做市商制度对我国债券市场建设的启示，本文主要内容关键词为：国债券论文,对我论文,启示论文,制度论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、做市商制度与场外市场
随着我国经济体制改革的深入，尤其是金融体制改革的进展，如何将一些发达市场的经验和机制引入我国，是很有意义的。目前人们正在热烈讨论的做市商制度，涉及到中国证券市场的进一步发展问题。然而，对这一问题的讨论是有条件的。
证券市场上的做市商制度只是针对场外市场而言的。场内市场本来已经由证券交易所出面组织协调交易事务，进入场内的绝大多数交易商也是具有经纪代理职能的机构，各自代理了众多的投资者，是众多市场参与者的代表；场内交易的报价程序、行情及其它交易信息均由交易所组织传递公布；交易所有义务确保场内交易的公平、公正和公开，维持良好的市场交易秩序，因而场内市场无须再有什么做市商，如果某家交易所有这种现象，或者交易所出面组织什么做市商制度，也是对交易所职能的扭曲，不利于维持场内交易秩序公平竞争场内市场的形成和运作。正如在一些不成熟的市场上，场内交易苦于刺激一时的所谓交易量，或者交易所为了盈利的需求，与一些势力较大的交易商相互勾结，搞什么“庄家”，这也违背了证券市场应该遵循的经济原则。
人们常说，证券市场的行情变动趋势是国民经济形势的反映，但这是对较为健全完善的市场而言的，对于在一种传统经济型态中镶钳进去的刚刚开始起步的很不健全的证券市场来说，由于市场行情变动所受的非经济因素影响太多，加之其它经济体制和市场机制以及社会环境、人文意识的原因，很少能够反映出经济变动的一般规律。所以，类似于证券市场这样的高层次市场组织，如果在发展初期，不加以慎重选择与考虑，对政府、市场自律组织、交易商等这三个层次市场参与者间的关系处理不好，就很容易出现南美、菲律宾的情况，即市场的上层组织与官府进行勾结、权钱交易，但这种勾结损害了市场下层结构的利益，没有扩大社会的生产规模，扩大分工，提高生产效率，仅仅是转移国民收入分配，造成了国内两极分化。……市场的上层组织与国家政权之间不是一种互相制衡的关系，而是相互勾结，一同来剥削底层。这种构成造成了极大的社会不稳定因素。仅仅这几年，中国的证券市场就已经使不少人完成了资本原始积累（如果可以这么说的话），而其中很大成份是靠侥幸因素得来的财富，未见得对社会财富的创造做出多大贡献，也就是说他们的财富积累程度与其社会贡献率是很不相称的，如果再看一下上市股份公司的股息分红率甚至他们的税利贡献度，就更能说明问题了。因此，发展证券市场的最根本目标就是要为整个社会财富的创造提供积极的促进条件，要为社会绝大多数成员谋利益。那么，本来就已经有一套组织协调监督机制的场内证券市场，再搞什么做市商制度，为一些投机商牟取投机利益创造条件，则就是很值得考虑的问题了。
恰恰是场外证券市场，由于没有像交易所那样非常严密的组织协调监督机制，因而有些报价、交易组织等事宜，需要有一批市场信誉良好、操作规范的机构交易商出面承担，比如要经常对某些证券的买卖报出价格，接受其他市场参与者在为自己所报价位上的交易，公开一些信息供投资者交易，以及维持一定的交易量等。美国NASDQ系统， 正是全美证券商协会出面组织的场外报价系统，与交易所的组织结构是两码事。由于作为协会会员的证券商量多且分散，为了使他们能够在证券交易所之外自由交易，便实行做市商制度，承担一些市场组织协调义务。
因此，要在我国的证券市场中引入做市商制度，也应是结合发展场外证券市场建设所应当考虑的问题，而不是在现有的证券市场格局中所匆忙确定的事宜。
二、场外债券市场的建立与发展问题
目前，我国证券市场格局的现实是，政府主管部门尚且不允许开办股票柜台交易，也就不存在股票的场外交易市场，所以，现在还谈不上股票市场上的做市商制度。但这并不表明股票的场外市场不重要，更不表明没有必要对中国建立场外股票交易报价系统建立必要性的研究探讨。只是当前唯有国债市场是场内场外市场一起发展的证券市场的情况下，研究如何伴随债券场外市场机制的发展而建立做市商制度，应是具有现实意义的。
1.在1988年开始国债二级市场之初，中国还没有证券交易所，因而当时及其以后的几年内，中国国债市场的交易组织形式全属场外交易市场，包括证券中介机构在柜台与普通投资者开展的柜台交易，也包括机构交易商之间的相互交易。所以，即中国国债市场是从场外交易市场开始启动的。1990年12月初，随着两家证券交易所的建立，国债也开始在交易所交易，才有了场内交易市场。然而，在1994年以前，国债交易在场内也仅占很小的份额，比如上海证券交易所的国债交易额占场内全部有价证券交易总额的比率，1992年为12.04%，1993年仅占3%。只是随着1994年试点国债期货交易和国债回购交易，各家交易所也努力探索健全国债场内交易的机制，由此场内国债交易慢慢活跃起来。由于非银行证券金融机构缺乏一种正常合理的融资渠道，这些机构和一部分生产经营企业纷纷通过国债回购市场调剂债券与资金头寸，赚取高于企业银行存款的国债市场收益率。于是场内的国债回购交易成为大批量资金的流转场所，即便是场内国债期货交易被暂停后，国债仍是场内成交量最大的交易品种。更由于场外市场上一直没有在系统设施建设和监管机制方面迈上一个新的台阶，不但柜台分散交易趋于凋零，而且也因买空卖空严重、缺乏信用甚至诈骗惊人，使得场外市场无人再敢问津，这种状况就更加促使参与者挤向交易所的国债交易，助长了场内交易的活跃。
2.建立债券场外市场是不同层次市场参与者的迫切需求。尽管交易所对场内国债交易机制和清算结算设施不断进行更新与改进，但各层次市场参与者仍对目前出入国债市场与交易存在一些抱怨。首先是普通个人投资者，不但抱怨现在购买国债难，而且反映进入市场的成本高。比如，发行1996年10年期国债时，主管部门为了防止债券超发卖空现象，要求购券者开设场内证券帐户，即使交易场所作了很大努力，但购券者仍需花费40元才可开立一个证券帐户，这对于一般工薪阶层仍是显得高了，因为不同于股票投资，国债是常年大量发行的，购券者一般是将零星储蓄拿来购券，对某种债券的购买量不可能很大，尤其是对于相当一部分由国家法律明文规定不能买卖股票的国家公务员这样的工薪阶层来讲，为了购买国债还得开设一个股票帐户，不是浪费吗？然而，从长远的发展趋势看，购买国债与其它的金融商品一样，随着无纸化方式的推广，最终也需以电子帐户登记转移的投资方式。开立个人户头恐怕是今后每位投资者都要面临的事宜，问题是所开帐户的相对费用成本以及适用多大的范围、对投资者投资的方便程度等，能否做得更合理实际一点。再者，政府和研究人员一直在倡导国债二级市场是一个很好的理财场所，不断采取措施吸引个人投资者进入这个市场，可当相当一部分个人投资者想进入这个市场运营之时，却因国债投资基金没有开展的情况下，市场渠道的单一，只能是通过证券中介机构代为在场内买卖，但很少有机构情愿代理普通个人投资者交易的现状，对于投资积极性的培育显然是不利的。而证券中介机构的金融盈利性也取决于其开展每项业务时的成本与盈利，只有由于国债价差远没有股票那样大，大量资金作为铺垫的国债买卖才能显示出其收益的稳定性，但普通个人投资者每次买卖量较小，完成场内的一笔交易要收两次服务佣金，显然也是小额零散交易者所不愿承担的，而且对于经纪机构来讲，也不合算，所以，证券中介机构也对此种市场格局有意见。
其次，就国债市场上的主要参与者商业银行来看，要买卖国债，目前也只有场内一条途径，不能满足他们的需求。“商业银行法”生效后，实行分业管理，商业银行只能参与政府债券市场，不能染指股票市场，而且商业银行只能以自营商方式进入国债市场，不能经营经纪代理业务。然而另一方面，由于商业银行资产负债管理模式的推行和中央银行宏观货币政策实施机制转轨改革的深入，特别是公开市场业务操作从今年正式启用后，仅仅这一货币政策工具的运用就要求商业银行应当储备一定量的国债，况且一定量的国债储备也是商业银行二级准备的重要头寸，对于提高整个银行系统资产的流动性和安全性都是必不可少的；再者说，随着中国经济在国际上的地位和影响日益重要，我国的商业银行最终是要走向国际市场的，而国际上对商业银行进行管制的主要规则就是著名的“巴赛尔协议”，该协议规定商业银行的风险资产占整个资产的比率不能超过8%，同时又规定国债不在风险资产之列， 这说明商业银行要提高自己在国际市场上的信誉度和资产质量，加强自己的竞争能力，也有必要参与国债市场。因而商业银行对国债资产的需求会越来越大，对该市场的参与程度会越来越强烈。那么，在我国目前情况下，商业银行要参与国债市场无非就是两条途径，一条是通过证券公司等非银行证券金融中介机构在场内买卖，但由于这些非银行金融机构基本都是银行的派生机构，势力也都无法同商业银行相比，商业银行并不愿意将资金交由这些证券中介机构操作，况且通过中介环节，成本必然增加；另一条途径就是直接在场内购买席位，但银行的席位只能进行国债业务，不能开展股票业务，而且只能是国债自营性，每次买卖量较大。在我国债券市场存量仍比较小（例如在1996年4月9日中央银行第一次开展公开市场业务操作之前，进入二级市场流通的国债发行量余额只有1300亿元，而且其中还有一部分由个人持有并未进入市场交易）、国债市场主要是小额交易的情况下，商业银行的买卖盘往往要等几十个对应盘才能完成交易，甚至为此要等上几天，这显然不是证券金融市场的有效行为，等到买盘或卖盘被完全吸纳，市场价格早就时过境迁了。在西方国家的发达市场上，由于政府债券主要在场外交易，有着较为健全完善的场外报价、托管清算结算系统，商业银行可以很方便的进入国债市场，调剂债券与资金头寸。
因此，目前的国债市场结构已不适应各类参与者的需要，需重新建立与发展中国的场外债券市场，这也有利于增强整个债券市场的竞争程度，正当的竞争是提高市场整体运作效率的必要前提条件，因为不同形式的交易组织会在竞争的压力下为各类市场参与者提供成本更低、效率更高、质量更优的服务，而政府与民间大力建立与发展市场的一个重要目的就是为各种自然人与法人更加合理合法自由地进入市场服务，由此也才使市场对社会财富的创造提供基本的激励条件。所以，市场无论采取何种组织形式，服务应是第一位的。
三、发展我国场外债券市场与建立做市商制度
建立规范的中国场外债券市场并不是对1995年8 月份（此时国债回购债务积欠，场外市场开始冷清、凋零）以前场外交易格局的原样复归，而是一种在更高起点和新型保障体系下运作的有效市场，因而它是有条件的，需要作很艰苦的努力，创建一些必要的配套机制和设施，其中统一的托管清算结算系统和做市商制度是联系在一起的需首要考虑的问题。美国证券交易自动报价系统在近20多年来发展迅猛，网络越拓越宽，成为资本市场的主要组织形式之一，甚至有时超过老牌的纽约股票交易所，其中的原因是基于一套健全而独立自主的托管清算结算系统和相互制衡监督的做市商制度，可以说，这是该系统兴旺发达的核心所在。因此，以下所作的分析，也是由NASDQ系统的启示而来的。
1.统一的托管清算结算系统是规范的场外债券市场建立与发展的首要前提。为什么前段时间自发而起的场外国债市场终于自取灭亡，到了参与者相互防备、互不信任以至避而远之的地步？直接的原因是买空卖空，容易上当受骗，而深层次的原因是缺乏一个统一的托管清算结算系统，相互间的信誉没有一个有效的监督保障机制，对方有没有债券或资金，无从可查，特别是随着规模的扩大，市场已经到了不能再靠相互认识熟悉而进行交易的阶段了。更由于缺乏这么一个统一集中权威的系统，致使国债托管四分五裂，愚弄百姓之事普遍，因为机构借代为普通投资者保管债券之名，开具空头代保管凭证，卖空国债，盗取国家信用，为小集团利益大量圈钱；更有甚者，本来代保管是普通投资者的自愿之事，而证券中介机构强行代保管，并借此之际，无偿挪用客户的债券（证券中介机构挪用客户备用支付保证金的现象也普遍存在），有的机构库存债券中的80%是客户的，在场内回购交易依然比较兴旺的情况下，储存1亿元债券比储存5亿元的资金要好得多，这不仅因为债券是不断增值的，而且通过回购与现货交易的套做，库存债券随时可以变现成可用的资金，甚至会生出几倍于债券市值的资金来，然而这是拿别人的资产无偿去赚钱，并不符合市场自愿、平等、互利的原则。普通投资者的债券被别人无偿挪用，不但一点回报也没有，在中介机构进行风险投资收不回资金或债券之时，普通投资者反而还得担此风险，世界上哪一个市场有此道理？
因此，必须加快统一的国债托管清算结算系统的建立工作，国债均应在该系统托管，在未经系统授权许可的情况下，任何机构不得开办国债托管业务，即使系统授权的成员或会员单位为普通投资者保管的国债券，也必须按指定时间交入在系统开设的代理帐户内，并定期对帐，彻底切断中介机构利用代保管开具空头债券凭证骗人圈钱和无偿挪用客户债券的间隙。
如此一来，统一的国债托管清算结算系统就拥有了中介机构在系统开设的自营帐户和代理帐户，自有债券和代保管的债券量便一目了然，从而使其为市场参与者提供债券交易的清算结算服务奠定了基础。也就是，在统一国债托管工作的前提下，交易商根据其意愿，自行选择在场内或是场外进行交易，如若在场外之间通过电话交易，双方可以将交易结算指令传输给中央系统，由该系统进行清算鉴别，如果双方资金与债券帐户余额均能满足交易结算所需，则对其进行交割，否则交易指令会在清算阶段失效，并登录在案，查找责任。因此，即使互不认识的交易商也不必像现在一样非得看到真真实实的债券（这在将来是不可能的，因为基本上是无纸化的记帐式债券）才可进行交易，即使不认识，只要对方没有足够的债券或资金头寸，也不必担心被骗，而且系统可以随时向交易商提供咨询服务。只有这样的系统建成并能有效运营，规范的场外市场才算最终建立起来。
2.做市商制度的建立与场外市场的正常运行。在起草研究《中华人民共和国国债市场一级自营商暂行办法》时，曾经想针对一级自营商的义务界定中做市商的义务，即“国债一级自营商须定期向市场报出每种债券的买卖价格，并不得拒绝交易对方在所报价位的任何交易；每年在二级市场须维持一定的交易量”，但由于当时场外市场并不健全，主要是没有统一的托管清算结算系统作为基础支撑，所以暂时没有作此规定，因而债券市场上的做市商制度就一直没有建立起来。现在，统一的托管清算结算系统已开始建立，市场已经发展到必须上一个新的层次、优化结构的时候，可以同时考虑做市商制度的建立问题。而且有效的做市商制度也是确保场外债券市场顺利运作的必要条件之一，能够解决上述的三个层次市场参与者对进出债券二级市场的抱怨。
对此，可以借鉴美国证券自动报价系统的做法。即从国债一级自营商行列中选择经营业绩好、信誉度高的金融机构，承担做市商义务。做市商的交易系统应当与中央国债托管清算结算系统联网，并与各开展债券交易的柜台联网，中介机构柜台在接受上海、深圳证券交易所债券行情的同时，也接受来自做市商的场外报价信息，供客户选择交易。每家做市商均应当对市场上流通的每种国债券报出买卖价，软件设计能够使不同柜台的投资者看到每只债券有几家做市商做市以及每家做市商的出价情况，市场监管者可以从中央国债托管结算系统的帐户上知晓做市商的债券库存情况，鉴别有没有足够的交易能力。如此布局，可以使做市商之间形成相互竞争的态势，也可以形成所有市场参与者对做市商的横向监督机制，同时由政府主管机关和中央国债托管结算系统对做市商与其它交易商进行纵向监督。纵横交错的监督机制形成后，证券中介机构在得到中央托管系统允许的情况下，在其柜台为普通投资者开立专门的国债交易场外帐户（也仅仅是交易帐户而已，债券已托管券商在中央系统开立的统一代理帐户内），不必花费太多成本开立场内帐户，券商即可在柜台与普通投资者开展经常性的、零星的小额交易，每笔交易不必都要进入场内并支付佣金费，交易成本将会有所下降；待到券商柜台交易到一定阶段，需要进行债券头寸调剂之时，可以到场内完成资产重组，场内便由此集中了机构间的大宗交易。由于托管的集中和纵横结合的监督机制，场外国债交易帐户的设立也不会像眼下的所谓二级帐户或代保管凭证的使用那样产生严重的卖空行为。由此可见，做市商制度的建立也是有条件的，有的机构在报纸上自称什么债券市场的做市商，是需要注意的一件事。也就是，能否成为做市商不是哪家机构所随意选择的事情，美国证券自动报价系统对做市商有严格的审批条件，而且如若经营业绩不好或不按有关规则行事，还有中止进入市场的限制。
如果能够按如此思路行事，商业银行等大型机构投资者将有多种交易途径进出市场，普通投资者进入市场的成本也会降低、方便程度也会得以提高，市场买空卖空行为会得到扼制，从而在一个更高层次上重新恢复场外市场的信誉，建立起规范的场外市场和新型的做市商制度，我国国债市场也会呈现一个效率更高的优型结构。
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