2000亿美元的问题，本文主要内容关键词为：美元论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
挟2000亿美元而来，中国第一家主权财富基金（Sovereign Wealth Fund）的中投于2007年9月横空出世以来，一举一动都为世界瞩目。
中国的主权财富基金脱胎于过万亿美元外汇储备的母体。与外汇储备管理相比，主权财富基金更趋向于主动性投资，追求相对较高的风险与盈利。由此，中国主权财富基金融入了正在重塑全球金融业版图的大潮。
主权财富指一国政府积累形成的公共财富，来源不一，可以是财政盈余、强制性养老金、自然资源收入和国际收支盈余等，由政府控制与支配，通常以外币形式持有。得益于国际油价飙升和国际贸易扩张，主权财富近年规模增长非常迅速。
据美林集团估计，截至2008年初，世界上约40个国家有主权财富基金，资产累计达到约2万亿至3万亿美元，超过对冲基金和私人股权投资基金。
主权财富基金此番崛起，恰逢美国次贷危机动地而来，美欧大型商业银行、投资银行、对冲基金、私人股权投资基金均受重创，市场陷入多年未见的严重流动性紧缩。主权财富基金一时间成为市场最重要的终极资金提供者。自2007年下半年以来，来自中东和东亚的主权财富基金轮番出手，注资花旗、美林、摩根士丹利、UBS……，总投资额逼近千亿美元。
在被欢呼为“救市主”的同时，主权财富基金影响力的膨胀，加之其与一国政府之间的天然联系，也引发被投资国的诸多疑虑：会不会国家命脉失守？有没有政治意图？操作不透明会不会给市场带来更多的不稳定性？
作为主权财富基金俱乐部的新贵，中国的主权财富基金不仅要回答这些共有的问题，还要回答更多属于自己的问题：愿意承担多大风险/收益？到哪里去招募什么样的专业人才？投资策略如何配比？
世界上最受尊重的主权财富基金管理者之一、挪威银行资产管理(NBIM)前首席执行官克努特·加尔（Knut N.Kjaer）在接受《财经》专访时给出了答案：你必须使自己的专业水平达到华尔街的水平；因此，你必须在一个强势官本位环境中塑造专业化投资机构；因此，政府必须支持一个能使专业文化成长的治理结构。
知易行难。中国新生的主权财富基金将提交一份什么样的答卷？这是一个价值2000亿美元的问题。
“超级大婴儿”
中投一出世就以其超级规模成为全世界的金融机构追逐的目标
1000亿，2000亿……10000亿美元！中国的外汇储备余额从1000亿美元增加到10000亿美元只用了十年，至2007年底已达到1.53万亿美元，占中国GDP的比例将近50％。
长期以来，这一外汇储备由外管局管理，投资要求依次为安全性、流动性、盈利性，主要投资于美国国债。“外管局的投资是为了获得稳定的中长期回报，在投资期限、品种、币种上都有严格的要求。” 业内人士称。随着外汇储备规模的迅速膨胀及美元的迅速贬值，在满足外汇储备需求之外，拿出一部分进行投资，变得日益迫切。
走出第一步的契机，来自国有商业银行改革破题的需要。2003年底，央行成立中央汇金投资管理公司，先后用外汇储备600亿美元向中行、建行和工行注资，完成了国有银行的股改上市之旅。央行更在各种场合呼吁，应仿照新加坡淡马锡控股，建立法人治理结构健全、商业化运作的专业投资机构。
2007年初，全国金融工作会议决定成立中投。中投于9月29日正式揭牌，注册资本金2000亿美元，由财政部发行特别国债向央行购买外汇储备后向中投注资，汇金公司直接转至中投旗下。
“拓展外汇运用渠道和方式，提高国家外汇资产经营收益。”中投董事长、原财政部常务副部长楼继伟在成立仪式上这样介绍中投的目的。
中投的注册资本金为2000亿美元，包括中央汇金公司670亿美元的投资，对国家开发银行200亿美元的注资，未来还将对中国农业银行进行200亿—400亿美元的注资。可用于境外投资的实际资金总额大约在730亿—930亿美元之间，这一规模仅次于中东和新加坡的主权财富基金。
“在世界级的主权财富基金中，中投是个超级大婴儿。”一位投行人士说。2008年2月1日，俄罗斯国家财富基金（NWF）成为最新成立的一只主权财富基金，320亿美元规模可称巨大，但与中投相差甚远。各国的主权财富基金从上个世纪70年代出现，规模慢慢长大，各自逐渐摸索出主权财富基金的管理之道。但中投一出世就坐拥如此规模，立即成为国际金融界关注的重要力量。
“规模大了可以养得起自己，负担得起长期投资，同时才有条件调动国际上的各种资源。资金量少了市场懒得理你。”一位投行界人士道破了世界上最大的资产管理公司、私人股权基金、投资银行们对中投竞相追逐的原因。
“现在，中投对外的每个招标都有近百个国际机构参与竞争。”一位资深业内人士称。中投没有公布有关竞标情况。就此前进行全球招标的全国社保基金情况来看，共有106个机构参与竞争十多亿美元资金的管理，最终十个机构入围。
中投会不会在未来接收并管理更大数量的外汇储备资金，现在还是一个开放的问题。据楼继伟在去年中共十七大期间接受记者采访时所说，能否管理更多外汇储备取决于其投资业绩。据最新统计，中国外汇储备超过1.5万亿美元，存在的巨大空间足以让所有人浮想联翩。
中国外汇储备激增
目标
怎样确定中投的长期收益率目标？
中投公司迄今完成了三笔交易：2007年5月，以30亿美元入股美国百仕通集团（Blackstone）；2007年12月，以50亿美元投资摩根士丹利；2008年2月，以1亿美元参与中铁股份有限公司的H股IPO。
仅以价格而论，除参与中铁H股IPO刚刚完成，其他两笔投资都在账面上出现了亏损。以2月28日收盘价计算，百仕通集团投资账面亏损12.71亿美元。摩根士丹利公司2月28日收盘价为44.4美元，因中投公司投资涉及转股价格区间（每股48.0700美元—57.6840美元），具体账面亏损难以确定，但亦有数亿美元。
虽然账面亏损看似不少，但多位专家普遍认为，绝不能以短期的股价波动论英雄。挪威银行资产管理前首席执行官加尔反复告诫：长期投资是主权财富基金核心竞争力所在，必须要有逆市场而动的能力和愿望，也必须要有承受短期亏损的制度安排。
瑞信分析师陈昌华也认为，中投的投资应以长期的投资组合为主，一类是规模足够大且能提供长期资本回报的公司，第二类是对于中国有战略价值的公司，包括和中国的企业一起出去进行海外投资，但这类投资在政治上比较敏感。另外，出于分散风险的考虑，中投应尽量避免投资中国在海外上市的企业。
最严厉的批评以及最热切的期待，都集中于认为中投应设定明晰的风险/收益追求目标，建立基本的资本配置比例，并建立与此有关的机制安排，以保证其投资的风险被适当地考虑。否则，“即使单个项目大赚其钱也不一定是好事。”一位海外投资专家表示。
事实上，在发达国家的主权财富基金中，比较普遍地设立并公布了这些目标与信息。由于主权财富顾名思义属于全民，设定可接受的风险水平和追求的收益目标至为关键，在这些国家往往由中央政府或者议会来做决定。以挪威主权财富基金而论，议会长期以来设定其投资股票比例为40％，近来提到60％亦需议会表决通过。
澳大利亚主权养老基金未来基金（Future Fund）总经理保罗·科斯特罗（Paul Costello）告诉记者，这家基金追求的长期实际年收益率水平为5％（扣除通胀率以后），这一目标是由澳大利亚中央政府确定的。
中投至今并未公布这些信息。尚未有迹象表明，除了中投内部在反复讨论收益率目标和资产配置框架，中央政府对这个问题有何考虑。
中投董事长楼继伟曾表示：“中投公司的投资方向，将以国际金融产品组合投资为主，既然是宏观目的的需要，就不能投资在人民币区，不能增加人民币的流动性。因此大部分将投向公开市场产品，小部分投向另类产品。”
有分析认为，中投可能会选择比较激进的投资计划，意在高收益。倘如此，则在资产配置上，中投可能会考虑，将15％投资于债券产品，35％到40％投资于股票，45％到50％投资于包括房地产、私人股权投资基金等在内的另类投资产品。
与过往中国外汇储备主要投资于美国国债相比，这一配置相当于完全一下跳跃到另外一端。与披露资产配置框架的国际主权财富基金相比，也属较高。
如果考虑到中投资金的成本，设定较高的目标是可以理解的。
财政部从2007年8月29日到12月17日，分八次发行15500亿元人民币特别国债，利息为4.3％-4.69％之间，期限为10年和15年两种。按照当时人民币兑美元的比价为1∶7.75，向央行购买了2000亿美元外汇储备。由于发债成本由中投公司承担，中投每年的资金成本接近5％。楼继伟曾经笑言：“平均每个工作日要赚3亿元人民币才够本。”
美林集团去年10月间一份关于主权财富基金的研究报告也指出，全球范围内主权财富基金都更倾向于冒险，因为以前低风险的资产被其他快速增长的组合压榨得回报降低。
摩根士丹利首席货币经济师任永力（Stephen Jen）在接受记者采访时分析，目前一个明显的趋势是，“投资从债券转向股票，从发达市场转向新兴市场。”
不过，对于追逐较高收益率的潮流，美国教师保险与年金协会—大学退休权益基金（TIAA-CREF）执行副总裁斯科特·埃文斯（Scott C.Evans）认为需要警惕。他告诉《财经》记者：“当你进入一个很容易获得高收益率的阶段时，你容易产生不切实际的高期望。”他说，不能在没有理解可能的风险情况下看回报率目标。“你会发现长期回报率比短期回报率要低，必须看长期回报率来确定目标。”
管理者
“年轻”的主权财富基金应选择什么样的管理者？
中投可用于海外投资的730亿美元中，有三分之一将由境外投资管理人管理，目前已经选定了股票委托投资的海外机构，正在甄选固定收益投资的机构。
“从国际上其他主权财富基金的运作惯例上看，中投也会把资金分成若干份，平分给国际知名资产管理机构，以控制风险。”一位参与选秀的国际投资银行人士称。
有外电报道称，中投将委托给专事金融股权投资的美资私人股权投资基金JC Flowers40亿美元。记者获悉，鉴于中投在百仕通的投资出现较大账面亏损，对另类投资非常谨慎，提出了较多保护性条件。
据了解，中投曾经计划对TPG（得克萨斯太平洋集团）和JC Flowers进行合计80亿美元的委托投资，设立两只基金。经过对这两只私人股权基金的全面考察，“最终中投从JC Flowers那里得到了更优惠的条款。”一位知情者说。
中投与JC Flowers的合作中，中投的出资占80％，其他投资人占10％，而JC Flowers的合伙人们将出资10％。这意味着，若以40亿美元的规模计，JC Flowers的合伙人要拿出4亿美元。通常而言，基金管理人在所管理的基金中出资1％-2％而已。“目的就是为了控制风险，把管理人自己也捆绑到这个基金中。”一位知情人士说。
中投新生，委托投资是一个合理的选择。参照全国社保基金，2006年底全国社保基金资产总额为2827.69亿元，其中直接投资资产1771.05亿元，占比62.63％；委托投资资产1056.64亿元，占比37.37％。
摩根士丹利首席货币经济师任永力认为，从挪威和加拿大公共养老基金历程来看，挪威将其外部经理人管理的资产比例从十年前的40％下降到了现在的20％，加拿大则只把资产的10％左右交予外部经理人。概算下来，主权财富基金资产大约20％委托外部基金来管理，像中国这样的“年轻”主权财富基金的比例将高一些。
委托投资里颇多学问。挪威银行资产管理前首席执行官加尔在接受记者专访时提醒：“如果你没有能力建设一个专业化的机构吸纳足够的专业人才，你最好不要做内部管理的投资，而且你在外包投资业务的时候，对积极型基金管理也要非常谨慎。”
加尔认为，能战胜市场的积极型基金管理者是少数。如果一家主权财富基金没有足够的专业能力管理投资的话，也不会有足够的专业能力发现那些能战胜市场的积极型基金管理者。所以，对这些主权财富基金来说，最安全和成本最低的投资策略就是做指数投资组合。
这与楼继伟的公开表态不谋而合。“中投将采取循序渐进、逐步提高的经营策略，最初考虑到经验不足，搭建的平台也没经历过多少考验，将以指数化为主的投资组合，逐步增加市场中性产品的成分，开始主要是委托外部基金管理人为主，逐步增加自营的比重。”楼继伟说。
正因如此，尽管收到来自英国、日本的多个开设办事处的邀请，中投尚未在海外布局。“在自营比重比较大时，才会在国际金融中心设立分支机构。”楼明确表示。
公司治理
要有一个足以支持华尔街专业水平的治理结构，但差距明显
“我们在大多数制度上模仿国际上成功的主权财富基金，虽然不可能一模一样，但已经确定了商业化运作的模式。”中投副总经理汪建熙曾这样表示。
要想建立专业化的团队，首先要求先进的公司治理架构。正如新加坡淡马锡控股执行董事Simon Israel曾表示：“我们虽然是国家所有，但并非国家管理（state-directed）。”淡马锡的执行董事来自公司管理层，财政部的代表、淡马锡所属企业的企业家则为外部董事。
目前，中投公司董事会成员共11人，其中包括三名执行董事楼继伟、高西庆和张弘力；五名非执行董事为发改委副主任张晓强、财政部副部长李勇、商务部部长助理傅自应、央行副行长刘士余以及央行副行长兼外管局局长胡晓炼；两名独立董事是原财政部部长刘仲藜和现任发改委副主任王春正。
一个七人管理委员会负责中投日常经营管理和投资决策。七人管理委员会又称“七人小组”，由前财政部常务副部长楼继伟、前社保基金总经理高西庆、前财政部部长助理张弘力、汇金公司总经理谢平、前汇金公司副董事长汪建熙、前银监会部长助理胡怀邦和前发改委投资司司长杨庆蔚组成。其中，楼继伟出任公司董事长，高西庆担任总经理，张弘力、杨庆蔚、谢平和汪建熙出任副总经理，胡怀邦任监事长。七人小组中，绝大部分成员担任过财政金融高官。
正如挪威的加尔一再强调的那样，主权财富基金的专业化水平，应向华尔街水平看齐。主权财富基金无一例外地都是在公共事业框架中建立商业文化。这不是一个容易的挑战，困难并不仅仅是因为中国主权财富基金太年轻。
成立不久，中投即对外发布招聘公告，向全球招聘各类境外财务投资管理人员，包括股票、固定收益和机构性产品等岗位共数十人。
最初的薪酬体系设计中，除七人小组比照国有商业银行标准，专业人员待遇全部市场化。这意味他们的收入要达到国际金融界的平均水平，高过七人小组极为正常。《财经》记者获知，这一计划目前未获通过。
现在实行的薪酬体系，从上到下比照国有商业银行标准。一线人员的年薪约10万美元左右，大大低于市场平均水平。这已经严重影响了中投的招聘效果及人员稳定。
甘于以低于市场价的收入投效中投者不是没有，然而，“如果没有一个恰当的薪酬体系，中投就无法保证人才的稳定，很可能最终成为一个用于镀金的黄埔军校。”一位知情人士说。“令人担心的是，在国外投行、基金资历尚浅的人就能做投资决策。”一位外资投行界资深人士称。
他建议，中投应该从国内金融机构中招聘至少十年经验的专业人士参与管理，再从海外高薪招聘有五到十年管理经验的专业人士来充实中层。至于中投的投资决策委员，可借鉴淡马锡经验，聘请多名经验丰富的外部董事，以其市场经验来平衡中投内部判断，减少投资失误。
原淡马锡一位高层曾向记者介绍，“利益一致化”亦是淡马锡内部管理的重要经验。淡马锡将职员的奖酬与年度业绩挂钩。每一个财政年度，如果淡马锡获得的回报超过风险调整后总资本费用，就会从中提取一定比例作为职员的奖励资金。反之则会从以往的奖励资金中扣除。奖励资金的一部分会发放奖金，另一部分会用于可变财富增值方案中，主要管理层成员的可变动奖金会延迟发放，并与未来的业绩挂钩。如果淡马锡三至五年的中期业绩表现超过特定的多年业绩指标，公司会再从职员激励资金中拨出一部分，由符合条件的职员和淡马锡联合管理投资。“这也是世界上绝大部分养老金、长期投资基金的激励方式。”
美林报告认为，初期中投可将部分投资外包，迟早中投将学习新加坡政府投资公司（GIC）和淡马锡的经验，以竞争性的待遇来吸引人才。
在另一长期进行外汇投资的重要机构外管局储备司那里，经高层特批，供职于此的员工待遇比一般公务员高，工资、编制、预算单列，还有特岗津贴，待遇不亚于国有商业银行。与中投不同，外管储备司的投资目标绝大部分还是自营和债券投资，对高端金融人才的需求没那么迫切。即便如此，但近年来也有人员不断流向商业银行的外汇交易中心、外资机构等。
另一个巨人？
市场近年来一直推测，中国国家外管局很可能将低于5％的极小部分外汇储备用于投资固定收效以外的产品，但外管局从未对此加以证实
市场有分析认为，负责管理中国1.5万亿美元外汇储备的国家外管局，从事类似主权财富投资的时间或更早于中投。
国家外管局副局长魏本华早在2006年4月就曾在公开场合表示，外汇管理局正积极考虑扩大外汇储备投资业务，但“不会成立专门的投资机构来运作”。
市场近年来一直推测，中国国家外管局很可能将低于5％的极小部分外汇储备用于投资固定收益以外的产品，但外管局从未对此加以证实。
外管局并无公布投资回报的传统，但从各种公开信息可以分析看，近年来，外汇储备激增和美元贬值、央行对冲成本等多方面的压力，正促使外管局寻求更高回报的投资。在公开场合，有关官员的说法一直是“中国外汇储备主要投资于海外高信用等级的政府债券、国际金融组织债券、政府机构债券和公司债券等金融资产”。不过，外管局关于外汇储备“投资收益令人满意”的多次表示，也多少可以给人带来联想的空间。
市场人士一般认为，中国目前的外汇储备中，美元资产比例在60％-70％。据美国财政部网站披露的信息，2007年12月，中国持有4055亿美元美国国债，占到中国外汇储备的26.5％。而美林的一份分析报告分析，2007年7月，中国还有2800亿美元的长期机构债券和650亿美元公司债。
在中国外汇储备骤增的同时，美元则连连贬值，致使外管局持有的美元资产账面价值减少，如发生币种转换则会出现实际损失。加之去年美国爆发次贷危机，投资者从风险较大的股票等资产中撤退，转到相对安全的国债市场，使得国债价格上涨，收益率下降。截至2007年12月31日，美国5年期国债、10年期国债、30年期国债收益率分别为3.45％、4.03％和4.46％。美国长期国债收益率处于低位，致使一些主权基金减持美国国债，寻求更为多元化的投资。
广东金融学院中国金融转型与发展研究中心主任陆磊认为，在当前的汇率风险分担机制下，中央银行仍然起着最终的汇率稳定者角色，这导致中央银行通过对冲性货币政策操作承担了巨额货币成本。
他测算，自2005年7月至2007年三季度，中国外汇储备因人民币升值、美元相对贬值而导致的损失为人民币1571.5亿元。同时，央行票据发行利息支出、上调法定存款准备金率的额外利息支出、特别国债利息支出三项合计1409.2亿元。
截至去年9月末，为对冲外汇占款而发行的央行票据余额为3.9万亿元，比上年末增0.9万亿元。
有记者获悉，外管局的外汇投资需与央行并表。虽然外汇投资收益与央行对冲成本没有必然联系，但央行对冲成本的增加也在无形中增加了外汇投资的压力。
业内人士分析，从2003年至2007年，央票的发行次数、发行规模逐年扩大，与此同时票据的平均期限也大幅延长，这不仅是对冲压力加大的表现，也意味着央行需要支付更高的利息成本。随着央行去年连续五次上调利率、九次上调了存款准备金率，也增加了对冲成本。
早年间，各界对外汇储备是否用于股票投资颇有争议。外汇储备管理的传统要求依次是安全性、流动性、盈利性。但在近年外汇储备猛增之后，情况发生了变化。外汇储备规模太大，在确保安全的情况下不存在流动性的问题。
外管局有关人士也曾在公开场合表示，在交易品种中会考虑股票和商品等。这亦得到许多专家的认可。
央行行长周小川在去年“两会”上曾表示：“外汇储备多了以后，在外汇储备经营组合上，可能会有一些不同考虑，也就会有一些调整，比如多投资一些长期产品。在投资产品的风险和安全性的平衡上可能会有一点移动，比如向保值增值方面多倾斜一些。”
今年1月初，英国《金融时报》报道，外管局借道香港注册的中国华安投资有限公司（SAFE Investment Company Limited），购入了澳大利亚三家最大银行的少量股权。此后，《财经》记者通过澳方证实，华安投资向澳新银行(Australia and New Zealand Bank)、澳大利亚联邦银行（Commonwealth Bank of Australia）、澳大利亚国民银行（National Australia Bank）共投资约2亿澳元。由于占股比例甚小，三家澳资银行及外管局均无需公开披露，这或许正体现了外管局低调务实的投资风格。
无独有偶，除外管局以外，全国社保基金管理者也在思索投资渠道的扩展问题。正如澳大利亚未来基金作为主权养老基金正在兴起，国际公共养老基金的投资日益进取。
“我们是不是应该与国际上的同类基金享有同样的投资渠道？是不是可以和他们在同一个起跑线上竞争？”去年中投投资百仕通消息公布之后，一位全国社保基金理事会高层人士曾这样表示。目前，全国社保管理的近3000亿元资金中，目前只有十多亿美元投资于海外市场。
随着中国骤然成为资本输出大国，希望获得中国资金的四类国际机构络绎来华，一是资产管理公司，二是私人股权投资基金，三是投资银行，四是希望投资的国外上市公司。这些外资公司来中国不只是拜访中投而已，至少还包括国家外管局、全国社保基金、中国人寿保险公司、工行、中行、建行等。这是一个发生在主权财富基金之间、主权财富基金与民间资本之间，以及资金需求者之间的一个大博弈。
最重要的事
中投的一系列基本问题仍待清楚界定，这是决策者的职责
中投资本金由2000亿美元外汇储备转换而来，但未来新增外汇储备会不会渐次依例转换，是一个尚待回答的问题。中投董事长楼继伟的公开发言称，这要取决于投资收益率。在赛马中识别好马，未始不是出自决策者的设计。
中投步步为营。不过，作为第一家高调诞生走向国际市场的中国主权财富基金，在许多方面，中投仍然有待树立标杆。
与国际上其他主权财富基金大为不同，中投公司的设立并没有通过全国人民代表大会的审议。其他国家的主权财富基金多是宪法给予明确的地位并有相应的法律，如新加坡在淡马锡成立之初就制订了《淡马锡宪章》。
对于中投公司来说，历史使命、长期发展目标都没有以法律的形式确定下来，包括资金的补充、未来的发展以及公司治理结构、收益的分配等也没有相关的法律条文。这留下了不必要的不确定性。
首先是行政干预问题。虽然中投的高层多次公开表态，强调中投公司的商业化运作，但是没有法律的保障，未来如何杜绝行政干预的可能？
其次是中投的发展问题。中投的总投资规模是确定在2000亿美元，还是未来还有可能增加，来源是什么？盈利如何处理？“如果只有2000亿美金，那现在中投的投资就太密集了，完全没必要这么急着投出去；如果明年还会再有2000亿美金，那现在的投资则大大不足。”一位投行资深专家表示。
再次，中投的长期目标仍待清晰界定，这其实并非中投而是决策者的使命。挪威银行资产管理前首席执行官加尔说，“挪威政府决定他们愿意承受多少市场风险，制订整体策略。他们不会把这些交给NBIM自己去制定。任何公共财产拥有者必须自己设定此限制。”下一步，才是把商业行动的决策权完全委任给职业经理。这是建立专业化管理文化的必要条件。
标签：财经论文; 主权财富基金论文; 淡马锡论文; 外汇论文; 外汇储备论文; 投资论文; 海外投资论文; 资产规模论文; 基金风险论文; 银行论文; 长期资产论文; 楼继伟论文; 中投论文; 国家外汇管理局论文;