民营企业融资结构与资本结构特征分析：以河北为例，本文主要内容关键词为：结构论文,民营论文,河北论文,为例论文,企业融资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F276.3 文献标识码：A 文章编号： 1007-6875(2008)02-0046-05
自改革开放尤其是20世纪90年代以来，民营企业发展越来越迅速，已成为我国国民经济的重要组成部分，为我国国民经济的发展做出了巨大的贡献。其蓬勃发展促进了中国由短缺经济走向了相对的过剩经济，增加了就业率和财政收入，改善了人民生活，成为支撑我国经济增长的重要力量。但是民营企业却面临着越来越紧的发展约束，其中最引人注目的是民营企业的融资难问题。资金是企业生存的血液，只有源源不断的供给，企业才能得以维持生存。融资结构是指企业资金来源不同项目之间的构成及其比例关系，即企业的资金来源结构。资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构是企业长期融资活动的结果。两者的关系是流量与存量的关系，流量结构决定存量结构，存量结构反作用于流量结构。因此，研究民营企业的融资结构及资本结构特征具有现实意义。
乡镇企业从发展开始就一度是我国民营企业的主体，并且很大程度上在推动中国经济的全面发展方面起到了重要作用。乡镇企业的飞速发展，构成了20世纪80年代到90年代初中国高速经济增长的主要组成部分。20世纪90年代以后，随着乡镇企业发展速度减缓，则产生了以股份合作制为主要内容的乡镇企业产权制度改革。而在这一时期，大量乡镇企业纷纷以管理层收购等方式私有化，成为民营企业。期间产生了大量的有关乡镇企业的研究文献。其主要可以分为对乡镇企业模糊产权结构及乡镇企业改制的研究(李稻葵(1995)、田国强(1995)、秦晖(1998)、蔡昉(1995)、张军、冯曲(2000)等)和乡镇企业融资和资本结构的研究(姜长云(2000)、冯曲(2000))。
基于此，本文采用20世纪90年代初期以后乡镇企业的相关数据来研究河北省民营企业的融资结构。采用20世纪90年代初期以后的数据，主要是因为20世纪90年代初期以前乡镇企业财务数据的不完备，另外统计口径也发生了很大变化。本文研究数据均来源于历年《河北省乡镇企业统计年鉴》。1994年到1996年数据是乡村企业相关数据，1997年到2002年由于统计口径的变化，年鉴上将乡村企业划分为乡镇集体企业、乡镇个体企业和乡镇联营企业，为了研究数据的完备和方便，我们只采用乡镇集体企业数据。
一、乡镇企业融资结构特征分析
(一)乡镇企业融资结构计算方法与计算结果
划分融资结构的基本方法是将企业融资活动划分为内源融资和外源融资，内源融资又可以划分为保留盈余和折旧融资，外源融资则可以划分为股权融资和负债融资。大多数学者都从理论和逻辑上研究了民营企业融资活动中存在的问题以及如何优化企业融资结构，但是从实证方面进行定量反映的文献并不多，且集中于讨论民营上市公司，而对于大量非上市企业的讨论则少之又少。本文利用乡镇企业相关财务数据来定量地研究其融资结构。
融资结构中各项融资数据计算方法如下：
本期负债融资额等于当期末负债总额减去上期末负债总额；
本期股权融资额等于当期末实收资本和资本公积总额减去上期末实收资本和资本公积总额；
本期折旧融资额等于当期末累计折旧减去上期末累计折旧；
本期保留盈余融资额等于本期提取的盈余公积加未分配利润。
其中内源融资包括保留盈余和折旧，外源融资包括债务融资与股权融资，债务融资是资产负债表中负债总额，股权融资包括资本负债表所有者权益中实收资本和资本公积金。按照上面计算方法计算的1995年-2002年河北省乡镇企业融资规模及结构变化情况分别见表1、表2。由于在表1中1997年和2001年的融资额是负数，计算出的融资结构比重没有意义，因此将这两年的数据剔除。最后虽然数据不是很多，但是表2数据基本上还是能反映出河北省乡镇企业融资结构变动的总体趋势。下面，本文将运用上述数据从内源融资和外源融资等方面对乡镇企业的融资结构特征进行详细分析。
(二)乡镇企业融资结构特征分析
1.内源融资与外源融资时序特征的总体分析
图1反映的是河北省乡镇企业融资规模的时序特征。从融资规模的绝对数方面看，1995年外源融资是内源融资的2.43倍，而到2002年下降为2.19倍。同期外源融资额和内源融资额都下降近一半。从图1可见，外源融资在这段时期波动很大，尤其是在1997年下降为负值，我们认为这主要是由于受当时整个国民经济严重通货膨胀的影响，国家严格控制信贷，对整个乡镇企业的信贷迅速萎缩，从而导致乡镇企业的负债融资暂时出现剧烈下滑，1998年又恢复上升，但受1997年亚洲金融危机的影响，自1998年到2001这四年间，外源融资总额不断下降，到2001年又降为了负值，受金融危机的影响，银行信贷又进一步萎缩。
图1
河北省乡镇企业内源融资和外源融资规模时序特征
相对于外源融资而言，在这段时期内源融资虽然也有升有降，但总体来说波动不大，且没有出现过负值变化，这是由内源融资本身是来自于企业自身的积累特性决定的。1997年随着信贷的萎缩，外源融资的大幅下滑，资本市场和产品市场的同时残缺使得乡镇企业效益减少，内源融资也受到影响，由1 214 615万元下降到436 522万元，其后1998年进一步下降为344 721万元，但没有下降为负值，正是这仅有的一部分企业自身积累支撑乡镇企业在困难时期后的继续发展，所以内源融资对于企业自身的发展是非常重要的，因此应该得到重视。然而自1999年有所上升后，其后几年一直逐年下降，虽然下降幅度都不是很大，但是这对企业来说是不利的。内源融资主要来源于企业的保留盈余，而保留盈余则取决于企业的盈利水平，经过20世纪90年代初期以前的飞速发展以后，无论是乡镇企业自身的原因，还是整个国民经济发展的态势(如整个国民经济已由卖方市场转变为买方市场)，都阻碍了乡镇企业的进一步发展，所以爆发了20世纪90年代初期乡镇企业的产权制度改革。
从融资结构方面看，如表2所示，虽然剔除了一些数据，但表中数据仍然可以反映出这段时期乡镇企业融资结构总的变化特征。外源融资占融资总额比重有所下降，2002年较1995年降低了2.21个百分点；内源融资占融资总额比重上升了2.21个百分点。期间1998年外源融资占融资总额比重下降至不足一半，仅40.75％，而内源融资上升至59.25％，这说明内源融资在企业发展当中对于抵御风险和获取外源融资有重要作用，是企业发展的基石。
从上面的分析可知，乡镇企业的外源融资具有明显的波动性，它受整个国民经济变动和相关政策的影响，而内源融资则相对来说比较稳定，内源融资是企业自身发展的基础。张杰(2000)认为外部金融支持机制(国有金融体制的支持)的建立不能以破坏民营经济的内源融资基础为代价。没有良好的内源融资机制，民营经济的发展将失去起码的资本结构基础，会重蹈国有经济的覆辙。
2.外源融资结构的时序特征分析
图2反映的是外源融资及负债融资与股权融资规模的时序特征。从图2中看出，负债融资和股权融资的变化趋势基本相同，只是变动幅度有所差异。这说明两者都属于外源融资受外部条件的影响，具有相同的属性。从两者的绝对值变化情况看(见表1)，1997年以前负债融资数额均大于股权融资，而以后除了1999年的其他年份负债融资额均小于股权融资额。从融资结构变动情况看(见表2)，负债融资占外源融资比重由1995年60.55％下降至2002年30.9％；而同期股权融资占外源融资比重由39.45％上升至69.1％。
这说明自乡镇企业产权制度改革以后，乡镇企业的外源融资格局已经发生了变化，由原来的负债融资占主导逐渐转变为股权融资占主导。为什么会这样呢？这主要是由于第一，银行机构信贷萎缩导致负债融资受阻，负债融资减少；第二，随着乡镇企业的发展，迫切需要开拓新的融资渠道，而同时国内外投资者投资能力增强，他们看好伴随着逐渐民营化的乡镇企业的发展前景，所以纷纷投资于乡镇企业，从而股权融资不断增加。
图2 河北省乡镇企业外源融资规模时序特征
股权融资的增加能提高外源融资的总量，促进企业发展。然而根据资本结构理论，企业负债的利息支付计入成本，用以冲减企业利润，进而减少企业所得税，因此，负债可以享受税收利益。而与负债利息不同，股息支付在税后进行，因此，股权融资无法享受税收利益。而同时，随着企业负债融资的增加，会提高企业的财务风险和破产风险；股权融资的增加则会导致企业代理成本的上升，因而，最优的资本结构是当企业负债融资的抵税优惠与股权融资的代理成本相等时取得。按照资本结构理论，河北省乡镇企业的资本结构中，随着负债融资的减少，负债的税收优惠也不断减少，而股权融资的不断增加，代理成本不断上升，这只是表面上符合上述资本结构理论的融资行为，但是我们应该认识到我们在引进国外资本结构理论时其严格的假设条件，西方的理论是建立在以有效率的资本市场为前提的，企业可以自由选择市场上的各种资金来源，市场上各投资主体可以自由选择自己的投资对象，而这些都不符合我国的经济环境。我国的乡镇企业正处在“第二次创业”的十字路口，在这个时期，企业最需要的就是资金，而且在上述讨论时期中，乡镇企业负债融资的减少并不是由于考虑到企业财务风险的扩大，而是由于国家政策所导致的银行机构信贷的萎缩。因此，我们认为我国乡镇企业的融资行为并不符合权衡理论和代理理论。
我们认为乡镇企业对待外源融资的态度应该是在继续的扩大股权融资的同时，适度扩大举债规模，发展负债融资，在这一方面，企业自身负债融资的愿望是迫切的，因此，国家应对乡镇企业实行金融倾斜政策，大力发展支持乡镇企业发展的内生金融支持体系。
3.内源融资结构的时序特征分析
图3 河北省乡镇企业内源融资规模时序特征
图3反映的是内源融资及企业保留盈余与折旧融资规模的时序特征。如图3所示，在1995年-2002年中河北省乡镇企业内源融资中主要以保留盈余为主，而且保留盈余相对折旧融资而言比较稳定。虽然保留盈余在绝对数量上减少，由1995年519 476万元减少到2002年392 766万元，减少了24.4％，但是从融资结构看，保留盈余在内源融资中所占的比重是不断上升的，由1995年62.44％上升至2002年83.12％。内源融资的这种变化是乡镇企业在产权改革后，为了适应市场经济竞争所做出的正确调整。
折旧融资的波动性较大，在后期来看，折旧融资占企业内源融资比重明显下降，比重最高年份是1996年，为45.4％，到2002年已下降为16.9％，且其绝对值也急剧减少，由1995年的551 727万元下降到2002年的79 737万元，甚至在1998年和2001年变为负值。折旧融资的减少或变为负值，可能是由于企业更新资产速度加快，加速折旧导致的，这对于乡镇企业在发展过程中技术不断升级创新也是合理的，因为乡镇企业规模较小，其创新实力无法与国有企业相提并论。当然，其中更重要的原因可能是由于这一时期大量乡镇企业纷纷以管理层收购等方式私有化，致使乡镇集体企业的资产规模大幅度减少，折旧融资规模也随之下降。
综上所述，这一时期河北省乡镇企业的融资结构表现为以股权融资占主导的外源融资，保留盈余为主的内源融资为特征。由于外源融资具有明显的波动性，它受整个国民经济变动和相关政策的影响，而内源融资则相对来说比较稳定，从而内源融资才是企业自身发展的基础。就外源融资而言，应该在继续扩大股权融资的同时，适度扩大举债规模，发展负债融资；对待内源融资的态度应该是以保留盈余为主。
二、乡镇企业资本结构特征分析
由于企业融资结构仅是一种流量结构，企业资本结构则是存量结构。仅分析企业的融资结构则有失偏颇。因此，欲深入理解企业在追求自身价值最大化过程中相关利益者的内在约束机制，就必须在分析企业融资结构的同时进一步考察企业资本结构(李义超，2003)。由于受数据年限的限制，无法做大量统计分析，本文只从资产负债率的时序特征和上文分析结论来考察企业的资本结构。
资产负债率是负债总额除以资产总额的百分比。计算公式为：资产负债率=负债总额/资产总额×100％，计算结果见表3。资产负债率反映总资产中有多大比例是通过借债筹集的。一方面，从债权人的角度来说，他们最关心的是贷给企业的款项是否安全，能否按期收回本金和利息。如果资产负债率较高，股东提供的资本与企业资本总额相比，只占较小的比例，则企业的风险主要由债权人负担，所以，债权人希望企业的资产负债比例越低越好，这样可以增强偿还贷款的保证程度。另一方面，从股东的角度看，在企业所得的全部资本利润率超过因借款而支付的利息率时，股东希望加大负债的比重，提高资产负债比率；反之，若企业所得的全部利润率低于因借款而支付的利息率，股东更希望降低负债比率，因为借入资本的多余利息需要用股东所得的利润份额来弥补。而对企业经理来说，他们的态度不同于债权人和股东，负债所占的比例不应过高，也不能过低，应当有一个合理的负债水平，这样才可以使其利益达到最大化。
图4反映了资产负债率的时序特征。从图4可以很明显看出，河北省乡镇企业在1995到2002年中资产负债率是逐渐下降的。1995年为60.81％，2002年下降为53.18％，降低了7.63个百分点，这与我国国有企业和上市公司的情况正好相反。
图4 1995-2002年河北省乡镇企业资产负债率
乡镇企业资产负债率之所以会下降是由以下几个原因引起的。第一，负债融资比率(负债占内源融资和外源融资的比重)的下降，1995年河北省乡镇企业负债融资比率为43％，而到2002年仅为21％，远低于当年的资产负债率。这表明乡镇企业的融资和资产形成对债务的依赖程度已开始减弱，这是乡镇企业面对负债融资，特别是间接融资资金来源受阻、融资困难加大这一形势所做出的反应(姜长云，2000)。第二，权益融资(股权融资和保留盈余的和)的变化与负债融资变化相反，1995年权益融资比重为46.15％，到2002年上升为73.5％，上升了27.35个百分点。这表明乡镇企业在间接融资受阻时，积极拓展直接融资渠道，而同时乡镇企业的产权制度改革的推进，为进行权益融资创造了条件。第三，相比20世纪90年代初期以前，20世纪90年代初期以后，乡镇企业的内部机制和外部经济环境都已经发生了变化。整个20世纪80年代乡镇企业飞速发展，高比例的负债经营是其资本结构的基本特征，均高于当时国有企业的资产负债率，这与当时的乡镇企业所处的经济环境、政企不分的体制环境和产权结构有关(姜长云，2000)。但自20世纪90年代初期以后，乡镇企业开始了大规模的产权制度改革，乡镇企业逐渐摆脱社区政府的控制，成为一个独立的经济主体，自主经营，自负盈亏。没有了国家的“父爱主义”和金融软约束，这在很大程度上给了企业经营自主权，但是企业只能依靠自身积累来筹集资金。
三、基本结论
通过上述考察，可以从中勾勒出乡镇企业融资结构与资本结构的基本特点：
(1)以股权融资占主导的外源融资，保留盈余为主的内源融资。总的来说，以股权融资占主导的外源融资，保留盈余为主的内源融资构成乡镇企业多渠道融资的企业资金来源特点。随着融资困难的加大，高比例的负债经营已不再是乡镇企业资产结构的基本特征，这与很多学者的研究结论不同，这主要是由于他们的研究时期较早，而当整个宏观经济环境发生变化后，乡镇企业自身也不得已做出了相应的改变。
(2)多元化的融资方式来获取资金。早期乡镇企业融资的主要特点是高比例的负债经营，然而随着我国经济环境的变化，乡镇企业融资方式也发生了变化。由高比例的负债经营逐渐转向多元化的融资方式，具体的来说就是采取商业信用融资和权益融资，这两种方式是一个企业在市场经济发展中所必须善于利用的。
(3)资产负债率不断下降。随着乡镇企业总资产的不断增加，而负债规模由于受金融抑制而得不到提高，致使资产负债率不断下降。另外，随着乡镇企业的产权制度改革，自身积累能力不断得到提升，权益融资在融资地位中不断凸现，从而使得资产负债率下降。总之，乡镇企业的资产负债率下降，一方面来看，是受经济环境的变化迫不得已做出的改变，另一方面也是合理的，它有利于乡镇企业的进一步发展。