投资银行在企业改制中的风险规避作用，本文主要内容关键词为：投资银行论文,企业改制论文,作用论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
证券承销业务是投资银行的重要业务之一。国内的证券公司在证券承销过程中，一般要首先对拟上市的企业进行股份制改造（即改制），起着投资银行的作用。投资银行应在企业改制过程中设计最佳的改制方案，以实现风险的有效规避。
（一）产业选择与风险规避
上市公司的产业结构分布基本上反映了一个国家的产业结构水平。发达国家的产业结构水平较高，在证券市场上就表现为上市公司的产业分布较为合理，产品科技含量及附加价值较高，抗风险能力强。从产业选择标准看，投资银行在选择上市公司时，若选择的上市公司符合产业发展的方向，就可以有效地提高上市公司风险规避能力。由于急于摆脱经济落后的面貌，很多发展中国家存在着急躁冒进、片面追求经济增长速度和规模扩张，忽视技术进步、结构调整和资源配置等问题，因而造成了上市公司的产业结构不合理，也不能有效地规避风险。发达国家的经验表明，通过证券市场对符合产业发展方向的企业进行融资，对于促进经济的健康成长，增强风险规避能力具有重要意义。随着知识经济作为一种新的经济形态越来越受到重视，高科技企业上市将是一个必然的选择。
从我国上市公司的产业分布来看，主要集中在工业、商业和综合类。从沪市工业类上市公司来看，截至1996年底，150 家制造业上市公司中技术密集型部门和中间产品生产部门所占的比例相对较高，其中电气、电子和通信设备等部门共有21家；机械制造工业有17家；运输设备制造业有7家；黑色金属冶炼业有10家；化工和石化工业有12家； 制药业有9家。这些上市公司共发行流通A股55.19亿元， 占制造业发行流通股的47.26%。从流通股在制造业内部的比例来看， 应该承认证券市场在一定程度上支持了技术密集型部门的发展。尽管如此，目前中国上市公司仍然存在着科技含量不高问题，所以投资银行要优选高新技术企业上市，从而带动技术创新和产业升级，提升整体经济实力。对有成长性、有潜力的高科技企业，优先选择上市，并逐步形成富有发展潜力的高科技板块，推动科技成果的产业化。目前已经有华光科技、东方电子、长城电脑、湘计算机、清华同方、天大天财、长春热缩、中信国安、中兴通讯等具有高科技特征的企业在沪深上市，还有一批拥有高新技术产品和高科技项目的科技企业通过资产重组或兼并收购等方式买壳上市，另有一批传统产业的上市公司通过购并科技企业、投资科技项目等方式跻身于科技企业的行列。截至1998年8月底， 中国上市公司中高新技术企业约有70家，仅占820家上市公司总数的9%左右，比例偏低。然而这些高科技产业的上市公司，其盈利水平一般都高于上市公司的平均水平（见下表）。因此，投资银行优选高新技术企业上市，既有利于产业结构的优化，也保证了上市公司的成长性，从而有利于规避证券市场的风险。
沪深两市高科技企业盈利水平比较
沪深两市 120家科技企
平均水平 业平均水平
主营业务收入(亿元) 68897.00
91051.25
税后利润(亿元)
6661.00
8753.30
每股收益(元)0.29 0.32
每股净资产(元) 2.61 2.80
净资产收益率(%)10.51 11.48
数据截至1997年底。
（二）主营业务定位与风险规避
投资银行在企业改制过程中往往强调，企业发行股票募集资金主要是为主业服务的。在知识成为经济增长的内生变量的今天，经济和技术发展已经使得社会分工越来越细，专业化程度越来越高；开发新产品的初期投资越来越大，换代周期越来越短。在这种情况下，一个企业要想获得稳定发展，必须集中资金、人才和技术优势开发产品，才能保持竞争力，盲目多元化将会因为企业资源的过度分散而失去竞争优势。
国外学者的研究表明，上市公司多元化经营程度越高，企业价值越低，市场风险越高。企业多元化经营的程度越高，价值损失也越大。企业价值下降是企业实行多元化经营的结果，而不是企业多元化经营的原因。国务院港澳办经济司李玲对1997年上市公司主营业务利润比重与托宾Q值的相关关系进行了研究，结果发现，主营利润比重越大，托宾Q值越高，即上市公司多元化经营程度越高，企业价值越低。因此，突出主业，无论从提高上市公司价值角度，还是从规避风险的角度都有其重要的意义。
为了防范证券市场风险，避免出现主业模糊现象，投资银行要求保证改制后的企业主营业务突出，这样做有利于上市公司的市场定位，避免主营业务定位不准而使企业成长性受到限制，以防范证券市场风险。因此，投资银行在企业改制过程中，要围绕主营业务，对企业生产经营性资产进行分析，以效益对应业务，以业务确定资产，以资产联结负债，将低效资产以及与主营业务关联不大的资产剥离出股份公司，从而保证改制后的股份公司具有独立完整的供应、生产、销售系统和直接面向市场的独立经营能力。投资银行应充分发掘企业的竞争优势，在上市公司中形成一个有竞争优势的主业概念，从而规避上市公司的经营风险。
（三）股权结构设置与风险规避
资本市场的一项重要功能是，通过股票价格来反映整个社会对待持股公司绩效的评价，同时通过对上市公司绩效的评价，鉴别经理人员能力的大小，从而使股份制起到了间接评价经理人员水平的作用，有利于经理人才的涌现。证券市场作为公司制企业的互补性制度安排，必须服从于出资者筛选和企业家监控这两个目标。要实现出资者筛选这一目标，就要求上市公司有一个合理的股权结构，即股权结构要社会化和分散化。将我国上市公司与发达国家进行对比就可以发现，在我国上市公司的股权结构中，有一个重要的特点，即国家股及法人股占绝对控股地位，且均为非流通股。1993—1996年，非流通股本占总股本的比重分别为71.2%、61.7%、64.6%和64.8%，其中，国家股占未流通股的比重分别为67.6%、63.7%、59.2%和54.1%。这一部分股权的出资者是由国家指定的，无法随意退出目前所在产业或上市公司，可见股权安排上的社会化和分散化程度不高，所以就无法实现出资者筛选一目标。
设置合理的股权结构的另一个目标是实现企业家监控：（1 ）正确反映并评价企业家的经营绩效和才能；（2）具有一种内在机制， 使得不合格的企业经理人员一旦被发现就能够被剥夺其对资源的控制权，并将公司移交给真正优秀的企业家。要实现企业家监控这一目标，必须将股东监督成本与收益对称起来。西方国家的机构投资者主要是各种基金，由于其持股量多，因而其监督成本与监督收益的匹配程度较好，因而比个人股东更有积极性去监督企业的经营。而我国目前的流通股主要持有人是公众投资者，各种基金投资者相对较少。个人股东受财力所限，一般都只持有某家公司很小份额的股票，因而他们缺乏监督企业家的积极性。原因在于监督上市公司是有成本的，而由于股东人数众多并且分散，因而“搭便车”现象自然十分严重，个人股东付出了全部监督成本，收益则由众多股东分享，责任和利益存在严重的不对称。所以，一般个人股东不会直接去监督上市公司，更多的时候，个人股东会卖掉其不满意的公司股票，出现所谓的“用脚投票”。同时，由于国家股及法人股在上市公司中占有控股地位，上市公司仍然是一种类似于国有企业的治理结构，很难实现企业家监控这一目标，因而经营风险难以得到事先化解，风险积累到一定程度便会对证券市场构成威胁。
从理论上来讲，占支配地位的股东拥有对公司的控制权，他们比别的股东更有动力来监督公司经理人员，使得经理人员的行为符合股东利益最大化的目标。然而，由于国有股权投资主体的不确定性，所有者权益往往被支解，分散到各个不同的行政机关手中，使得国家对企业的控制一方面表现为行政上的“超强控制”，另一方面表现为产权上的“超弱控制”。经理人员和政府博弈的结果是一部分经理利用政府产权上的超弱控制形成事实上的内部人控制状况，侵蚀投资者的利益，同时又利用政府行政上的“超强控制”推脱责任，转嫁风险。在资本市场完善的情况下，资本市场的竞争对经理人员的约束也非常强有力。虽然一旦公司经营不善，人们出售股票，转移投资，导致该公司的股票价格下跌，从而有可能成为敌意收购的对象。然而在中国目前的证券市场上，基本上所有上市公司流通股在总股本中不处于绝对控股地位，通过流通股的收购一般也不能取得控股权，因而无论是代理权竞争还是敌意收购全都失去了作用。
我国上市公司目前的这种股权结构，严重地弱化了证券市场优化资源配置功能的发挥，影响了出资者筛选及企业家监控两个目标的实现，从而积聚了大量的风险。因此投资银行在进行股权结构设置时应在国家政策许可的范围内，尽量优化股权结构，充分发挥证券市场的资源配置功能，解决个人股东监管成本与收益不对称的问题。而国家股不能流通问题也会随着国有企业逐步退出竞争性领域而得到解决，即不需要国家控股或参股的竞争性行业，国家股可转换为优先股或长期债券，或通过特定的市场上市流通，从而实现股权的社会化和分散化，达到出资者筛选和企业家监控这两个目标，避免形成证券市场的潜在风险。