公司治理、资本市场掠夺和市场进入障碍——国航竞购东航的案例分析，本文主要内容关键词为：东航论文,国航论文,资本市场论文,案例分析论文,公司治理论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、案例分析
(一)国航竞购东航事件回顾
2007年5月11日，东航公告称拟引进战略投资者。9月2日，东航与新航和淡马锡达成并签署相关协议。根据协议，东航将以每股3.80港元的价格，定向增发数量为29.85亿股的H股，募集资金约113亿港元。其中向新航发行12.35亿股，向淡马锡发行6.49亿股。与此同时国航的母公司中航集团不断增持东航H股，截至5月18日，中国航空持有东航H股的份额从4月20日的4.92%增至9.81%。国航已持有东航“A+H”总股本3.16%，为第三大股东。9月4日国航再次增持东航H股，成为东航最大的H股股东。9月21日国航控制的国泰航空用高达40亿美元的价格收购东航股权，以阻击新航进入东航。2008年1月6日，国航公告称如果新航方案未能获得特别股东大会的批准，国航拟建议由国航方面担任东航新的战略伙伴。1月8日，由于国航的阻击，东航拟以每股3.80港元价格引入新加坡航空与淡马锡一事未能获得股东大会的投票支持。
(二)国航掠夺东航的证明
1.有利于掠夺的民航业市场结构
Levine(1987)认为航空业是一个非常有利于实施金融市场掠夺策略的行业。民用航空运输业有自身的行业特点：(1)市场进入壁垒高。民航业是一个资本密集型、技术密集型、信息密集型的服务行业，并且是一个受规制的行业，这构成了进入航空运输业的障碍。(2)寡头垄断的行业特征。航空资源的稀缺性、航空业的规模经济和范围经济等因素，决定了民航业的寡头垄断特征。2002年国务院正式批准了民航总局提出的航空运输业合并计划。民航总局直接控制的九大航空公司合并为三大集团：中国国际航空集团公司、中国南方航空集团公司和中国东方航空集团公司。合并后，三大航空集团占航空市场80%以上的份额，截至2006年底，国航、东航和南航分别拥有225、205、309架飞机，占飞机总量的23%、21%、31%。航空运输业基本上形成了寡头垄断的市场格局。
寡头垄断性和市场进入壁垒使得航空运输业成为一种非常有利于竞争者采取掠夺策略的行业。上海航空枢纽在中国三大航空枢纽中占有相当重要的地位，上海和北京的旅客吞吐量已经占到全国旅客吞吐量的13.3%和13.83%，而货邮吞吐量上海和北京各占34.24%和16.45%，可见上海航空市场在航空业竞争中的重要性。在上海的航空市场中，其竞争者主要是东航和国航。据民航资源网统计数据显示，2007年8月东航和国航占据了京沪航线80%以上的份额，分别为48%和33%，在上海到北京的航线中两家航空公司几乎形成了垄断。进入上海航空市场有着巨大的障碍，这不仅因为进入成本非常昂贵，而且航空运输业是受到规制的行业，开辟新的航线必须得到民航总局的许可。
2.掠夺的机制和证据
(1)东航依赖外部融资。航空运输业是资本密集型行业，公司的资产规模在相当程度上决定了航空公司的实力，而公司的净资产则约束着公司的融资能力。东航在20世纪90年代是中国民航业的盈利状元。但是，2005年东航亏损4.67亿元；2006年东航巨亏27.79亿元；2007年第一季度东航又亏损5.1亿元，并发布半年报预亏公告。东航亏损带来的直接后果就是东航在总资产和净资产上远低于国航，公司负债率过高，现金流紧张及融资成本加大。东航必须改善经营管理，加强其在国际航空运输市场产品的竞争力，而94%的负债率使其处于融资困境，东航仅依赖内部融资不能满足其在行业中的生存和发展的需要，必须获得外部资金以减轻其财务压力，因此不得不考虑引入战略投资者。
(2)国航观察到有潜在的进入者。2007年5月21日晚新航致电东航，新航愿意以每股H股3.88元价格入股东航。9月2日，东航与新航及淡马锡签订了战略合作框架协议。东航将通过定向增发H股以每股3.80港元的方式引进新航和淡马锡作为战略投资者。新航通过东航进入上海航空市场需要公告以及报国资委、商务部、证监会和民航总局审批，因此国航能了解到其竞争者与潜在市场进入者的情况。事实上，在8月29日，东航与新航和淡马锡签订最初协议的三天前，国航已经正面出击，在香港公开市场上累计买入11%的东航股份。
(3)国航在预测到新航进入市场时，提高新航的进入成本。在东航拟引入战略投资者新航后，中航计划与国泰航空公司共同收购东航股份，以取代新航与东航的入股协议。随后，中航不断增持东航股份，在11月29日其持股比例已增至12.07%，成为东航H股的第一大流通股股东。其后，中航于2008年1月6日发表声明称，如果新航方案未能获得特别股东大会的批准，中航将取代淡马锡及新航的角色，担任东航新的战略伙伴，并愿意以每股H股不低于5港元的价格收购。由于国航将收购价提高到5港元，要使东航引进战略投资者获得股东大会的通过，新航必须提高其收购价格，即提高了新航的投资成本。
(4)新航认为进入成本过高，而放弃进入市场。东航拟通过定向增发H股的方式引入新航，每股增发价格定为3.80港元，这一价格相对于2007年5月21日东航H股停牌时3.73港元的价格溢价1.9%；相对于从4月22日至5月21日30天东航H股的平均价格则足足高出35.7%。而两年前刚开始谈判时，东航H股仅为1港元多。新航面对国航竞购抬价的压力，坚称自己不会再出比3.80港元更高的价格收购东航，数次强调“新航的购买价是有原
则的，这个原则就是被收购方的价值”。由于国航将收购价格定在5港元而新航又认为其收购提议是公平合理的，因此东航引入新航作为战略投资者的议案被否决。
(5)东航的外部融资受其代理成本的影响。新航进入东航并没有获得公司的控制权，新航不能按照自己的意思来决策整个航空公司的运行，即使新航得到了诸多有利于其控制公司的条件，在一个法律保护和法律执行力不强的制度环境下，新航也不可能得到东航的实际控制权。大股东和小股东的利益冲突造成了新航的投资存在代理成本。
对于公司治理的外部环境，Shleifer和Vishny(1997)指出股东投票权的有效性依赖于法律对股东的保护程度。在中国，合约的法律保护和法律执行力不强的制度环境也提高了公司的代理成本，最近新桥入股广汇的案例也说明我国公司治理的外部环境有待改进。2006年广汇与新桥就液化天然气(LNG)项目签订合作协议，广汇股份以3380万美元的价格向新桥投资出售旗下天然气公司24.99%的股权，同时规定新桥投资可以增持LNG股份最多至67%，行权价最高额为1.69亿美元。但是在2007年LNG项目已成为广汇的主导产业，其利润已经占到广汇利润的33.93%的情形下，新桥不仅未能实现其增持LNG股份的权利，而且极不情愿地将持有的24.99%股权出让给了广汇，终止与广汇的合作。
对于公司内部治理水平，中国民航企业的公司治理结构大都“形”多于“实”，尽管东航作为国内上市公司建立了现代企业治理结构，但是其仍存在着严重的计划经济和行政管理色彩。2002年民航业重组后，东航集团整体的一体化运营程度并不高，存在着总公司和分公司之间的博弈现象，未能充分、有效地发挥企业规模扩大所带来的各项管理和运营收益。这种利益分歧的直接后果是航线运力调配不能统一，造成了资源浪费，增加了成本开支，对东航的经营绩效产生了较大的负面效应。
(6)国航可以间接影响东航的代理成本。国航通过竞购东航提高新航入股东航的成本，如果新航以高价入股东航，新航为弥补高成本投资会要求东航给出更加努力工作的承诺，这种承诺要求减少东航自身的利益从而减轻代理成本，但是这种承诺致使激励相容的条件得不到满足，即使东航给出了这些承诺，东航作为大股东完全控制着公司，能够使用各种手段使得这些合约不能生效，因此东航的承诺是不可信的，东航给出这些承诺很有可能诱使更大的代理问题发生。正如新桥入股广汇一样，新桥投资广汇时要求在未来有权增持LNG股份最多至67%，行权价最高额为1.69亿美元，且可以用应收账款等现金等价物支付。如果新桥执行这项期权将会对广汇的权益造成极大的损害，这种合约不满足激励相容的特征，因此会诱使代理问题的发生。在2007年LNG项目已成为广汇的主导产业，其利润已经占到广汇利润的33.93%的情形下，广汇不仅阻止了新桥增持LNG股份，而且收回了新桥持有的24.99%股权，终止了与新桥的合作。国航通过竞购东航提高新航的投资成本，恶化了新航高价入股东航后的代理问题，从而影响了新航投资东航的代理成本。
(7)国航清楚东航依赖外部融资，且国航有足够的资金和外部融资渠道进行掠夺策略。负债率是企业融资能力的一个重要指标，过高的负债率会削弱公司的融资能力，限制公司规模的扩张。对于相同的公司，负债率较低的公司通常更容易得到银行的贷款。截至2007年9月，国航和东航的资产负债率分别为63.1%和92.8%。国航和东航的债务水平也有巨大差异，国航不仅负债规模低于东航，而且其负债结构也明显优于东航，国航的短期借款为96亿元，占负债总额的23%，而东航的这一比例高达49%。东航面临着严峻的融资约束和短期偿债压力，而国航资金则相对宽裕。对于东航而言，由于公司内部产生的现金流不仅不能支持公司的发展，甚至不能维持正常的经营，脆弱的资金链严重束缚了东航的发展，因此东航必须引入外部战略投资者以获得外部融资，这导致了东航对外部融资的依赖。作为竞争者，国航很清楚东航的现状，且国航自身通过2006年在资本市场上募集资金，促使其资产负债率大大降低，因此，国航有充足的资金收购东航的股份，并且有足够的资产为收购东航融资作抵押。
(三)掠夺后的补偿
进行掠夺战略后国航能得到两方面补偿：一是压制对手或排除潜在对手进入市场，减少市场竞争；二是通过提高价格或降低质量伤害消费者。
首先，国航通过提高新航入股东航的成本迫使新航退出上海航空市场，同时减少竞争对手东航的资金来源以压制其发展。新航是全球市值最高的航空公司，被业内外誉为世界上最舒适、最安全、盈利能力最强的航空公司之一，而东航又是上海最大的基地航空公司，如果新航与东航携手，两家航空公司就能促进客流在两家公司的网络之间流动，新航将在亚洲北部找到一个强有力的航线网络支撑点，利用第五航权开辟从上海至欧美的国际航线，以上海地区大量的高收益旅客，加上新航在业内的高品质服务，又有东航航线网络为其输送旅客，新航将很快占据上海的高端市场。例如上海—新加坡—纽约航线，新航将能借助东航，从上海源源不断地输送国际旅客到达纽约，而基地位于上海的东航，由长三角区域飞往国际市场的航线大多为东航拥有，这对于拥有最多国际航线的国航形成了强有力的竞争。对于东航而言，引入新航一方面使东航的财务状况大为改观，另一方面可以改善东航的经营管理水平，加强其在国内和国际航空运输市场产品的竞争力。新航在全球航空界占据领先地位，其客运航线网络延伸至35个国家的65个目的地城市，东航能利用新航广泛的全球网络使其快速、有效地扩张国际业务，有效地完善其国际航线网络以及分享新航在航空公司经营管理方面世界一流的专业经验，同时东航能进一步推进上海枢纽港的建设，通过东航、新航的国际航线网络，建立一体化的国际、国内航线网络，有效地提高中转旅客数量。毫无疑问，这对国航形成了巨大的竞争压力。但国航通过资本市场采取掠夺策略后，新航放弃了进入上海航空市场的计划，无论国航下一步能否成功收购东航，国航都已经在时间和空间上获得了巨大胜利。如果国航与东航合并，上海作为国际、国内航空枢纽的地位将进一步增强。国航在北京和上海的地位将会进一步巩固，其在北京和上海航空枢纽的市场占有率都将超过50%，国航也将成为北京和上海两个航空枢纽的基地航空公司。如果东航拒绝中航的出价，并选择自主经营，那么东航只有在未来保持盈利才有可能生存。在考虑到其资产负债率高达94%以及油价持续走高的情形下，保持盈利对东航来说有相当大的困难。如果东航未能保持盈利，其发展必然会停滞不前，那么国航将来仍有机会将其兼并。最终，国航成为中国的“超级承运人”，在中国航空运输业的霸主地位牢固确立。其直接影响是国航有能力垄断上海的航空运输市场，减少航空运输业的市场竞争。
其次，当市场被垄断后，无论事前垄断者给出多好的承诺，与之相伴的总是消费者利益受到伤害。Borenstein(1990)研究了美国航空业两起合并的案例，发现两起合并案都导致了市场垄断势力的增加和竞争的减少，航空公司价格的上升以及航空服务数量和质量的下降。对于国航等国内航空公司的服务水平一直被消费者所抱怨，但是消费者除抱怨外，没有太多其他选择。分析比较国航和东航的营运数据，发现两家公司的经营效率事实上都相差无几，但是与新航却有很大差距。从表1可以看出国航和东航在经营效率方面不相上下。国航没有亏损得益于在国内民航大重组中原航空公司自身质地优良，重组并未给新国航带来包袱，因而成为负债率最低的国内航空公司。2004年至2006年，国航先后在伦敦、香港和上海上市，促使其自有资金比较充裕；而东航在行政重组过程中承担了巨大的财务负担，同时带有浓厚行政色彩的收购使公司越来越受制于行政干预，延缓了公司的发展。国航和东航在国际航线上的每座位公里收益都只有0.3元左右，而新航却达到了0.6元。从国际航空协会(IATA)2006年的排名中，新航在国际货运和客运中分别为第三名和第四名，空中客车公司也选择新航作为首个试飞超级巨无霸A380机型的航空公司，可见新航在国际航空业中经营效率之高，竞争力之强。如果国航成为中国的“超级承运人”，确立其在中国航空运输业的霸主地位，从而有能力垄断中国航空运输市场，在经营管理水平没有提高的前提下，最终结果是伤害消费者的利益，从长远看，这种垄断也会阻碍中国民航业的整体发展。
二、结论与政策意义
本文解释了国航竞购东航事件是国航利用资本市场对东航和新航进行的掠夺。国航利用资本市场竞购东航股份，提高新航入股东航的成本以及建立进入市场后的掠夺性竞争的威胁，从而迫使潜在竞争对手——新航退出上海航空市场，并进一步压制和阻碍市场上原有的竞争对手——东航的发展，削弱其竞争实力，最终确立了国航在中国航空运输业的霸主地位，使其有能力垄断上海航空运输市场。
国航使用的掠夺策略能够产生作用的前提在于金融市场存在道德风险和代理成本，导致东航得不到投资者的外部融资。国航利用金融市场摩擦逐步垄断中国航空市场将产生诸多负面影响：产生市场势力，阻碍其他航空公司进入市场；形成垄断价格；造成生产和技术的停滞；损害消费者利益。
为了减少由金融市场摩擦导致产品市场竞争中的垄断问题，进而影响行业生产效率和消费者福利，本文提出如下政策建议：一方面，政府部门应着力于公司治理外部环境的改善，如提高法律的执行力以及加快制定企业兼并收购中的反垄断的规则。改善公司治理外部环境有助于减轻资本市场上信息不对称所导致的代理问题，有利于减轻公司融资成本，提高融资效率，从而减少产品市场上的掠夺行为，最终提高消费者和整个社会的福利水平。而加快制定企业兼并收购中的反垄断规则，有利于发挥企业兼并重组所带来的资源优化配置的优势，同时能抵制产品市场掠夺形成的垄断，减少企业兼并收购对经济产生的负面影响。另一方面，公司在做出融资决策时必须同时考虑产品市场竞争战略和公司治理水平，提高公司内部治理水平有助于公司在困境中获取外部融资，从而在产品市场竞争中获得优势。