论中国资本市场的运营效率及其深化，本文主要内容关键词为：中国资本市场论文,效率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F832 文献标识码：A 论文编号：1004-518X( 1999)05-0036-41
一、中国资本市场的战略定位
资本作为生产要素和特殊商品，决定了它必须参与市场交易，具有进入市场流通并在运动中增值的要求。资本市场是资本商品交易的场所，是经营1年以上资金信贷和证券业务的金融市场， 它主要包括中长期信贷市场、债券市场和股票市场。它借助各种金融工具和金融中介机构，沟通奖金供求关系，使其在公平合理的交易条件下，顺利地从放款者手中转移到借款者手中。在完善的市场体系中，诸种要素市场在经济运行和资源配置中的功能各有侧重，但是，随着经济活动货币化和市场化和程度的不断提高，金融市场在整个市场体系中的地位和作用也将明显提高，成为推动经济运行和资源配置的中枢和基础性力量。
在过去的几年里，我国的资本市场在规范中发展，在发展中规范，一直在稳步前进。但从内涵上看，并没有给国有企业资产的流动和重组提供必要准备，国有企业并未能真正通过进入资本市场获得自身资产的充分流动，从而在存量的活化与增量的张化过程中实现国有资产的保值增值。在许多情况下，我们发现的仅仅是企业改换一下门庭而已，而资本市场的培育与现代企业制度的构建则存在着明显的“错位”。因此，如何评价我国资本市场的现状，从战略的高度来给我国资本市场定位，已经成为我国资本市场培育、发展与成熟的关键环节。这主要是由两方面的原因决定的：一方面，资本市场的战略定位是资本市场规范化的必要条件，规范是资本市场有效运作与健康发展的前提，而我国的资本市场则明显缺乏关于市场发展的相关战略及适宜的法规结构的支持与约束。这就必然导致政策多变，加大市场运作的未确定性与随意性，最终带来资本市场的诸多风险，直接影响资本市场对国家经济建设与发展的功能的发挥。另一方面，资本市场的战略定位是资本市场合理发展的重要前提。资本市场的战略定位，内在地规定了一个国家在投资融资体系中的基本格局和结构。应该承认，我国资本市场的发展速度和发展规模在很大程度上决定于政府对我国资本市场的战略定位。在具备大力发展资本市场的社会经济条件下，如果我们确定资本市场在社会主义市场经济运行机制、金融体系和投资融资体系中的主导作用，那么，我们就可以较快地推进中国资本市场的扩张、发展和规范；否则，我们就应该把重点放在国有银行的企业化改革和资本市场的规范上，适度地确定资本市场的规模和结构，限制其过度扩展。目前我国资本市场迫切需要解决的，就是资本市场在社会主义市场经济运行机制、金融体系和融资体系中的地位和作用问题，即中国资本市场的战略定位。也就是说，如何充分利用目前我国所处的国际、国内环境与现有条件，有效而适度地发展我国的资本市场，使之真正具有完全的融资功能和流通功能，更好地为实现两个根本性转变服务。
二、中国资本市场运营的效率分析
经济学分析的理想状态，是寻求资本各要素在理想状态下的组合和经济的均衡增长，但现实中的均衡增长则很难实现。中国经济所特有的典型的二元结构，不仅在资本市场运营中表现出制度层面上的复杂性，而且在要素市场的配置中表现出效率低下的特点。
我国目前要素市场的显著特征是：短缺与闲置并存，高投入与低产出并存。从整体上看，要素配置状况极不合理，资本利用效率极低。更为严重的是，资本配置的格局僵化，因为资产组合受阻，资产无法流动，使存量资产的结构调整极为困难。从微观上看，国有企业内部生产要素和资源配置呈现僵化模式，导致国有企业资金严重短缺与闲置浪费并存。从宏观上看，国有经济结构不合理，企业行业覆盖面过大。我国现有国有企业30多万个，几乎遍布所有的产业部门，国有经济布局没有突出主导作用的原则。从工业内部39个行业上看，行行都有国有经济，最高行业资产比重为99.9%，最低行业比重为11%，平均行业比重为61%。在一些国有经济没有必要进入的行业，却有相当比重的国有经济。现实表明，在这些行业中，国有企业没有竞争的优势，国有资产宏观配置结构的不合理，决定了其运行效率的低下。从中国资本市场运营的内在结构来看，配置的效益也不理想。金融资产总量中银行资产占有很大比重；银行资产中几乎全部是贷款形式，政府债券、企业债券和股票等证券的金融相关比率很低，这就影响了不同种类金融资产之间的变换和流动，不利于提高金融资源配置的效率。而且，在中国全部的证券性金融资产和其他非银行金融资产中，绝大多数都是政府债券和金融证券，股票和企业债券的规模极为有限。1991年末，股票发行量仅占全部金融资产的0.16%，股票市值仅占0.26%，占GNP的0.38%。 这种状况在1991年以后才有了较明显的变化。1993年末，股票的市值约占全部金融资产的1.36%，加上其他各类有价证券的数量，已占全部金融资产的9.1 %，占GNP的25%。近两年这一比重又有了较大幅度的提高， 中国资本市场才进一步得到了深化。
应该强调的是，我国资本市场配置不合理和运行效率的低下，是有其深刻背景的，从实质上说，市场机制的缺位和资本运营市场化程度低是最主要的原因。
其一，资本动员方式单一。我国目前主要的资本动员方式是间接融资，居民将收入的结余部分存入银行，银行再将资金贷给企业，银行扣除企业付息的利差后再向储户支付利息。由于我国银行的绝大部分是国家银行，贷款很难摆脱行政指令，而企业又没有真正破产的威胁，银行对储户又必须按期还本付息，于是，投资风险全部落在银行的身上，也就是全部落在政府的身上。银行一方面要完成上级下达的利润计划，另一方面又要考虑社会的稳定，不得不给效率低下的国有企业发放政策性贷款。问题的关键还在于：目前的体制中政府几乎垄断了一切投资机会，在市场经济条件下，可以说投资机会是比资金本身更为宝贵的资源，而垄断则使政府感受不到它的稀缺性，结果资源变成了负担，政府背上了全部风险，承担了无限责任。这样，市场机制调节的合理空间已经被政府的行政干预所挤占，要素市场的资源配置不可能借助市场的手段了，实际上形成了市场机制的缺位。
其二，兼并破产机制的缺乏。造成资本运营效率低下的另一个重要原因在于资本不能自由滚动和重新组合，致使经济结构僵化，不能适应市场经济发展的需要。随着改革开放的进行，人们对市场经济的认识越来越深入，企业兼并、重组、破产逐渐成为资本组合的一种必然选择。特别是在国有企业破产难的情况下，企业兼并就更显示出独特的生命力，具有明显的经济效益和社会效益。当然，目前在企业兼并的过程中还面临许多阻力，特别是跨地区的兼并更为困难；兼并形式以资产无偿划拨为主，出现了大量强制性“撮合”和“拉郎配”现象。兼并受阻的重要原因是体制因素，主要表现在：一是企业产权界定不清，限制了企业兼并的正常发展；二是现行的财政、税收体制在一定程度上对正常的企业兼并的发展起着阻碍作用；三是贷款指标按区域切块，实行跨地区兼并后的企业，贷款指标并不能随之划转；四是优势企业兼并劣势企业，影响了优势企业的经济效益，在工效挂钩的条件下，意味着优势企业工资水平的下降，客观上削弱了企业兼并的动力。
其三，资本配置与资本监督机制的缺位。资本运营效率低下的重要原因是缺乏正常有效的资本监督机制，未能对资本占有和使用主体行使监督和调整。很明显，一个企业如果管理不善，发生亏损，其投资的股东将是直接的受害者。股东如果拥有足够的股权，能够直接控制企业的重大人事安排和经营决策，当他们发现问题严重时，就会毫不犹豫地改组经营班子和改变经营决策。如果股东无法直接控制人事调整和经营决策，他们会选择抛售股票的方式，这必然导致股价下跌。当股价低于企业的内在价值时，将会吸引其他企业大量吃进，从而控制其表决权，其结果很可能是对经营班子进行改组，否则持续经营不善和亏损，其后果就将导致企业破产。这就是市场经济对企业经营者最主要的监督机制，即兼并破产机制。兼并破产机制作为一种外部的强制力量，能迫使经营者寻求资本的最佳组合和高效使用，以求得本企业的生存和发展。遗憾的是，我国目前的兼并破产机制和监督约束机制并不健全，其作用还没有真正地发挥出来，这也是造成资本运营效率低下的重要原因。
其四，市场分割。阻碍了资本要素的合理流动。我国一级市场的发行仍然按地区分配额度，限制企业进入资本市场，债券的地区性发行市场也是按省分配的额度（企业债券发行）和按银行分支机构分配的额度（政府债券发行）。至于二级市场则更为明显，把股票市场人为地分设为A股、B股和H股，成为中国股票市场发展中的一个非常明显的特征。 即使在A股中，C（国家股）的流通与转让只限于极少部分，A 股则限制在沪深两个交易所交叉挂牌，限制了全国性市场的发展。我国股票市场中呈现五大分割的局面：A股与B股、H股分割；A股内部公有股和个人股分割；公有股内部国家股和法人分割；个人股内部社会公众股和职工股分割；个人股市场和法人股市场分割。而中央监管部门在交易所所在地并无地区性的分支机构，对非正式的交易中心，则毫无监管权。虽然债券二级市场的整体性得益于自动电子报价系统的发展，STAQ和NETS系统都非常有效地减少了地区性的价格差异，但是，由于存在的多个独立的存托机构，而且各个中心地互不承认对方的债券凭证，阻碍了全国债券市场的整体性的形成。
其五，市场价格机制不健全，市场的有效定价机制并未形成。正是因为我国资本市场的流动性差，而市场参与者又是少量的机构投资者和广大的散户，所以在我国资本市场上只需少数机构用很少量的资金就能使股价发生波动，市场投机色彩浓重。这一方面是由于投资者不成熟，另一方面则是一些人为的因素造成的，例如：因为信息披露的不充分、不及时，使投资者并不能根据基本信息作出投资反应；在债券市场上，许多长期（3—5年）债券的通货膨胀指数不公开；股票市场上将几个企业股票的发行以额度的方式捆在一起，常常以抽签摇号的方式确定认购者；在股票市场和债券市场上承销商的竞争作用受到限制；等等。此外，证券的设计（股票不以现金形式分红，对债券不附定期息票）也使投资者只看重证券的资本利得，而非资本收益。
三、中国资本市场深化的宏观效应及其政策取向
资本市场对资本形成的重要性，不仅表现在它可以从既定量的国民收入中最大限度地分离出储蓄，同时还在于能迅速而有效地促进储蓄向投资的转化，扩大投资总量。在银行间接融资方式形成和拓展以后，它大大拓宽了资本形成的渠道。但由于银行融资的间接性、短期性和可逆性等缺陷，在一定程度上难以满足资本运动的内在要求，于是一种直接的长期的不可逆的股票融资方式便应运而生。这无疑又进一步拓宽了资本形成的渠道，深化了资源配置的空间。大家知道，扩展的资本市场往往是新投资企业和技术创新投资项目出现的相应条件，各种投资主体在资本市场上争夺储蓄流量和储蓄支配权，开辟了优化储蓄分配的道路。这样，储蓄者有了更大的资产选择范围，投资者在更大的范畴内选择融资资产的规模、期限和风险成为可能，比较各种投资选择的信息也容易获得，各地的资本市场通过一体化，成为统一的市场。关于中国资本市场深化的宏观效应，我们可以从五个方面加以阐述：
第一，资本市场与现代企业制度。现代企业制度是以产权关系明晰化、组织结构合理化、经营目标社会化、融资方式多样化为其特征的。企业制度安排与资本市场的演进密切相关，二者的联系在于：企业是资产市场的主要参与者，是资本形成的主体。在传统的计划经济体制下，国有企业具有两个特征：一是企业表现为政府行政体系的延伸，其组织结构与国家的行政结构具有很强的同构性，互相联结交叉；二是企业像是由整个社会生产组成的大工厂中的一个车间，其投入产出不经由契约关系与市场联结，同时，资源配置是通过行政手段来进行的，其交易关系非货币化，此时的资本市场是不存在的，或者说其作用是非常微弱的。随着市场经济改革的推进，企业自主权不断扩大，投资决策相对独立，加之新的投资机会和投资渠道的不断涌现，作为储蓄渐次向投资转化的中介，资本市场便应运而生。资本市场的高速发展，产生了多样化的金融资产和金融中介机构，特别是股票、债券等直接融资方式的出现，使资金融通灵活、高效，为现代企业制度安排奠定了基础。
第二，资本市场与宏观调控。宏观调控的重要内容之一是运用财政金融政策，调节有效需求的规模，从而实现总供给的稳定增长。当调控客体只有间接融资时，中央银行一旦采取紧缩或扩张财政金融的政策，不仅会影响居民的消费需求和企业的投资需求，而且会影响正常的资金来源，除了自有之外，只有银行信贷一条渠道。单一的融资渠道，决定了金融调控的实际效果是：当刺激总需求时，有效供给随之增长；当抑制总需求时，有效供给的正常增长会受到冲击，从而引发宏观的经济震荡效应。与此不同，如果调控客体的资产负债结构中证券化达到一定的程度，宏观调控的效应点就会集中体现在总需求规模上，对有效供给的调控作用相对下降，这样经济波动的幅度就会减小。它表明，建立一个规范、有序、能够成为中央银行进行金融宏观调控的工具，并且有效发挥资源合理配置功能的资本市场体系，会增强宏观调控的力度和效果。
第三，资本市场与泡沫经济。以资产证券化为表征的资本市场的深化，可能会产生经济的“泡沫效应”。投资市场的组织愈发展，则投机支配企业的危险性愈大。如果投机仅仅是企业发展洪流中的一点小波，也许没有什么害处，但如果企业陷入投机漩涡而不能自拔，以致一国之资本发展成游戏或赌博的副产品，那么情形就严重了。资本市场固然有时会阻挠新投资，但多数情况下是便利新投资的，如果中央政府的宏观调控不力甚至失控，那么，在证券市场上的投资行为往往不是引导投资进入最有利的途径，而是一种金钱投资游戏。在这种情况下，证券市场结构及企业资本结构的关联度低，证券市场的资金配置的资本形成率也低。这就说明，金融资产的多样化会导致直接金融的迅速发展，对金融资产的日益膨胀起了推波助澜的作用。考虑到目前中国资本市场还是处在起步阶段的新兴市场，投资者总的来说不是多了，而是少了，因此，具有适当的投机性，是股市吸引投资者加入的重要手段。但又要注意到，目前中国老百姓的投资意识尚未完全觉醒，资本市场尚处在蹒跚起步的发展阶段，如过于片面提倡投资，或一味抑制投机，过早地迫使个人投资者退出市场，均对资本市场的长远发展不利。
第四，资本市场与产业结构。一个较完善的资本市场，是建立资产存量和增量调整的市场机制不可缺少的条件。一方面，在资产存量和增量证券化以后，产业结构的调整实际上就是通过证券资产和实际资产的相互转化替代来实现的。小型企业的资产兼并和购买，也许可以由独家企业或个人承担，但大中型企业的资产交易只能通过众多的企业或个人的共同参与才能完成，这就需要对大中型企业的资产实行股份化、证券化，通过证券的交易才能实现产权的流动。另一方面，资产交易行为的规范性要求资产评估的公正合理。在缺乏证券市场的前提下，资产的评估是困难的，只是证券市场上大量参与者的共同交易行为，才能保证资产评估的准确性和资产交易的合理性。可见，证券市场的开放对于资产存量调整机制的确定是绝对必要的。市场机制支配下的资产增量流向，在相当程度上是资产存量派生的结果。因此，一旦资产存量调整的市场机制得到确立之后，形成增量调整的市场机制也就水到渠成了。证券市场上的激烈竞争，促使长线产品的生产者或被兼并，或者减少实际投资，而投向证券投资，为短缺产业提供资金。短缺产品的生产者，往往具有高水平的收益率，使之承受高利率。这样，既可以通过高利率把其他部门的资金吸引过来，扩大实现投资；又可以通过超出平均水平的收益率，使短缺产业部门自身拥有的金融资产向实际资产转化。
第五，资本市场与经济增长。从理论上讲，直接融资和间接融资各有优劣，两者在效率方面没有太大的区别，到底采取什么方式进行融资，企业可以根据实现情况进行选择。然而我国的现实情况是，企业的选择余地很小。国有企业资产负债率偏高，国有资本数量短缺，如果能采取直接融资的方式，国有企业资产负债率就能有效地降低，企业资本金不足的问题也会得到较好的解决。同时，随着社会成员收入的提高和结余资金的增多，也为企业进行直接融资创造了极为有利的经济条件。直接融资的作用不仅仅是解决了企业资本金不足和推动了资本市场的发育，而且还形成了对融资者的监控约束机制，通过资本最终所有者的主体明确和有限责任，将更能强化资本运营的功能，促使企业不断改造资本配置的结构，从而推动经济的稳定增长。
关于中国资本市场深化的政策取向，限于篇幅，我们可以提出如下建设性思路：
第一，深化经济体制改革，培育资本市场主体。我们认为，首要的问题是培育企业和银行参与资本市场的动力机制。这一机制的建立，一方面要求深化企业体制改革，促进建立以公司制为主要组织形式的现代企业制度，真正实现企业产权关系明晰，使企业成为独立的法人实体，全面进入市场并实行科学管理制度。另一方面要求深化金融体制改革，在加快国有专业银行改造为现代金融企业步伐的同时，规范其经营机制，使其资本的筹措、投放和回流等环节都按照市场机制运作，实现资本市场化配置。要硬化企业和银行进入资本市场的约束机制与激励机制，从企业方面看，要改变现有企业的筹资结构和筹资方式，迫使企业走进资本市场找资金，从银行方面看，一方面中央银行应通过减少借款、对国有专业银行扩大贴现等方式来增强其创新金融工具、参与资本市场的压力；另一方面要真正落实国有专业银行资产负债比例管理和银行信贷风险管理，促使它们通过资本市场渠道融资。
第二，进一步改进和完善流动性提供结构，即市场结构。在资本市场交易对象上要允许多种金融工具的出现，因为在投资和筹资者的要求日益多样化的情况下，要使资本市场更有吸引力，就要求有风险、期限、收益、权利不尽相同的工具出现。首先在管理层要放松对创新金融工具的管制。从市场结构看，要尽快下决心结束股票市场五大分割局面，将股票只分为优先股、普通股两大类，可考虑将国家股转化成可转换普遍股的优先股、将法人股转化为普通股，改变股权分割和股市分割的局面。同时要建立分层次的证券交易市场，可以有全国性、地方性证券交易所，还可有场外市场。要将目前深圳、上海两地的证券交易所改造成为真正意义上的全国性的证券交易所，将已经存在的STAQ和METS市场合并，改造为电脑屏幕交易市场，为中小企业及新兴高科技企业融资。
第三，完善市场的价格机制。在发行市场上，应多采用拍卖竞价方针，针对股票二级市场上波动性大的问题，可考虑对短期股票交易的资本利得进行征税，改进上市公司分配红利政策，多鼓励现金分红和定期支付利息，及时披露信息，提高信息揭示质量，对抢跑道和市场操纵行为进行监督，并努力改进政府公告的办法。
第四，与整个经济开放程度相适应，适度开放我国资本市场。目前我国外贸体制改革目标已经确立，在有限的自由汇兑情形下，应谨慎地鼓励外国证券投资者进入中国资本市场，引进科学的办法防范不稳定的资本流入或流出，继续拓展海外上市，同时鼓励交叉上市，充分保证市场的流动性，消除目前A股和B股的差异。
第五，健全法规，规范主体行为，保证资本市场有序运行。要从根本上改变我国目前资本市场监管不力、行为不规范等方面的问题，必须按照国际惯例和我国市场经济发展的实际情况，加快立法步伐，建立资本市场的法律体系，使之尽可能地适应迅速发展的资本市场的需要。我们认为，除《证券法》外，还应配套制订实施诸如《股份公司法》、《证券交易法》、《基础管理法》、《经纪人法》、《证券期货交易法》、《非银行金融机构融资管理办法》、《国内国有企业海外上市管理办法》等法规。通过这些法规，规范股票发行、上市、交易及信息披露等行为。同时对上市公司运行，诸如公司财务报告、分红方案、股金的使用等方面，也应在上述有关法令和规定中有详细具体的规定，以规范上市公司的行为。对资本市场特别是证券市场上的违规操作及证券商的不法行为，要严格按照有关法令和法规进行处罚，以保证市场运行的有序化和规范化。
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