国有股减持中的政府与市场——国有股减持困境的经济法分析，本文主要内容关键词为：减持论文,国有股论文,经济法论文,困境论文,政府论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
去年以来，国有股减持成为我国股票市场乃至全社会关注的焦点。国务院有关部门制 定的减持方案甫一出台，就不断受到社会各界的口诛笔伐。在其被暂停实施后，公众的 关注点又转移到新方案的设计与选择上来。的确，要坚定地将国有股减持搞下去，减持 方案的选择及其中具体技术性问题的设计可能更为关键和实用。但是，这次国有股减持 失败折射出的一些深层次问题，特别是在我国市场经济制度建设过程中如何处理政府与 市场的关系问题，同样也应引起足够重视。
一、艰难的选择
事实上，作为一项宏观经济政策，国有股减持并非不得人心之举。减持国有股不仅可 以逐步从根本上解决长期困扰广大投资者的中国上市公司中普遍存在的国有股“一股独 大”以及与之相关的公司治理问题，而且还对国有企业改革乃至推进整个市场经济建设 都具有深远意义。可见，不论是对国家、社会、还是对投资者来说，国有股减持都是件 好事。但是，由于政府在对具体减持方案的微观决策时失当，直接导致了国有股减持方 案的落空。
分析《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》(以下简称《办法》)相关条文的 内容，可以将其采纳的方案归纳为三点：一是在目的上，减持国有股是为了筹集资金， 充实社会保障基金；二是在具体方式上，采用“存量发生”、“市场定价”的方式；三 是减持与流通直接挂钩。(注：参见《办法》第一、五、六条。)其中，第三点考虑到了 国有股减持与国有股流通的关系和解决中国上市公司和股票市场存在问题的症结，值得 肯定。但是，其他两点断非明智之举。其一，《办法》对国有股减持的意义和目的认识 存在偏差。对于国有股减持的意义应该放在我国国有企业改革的大背景下来考察。经过 20多年的不断探索，我国国有企业改革经历了“扩权让利”、“两权分离”，最终走上 了通过“产权改革”实现“建立现代企业制度”的艰难正途。但是，由于对公有制经济 占主导的理解有一个不断认识的过程，在股份制改革初期对国有经济成分的绝对控股过 于关注导致了国有股比重畸重、股份分散度低的状况。这种情况的直接后果就是，股东 会和董事会成了“一言堂”，内部人控制现象严重，公司治理结构设计中的监督制衡机 制失灵，而且给社会经济下的不正常的政企关系留下“借尸还魂”之机，从而导致我国 的现代企业制度建设得其形而失其神。通过国有股减持降低企业中的国有股比重，正是 解决这一问题的重要途径。并且在宏观上，国有股减持的重要意义还在于，通过减持国 有股，国有经济逐渐淡出竞争性行业，从而可以实现中共十五届四中全会提出的调整国 有经济布局的战略目标。所以必须指出，《办法》将国有股减持的目的仅仅局限于筹集 社会保障资金，没有处理好国有股减持的近期目标与长远意义的关系。(注：事实上， 《办法》确立的“筹集社会保障资金”、“支持国有企业的改革和发展”的目的是为了 与中共十五届四中全会通过的《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定 》有关表述取得一致。该《决定》关于“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市 公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企 业的改革和发展”的表述被认为是国有股减持的概念渊源。然而，《决定》是在国有企 业脱困的目标尚未完全实现的背景下提出国有股减持概念的。随着国有企业脱困目标的 基本实现和加入世界贸易组织后我国面临的新的国际经济形势，从深化国有企业改革的 角度赋予国有股减持以新的政策含义势在必行。参见汪异明：《国有股减持的理性思考 》，载《中国工业经济》，2001年第4期。)如此单纯而明确的筹资动机怎能不使国有股 减持成为政府利用股票市场“圈钱”的手段?其二，“存量发行”、“市场定价”的减 持方式有失公平。根据《办法》规定国有股减持主要采取“存量发行”的方式，原则上 由“市场定价”。这种方式的选择是国有股减持以筹资为目的的直接结果。所谓“存量 发行”，即上市公司向社会公众首次发行或增发股票时，均捆绑发行额10%的国有股。 事实上，这部分国有股在价格上就搭了发行的便车，由“市场定价”了。问题在于，我 国的股票市场是个流通股和非流通股割裂的市场。流通股市场上的股票价格是在国家股 、法人股不流通的前提下，由特定的股票供应和需求关系形成的，因此要远远高于国有 股认购时每股1元的价格。政府把1元钱得来的股票以数元钱的价格卖出，违背了市场公 正和公平的要求；政府的“与民争利”，使广大公众投资者感到心寒，严重打击了他们 的投资信心。在这种情况下，股指的持续下跌就不足为奇了。
减持方案的失当并不是股票市场下跌或国有股减持工作举步为艰的唯一原因。这次国 有股减持的失利，是多年来我国国有企业改革和股票市场建设中积累的制度性问题的总 爆发，而《办法》只是充当了导火索的角色。中国股票市场存在的深层次问题才是使国 有股减持陷入困境的更为基础性的原因。任何市场制度都不可能是完美的，中国的股票 市场也不例外，存在诸如因监管不力等原因导致的违规行为等等。然而，在中国股票市 场的多方面问题中，构成国有股减持根本障碍的是国有股不可流通问题。在我国股份制 改革和股票市场建设初期，由于对公有制经济主导地位的认识比较僵化，担心国有股和 法人股的上市导致公有制经济比重降低，损害社会主义的经济基础，因而禁止股份公司 设立过程中形成的国有股和法人股进入二级市场流通，它们的转让只能根据政府审批在 场外通过协议完成。这个政策一直延续至今，已经成为严重影响我国股票市场发展的顽 疾。决定股票市场价格总体水平的基本因素是股票和资金总供给量的对比。由于在数量 上可流通股仅占到我国上市公司股份总额的30%左右，在此基础上形成的价格必然是严 重背离企业资产的真正价值，具体表现则为市场投机成风，市盈率大大高出正常值。长 期以来国有股、法人股的不流通也给了潜在投资者这样一种认识，即股市只是流通股的 市场，其对未来股票价格走向预期也以此为基础。待其入市后，一旦有非流通股解冻的 风吹草动，必然对其心理承受能力提出严峻挑战。虽然国有股减持有多种备选方案，但 是，向流通股市场释放无疑是能最直接也最彻底地解决中国股票市场的遗留问题，同时 也便于国有股股东实现自己利益的方式；即使政府采用更为柔和的场外解决方式(如拍 卖或另辟市场等)减持国有股，考虑到国有股减持的阶段性特征和国有股不流通问题最 终要解决，因此也会给投资者一个强烈的信号：国有股流通已为时不远了。总之，无论 减持采取何种方案，都极易使投资者将其与非流通股流通联系起来，这也就难怪在政府 具体方案尚未出台之前，股票市场对国有股减持的消息和传闻就有异常敏感的反应了。 (注：2000年8月下旬，市场盛传国有股减持的实施方案将在10月下旬亮相，上证指数从 8月22日的2114点下探到9月25日的1874点，一个月左右跌幅为11.4%。2001年年初，国 有股减持再次成为关注焦点，股指从新年伊始就展开跌势。上证指数从1月8日的2132点 一直跌到1893点，下跌11.2%。参见马腾：《中国证监会叫停国有股减持决策始末》， 载《21世纪经济报道》，2001年10月29日。当然，出现这种情况也可能存在市场对未来 国有股减持的具体方案(主要是国有股定价问题)的预期不乐观的因素，但是更为主要的 原因还是在于因国有股减持增加股票供应量而可能给股票价格带来的冲击。这与1994年 以前，国家股、法人股上市流通的多次传闻曾使股票市场出现价格下跌的现象如出一辙 。)
二、国有股减持的特殊禀赋
2001年10月22日，是新中国经济立法史上的尴尬时刻。为了防止股市狂泻给宏观经济 造成负面影响，中国证监会报国务院同意后于当日紧急宣布停止执行刚刚发布四个月的 《办法》第五条。(注：《办法》第五条规定：“国有股减持主要采取国有股存量发行 的方式。凡国家拥有股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增 发股票时，均应按融资额的10%出售国有股；股份有限公司设立未满3年的，拟出售的国 有股通过划拨方式转由全国社会保障基金理事会持有，并由其委托该公司在公开募股时 一次或分次出售。国有股存量出售收入，全部上缴全国社会保障基金。”)第五条是《 办法》的核心操作性条款，对该条款的否定无异于宣判了整个《办法》的死刑。这一事 件不仅意味着该国有股减持方案的失败，而且从经济立法的角度看，政府因慑于市场的 威力而主动“叫停”一项刚出台不久的法令，在新中国尚属罕见。为了有效实施国有股 减持，证监会不得不将减持方案求诸“公共选择”——面向社会征集国有股减持方案。 在收集并总结了4000余件民间方案之后，证监会于今年1月26日公布了“国有股减持方 案阶段性成果”，在其后的第一个交易日(1月28日)，股市又应声而落。(注：“沪深股 指今日再次大跌，下跌幅度均在6%以上”，新浪财经(http://finance.sina.com.cn)， 2002年1月28日。)有关人士不得不出面解释该“成果”的阶段性并重申“实现多赢”、 保护投资者利益和维护市场稳定的目标与原则。(注：参见“中国证监会规划委关于国 有股减持方案作出说明”，中国证监会主页(http://www.csrc.gov.cn)，2002年1月28 日。)
不论是在对旧方案的指责，还是对未来新方案的讨论中，国有股的定价问题始终是核 心争点。的确，选择一个妥贴可行的国有股减持方案并非易事，因为中国股票市场业已 存在的问题决定的国有股减持这一任务本身的复杂性和艰巨性极大地增加了政府决策的 难度。但是，真正使公众投资者无法接受的也许更在于透过《办法》中的定价方式反映 出的强烈的“一边倒”倾向——完全站在国家(政府)的角度考虑利益得失，尽最大可能 实现国有股变现的能力，漠视广大公众投资者的利益。如果从政府与市场的关系角度来 考察，产生这种倾向的原因在于决策过程中政府的尴尬角色。
国有股减持有其特殊性。国有股减持与一般的股票减持行为相比，有两个根本区别： 第一，国有股减持的对象是国有股，国有股的最终所有者是国家(政府)。尽管在国有企 业改革过程中，为了使国有股权的行使理性化，减少政府对企业的行政干预，我国一直 在寻求国有股权主体(国有资产运营机构)的塑造，但是，这道屏障不可能彻底隔断国有 股权和国家(政府)之间的血缘关系。因此，当通过股票市场来完成国有股减持时，政府 就以国有股权的终极所有人的身份参与到股票市场中来了。这时，政府就具有了双重身 份——行政权力的拥有者和国有股权的所有者。第二，一般的股票减持行为是投资者的 逐利行为，具有微观性和商业性。而国有股减持不具有商业性，不论减持的目的是优化 国有经济结构、改善国有企业治理结构，还是筹集资金用于社会保障，总之是我国国有 企业改革的一项重要举措，是事关国家宏观性经济的政策行为，因而具有宏观性、政策 性和政府主导性。为了最大程度地实现政策意图，政府并不像普遍投资者那样完全服从 市场的安排，而是往往试图利用行政权力来影响市场、利用市场。在这次国有股减持过 程中，政府的表现充分证明了这一点。在众多的备选方案中，政府惟独相中“存量发行 ”，显然是为了提高国有股之价格，从而充分实现充实社会保障基金的目的。
政府从宏观经济全局考虑，并努力实现一项政策并没有错，关键是这项政策涉及到其 他市场参与者的利益。市场是“天生的平等派”。在市场交易过程中，价格应由买卖双 方在地位平等的基础上协商确定。经过协商实现的价格是买卖双方根据各种市场因素博 弈的结果，是双方都认为比较公道且均自愿接受的价格。在承认人的经济理性的前提下 ，假设交易一方具有单方决定价格的权力，那么如此形成的价格必然会对决定价格一方 有利，而对另一方有失公平。在国有股减持中，就存在单方定价的问题。市场自有市场 自身的规律，市场自有市场的力量。当某种行为违背了市场规律，损害了其他市场主体 的利益时，就会受到这种力量的强力阻击。政府有制定游戏规则的权力，而市场主体有 不参与的权利。这种“退出权”行使的结果必然是股市的狂跌。股市狂跌给宏观经济乃 到社会稳定造成的威胁，足以使一个理性的政府在“两害相权取其轻”这一简单道理下 放弃通过减持国有股最大限度筹集资金的念头。政府的这种选择同样是出于国家和社会 等全局性因素考虑。
三、症结：政府与市场关系处理失当
从上述分析可以看出，国有股减持困境的原因归根结底在于政府和市场的关系处理失 当。我国的国有企业改革也因此受到了挫折。我们有必要延伸一下思维，对我国国有企 业改革和股票市场建设过程中，在政府与市场关系方面存在的问题进行检讨。
与成熟市场经济国家的股票市场不同，我国的股票市场不是市场经济发展的自然结果 ，而是政府精心培育的“人工产品”，政府在股票市场的形成和发展过程中始终处于主 导地位。对于我国这样一个曾长期实行计划经济体制、商业文化也不发达的国家，在市 场经济体制建立过程中运用国家之手推动市场机制的形成亦为合理。在我国股票市场建 设方面，政府在推动统一股票市场体系的建立、迅速扩张市场规模、制定市场规则和培 育大批有规模和实力的证券市场中介机构等方面都发挥了不可替代的积极作用。但是， 与此同时，政府在市场建设中的主导作用也使中国的股票市场沦为了政策安排的产物， 具体表现在政府对股票市场的介入主要根据国家特定时期的经济或社会目标的要求，对 市场自身的发展规律和运行效率缺乏关怀和尊重。政府对股票市场的这种强力干预给股 票市场的发展产生了极大的负面效应，损害了市场的效率和活力，导致了市场功能的缺 陷。(注：参见胡继之：《中国股市的演进与制度变迁》，经济科学出版社1999年版， 第128—136页。)
政府对股票市场的政策性利用，在国有企业与股票市场的关系上表现得十分突出。首 先，中国的股票市场最初是为国有企业改革而设。国有企业改革是我国经济改革的一项 核心内容，我国股票市场的建立乃至国有股减持都与国有企业改革紧密联系。正是当政 府认识到产权改革之于国有企业改革的终极性，并开始进行股份制试点和现代企业制度 的改造后，股票市场的融资作用才被纳入到视野中来。没有股份制公司，也就没有股票 和股票市场。而中国的股份制公司多为国有企业改制而来。因此可以说，中国的股票市 场是随着国有企业改革的深入才应运而生的。这一点使得中国的股票市场从出生时起就 打上了深刻的工具性烙印。第二，片面追求股市的筹资作用，扭曲了股票市场的功能。 股票市场不仅为企业直接融资提供场所，而且还具有通过资金流动优化社会经济资源的 配置的功能。对于国有企业来说，通过上市不仅可以得到企业发展所需的资金，更为重 要的是选择一些经营情况较好的国有企业进行股份制改造后上市，可以使股权不断分散 ，实现股权主体多元化，从而建立起科学的治理结构，完成现代企业制度的改造；同时 ，通过国有企业股份的流动，可以优化国有经济的布局。如果对股票市场如此加以利用 ，也未尝不是一个合理的思路。但是，强烈的功利主义动机使这种利用出现了偏差。计 划经济造成的企业效率低下，使得资金短缺、财务状况恶化成为长期困扰我国国有企业 发展的积病。因此在确立建立现代企业制度这一产权改革目标之前，筹资解困一直是国 有企业最直接的目的和现实性要求。因此，当股份制和股票市场纳入到国有企业改革系 统之中后，其筹资功能就必然要受到政府和企业的特别青睐。建立现代企业制度的改革 目标确立后，筹资仍然是国有企业改革政策制定中的重要考虑因素。这种情况不仅使上 市蜕变成单纯的集资手段，现代企业制度建设大打折扣，而且还扭曲了股票市场的功能 。最后，国有企业改革的多目标性增加了股票市场的负担。国有企业是中国计划经济时 代整个城市经济的缩影和枢纽，是计划经济所有弊端和矛盾的结合点。搞好中国城市经 济改革，国有企业是关键；反过来，进行国有企业改革，就几乎要牵涉城市经济改革的 方方面面。这就决定了国有企业改革的复杂性和多目标性。作为一个多目标任务，国有 企业改革不仅要实现国有企业财务上的解困，建立现代企业制度，而且还要解决长期职 工的社会保障问题。这些问题一旦都要利用股票市场解决，市场何堪重负?
在我国，国有股减持联结着国有企业改革和股票市场建设，宏观经济政策与微观市场 机制。因此，在制定实施国有股减持的政策和法律时，处理好政府与市场的关系是关键 性问题。只要成功地解决这一问题，特别是超脱于政府作为国有股的实际所有者在股票 市场的“局内人”地位，并认真考虑减持时机和具体操作中的技术问题，我们不仅可以 实现国有股减持的近期目标，而且还可以以此为契机，突破深化国有企业改革中的瓶颈 ，并彻底解决我国股票市场历史形成的缺陷。