投资者关系管理、公司治理与企业业绩，本文主要内容关键词为：公司治理论文,投资者论文,业绩论文,关系论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，西方成熟资本市场上所推崇的投资者关系管理（Investor Relation Management,IRM；也称为投资者关系，Investor Relations，简称为IR）在中国受到了高度关注。2003年，中国证监会采取的推进上市公司治理改革七大措施之一就是“推动投资者关系管理，把投资者关系管理作为公司治理的一项重要制度，在上市公司中加以全面推进和建立”。2005年，伴随着股权分置改革的浪潮，投资者关系更是被推到了改革的浪尖。在全流通背景下，以保护流通股股东利益为前提的股权分置改革无形中大大提高了流通股股东的话语权，投资者关系（尤其是上市公司与流通股股东的关系）已经成为影响股权分置改革成功的一个重要因素。投资者关系备受关注与近年来证券市场爆发的一系列大股东侵占小股东利益问题是紧密相关的，这些问题包括：大股东的资金占用问题，大股东通过担保、关联交易等方式侵占中小股东利益的问题，以及大股东为了隐瞒真相的盈利操纵问题等等。其直接后果就是，上市公司遭遇了空前的信任危机，股指持续下滑。
在此背景下，如何切实保障中小股东利益就成为监管工作的重中之重。监管层在一些相关政策中加强了对中小股东的利益保护，其中一项重要的就是，在上市公司之间倡导和推动投资者关系。2003年7月，证监会出台“关于推动上市公司加强投资者关系管理工作的通知”；2005年7月，为进一步加强上市公司与投资者之间的信息沟通，完善公司治理结构，切实保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益，证监会发布“上市公司与投资者关系工作指引”（以下简称为“指引”）；上交所与深交所也出台了相关规定。证监会对上市公司的投资者关系工作，可以说是寄予厚望。在“指引”第二条中，证监会指出“投资者关系工作是指公司通过信息披露与交流，加强与投资者及潜在投资者之间的沟通，增进投资者对公司的了解和认同，提升公司治理水平，以实现公司整体利益最大化和保护投资者合法权益的重要工作”。
需要指出的是，我国资本市场有许多特殊的制度背景。我国上市公司通常也不是自愿地开展投资者关系工作。那么，在我国资本市场特有的制度背景下，上市公司的投资者关系管理是否能提升公司治理水平，进而促进企业业绩的提高呢？这显然还有待进一步研究。
一、文献综述
根据全美投资者关系协会（NIRI）的定义，投资者关系是“公司的战略管理职责，它运用金融、沟通和市场营销学等方法来管理公司与金融机构及其它投资者之间的信息交流，以实现企业的价值最大化”。根据“指引”的定义，投资者关系主要是指公司的信息披露，以及与投资者的交流。对上市公司而言，投资者关系的主要工作包括对投资者的分析研究、信息沟通、公共关系、危机处理、参与制定公司的发展战略以及对投资者关系从业人员进行培训等。
对投资者关系学术上的研究主要沿两条线展开：一条是从投资者关系理论本身展开的研究，包括投资者关系的理论假说，[1] 上市公司投资者关系的经验研究，即如何实施投资者关系，以及上市公司如何通过因特网进行投资者关系管理；[2，3] 另一条是投资者关系的评价研究，即一些专业机构、学者对上市公司实施投资者关系管理活动后的效果进行评价。一些研究借助权威机构的投资者关系指数，检验了投资者关系指数与企业业绩、融资成本的关系。[4]
在国内，李维安、唐跃军的研究发现，投资者关系管理指数与托宾Q等业绩指标并不相关。[5] 林斌等的研究则发现，公司的再融资计划、流通股比例、企业业绩、公司规模等因素显著地影响公司网站投资者关系水平。[6] 李心丹等则发现，信息披露等投资者关系管理的质量指标会对结构指标产生正向影响。[7] 李心丹等通过构建投资者关系管理指数，分析了我国上市公司投资者关系开展情况。[8] 杨德明、辛清泉则研究了投资者关系与代理成本的关系。[9] 总体而言，国内关于投资者关系的研究尚处于起步阶段。由于受数据的制约，国内实证研究主要采用网站数据和有关调查数据。虽然有研究认为，上市公司投资者关系会促进公司治理水平提高，但却缺乏相关的证据支持。[10]
相对以往的研究，本研究具有以下特点：（1）考虑到IR可以起到保障投资者知情权的作用，本文将IR引入Shleifer和Wolfenzon[11] 和La Porta等[12] 的理论模型，从法与金融学理论的角度分析IR、企业业绩与公司治理的关系。这为IR的研究提供了理论支持。（2）选取2004年证券市场上A股所有公司为样本，研究对象界定为上市公司网上投资者关系的相关信息披露，数据资料的全面性相对国内有关研究是一种明显的改进。（3）本文以网上投资者关系的相关信息披露作为上市公司IR的替代变量显然并不能全面反映公司投资者关系，这必然会导致测量误差问题。本文采用了两阶段有效的广义矩估计（Two-stage Efficient Generalized Method of Moments）解决测量误差问题。
二、理论分析与研究设计
1.理论分析与假设
为了说明投资者关系对公司治理水平与企业业绩的影响，我们将上市公司IR引入Shleifer和Wolfenzon[11] 和La Porta等[12] 的理论模型，以分析上市公司IR、企业业绩和公司治理的关系。
由式（3）可得，式（4）必大于零。这就证明了对投资者的法律保护与企业业绩之间的正相关关系。显然，上市公司的投资者关系管理会促进与投资者的信息交流，从而降低了信息不对称，这使得大股东隧道行为更为明显地暴露在投资者面前。于是，我们认为上市公司投资者关系管理会使得大股东隧道行为被发现的概率提高，即
据式（5），我们证明了上市公司投资者关系管理会促进企业业绩的提高。
根据一些研究，良好的公司治理结构会促进企业业绩提升。[13，14] 令CG表示公司治理水平，可以认为：
式（6）证明了上市公司投资者关系管理会促进公司治理水平的提高。
在La Porta等[12] 的理论模型中，令大股东收益函数由下式决定：
式（9）表示法律对中小投资者保护程度越高，则企业市场价值越大。
根据我国有关法律，投资者依法享有获取信息、参与重大决策、取得投资收益和选择管理者等权利。中小股东主要依靠股东代表大会行使这些权利。在现实中，由于中小股东远离上市公司经营决策，上市公司管理层与大股东就可以利用其信息优势侵占中小股东利益。由于缺乏有效的保护中小投资者的法律机制，加之相应的约束大股东行为的市场机制尚未建立，大股东隧道行为具有一定的普遍性。上市公司为了给大股东隧道行为披上合法的“外衣”，通常需要隐瞒一些信息、披露虚假信息，或者为其隧道行为提供“合理的”解释。否则，一方面中小股东必然会采用“以脚投票”表示对上市公司的不满，另一方面监管层也会对上市公司进行相应的处罚。如果中小股东无法识别虚假披露或“合理的”解释背后的真正意义，其合法权益就很难得到有效保障。而上市公司IR则为识别虚假披露或“合理的”解释的真正意义提供了一种途径：一方面，上市公司IR中需披露大量信息，中小股东可以便捷、低成本地（主要是从网络）获取大量有用信息；另一方面，上市公司IR通常需要就投资者关心的问题做出解答，并与投资者进行信息的互动交流。总之，通过IR与投资者进行信息交流与沟通，可以大大降低投资者获取信息的成本，有效地保障投资者对企业的知情权，进而保障投资者其它权益。
式（10）表示中小投资者知情权的提高有助于提高公司价值。① 故从理论上来说，IR的实施有助于提高公司价值。通过以上理论模型分析，可以得出本文的两条假设：
假设1：上市公司投资者关系将有助于提高企业业绩
假设2：上市公司投资者关系将有助于提高公司治理水平
2.数据收集与上市公司投资者关系指数IIRI的建立
本文通过建立投资者关系指数IIRI来衡量上市公司IR，指数越大就意味着上市公司IR开展得越好。
本文首先选取2004年证券市场上A股所有公司为样本，对其网站投资者关系情况进行观测。观测期间为2004年10月1日到2004年12月31日。在观测期内，如果连续三次无法进入该网站，则认为该网站无法进入。参考Geerlings等的研究，[3] 我们使用29个指标（指标的内容见表1）来衡量IIRI。指数IIRI的建立标准如下：每个指标采用0-1评分标准，即该指标在公司网站上存在就给1分，否则为0分。对每个公司的分数进行加总，就得到了各个公司的指数IIRI。有关指数的描述性统计资料见表1。
表1 公司网站投资者关系有关指标的描述性统计
注：2004年底A股公司1354家，设有网站的1180家，网站可以进入的1054家；其中528家公司设有“投资者关系”栏目或相关栏目，如“投资者天地”、“股票信息”、“证券披露”、“股东之家”等
3.模型设计
本文通过以下模型1和模型2分别检验假设1和假设2。模型中除指数IIRI通过手工查找，其它指标均来自CSMRA数据库的2004年末数据。
两个模型回归样本均为991，样本筛选过程见表2。模型1中个变量的含义如下：
表2 样本生成过程
（1）被解释变量
perfor是因变量，表示企业业绩。采用三种指标衡量企业业绩：TobinQ、ROA（资产收益率）和ROA2（营业利润/总资产）。托宾Q=市场价值/重置成本=（负债帐面价值+流通股股数*股价+非流通股数*每股净资产）/总资产。
（2）解释变量
IIRI分别表示投资者关系指数，每个指数均包括表1中的29个指标。根据本文研究假设，IIRI应当与TobinQ和公司治理指数正相关。
（3）控制变量
liquid表示流通股比例；BH为虚拟变量，如果公司发行了B股或H股，则为1，否则为0；NO1和NO2分别表示第一大股东持股比例、第二至第十大股东持股比例和；NO1S表示表示第一大股东持股比例的平方；inst为虚拟变量，取1表示前十大股东中有机构投资者；fina为公司融资计划的虚拟变量，取1表示公司2004年进行了配股、增发或者或2004年董事会提出了明确的再融资方案（包括配股、增发）；state为虚拟变量，1表示第一大股东为国有股或国有法人股。此外，我们引入两个常见的规模控制变量size（年末总资产自然对数）和资产负债率lever；industry表示不同行业的虚拟变量。考虑这些变量，主要是因为已有一些研究发现这些因素会影响投资者关系管理。[6] 如果不考虑这些因素，回归可能会导致股价量的有偏（大样本下则为不一致）。
模型2的设计我们参考了Klapper和Love的研究。[13] 模型2中被解释变量为CG_index，表示公司治理的指数。参考白重恩等的研究，[14] 我们通过以下十个指标构建公司治理指数（表3）。其中，指标1、2、3反映大股东行为（包括对大股东的制衡），指标4反映对投资者的保护，指标5、6、7反映关键人员的选聘、激励与约束，指标8、9反映董事会运作，指标10反映信息披露水平。采用两种方式构建CG_index：第一，对十个指标进行打分，由于指标1、3、9、10对公司治理结构有负面影响，故对这四个指标乘以-1，其余指标都乘以1，由此得到各项指标的分值，再将各项指标分值加总，就得到CG_index1。第二，对十项指标进行主成分分析，所得第一主成分即为CG_index2。
表3 公司治理指数的构成
模型2中，ROA为企业业绩的资产收益率，其它指标与模型1中有关指标定义相同。
4.对测量误差的处理
本文通过观测网上投资者关系信息披露，建立投资者关系指数IIRI来衡量上市公司IR。但这不足以全面反映公司投资者关系，即存在测量误差问题。我们以各地区法制水平law作为指数IIRI的工具变量，采用两阶段有效广义矩估计来解决由于测量误差而引起的内生性问题。有关数据来源于樊纲、王小鲁的报告。[15]
根据法与金融学有关研究，对投资者的法律保护（法制水平）会对企业价值产生正面的影响。企业业绩显然不会对各地区法律水平产生影响。[11，12] 另外，对投资者的法律保护也会影响公司的IR。这是因为在一个对投资者保护更为充分的环境下，公司当然不敢随意侵占投资者利益，否则其侵占投资者利益行为将遭受更为严厉的处罚。综上分析，选择law作为IIRI指数的工具变量是合理的。
三、实证检验与分析
1.假设1检验
本文通过模型1检验假设1，回归结果见表4。表4中回归结果显示，无论OLS回归还是GMM回归，IIRI指数与托宾Q在统计意义上显著（通过了0.05的显著性水平）。这说明上市公司投资者关系显著促进了公司市场价值的提高。无论OLS回归还是GMM回归，IIRI指数与ROA关系为正，但统计意义上不显著。考虑到我国资本市场存在着较为严重的盈余管理行为，本文还选择了ROA2作为企业业绩的指标。回归结果显示，无论OLS回归还是GMM回归，IIRI指数与ROA2统计意义上均不显著。综上可得，上市公司投资者关系显著促进了公司市场价值的提升，但未能显著提高公司会计业绩。假设1仅得到部分支持。
2.假设2检验
本文通过模型2检验假设2。表5检验结果显示，无论OLS回归还是GMM回归，IIRI指数与CG_index1、CG_index2关系为均正，但统计意义上都不显著。因此，不能认为上市公司投资者关系有助于公司治理水平提高。假设2没有得到支持。
表5 假设2检验结果
注：OLS回归括号数字为T值，GMM回归括号数字为经过White异方差稳健性修正后的T值；NO1和NO1s已经过了中心化处理；IIRI工具变量为law
3.稳健性检验
本文采用以下几种方式进行稳健性检验。
（1）选择前五个主成分，它们的累计方差贡献率达到了84.6％。以特征值为权重计算这五个主成分得分，得到CG_index3。以CG_index3为被解释变量，进行假设2检验，检验结果与表5基本一致。
（2）重新计算有关业绩指标。将托宾Q计算公式中非流通股价格按照A股价格计算，采用有关现金流指标计算会计业绩。检验结果与表4基本一致。
（3）重新选择IIRI工具变量。以IIRI的行业中位数作为工具变量，有关GMM回归的结果与表4和表5基本一致。
4.检验结果分析
综合假设1和假设2检验，以及稳健性检验，可以得出，我国上市公司投资者关系管理对公司市场价值产生了显著的正向影响，但对公司治理水平、会计业绩无显著影响。虽然本文选择的IIRI指数不足以全面反映上市公司投资者关系，但本文采用两阶段有效的GMM回归来克服测量误差问题。从统计意义上来看，GMM回归的检验结果与OLS估计基本一致。故本文的结论应当具有较强的稳健性。
检验结果意味着上市公司投资者关系未能起到促进公司治理水平提高的作用。考虑到托宾Q的高低很可能与控股股东鼓励的庄家参与和市场炒作有关。因此，也不能认为投资者关系起到促进公司业绩提高的作用。总之，上市公司投资者关系并没有达到“指引”的期望。本文从我国投资者关系的发展历程、我国资本市场的有关制度背景对这种现象加以分析。
从我国投资者关系的发展历程看，其初衷便是融资考虑。1999年6月，由于有H股背景，科龙电器首开国内新股发行路演之先河，先后在北京、深圳召开路演推介会。随后，中国上市公司在IPO、配股、增发之前进行各种形式的推介便成为一种惯例。特别是自2001年底股市开始低迷以来，投资者关系反而开始得到了长足的发展，这里面除了监管层推动带来的影响外，由于股市低迷进而带来的融资失败是导致上市公司进行投资者关系的一个重要内在原因。比如，泸州老窖（000568）在2002年实施的配股行动中，社会公众股只认购实际配售股份的0.77％，结果，其主承销商光大证券包销比例高达99.23％，刷新了包销比例最高纪录。类似的例子还包括神火股份、江泉实业、升华拜克以及莱钢股份等。其实，部分投资者对于上市公司进行投资者关系后的行为已有深刻的认识。比如，在2003年8月举行的“上市公司CEO论坛”上，华安基金管理公司总经理韩方河尖锐地指出：“中国上市公司，只有在融资时才能够体现出对投资者的热情，而一旦融资成功，上市公司则对投资者不大理睬”。② 为了融资成功，为了获取更多的募集资金，上市公司就有动机通过投资者关系去搞好与流通股股东的关系。一旦上市公司的投资者关系行为得到了流通股股东的认可，公司股价与市场价值就应当得到一定的提高。
从我国资本市场有关背景来看，“二元制”股权结构人为地割裂了流通股股东与非流通股股东的利益。③ 流通股股东纷纷追求投资回报最大化，而非流通股股东及上市公司则追求融资的最大化。由于缺乏有效的保护投资者的法律机制，④ 加之相应约束大股东行为的市场机制尚未建立，控股股东利用其控制权侵害中小股东利益的现象，具有一定的普遍性。由于“一股独大”在我国上市公司中具有普遍性，流通股股东实际上也很难通过股东代表大会影响上市公司治理结构。这种利益的差异，“一股独大”的背景，以及法律制度无法有效保障中小股东利益的缺陷导致了中小股东“以脚投票”的方式无法直接影响或约束上市公司高层的决策（即公司治理机制）。故而上市公司投资者关系虽然可以影响流通股股东“以脚投票”的决策（即公司市场价值），但却无法促进公司治理水平的提高。上市公司一旦融资成功，往往就会置流通股股东利益于不顾。在融资成功的情况下，控股股东可以攫取的资源也随之增加，控股股东侵占中小股东利益的可能也随之提高。在这种背景下，上市公司的会计业绩当然就不可能随着投资者关系水平的提高而提高。
本文将上市公司投资者关系管理引入法与金融学理论模型分析得出，投资者关系管理能促进公司治理水平与业绩提高。然而，实证检验结果发现，上市公司投资者关系对公司市场价值产生了显著的正向影响，但对公司治理水平、会计业绩均无显著影响。本文的研究隐含着这样一层意思：流通股股东高价买入了治理水平并不太高、经营业绩实际上并不太好的股票，这意味着流通股股东在未来将承担很高的风险。
我们认为，以下两个因素造成了理论与实证结果的差异：（1）我国上市公司从事投资者关系的主要目的在于融资。为了融资成功，为了获取更多的募集资金，上市公司就有动机通过投资者关系去搞好与流通股股东的关系，故而投资者关系会影响公司市场价值。但上市公司并不想流通股股东影响其经营决策与治理结构。（2）由于我国资本市场股权结构的特殊性、法律机制的缺陷，造成了流通股股东“以脚投票”的决策无法直接有效地影响上市公司“以手投票”的机制。换言之，流通股股东也没有条件去影响上市公司经营决策与治理结构。
本文研究意味着，要切实保障投资者（尤其是中小投资者）利益，仅依靠投资者关系并不能收到理想的效果。唯有从资本市场制度上保证中小投资者与上市公司、控股股东利益一致，从法律制度上切实保障中小投资者合法权益，才能促进公司治理水平提高，进而促进企业业绩的提升，实现资本市场资源的合理配置。
注释：
①令
，这表示法律对中小投资者的保护由知情权和其它权利组成。此时，亦可得出中小投资者知情权的提高有助于提高公司价值的结论。
②证券时报，2003-10-18。
③本文的分析数据来源于2004年末，此时股权分置的改革尚未展开。
④在我国，“举证倒置”仅适用于医疗事故处理等少数情况，而不适用于投资者保护。2005年修订的《公司法》通过建立股东直接诉讼制度、确立证券投资者保护基金制度等健全和加强了对股东尤其是中小股东利益的保护机制。但“辩方举证”、“集体诉讼”等切实保障投资者利益的机制依然未能形成。