英国风险资本与风险企业间新型关系实践，本文主要内容关键词为：风险论文,英国论文,企业间论文,资本论文,关系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，以网络概念为中心的信息经济所取得的巨大发展为世界所瞩目，风险资本在信息经济发展过程中所起的巨大作用也得到公认。风险投资热如今在我国亦方兴未艾，大有燎原之势。相对而言，现在对信息经济发展最为突出的美国网风险投资历史与相关经验的介绍较多，本文旨在通过对英国风险资本相关情况的评析以有助于对这一现象更全面的认识。
一、传统关系与所受评价
风险资本与风险投资虽因信息经济的突飞猛进而为人所共知，但其存在并非派生于信息经济发展之需要。英国风险资本在19世纪三十年代便初显端倪，80年代开始发展并迅速扩张。1983年英国风险投资协会成立时仅有36个成员，但这一数字在1989年便已达124。 以下几个因素导致了其快速的增长。（1）美国70 年代风险资本的成长给英国的风险资本起了示范作用。（2）英国保守党政府在80 年代对新产业与小企业的扶持以及全球经济的勃兴。
1991年，利润与增长率的下降、市场集中度的增高、市场信息的增加与均衡以及供求力量的变化显示英国风险资本的发展已经进入成熟阶段。1991年，Murray与Robbie对英国居领先地位的10个风险资本作了调查，发现其ROI远不能符合机构投资者的期望， 显示投资者必将因为投资回报率的下降而采取更为谨慎的行动。其中独立投资基金所受的影响最大，因为不像与银行有关联的风险资本，它们缺乏有力的支持。结果是大量表现不尽人意的风险资本退出或被兼并，由此导致市场集中率逐步提高。
在这种情况下，英国的风险投资者希望通过与受资者建立更加紧密的投资后关系来改善所面临的不利局面。Murray的调查也表明大多数（59%）的投资者希望能够插手受资方的运作，它们普遍希望通过这一做法来提升投资的附加价值并产生竞争优势。影响受资者的方式有多种，但没有证据表明投资者的这种参与起到了积极的作用。风险投资者的干预，就程度而言，有三种情况：完全放任、适度与深层参与。但是就销售量、净利润、市场份额与投资回报而言，采用三种方法的不同样本间并未表现明显的差异。Rosenstine的研究表明，受资方的CEO 对投资方卷入所造成的影响的评价并不积极。同时，这些CEO 也承认在与投资集团交涉、财务控制与处理短期危机方面，外部董事的确有一定的帮助。Comez-Meja的研究也表明，CEO 们对投资者在财务与关系网方面所起作用的评价基本上是正面的，而对于投资者在管理层面的卷入持明确反对态度。
Goman 在研究中：发现美国的风险投资者往往花一半以上的时间去监控它们的受资者，如果其投资份额相比于后期投资者的份额仍较大时，则其花费的时间与精力更多。成为受资方的董事会成员可以使风险投资者更多的从正式与非正式的信息中去判断受资方的经营情况。有时候风险投资者还有权力更换主要管理者，但这要视所签协议与具体结构而定。在美国，风险投资者往往比一般人的想象更倾向运用这种权力。在英国，当风险投资者认为情况严重时也倾向运用这种权力。
无论是否参与受资方的董事会，一般人们都认为投资方可以对受资企业的运营、管理与发展施加积极影响，提供商业与管理技巧以发现更多的市场机会，从而增加企业的价值以获得超常回报。对于一些针对特殊行业的风险投资者，这种说法是正确的，因为他们往往在该行业具有特殊的洞察力。但许多研究表明，总体而言，相比于受资企业的管理人员，风险投资者对受资企业所实际面对的市场、技术与产品的了解少得多。美国刊物《风险经济学》就曾指出大部分美国风险投资者的专业背景是会计。
英国学者Colville针对那些既接受风险投资又同时接受其相应监管与管理建议的受资者作了调查，他认为选择风险投资的最重要标准是风险投资者所承诺的用于扩展的资金是否充足（67%），而管理建议的提供仅仅列在第五位（24%）。前文提及的Robbie曾按照Perry 对企业家的分类“发明型”、“建设型”与“革新型”挑出三个样本让他们对风险投资者在融资、法律与会计方面扮演的角色打分。结果发现无一例外，风险投资者扮演融资者得到的分数最高。
二、投资后监管与新型关系的建立
以上情况都表明，风险投资者并非一定要介入受资企业的管理。就从投资方考虑，管理介入也不一定合理。其资源毕竟是有限的，要找到经验丰富可全程照管受资企业的人才并不容易。对风险资本的需求以及世界性的对小企业的扶持必将引起风险资本的扩张，在这种情况下，风险投资者如何对受资者采取一种放手的管理方法便非常重要。下面对一个风险投资过程模型——Tyebjeeand Bumo Model进行简化分析， 尝试探讨风险投资者如何通过反馈效应或学习效应进行该模式的操作（见图一）。
图一 风险投资过程——Tyebjee and Bumo模型
由图一可见，其初始阶段是寻找有投资潜力的新企业，在80年代早期，英国风险资本在这一阶段的反应是消极的。他们一般等待第三方介绍潜力企业，或被邀请加入风险投资联盟。会计师在此过程与以后的商业计划中扮演着非常重要的中间人角色。受资者往往还要对投资者进行筛选，风险投资者便面临直接的竞争，这在业内被称为选美大会，这就导致风险资本在随后的谈判中没有多大的讨价还价能力。现在，竞争压力与低投资回报率实际上发挥着与选美大会相同的效应。不同的是，这正促使了风险投资者以更积极的反应去争取较好的机会。
在对风险企业的筛选中，风险投资者所用的最普通标准是技术、市场与财务状况。由于确实可靠的数据难以得到，风险投资者会掺杂进基于以往经验的主观判断。同时，这也造成风险投资者回避一些小额投资，特别是当对其的评估费用与对较大额投资中请者的评佑费用差不多时。英国学者Robinson的实证研究也证明了这一点。例如，有的风险投资者往往设立一个投资额度，比如25万英镑，对于种子资金的需求小于此额的，要得到注资就比较困难。关于这一现象，有人认为是由交易费用所导致，亦有认为较大的注资与较完善的技术配备、光明的市场前景以及强大的管理层直接相关。但有一点是肯定的，即市场上将出现越来越多的非正式投资者，这已经为美国的风险投资发展过程所证明。
在评价阶段，研究者最为关注的是决策标准与风险投资者的投资过程（相关结果可参见Dixon、Fried与Hall的著作）。Tyebjee与Burno的研究表明投资决策主要是基于ROI与相应的估计风险， 关键考虑因素是管理层人员的能力、竞争力与市场吸引力，这与大量的相关研究结论是吻合的。其中，管理层人员的能力尤其被注重。在他们调查的49家风险资本中，96次失败的投资有91次被认为主要是因为管理人员能力不足所造成。正如Macnillan所言：“马（产品）也好，赛道（市场）也好， 赔率（财务标准）也好，最终决定风险投资者是否下注的还是骑手（企业家）。”
由于风险投资的高风险性以及注资后对受资方产生实质性影响的困难。故越来越多的风险投资者注意防患于未然，而不是在发现问题后再急于应付。Dixon的调查显示，尽管如今有大量现存的投资模型存在， 实际上大量的风险投资者并未采取投资界普遍采用的投资组合模型以减少风险。主要原因在于许多风险投资者认定企业家的能力与可能的投资成效仅靠数学公式去衡量是不可能的。风险投资不可避免大量涉及有关人的因素，主观判断与预测在风险投资中所起的作用远甚于在其他类型的投资中所起的作用。对于风险投资者而言，即使在成熟的行业中，好的投资机会也有可能随时莅临。如果一个目标公司有好的市场前景与管理人员，大多数风险投资者会随时愿意投资，而非受投资组合原则的限制将自己仅限于某些行业，或一成不变的在某种风险水平下之投入一定量的资金。基于这种原因，加上受资企业管理人员的潜力与成功可能都非常难于确定，风险投资者要尽可能减少风险而增大收益则必须在后两阶段有所作为。
在关系构建阶段，风险投资者以何种代价进入风险企业，对于风险投资以后退出时的获利极为重要。鉴于此，风险投资者会尽量避免象“选美大会”那样与对手展开竞争，除了考虑风险企业的判断能力，风险投资者还必须考虑对企业家的有效激励。关系构建阶段的核心是股票购买协议。该协议是以后投、受资方关系的基础。这种协议一般都规定投资时间、额度、投资形式及同时注明风险投资者所事有的权利，比如获得财务消息、月管理总结以及介入管理人员更替等。风险投资者最重要的控制机制是要善于规定在不同阶段所投入的资金量，这样，风险投资者从一开始就知道资金只能用到下一阶段的开始，在风险企业前景黯淡时也便于抽身。上页表1是基于对12 家风险资本的调查而得出的不同控制手段的使用频率。
表1
控制项目 控制该项目的频率
随时经常很少从来没有
红利水平120 0 0
兼并120 0 0
资产出售120 0 0
负债水平 92 0 1
管理报酬 53 3 1
营运资金管理 32 4 3
员工雇用 00 111
资料来源：‘Venture Capitalists and the Appraisal ofInvestments.’Omega,19,5
一家风险投资机构存在一段时间后，一般会发展出一套技巧用于建立与可信赖的受资者的良好关系，增加投资保障。实际上，风险投资者对受资方的控制是不应该有严格的法律意义的，因为这会让人认为风险企业实际成为风险授资者的下属或者从属企业。相应引发的一个问题是对二者关系是否可以简单认为是一种委托代理关系或合资企业形式。对于这个问题，Hathery基于统计数据认为， 这种关系更象是合资企业内的关系，而不是向银行与贷款者的关系，后者更为接近委托代理关系。相比于风险投资者与风险企业，银行对贷款方会更多的强调监控，更少的强调诚信、公开与互相支持。其实风险投资者所面临的两难处境用委托代理关系为基本框架来分析也是很明显的：一方面，风险企业在得到风险投资者的注资后，其本身的权益被稀释，则他们倾向于懈怠。而风险投资者需要管理者全力以赴的去实现预期目的，受限于信息的不对称，为了不伤害与风险企业的关系，风险投资者还不能过分教条或过分强调自身的利益。
三、操作实例
英国曼彻斯特商学院的R.C.Sweeting与C.F.Wong曾选择一个风险投资机构的放手操作方式进行系统的调查，为保密起见，他们称被调查者为Elite。对该公司的选择并非随意，Elite的规模相当大，其资金主要来源于银行与投资机构，但操作是高度独立的。被调查时，其七个投资企业有四个处于管理层收购阶段，两个处于启动阶段，另外一个处于扩张阶段，运营状况都相当良好。Elite 对每一笔具体投资的主要管理者被称为投资控制人。
为了避免与同行对同一潜在投资对象的激烈争夺而产生的消极后果，Elite尽量积极的进行事前准备。它广泛的进行广告宣传， 定期与不定期的举办相关论坛或与潜在投资企业群举办研讨会，尽量使自己保持良好的形象。一旦与某企业进入比较正式的洽谈，其投资控制人会立即与潜在受资方构建旨在控制风险与减少投资后管理介入的协议。一般包括持有相对较少的股分，使用优先股，强调红利的分发与保有委派非执行理事的权力。
在对受资者正式监控方面，商业计划与预算都是受调查的五位投资控制人所倚重的。大多数投资控制人接收月管理报告与审计过的年度财务报表和预算。一半以上的投资控制人按月或季度接收市场成功或技术进步报告。所有的投资控制人都表示他们很重视财务数据，并且将其与实际表现、预算进行对比。如果发现实际情况与预算不符，只有一个投资控制人表示他会立即询问受资者。 表2 是该调查得出的风险企业的CEO与投资控制人对发现企业几个指标的不同感受。
表2
投资控制人首席执行官
评定指标 满意度重要性满意度重要性
市场份额
1.86 3.71 2.57 2.43
投资回报
2.00 1.57 1.71 1.71
销售额 1.86 3.14 2.57 2.86
净利润 1.43 1.29 1.86 1.00
注：1＝最重要／极满意 5＝最不重要／不满意
资料来源：‘Venture Capital in the UK.’IntemationalJournal of Bank Marketing,10,5,32—40
在非正式监控方面，投资控制人采用的方法包括电话交谈、出席董事会、走访风险公司以及联系风险公司的非执行理事。 基本情况如表3所示。
表3
每年走访次数每次走访用时(小时)每年电话询问次数
3.85 2.43
9.43
每次电话用时(分钟)
12.14
资料来源：‘Venture Capital in the UK.'IntemationalJoumal of Bank Marketing,10,5,32—40
Sahlman与Gonnon对美国风险投资的调查显示，相比于ELITE一年大约11小时的非正式监控用时，美国同行的用时为115小时。 另外一个值得讨论的问题是非执行理事的角色问题。有的非执行理事是由Elite 在受资方相关行业内找到并任命的，有的是Elite的自己的雇员， 还有的是受资方自己选定。对于主要投资对象，Elite 有权独立任命一位非执行理事。但事实上，Elite 从来都是在与受资方达成共识后再加以任命。在极少的情况下，Elite 会派遣自己的雇员扮演非执行理事的角色，担这位非执行理事不会是投资控制人，而是专职作非执行理事。 Elite拥有一个关于独立的非执行理事的非常广泛的网络，这些人一般都育很成功的经历且其行业背景相当广泛。他们之所以愿意作非执行理事，是为了与别人分享自己的管理经验，或对企业家精神的一种热衷。任命过程一般是投资控制人首先向受资方建议任命一位非执行理事以对企业的发展加以比较客观的评价。随后投资控制人会从数据库中造找出有相关管理与行业经验的候选人。如果与企业的管理层会面后受资方表示满意，便可进行任命。这是风险投资者对风险企业施加影响的一种重要方式。非执行理事有时甚至可以向受资方推荐业内值得兼并的公司。最重要的是，通过与非执行理事的正式与非正式信息沟通，风险投资者可以对风险企业进行有效的监控。
一般而言，投资控制人对受资者的干涉升级是通过不断加深介入来实现的。首先是通过微妙的个人影响来引起注意。如无效，则是经常性的，足以导致CEO不太舒服的经常性的联系。再就是任命非执行理事。 极端情况是撤换管理层人员。通常Elite 会给受资方足够多的时间去改善管理，因为不这样做，往往不仅使受资者错失良机，而且破坏风险投资者的形象。没有哪个风险投资者愿意去经营那些自己投资的企业，如Elite的一位主要管理者所言：“如果我们动辄更换管理人员， 其结果将是我们自己在经营这些企业，这是我们最不愿意看到的局面。”非执行理事在Elite决定是否有必要对管理层进行变动时起很大的作用， 这源于他们特殊的洞察力以及在投资方与受资方都享有的信任。Elite 也承认自身的一大特色与优势，便是其广泛的、富有选择余地的非执行理事网络，因为它使投资控制人在某些行业、市场、技术成面经验的缺乏得到有效的弥补。
由于Elite的长期实践， 使得它在放手操作方面积累了相当丰富的经验。Elite这一传统的一个重要后果是， 它与哪些不希望太多受到投资方干预的风险企业形成一种互补关系，这些企业往往会将其列为风险投资者的首选，这又大大减少Elite面临的竞争压力。同时， 本着尽量稳健与对股东负责的态度，Elite 也明确认识到：要成功的进行运作，他们必须将投资对象的数量控制到他们能够最为有效运行这一管理方式各个环节的最低限度。这一例子尽管有其局限性，但是它在一定程度上说明，与大多数人的想法相反，投资方紧密的监控并非一定导致风险企业的优良表现或是达到达一目标的唯一途径。Elite 的成功便是依靠一种非正式的、相互信任与支持、代价更小也更稳定的良好关系。