推进我国股票发行注册制改革，本文主要内容关键词为：股票发行论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出：“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”推进股票发行注册制是一种历史趋势，是资本市场市场化程度提高的必然结果。中国目前实行的是股票发行核准制，存在很多弊端。所以现在的主要任务是，如何平稳地从核准制过渡到注册制。我们将从历史、国际的角度研究中国股票发行注册制的改革问题。 一、三种股票发行审核制度比较 发行审核制度主要有审批制、核准制和注册制三种，每一种制度都对应其市场状况。三者之间的比较见下页表1。 审批制是一国在股票市场的发展初期，为维护上市公司稳定，平衡社会经济关系，主管部门根据指标推荐企业发行股票的制度。公司发行股票的首要条件是取得指标，取得了指标和额度，就等于获得了保荐，股票发行仅仅是走个过场，重点是获得股票发行指标。 核准制是介于注册制和审批制间的中间形式，一方面取消了指标和额度管理，引进证券中介机构，判断企业是否达到股票发行条件；另一方面证券监管机构对股票发行的合规性和适销性条件进行实质性审查，并有权否决股票发行申请。核准制下发行股票，不仅要充分公开企业真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的条件。证券监管机构对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性进行审查，并对发行人的营业性质、财力、素质、发展前景、发行数量和价格等进行实质性审查，据此作出发行人是否符合发行条件的价值判断，以及是否核准申请的决定。 核准制吸收了注册制公开原则的合理内核，投资者可以依据发行人披露信息做出判断。政府通过实质审核，对发行人披露文件的真实性和公司质量做出判断，使投资者受到双重保障。此外，核准制可以发现一些弄虚作假的发行人，并对其股票发行申请拥有否决权。但政府行为有其能力边界，虽然在股票发行审核中投入大量人力、物力，但要做到件件审查准确是很难的，且易导致权利寻租，降低审核效果。此外，公开发行股票是经过政府审查才予以核准，投资者容易产生依赖心理，较少对发行人质量进行独立判断，所以投资者若遭受损失，往往也会归咎政府。 注册制是成熟市场普遍采用的发行审核制度。证券监管部门公布股票发行的条件，满足条件要求的企业均可发行股票。申请时，发行人须依法将各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做出形式审查，将发行公司质量留给证券中介机构判断，对发行人、证券中介机构和投资者的要求较高。
注册制和核准制的根本差异在立法理念。核准制认为，证券发行上市是一项特权，须经证券监管机构同意后方可取得。而注册制认为，证券发行上市是一般权利，除非可能损害公众利益，否则政府就不应加以限制。两者的根本区别在于公开发行权利是政府授予还是法律赋予，而不在于公开信息披露的程度、发行审核标准等。此外，其区别还体现在审核机构是否对发行人进行实质性审查。注册制不对企业作价值判断，不要求必须是优质企业，而核准制则对企业进行实质性审查，过滤掉资质不好的企业，以降低市场风险。核准制与注册制的更多差异见图1。 上市审查分为实质审查与形式审查两类。实质审查除要求上市申请人及时、充分、真实披露信息外，还须符合其他条件，采取书面审查与实地查核相结合的方式，对上市申请材料进行审查。形式审查只审查申请文件的规范性、完整性与合法性，不考虑发行人及证券价值等实质性问题，也不对证券发行做出实质性判断，美国、英国、德国、中国香港、新加坡等市场应用的是形式审查。 从发行审核制度分析，成熟市场已形成多层次的市场体系，可针对上市申请人不同情形，制定不同上市标准，提供多元化上市形式，对公司首次上市申请仅进行合规性审核，通过制定相应持续上市标准，不断加强投资者权益的保护，加强股东、独立董事、审计委员会的权利，强化信息披露和行为准则的透明度。
图1 核准制与注册制流程比较 二、以英美为代表的成熟市场股票发行审核制度 (一)英国的股票发行审核制度 英国实行的是股票发行核准制，但英国是属自律管理的国家，股票审核权在证券交易所，所以英国应为“准注册制”国家。 1.主要内容。1844年英国制定了世界上第一部完备的《公司法》，确定了世界上最早的发行注册和信息公开原则，但专门的证券立法却在英国证券史中长期缺失①。在证券发行和交易过程中，证券中介机构逐渐发展起一整套运作规范，并在自我管理中不断完善，因此，交易所在英国的地位更为重要，其规章更为详尽。 2.特征分析。英国功能强大的交易所和独特的授权资本制。英国金融服务局并不直接审核股票发行，伦敦交易所才是英国股票发行上市的常规核准机构，具实质性监控职责。为保证法律规则的贯彻与实施，交易所于审核期间，若发现发行人资格、条件与法律规定不符合者，可禁止其公开发行。即使发行人资格及条件符合证券法规定，交易所也有权不核准其发行证券。英国新股发行条件见下页表2。 英国《公司法》规定，股东大会是股份公司的最高权力机关，有权决定是否发行股票。股份有限公司设立时，应在公司章程中记载公司股份总数，以及发行股份数量，公司发起人和股份认购人只要认足首期发行股份就可以完成公司设立，以后各期股份由股东授权公司董事会，随时发行。具体发行程序见下页表3。
3.立法及监管体系。英国证券市场实行的是自律型管理，政府不制定有关调整证券关系的单行法律法规，但制定一系列与证券相关的法律，如证券发行、上市、交易、信息披露方面的法律。英国证券发行与上市监管的法规体系，包括国家立法机关、政府职能部门、自律机构和伦敦证券交易所基于证券监管目的制定的法律法规，以及国家立法和自律机构的规则体系。 《证券交易所监管条例和规则》、《伦敦证券交易所上市规则》等是依据证券监管法律制定出来的，是证券监管法律的具体细化和补充，涉及面广，在英国证券管理方面发挥着重要作用，既有关于交易所内部组织、会员管理和交易等方面的规则，又有关于公司发行、上市、交易、信息披露等方面的规则。英国证券发行与上市的自我管理体制分为两个层次：一是证券交易所的监管；二是由证券交易所协会和证券业理事会的行业自律。伦敦证券交易所实际上行使着英国证券市场日常监管的职能，依法享有审核发行、上市的权利，是英国发行上市的唯一常规性权力机构。 (二)美国股票发行实行注册制 1.主要内容。美国作为一个没有经历过封建经济，从殖民地直接迈向资本主义经济的国家，在缺少旧体制束缚的优越条件下，不到200年时间里取得了惊人的发展成就，资本积累相当程度上依赖证券集资来完成，股份经济及证券发行交易在这一历史阶段迅速扩张，证券市场也以不同寻常的规模与速度自发、独立形成。美国证券市场管理总体上是放任的，但30年代大萧条的惨痛教训使政府主动介入证券市场，着手确立严格、全面的证券立法体系和集中、统一的证券管理制度，奠定了集中立法型管理体制的制度基础。 2.特征分析。发行人的权利自然取得，无需政府授权，是注册制区别于核准制的重要特征。在注册制下，信息披露是核心，审核机构只进行形式审查，不进行实质判断，强调事后控制。注册制要求审核的内容和标准主要是企业将自己真实、标准、完整的信息按规定如实披露，发行人只要保证自己的信息充分、完整、真实就可以获准发行。对于发行者的发行规模、发行人的盈利预测等不作硬性规定，审核程序简化，审核效率较高。美国新股的注册程序如图2。
图2 美国新股注册程序 3.立法及监管体系。美国证券发行制度的最大特点就是均衡，经过100多年的发展，其发行制度体现了干预主义和自由主义的融合，在实现反欺诈保护投资者宗旨的同时，兼顾市场效率，突出监督职能、弱化管理职能，注重监管的适度性。美国证券交易委员会和证券交易所独立负责证券发行和上市审核，发行由证券交易委员会审查并注册，而上市完全由证券交易所审查。作为联邦制国家，各州对范围内的证券发行及交易活动有独立的立法和司法管辖权。在法律法规构成的发行框架内，证券发行人和投资银行等中介机构以及证券发行管理部门遵守同样规则，形成相互监督和制约机制，整个发行过程具有很高的规范性和科学性，并随着证券市场发展，不断推出货架注册、预测信息披露、网络证券发行等创新模式。 (三)成熟市场新股发行审核制度特征 1.多元化的发行和上市标准。成熟市场多已形成多层次的市场体系，针对上市申请人的不同情形(如行业类别、规模大小、盈利能力、发展阶段等)，制定不同的发行和上市标准，以吸引不同规模、盈利能力、发展阶段的公司。在指标选取上，重点关注财务指标、流动性和公司治理等方面。 2.多元化的发行和上市形式。成熟市场可根据上市申请人情况，提供多元化的上市形式，既有增量发行，又有存量发行；既有发行新股筹资上市，又有非筹资挂牌上市。上市申请人可以根据自身情况自主选择上市形式，满足其不同需求。以香港为例，港交所主板市场有发售以供认购、发售现有证券、配售、介绍、供股、公开招股、资本化发行、对价发行、交换、代替或转换证券以及创业板转板等多种上市形式。 3.简单高效的发行和上市审核程序。成熟市场对公司首次发行和上市申请仅进行合规性审核，检查其是否满足首次上市定量标准和定性要求。首次发行和上市审核主要分为公司治理审核和财务审核两部分，重点关注公司财务状况、审计师、公司治理、高管和股东背景、关联交易、政府调查、非正常诉讼和违法违规行为等的信息披露，不对公司的盈利前景、募集资金用途合理性等提出实质性审核意见。一般情况下，证券交易所不会轻易否决符合标准的上市申请。 4.科学严格的公司治理。成熟市场对公司治理分为对首发上市和持续上市的审核监管，但目的和内容是一致的，旨在加强投资者权益的保护，加强股东、独立董事、审计委员会的权利，强化信息披露和行为准则的透明度。 5.严格的持续上市制度。成熟市场通常会制定相应的持续上市标准，包括市场化指标和基本面指标。市场化指标主要通过市场交易来判断公司质量，主要包括公司市值、公众持股、交易价格等。基本面指标主要从公司运营及公司治理现状等方面关注上市公司是否失去经营能力，或财务状况和经营业绩是否未达到最低要求，主要有股东权益、总资产、总收入、公司治理(年报或半年报的报送、独立董事设置、审计委员会设置)等。实践中，成熟市场通常不会单独依赖市场化或者基本面指标，而是综合考虑这两个指标，并给未满足持续上市标准的公司设置一定的缓冲期。在缓冲期内，如果能解决存在的问题，重新达到持续上市标准，则会继续保留上市资格；如果缓冲期结束后，仍未能满足持续上市标准，则会作退市处理②。 6.在成熟市场中，大都实行新股发行注册制。成熟市场新股发行实行注册制的基本基础是市场化程度很高。 三、从核准制平稳过渡到注册制 中国新股发行审核制度大致分为1993-1995年的“额度管理”、1996-2000年的“指标管理”、2001-2004年期间的“通道制”以及2004年至今的“保荐制”四个阶段(参见图3)。
图3 中国发行审核制度演进 中国股票发行最初实行的是审批制，1999年《证券法》实施后实行股票发行核准制。核准制与审批制相比有很大进步，但存在很多弊端，主要是发行过程中仍然是行政干预过多，市场配置资源的功能发挥不够。因此，推进股票发行注册制是资本市场市场化程度提高的必然结果。我们现在的任务是，要研究如何使股票发行平稳地从核准制过渡到注册制。 注册制成功实施要求市场化程度较高、市场运作比较规范、有较完善的法律法规作为保障、发行人和承销商等中介机构有较强的自律能力、投资者需具备比较成熟的投资理念、管理层的市场化监管手段比较成熟等。而在中国这些条件还有所欠缺。如果在法律法规尚不完善、诚信意识薄弱、市场不够成熟、投资者保护机制尚未完全建立的情况下贸然施行注册制，容易导致股票欺诈行为、证券市场整体质量下降、投资者利益受损等情形。 要想推进注册制，要有配套的法律、制度建设，这是一个复杂的系统工程。从核准制过渡到注册制是一个制度变迁的过程，不是一蹴而就能够完成的。根据制度变迁中充当初级行为团体的主体不同，可分为强制性制度变迁和诱致性制度变迁。而根据制度变迁的参照不同，可分为创新性制度变迁和模仿性制度变迁。从我国股票发行审核制度的制度变迁来看，变迁方式主要以强制性变迁为主，同时由于受到路径依赖制约，遵循自上而下的渐进性制度变迁过程，模仿性制度变迁因素占主要地位③。我国股票发行审核制度应选择一条渐进性变迁路径，由核准制逐步过渡到注册制。因此，推进注册制需要进行一系列制度性改革④。 第一，转变证监会职能 证监会的职能是监督管理上市公司合法经营，维护资本市场秩序，打击和惩罚各种违法行为，保护投资者合法权益，进而保障资本市场健康运行。但是，多年来证监会把主要精力放在对新股发行的审批上，而且把拟发行公司未来是否有持续盈利作为判断公司可否发行和上市的标准，但实践表明，通过筛选的公司很难在经营中展现持续盈利能力，业绩下滑的公司占有相当高的比重。未来，应逐步将注意力由对持续盈利能力的实质审查，转移到对信息披露的形式审查上来，有助于降低事前审核门槛，使投资者更加谨慎地甄别、评估拟上市公司。 要从核准制过渡到注册制，首先要做到监审分开。企业发行股票和上市首先由证券交易所来审，之后，再上报证监会审查，证监会对拟发行公司不作价值判断，主要审查是否合规，信息披露是否真实，这样才能逐步从投资价值的实质审核向信息披露的形式审查过渡，推动核准制向注册制过渡⑤。 无论是成熟市场还是新兴加转轨市场，证券期货监管机构的性质或定位都是围绕“监管”展开的。作为典型的“独立规制机构”，美国证券交易委员会对全国证券市场的监管，原则上不受政府的干预，只对国会负责，在证券市场管理中的权威性无与伦比，形成了一个集中、统一、权威的监管机构，执行命令迅速，监管效率极高，且能够有效摆脱各方面的掣肘。 考虑到我国证券期货监管机构的特点以及国情因素，应在政府行政框架内，给予证监会有别于一般行政机关的“法定特设”机构定位，使其成为国务院领导下依法设立、监管特定市场、服务特定人群、充分体现市场化监管要求的特殊专业机构。对证监会进行更接近市场的特殊管理，增强其在人员编制和经费预算等方面的灵活性，根据市场变化，及时调整人力、物力投入，行使证券市场监督管理职责，不断增强其权威性、专业性、独立性和公正性，提升监管效率和水平。 第二，推动交易所改制 证券交易所作为证券市场中的交易平台和枢纽，以及一线监管上市公司的自律组织，具有重要的战略地位。在全球交易所并购和公司制改革的大背景下，我国证券交易所有必要顺应潮流，以强化自律地位和改善市场效率为目标，积极进行改制，不断加强其独立性，进一步明晰权责。 目前，我国证券交易所实质上是政府机构的延伸，交易所直属于证监会，甚至干部都是证监会委任，交易所与证监会之间形分实不分。在现行体制下，如果发行审核权下放到交易所容易造成证监会“自我监管”的无效性。只有通过改制，才能强化交易所的自律地位，使其可通过制定适合自身需求的上市和退市规则，行使发审权，对申报资料的齐备性、上市公司信息披露等事项独立行使审核权。交易所改制还有利于改善交易所的竞争环境，促使交易所提升服务质量，不断降低成本，改善治理结构，提高市场效率，实现资源优化配置⑥。 《证券法》规定，我国的证券交易所实行会员制，证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。但目前证券交易所还够不上真正的会员制。主要表现为证交所独立性不强，自律性不够。证交所改制的方向应当变成真正的会员制，加强独立性，真正发挥出自律管理的作用。 第三，强化信息披露质量，建立追责机制 推行注册制的关键就是拟上市公司和中介机构要准备好，但是，目前他们尚未准备好。市场中介机构未来要更加严格审核拟上市公司，如果发现拟上市公司有问题而不作为，作为中介机构，包括券商、律所、会计师事务所等，都有责任。如果拟上市公司出现虚假陈述等问题，拟上市公司和中介机构都要受到处罚。 通过落实发行人和中介机构的主体责任，推动各方归位尽责，强化信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性，提升发行人信息披露质量，抑制虚假信息、包装上市，全面揭示可能存在的风险和可能影响投资人决策的信息⑦。对于造假机构，应建立投诉、问责和索赔机制，加大处罚力度，通过吊销营业执照、市场禁入等措施加以震慑。 第四，强化公司治理和内控制度建设 为提高拟上市公司透明度，加强对公众投资者的保护，应强化发行人在健全公司治理及内控方面的监管。考虑引入独立第三方对拟上市公司的公司治理进行风险评析，为投资者在新股认购时提供参考，推进发行人内部控制规范体系建设，强化资本约束、市场约束和诚信约束，并通过加大监管力度，督促拟上市公司不断提高治理水平。 第五，进一步完善发行审核的法律法规 目前我国发行审核制度所依据的法律规范主要是《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》，以及证券监管部门公布的相关准则和指导意见等，没有形成系统的保荐法律法规体系，很多规定还存在漏洞甚至空白，在对违法责任处罚方面，侧重于行政处罚，缺乏相应的民事和刑事处罚⑧。我国证券市场的法律、会计、资产评估等制度尚未完全成熟，投资者对审核机构的审核结果抱有较强的依赖心理，使得我国股票发行审核制度改革难以迈出实质性步伐，当下采取的保荐制符合当前经济发展需要。但随着我国的股市规模和发展日益成熟，保荐制仍然存在效率低下，不利于市场资源有效合理配置等弊端，且当前的保荐制沿袭了审批制下政府垄断发行决定权的监管方式，并没有做出实质改变⑨。相比而言，注册制倾向于把股票发行的决定权交给市场主体，由投资者自行判断股票的投资价值，责任“买者自负”，政府职责是做好市场秩序的维护，强调信息公开和事后违规惩处，减轻了主管机关的负担，促使投资者提高投资判断力，减少对政府的依赖，应是我国证券发行审核制度的改革方向。另外现行《证券法》我国股票发行实行“核准制”，至少应改为逐步实行“注册制”。 第六，在场外交易市场直接实行注册制 目前，在已经开设的A股主板、中小板和创业板市场近期实行注册制的条件还不成熟。国务院发布的《服务业发展“十二五”规划》明确指出，大力发展资本市场，完善多层次资本市场体系，推进建立全国性场外交易市场。 目前，中国股票场外交易市场还不完善，从股权交易角度看，我国的场外股权交易市场应包括新三板市场，各地股权交易平台(中心)等，还准备建立全国性场外交易市场(称为四板市场)。如果建立了全国性场外交易市场，建议由证券业协会主管，直接实行注册制发行和上市(也可称为注册版)。 我们可通过“注册板”试点，探明股票发行的供求关系，逐步摸索推行注册制的现实途径。决策层及相关负责部门要通过各种宣传途径，将“注册板”的具体规则向市场表达清楚，对“注册板”的投融资风险做出提示与强调。参考注册制，设计“注册板”的信息披露内容，将股票的发行权交给市场。注册制的核心在于完全的、严格的信息披露制度，只有融资方将自己的一切相关信息准确真实披露，才能使投资者做出合理的价值判断与投资选择，并充分认识到其中风险，做到责任“买者自负”。注册制信息披露的关注点是投资者之间的“公平、公正与平等”，披露内容不仅包括财务信息，还包括行业分析、企业管理等方面。所以，“注册板”的设计应以信息披露为核心，成立专门的“注册板”审核小组，由律师、会计师、分析师以及公司所在行业的行业专家组成，分工审查各领域公司提交的申请报告。在“注册版”开设初期，可适当设置“注册板”的投资者进入门槛，控制试点风险。为保护中小投资者的利益，可适当提高“注册板”的投资门槛，给市场逐步了解、学习和适应的空间。还可以考虑设立投资者风险基金，由政府、发行企业和投资者共同募集而成，防范“注册板”系统性风险，适当补偿投资损失。 另外，辅以配套改革措施，如完善上市公司的分红制度、退市制度等。 ①曹凤岐：《货币金融管理学》，北京：北京大学出版社，2008年，第452-470页。 ②钱康宁、蒋健蓉：《股票发行制度的国际比较及对我国的借鉴》，《上海金融》2012年第2期。 ③田利辉、张伟、王冠英：《新股发行：渐进式市场化改革是否可行》，《南开管理评论》2013年第2期。 ④曹凤岐：《谈中国资本市场八大重要制度建设》，《证券日报》2012年3月19日。 ⑤曹凤岐、李伟杰：《分步推动核准制向注册制过渡》，《中国证券报》2013年11月20日。 ⑥田利辉：《金融管制：风险投资和新股发行的超额抑价》，《金融研究》2010年第4期。 ⑦曹凤岐、董秀良：《我国IPO定价合理性的实证分析》，《财经研究》2006年第6期。 ⑧刘纪鹏、李征：《证券发行体制改革仍有待深化》，《经济》2012年第6期。 ⑨曹凤岐等：《金融市场全球化下的中国金融监管体系改革》，北京：北京大学出版社，2012年，第215-243页。
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