主体从最初局限于商业银行，发展到以商业银行为主体，涵盖其他各种类型的金融机构和机构投资者，交易工具从最初的单一国债发展到国债、政策性金融债券和中央银行票裾[1]。2002年全国银行间同业拆借与债券回购交易总成交金额突破10万亿大关，为113992亿元（注：此数据不包括现券交易部分，下同。），已经超过当年中国GDP（10.2万亿元）的规模；2003年总成交金额为141316亿元，比2002年增长24%，超过该年中国GDP（11.7万亿元）总量2.3万亿元左右。根据《中国货币市场》（2004年2月，总第28期）的“市场数据”，截止到2003年12月31日，债券回购有R001、R007、R014、R021、R1M、R2M、R3M、R4M、R6M、R9M和R1Y十一个品种（R***表示回购品种，其中R001为回购期在1天内，R007为在7天内，R1M为在1个月内，依此类推）；同业拆借有IBO001、IBO007、IBO014、IBO021、IBO030、IBO060、IBO090和IBO120八个品种（IBO***表示拆借品种，IBO001表示拆借期为1天内，IBO007表示拆借期为1-7天内，依此类推）。
图1 1997-2003全国银行间市场成交量圈（单位：亿元）
从图1可以看出，除1997年外，因债券回购市场在1997年6月才开放，在1998-2003的六年时间，债券回购的交易量都大于拆借市场的交易量，但1998和1999年两者大体持平，随后四年中，债券回购量远远大于同业拆借量。到2003年末债券回购量是同业拆借量的4.86倍。
因此，从历年来的数据对比可以看出，银行间拆借市场和债券回购市场经过七八年的发展，从交易主体的数量、类型，市场交易品种、金额得到了迅速的发展。这可以视为两个市场利率化过程中“量”的提高。以下关注两个市场利率化过程中“质”的发展。
三、同业拆借市场与债券回购市场的关联度分析
本文选取的利率数据为每周加权平均利率。利率数据跨期2000年6月2日至到2004年3月26日，共200周。之所以从2000年6月开始选取数据是因为：在此之前，由于银行间市场发展程度不高，大部分利率品种每周的交易不连续，缺失的数据过多。为分析两个市场的关联度，分别选择两个市场最具代表性的利率品种进行分析。
图2 2000.6-2004.3全国银行间拆借市场成交量比例图
图3 2000.6-2004.3全国银行间债券回购成交量比例图
首先，分别比较一下2000年6月到2004年3月拆借市场和债券回购市场各品种利率的交易量。
从拆借市场来看，IBO001的成交量为1073500.6百万元，IBO007的成交量为3483924.8百万元，IBO014的成交量为370515.8百万元，其他品种的拆借利率成交量合计为388020.2百万元。图2反映了2000年6月到2004年3月拆借市场中各种类的利率的成交量在总拆借量中所占的比例。其中IBO007所占份额最大，为66%。
从债券回购市场来看，R0001的成交量为4585961百万元，R007的成交量为20628693.4百万元，RO014的成交量为3531758百万元，其他品种的拆借利率成交量合计为1850077百万元。图3反映了2000年6月到2004年3月债券回购市场中各种类的利率的成交量在总回购量中所占的比例。其中R007所占份额最大，为67%。
其次，选择各自份额最大的利率品种作相关性分析。
IBO007和R007分别是同业拆借市场和债券回购市场交易量最大的利率品种。在2000年6月2日到2004年3月26日这段时间内，IBO007缺失2个数据，分别为2001年1月26日和2001年10月5日两个数据。为简便起见，分析时去掉同一时间的两个R007数据。
1.作为两种互补形式的短期资金融通渠道，当回购利率较高时，金融机构将会转向同业拆借或其它融资方式，这将使得对同业拆借的需求增加，使得同业拆借的利率上升。反之亦然。因而同业拆借利率应与债券利率有很强的相关性。而从我国的银行间货币市场来看，IBO007与R007两种利率之间，从2000年到2004年，总体上相关性正在增强，但2002年出现了非常反常的现象，两者的相关系数只有0.1346。而两种利率变动的相关系数在最近的两年有很大的提高。因此可以认为同业拆借市场与债券回购市场的利率表现越来越强的关联性，但并不稳定。
图4 2000.6-2004.3 IBO007与R007数据图
图5 2000.6-2004.3 (IBO007～R007)数据图
表1 2000.6-2004.3 IBO007与R007的相关系数表
2000
2001
2002
2003
2004
两者相关系数0.7283
0.6970
0.1346 0.9556 0.9248
两者变化的相关系数 -0.0028 0.0038
0.1725 0.6028 0.9065
2.作为以债券为抵押的短期资金融通方式，债券回购的风险相对同业拆借来说更低，因而其利率应该低于同业拆借利率，从图4-5，和表1来看，在2002年上半年之前，基本可以体现出这一点，绝大多数时候IBO007-R007之差大于零，表明IBO007高于R007。而在2002下半年至2003年底，绝大多数时候IBO007～R007之差小于零，表明R007高于IBO007。并且两种利率的差距较大，有较长时间两者之差大于0.2%。表明两市场的利率关系并没有理顺。
3.拆借利率的波动比较剧烈，反映出拆借利率决定的不连贯性。虽然同业拆借市场遵循着“统一报价、统一交易、统一清算、不断平衡”的原则，但实际中，由于交易主体类型、数量的限制，交易清淡，交易价格由交易双方以询价的方式达成，因此具体每笔交易的利率跳跃性很大。
四、从利率市场化包含的内容看银行间拆借市场和债券回购市场的发展
从利率市场化包含的四个内容看银行间拆借市场和债券回购市场的发展：
(1)金融交易主体享有利率决定权。
从拆借市场来看，1996年1月3日至6月1日，当时的利率是由交易双方在人民银行确定的上限内协商决定的，1996年6月1日后完全放开了银行间同业拆借市场利率，实现由拆借双方根据市场资金供求自主确定拆借利率。而债券回购市场从1997年6月正式启动的同时就放开了债券回购利率。从形式上看，两个市场的交易主体都享有利率的决定权。但由于市场参与者结构的单调和失衡现象，例如国有银行在整个金融体系中占据着优势地位，四大国有银行占有的市场份额远远高于其他各类金融机构的总和，形成了一种寡头垄断的市场格局，这导致了价格发现也仅仅局限于金融机构内部，并不能客观真实地反映资金供求状况，其利率也仅仅只能反映少数机构对未来经济的预期，难以成为利率市场化改革的基石[2]。
(2)利率的数量结构、期限结构和风险结构应由市场自发选择
从拆借市场来看，资金的融出方主要是国有商业银行和股份制商业银行，融入方主要是中小城市商业银行和证券公司，双方力量的悬殊使其在市场中处于不对等的位置。且我国的信息披露和信用评级制度远未完善，在信息不对称情况下，信用风险很大。债券市场来看，目前来说，投资品种少且结构失衡，流通性弱、趋同性强、缺乏规避风险的金融衍生工具，整个债券市场仍处于发展的初期阶段。因此，在两个市场中利率的数量结构、期限结构和风险结构虽然能由市场自发选择，却不能形成多样化的选择。
(3)同业拆借利率或短期国债利率将成为市场利率的基本指针，也是衡量市场利率水平涨跌的基本依据
市场基准利率的形成主要有两种途径：一是以货币市场交易报价为基础形成的市场基准利率，如同业拆借利率；二是以短期国债的发行与交易确定的收益作为市场基准利率，如债券回购利率[3]。基准利率的变化将导致其他利率的变化，其水平的高低也将决定其他利率水平的高低。目前我国同业拆借利率和国债回购利率都不具备成为市场基准利率的素质。主要原因有市场参与者结构单调和失衡引起的利率不能客观反映资金的供求状况，以及这两类利率与其他市场的利率关联性差，不能成为市场利率的基本指针。
(4)中央银行享有依靠间接手段影响金融资产利率的权力
国际上常用的间接调控手段有：再贴现率、法定准备金和公开市场操作。银行间债券市场是中央银行进行公开市场操作的主要场所。其交易类型主要包括债券回购、现券交易和发行中央银行票据。中央银行通过这些交易品种的操作，形成增加或减少基础货币的资金流。
从近二十年央行的调控来看，央行在制定、执行货币政策上不断成熟，进行宏观金融调控的能力不断提高。但央行在松紧度的把握上，在不同货币工具的组合使用上，特别是运用什么工具、何时运用、运用到什么程度上，还需进一步研究并加以改进[4]。
长期以来，央行难以通过货币供应量的控制来影响市场利率水平，进而实现货币政策目标。因此也就难以真正实现宏观调控从直接方式向间接方式的转变。央行进行公开市场操作来传达政策调控意图，其效果不甚明显。原因是：一级市场的基本核准制，使好的企业并不一定能上市融资，以提高整个社会资金要素市场配置的效率；二级市场价格不能灵敏反映企业的经营业绩，因此货币政策效应难以正确传递到实体经济；短期债券利率与长期债券利率信号传递欠灵敏，直接扰乱了央行调控措施的实现[5]。
从以上的分析可以看出，在两个市场的利率市场化过程中“质”的发展方面，虽然有了很大的提高，但在很多方面仍有待完善。
五、结论
我国银行间同业拆借市与债券回购市场已经由几年前相互分割的状态逐步转化为联系日趋紧密的市场，两个市场的利率关联度正在增强，交易主体类型更加多样化、数量正不断增加，市场交易金额迅速增长。其利率初步能够反映期限、风险的差别，但不充分。比如参与主体单一、价格决定机制不完善、缺乏规避风险的金融工具、利率关系并没有理顺等等。两个市场的利率目前为止并不能完全反映资金市场的供需状况。虽然存在上述问题，但总体上这两个市场是在不断发展和完善的。它们从一个新的侧面反映了我国利率市场化的所取得的成绩，同时也印证了我国利率市场化仍有很长的路要走。
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