系列基金的法律规范：本土问题与比较法经验
李 宇*
内容摘要 系列基金是系列商业信托运用于证券投资基金领域的一种特殊形态。系列基金因其独特的法律结构，容易产生各别系列的受益人和信托全体受益人的冲突问题。美国法上积累了较为丰富的系列基金规范经验，值得研究。美国《1940年投资组织法》设有专门针对系列基金的规定，证券与交易委员会据此制定以分别表决为原则的监管规则，以平衡系列基金中的利益冲突。《1940年投资组织法》其他并非为系列基金专设的规范，也存在对系列基金如何适用的问题。根据系列基金的特质，以及兴利除弊的政策立场，在适用实体性规定时，原则上将各系列作为独立主体对待，在适用程序性规定时，原则上将整个系列基金作为单一主体对待。
关键词 系列基金 商业信托 信托型基金 信托法 证券投资基金法
一、系列商业信托的发展与系列基金的规范问题
系列商业信托或系列信托(series trust)，指设有一个或多个具有责任限定效力之系列的商业信托。责任限定效力，指具备法定要件时，就每个系列的债务，仅可执行本系列的资产，不得执行本信托其他系列的资产或商业信托的一般资产，并且就其他系列的资产或商业信托的一般资产发生的债务，不得执行该系列的资产。某一系列的债务不是其他系列的债务，亦不是商业信托的整体债务。与实体防护及所有者防护相呼应，此所谓内部资产分隔或“内部防护”(internal shields)。系列的本质为“分隔性”，(1) Ann E. Conaway, A Business Review of the Delaware Series: Good Business for the Informed, 1677 PLI/Corp. 645, 670 (2008). 有责任限定效力的系列，可单独解散、终止、清算，不影响其他系列或整个商业信托的存续，亦不影响其他系列的责任限定。
系列商业信托，可称为“主信托”(master trust，也译为统合信托、总合信托)，主信托为一独立实体，也有美国判例形象地称之为“伞形实体”(umbrella entity)。(2) Hartsel v. Vanguard Group, Inc., No. 5394-VCP. 2011 WL 2421003,*1 (Del. Ch. June 15, 2011). 主信托内所设每个系列，在民事责任承担上互相独立，但并非独立实体。系列商业信托与企业集团或母子公司(对多个子公司控股的母公司)在责任承担上有近似之处，首要区别在于，系列商业信托为独立实体，系列不是独立实体；母子公司均为独立实体。其他区别有：主信托并不必然在下属各系列中持有权益，母公司则持有子公司股权；母子公司或企业集团各成员公司各有资产，而系列信托可有“全部资产分属于各系列，信托本身无一般资产”之情形。
同一企业或个人拥有多个营业或财产，屡见不鲜。企业或个人通常希望将不同的营业或财产相互隔离，以免某一营业的失败、某一财产的风险、某一营业或财产遭遇的诉讼或诉讼外权利主张危及其他营业或财产。设立数个互相独立的企业，分别持有营业或财产，以分割资产、隔离责任，为资产隔离的传统方法。但此种安排会随着营业扩大或财产增加而变得日益复杂及成本高昂，(3) Jonathan B. Alper, New Asset Protection Tools—Delaware Series LLC, available at http://www.alperlaw.com/delaware_series_llc.html(last visited May.28,2008). 而随着企业数量增加与企业资产增长，复杂性、费用与时间耗费将发生近乎指数式的增加。(4) Francis G. X. Pileggi, The Delaware Series LLC, available at http://www.delawarebusinessincorporators.com/s.nl/sc.2/category.92/.f (last visited May.28,2008).
系列信托为此提供另类思路：在同一主信托下创设多个系列，由此在单一实体的架构下获得同样的资产分隔与责任限定待遇，减少运营成本。此种“法人内部的‘法人’”“实体内部的‘实体’”式结构，堪称商业组织法的重大创新。
商业信托的典型形态是证券投资基金。相应地，系列基金亦是系列商业信托的典型形态。系列基金(series fund)，指组建为单一商业信托形式、由一群各有自己投资目标与投资政策的不同基金组成的基金。其基金份额划分为一个或数个系列，每个系列代表在一个独立的、投资目标与其他系列或整个基金不同的投资组合中的权益。每个系列的投资者不分享其他系列的投资所得，不对其他系列的资产享有权利，仅按比例享有自己所在系列的资产与收入。在美国，整个系列基金有时由同一个受托人委员会管理，只雇用一个投资顾问，只订立一个投资顾问合同，只订立一个承销合同，无须就每个系列分别订立多个合同。(5) 例如参见United Funds, Inc., Prospectus (July 3, 1969). 不同的系列亦可由不同的投资顾问管理，但各个系列通常共用同一个分销商、托管人、过户代理人与其他服务提供者。(6) Laurin Blumenthal Kleiman & Carla G. Teodoro, Forming, Organizing and Operating a Mutual Fund: Legal and Practical Considerations, 1818 PLI/Corp. 49, 63 (2010). 系列基金通常在招募说明书中首先列明各系列的关键特征，再在其余部分说明各系列的统一信息，或者公告一份招募说明书，另就每个系列单独发布附加信息。
系列基金于二十世纪七十年代开始盛行。(7) Sheldon A. Jones, Laura M. Moret, James M. Storey, The Massachusetts Business Trust and Registered Investment Companies, 13 Del. J. Corp. L. 421, 457 (1988). 美国关于投资基金的主要联邦法律——《1940年投资组织法》(8) 美国1940年Investment Company Act为管制投资基金的联邦基本法。我国不少文献将该法所称“investment company”误译为“投资公司”( 例如中国证券监督管理委员会组织编译：《美国〈1940年投资公司法〉及相关证券交易委员会规则与规章》，法律出版社2015年版)，实则该术语并不拘于组织形式，不以公司型为限。该法所称“company”，是指公司(corporation)、合伙、社团(association，或译为团体、联合体)、合股企业(joint-stock company)、信托、基金(fund)或任何人的有组织的集合(organized group of persons)；以及上述主体的接管人、破产受托人、清算代理人。参见15 U.S.C. § 80a-2(a)(8). 该术语不包括自然人，此由本法所定义的“人(person)是指自然人或company”可见。参见15 U.S.C. § 80a-2(a)(28). Company与自然人合称“人”，则company大致相当于“组织”，investment company可译为“投资组织”，该法可译为“投资组织法”。 规定的三大类投资组织(面额凭证组织、单位投资信托、管理型组织)，皆可采用系列基金结构。(9) 采用系列信托结构的单位投资信托实例，见Delaware-Voyageur Unit Investment Trust Series 10 and Certain Subsequent Series, Standard Terms and Conditions of Trust (May 22, 1997). 与设立多个独立的基金相比，设立系列基金具有重大的管理优势、经济优势与市场优势，可大幅减少设立新基金的时间与成本，并可避免重复的法律与监管要求，因而成为广受实务界欢迎的基金形式。(10) Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 36 (ALI-ABA Course of Study 2007); Sheldon A. Jones, Laura M. Moret, James M. Storey, The Massachusetts Business Trust and Registered Investment Companies, 13 Del. J. Corp. L. 421, 457 (1988). 基金设立新系列的，在其证券发行声明中加入关于系列的条款即可，无须解散原基金再设新基金。(11) Sheldon A. Jones, Laura M. Moret, James M. Storey, The Massachusetts Business Trust and Registered Investment Companies, 13 Del. J. Corp. L. 421, 457 (1988). 税法的改革也进一步促进系列基金的应用。1984年之前，系列基金按照单一纳税实体对待，各系列实际上独立运作，致系列基金在确定纳税额时，须逐一计算各系列中投资组合的利润与亏损，颇为不便。(12) Rev. Rul. 56-246, 1956-2 C.B. 316; Union Trusteed Funds, Inc. v. Commissioner, 8 T.C. 1133 (1947). 自1984年始，系列基金中的各系列按照独立纳税实体处理。依国内收入署之意见，基金系列按独立纳税主体处理的规定，仅适用于信托制投资基金，不适用于公司。(13) Priv. Ltr. Ruling 85-06-065 (Nov. 13, 1985). 不过，1986年税法改革后，投资基金的税收待遇一体适用于各种组织形式的基金，(14) Sheldon A. Jones, Laura M. Moret, & James M. Storey, The Massachusetts Business Trust and Registered Investment Companies, 13 Del. J. Corp. L. 421, 457 (1988). 商业信托型基金在税收方面不再有特殊优势。
在美国法上，商业信托法属于州法范畴。系列商业信托的规定，见之于各州商业信托法。美国各州法关于系列商业信托之规定，由非强行法主导。联邦法上，《1940年投资组织法》及证券与交易委员会(SEC)依本法授权而颁行的条例，对系列投资基金设有个别管制性规定，此类规定多为强行规则。《1940年投资组织法》及相应条例对系列投资基金的监管，是基于证券投资基金的特殊问题及美国证券投资基金运作的实际经验教训而制定，相比于其他法域，较为完善。鉴于证券投资基金的问题在各国有一定共性，美国联邦法对系列投资基金监管规定之得失，或有可资参酌之处。
我国虽早有系列基金的实践，(15) 早在《证券投资基金法》施行之前，即已有数个系列基金发行，如招商安泰系列基金、融通通利系列证券投资基金、国泰金龙系列证券投资基金等。 但因欠缺法律规定，(16) 中国现行信托法及规章并未规定系列信托或系列基金。深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司《上市开放式基金业务指引》(2005年修订稿)在附则中提及，关于中国结算公司收费标准中向基金管理人收取的认购登记结算费等费用，系列基金收费视同单只基金。 未能充分发挥系列商业信托制度的优势。近年来，伞形信托、伞形资产管理计划(实为系列信托)在实务中的运用日益广泛，并引发若干乱象，引发管理层的关注。例如，中国证监会2015年9月17日发布的《中国证券监督管理委员会关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》第1条：“一、各证监局应当督促证券公司根据19号公告的要求，仔细甄别、确认涉嫌场外配资的相关账户。信托产品账户清理的范围：一是在证券投资信托委托人份额账户下设子账户、分账户、虚拟账户的信托产品账户；二是伞形信托不同的子伞委托人(或其关联方)分别实施投资决策，共用同一信托产品证券账户的信托产品账户；三是优先级委托人享受固定收益，劣后级委托人以投资顾问等形式直接执行投资指令的股票市场场外配资。”中国证监会2016年发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(中国证券监督管理委员会公告[2016]13号)第7条规定：“证券期货经营机构开展私募资产管理业务，不得从事违法证券期货业务活动或者为违法证券期货业务活动提供交易便利，包括但不限于以下情形：……(四)设立伞形资产管理计划，子伞委托人(或其关联方)分别实施投资决策，共用同一资产管理计划的证券、期货账户。”由此可见，伞形信托或者伞形资产管理计划，并非为现行法一概禁止。监管机构的监管，着眼于禁止财产混同(共用同一账户)，以保护投资者权益、维护证券市场秩序。但现行法对于伞形信托、伞形资产管理计划的规范仍较为零散，且规范层级不高，大多为其他规范性文件。
鉴于美国商业信托法在系列基金的规范上具有最丰富的立法与实务经验，而其他国家的相关法制或者尚付阙如，或者较为简略，(17) 例如，德国2013年《资本投资法典》对伞形基金设有一款规定：投资策略或其他发行特征不同的数个特别财产(即基金——本文作者注)可以合而为一，成为一种伞形结构(Umbrella-Konstruktion)；个别特别财产的债务仅由本财产负担(第96条第2款)。 本文以研究美国法制与实务为重点，以供参考。(18) 关于系列商业信托的基础理论，详见李宇：《法人内部的“法人”：系列商业信托之研究》，载《为民法而斗争：梁慧星先生七秩华诞祝寿文集》，法律出版社2014年版。
《1940年投资组织法》的系列基金相关规定可分两类，一类明文规定与系列基金有关的事项，另一类未直接规定系列基金，但适用中涉及系列基金的法律地位问题。以下第二部分讨论专门针对系列基金的法律规范，第三部分讨论非专门针对系列基金但适用中与系列基金相关的法律规范。
二、专门针对系列基金的法律规范
(一)立法背景
分别表决原则旨在保障每个系列(或类别)的证券(特别是非优先系列证券)持有人能对影响其权益的事项充分行使表决权。(32) 例如，某基金有三个投资目标各异的系列X、Y、Z，其中X系列受益人的表决权权重占整个基金的80%，Y、Z受益人表决权权重各占20%。商业信托文件规定文件的修改需三分之二以上表决权同意。对仅与Y系列相关的商业信托文件条款进行修改时，如果不实行分别表决原则，则即使Y系列的受益人全部反对修改，X系列的受益人亦可能决定修改，显然对Y系列受益人不公。 当然，应分别表决的事项仅限于证券持有人享有表决权的事项，有三类：其一，《1940年投资组织法》要求由证券持有人表决的事项，主要包括订立投资顾问合同、(33) 15 U.S.C. § 80a-15(a). 改变投资政策、(34) 15 U.S.C. § 80a-13. 选聘独立会计师、(35) 15 U.S.C. § 80a-31(a). 订立主承销合同、(36) 15 U.S.C. § 80a-15(b). 指定受托人。(37) 15 U.S.C. § 80a-16(a). 其二，州法要求由证券持有人表决的事项，此类事项为数甚少，主要是商业信托合并。其三，投资基金组织文件(商业信托文件、信托证书、投资公司章程等)规定应由证券持有人表决的事项，商业信托文件可授予受益人对任何事项的表决权。
SEC将上述建议纳入其起草的《1940年投资组织法》修正议案，于1967年提交至国会，(22) S. 1659, § 10, 90th Cong., 1st Sess. (1967). 但未被国会采纳。(23) Pub. L. No. 91-547, 84 Stat. 1413 (1970-1971). SEC建议的对策不无因噎废食之嫌，国会改采另一种方法以解决系列基金所遇问题。在直接涉及系列基金的规范(《1940年投资组织法》第18条)中，授权SEC基于保障公平对待每个系列(或类别)的已发行投资基金份额之目的，可通过规则、条例或指令，要求必须向该基金已发行的有表决权证券持有人提交表决的任何事项，须经受该事项影响的每个系列(或类别)中的一定比例(不超过多数)的已发行证券持有人批准，方可生效。(24) 15 U.S.C. § 80a-18(f)(2).
翠姨自从订婚之后，是很有钱的了，什么新样子的东西一到，虽说不是一定抢先去买了来，总是过不了多久，箱子里就要有的了。那时候夏天最流行银灰色市布大衫，而翠姨的穿起来最好，因为她有好几件，穿过两次不新鲜就不要了，就只在家里穿，而出门就又去做一件新的。
(二)优先系列证券的界定
《1940年投资组织法》第18条规定投资基金的资本结构，对封闭式基金与开放式基金发行优先证券设置重要限制。本条(f)款(1)项原则上禁止已注册的开放式组织发行任何类别的优先证券或者出售自己发行的任何优先证券，满足下列条件者除外：该组织获准从银行借款，在借款之后该组织全部借款的资产担保率立即达到300%，且一旦资产担保率降至300%以下，该组织将在3日内(不包括星期日与节假日)或在SEC规定的更长时间内减少其借款数额，直至借款的资产担保率回升至300%时为止。(25) 15 U.S.C. § 80a-18(f)(1).
图2为不同学院实际参与采访工作的程度分析。其表明法学院、国际经贸学院、国际商务外语学院、金融管理学院、会计学院对采访工作的参与程度极度不对称，其荐购书目册次与借阅册次比值均小于0.1，同时这几个学院的借阅册次较高，均大于4 000册次。
同款第(2)项对“优先证券”之定义，排除符合一定条件的证券：对于已注册的开放式组织，“优先证券”不包括有一个或数个类别、系列的优先受益权(或优先股)或特别受益权(或特别股)，此类受益权对于特别配置于此类类别、系列的资产具有优先于其他所有受益权的权益，条件是：(A)该组织没有已发行的、与其他所有受益权相比不享有优先权益的任何类别、系列的受益权；或(B)该组织已发行的其他类别的受益权全部由普通受益权组成，此类普通受益权无权分配红利(清算后红利除外)，且普通受益权总额不超过该组织已发行的有表决权证券的0.5%。(26) 15 U.S.C. § 80a-18(f)(2).
据此，只要投资基金发行的优先证券符合上述(A)、(B)句所列条件之一，即可不受300%这一严格的资产担保率要求之约束。条件(A)，旨在限制投资组织嗣后发行新的优先系列证券，致损害已发行在先的证券持有人之利益。条件(B)之目的与此相似，因非优先证券数量甚微，新发行优先证券一般不致对之造成损害。如投资组织发行的优先证券不符合这两项条件，该优先证券即属(f)款(1)项所称优先证券，发行人须符合300%资产担保率的要求。有300%资产担保率的优先证券，对基金投资者造成损害或损害威胁的可能性甚小，不是法律的主要监管对象。法律所关注的，是不受300%资产担保率约束的优先系列证券。此类证券也是州商业信托法适用对象。依州法，商业信托的系列只要具备资产分隔的法定要件，其资产即仅可用于清偿本系列的债务(包括受益人有权享有的利润分配(27) 在受益人有权接受分配之时，关于该分配，受益人具有与商业信托债权人相同的地位，有权主张商业信托债权人所享有的全部救济。DEL. CODE ANN. TIT 12, § 3805(e). )，换言之，对于本系列的资产，本系列的受益权优先于其他系列的受益权。本系列的受益权即成为《1940年投资组织法》第18条(f)款(2)项所称优先系列证券。
(三)分别表决原则
1. 原则
鉴于系列基金发生的滥用行为，第18条(f)款(2)项又授权SEC基于保证公平对待每个系列(或类别)的已发行证券之目的，以规则、条例或指令规定须向该基金已发行的有表决权证券持有人提交表决的任何事项，须经受该事项影响的每个系列(或类别)中的一定比例(不超过多数)的已发行证券持有人批准，方可生效。
SEC据此授权，于1972年8月8日制定《第18f-2号规则》(Rule 18f-2)，(28) Investment Company Act Release No. 7276 (Aug. 8, 1972), 37 Fed. Reg. 17,386. 该规则编入17 C.F.R. 270.18f-2. 对发行优先证券的系列基金进行监管。本规则所称系列基金，指依《1940年投资组织法》第18条(f)款(2)项之规定，发行两个以上系列(或类别)之优先证券的已注册开放式组织。(29) 17 C.F.R. § 270.18f-2(a).
《第18f-2号规则》的一般原则是“分别表决原则”：依《1940年投资组织法》及可适用的州法或其他文件之规定，应向系列基金已发行的有表决权证券的持有人提交表决的任何事项，须经受该事项影响的每个系列(或类别)的已发行的有表决权证券之持有人多数批准。(30) 17 C.F.R. § 270.18f-2(a). 下一款界定“受到影响的事项”：《1940年投资组织法》、州法或其他文件规定应提交表决的事项，视为对某一个类别、系列有影响，但有下列情形之一者除外：(1)每个系列(或类别)在该事项中的权益实质上相同；或(2)该事项并未影响该系列(或类别)的任何权益。(31) 17 C.F.R. § 270.18f-2(b).
《1940年投资组织法》制定之前，已有相当数量的系列基金存在。(19) H.R. Rep. No. 2639, 76th Cong., 3d Sess. (1940); S. Rep. No. 1775, 76th Cong., 3d Sess. (1940). 本法第18条(f)款(2)项认可此现实。(20) Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1182 (1989). 弗莱明此文部分内容形成于其任职于SEC投资管理部首席顾问办公室律师期间，但不必然代表SEC观点。 鉴于系列基金中一度存在滥用问题，SEC于1966年向美国国会提交报告，建议国会立法禁止现存的基金再创设新系列，并禁止新的系列基金再依《1940年投资组织法》获得注册，SEC指出的滥用现象包括：依《1940年投资组织法》第13条(a)款，每个系列的投资政策之改变，均应提交整个基金的基金份额持有人并经该系列基金的全体基金份额持有人的多数批准，上述持有人包括其他系列的持有人，而那些持有人在这一系列中并无权益，这就极可能导致拥有大量有表决权持有人的系列能够控制整个基金，并对其他系列的持有人造成不利后果。(21) SEC, Public Policy Implications of Investment Company Growth, H.R. Rep. No. 2337, 89th Cong., 2d Sess. 330-31 (1966).
2. 变通与例外
一般情况下，制裁是以相关主体的行为或结果为处罚要件，美国却将密谋行为也定为被制裁规则所禁止的情况。虽然要证明相关主体在没有采取真实行动的情况下的密谋行为存在很大困难，如果密谋行为一旦被证实，也会构成对美国制裁政策的违反。中兴被美国处罚的理由之一，就是其密谋且通过一些操作规避美国对伊朗的制裁规则[10]。阿提拉案也同样是由于该银行密谋并规避美国对伊朗的制裁政策，最终被美国处以刑事处罚。在判断何种情况属于“密谋”的问题上，美国政府有着完全的自由裁量权。如果相关主体对自己商业行为的性质不确定，应当慎重采取相关措施，可预先咨询海外资产控制办公室或专业律师。2.3.9 可能会使母公司牵连受到制裁的行为
分别表决原则有两种变通、三种例外。
两种变通涉及订立投资顾问合同与改变投资政策，适用“单独表决即可生效”规则。《1940年投资组织法》第15条(a)款规定投资顾问合同须符合法定条件，并须经投资组织已发行的有表决权证券持有人多数批准。《第18f-2号规则》规定，如某一个系列(或类别)已发行的有表决权证券持有人的多数已表决批准投资顾问合同，该投资顾问合同即对该系列发生效力，无论整个系列基金或该基金其他系列的已发行的有表决权证券持有人是否已批准该投资顾问合同。(38) 17 C.F.R. § 270.18f-2(c)(1). 如基金任何系列(或类别)的证券持有人未能依Rule 18-2(c)款(1)项之规定批准投资顾问合同，在新投资顾问接任之前，该投资顾问可以本基金投资顾问之身份处理过渡期事项；就过渡期内提供的服务，该投资顾问有权收取顾问报酬，报酬数额等于投资顾问为本基金提供投资顾问服务所发生的实际成本或该投资顾问依据该投资顾问合同将会取得的报酬，以两者之中数额较低者为准。Id.§ 270.18f-2(c)(2). 同样地，如某系列(或类别)的证券持有人以多数决批准投资政策的改变，其改变即对本系列(或类别)生效，无论整个基金或者其他系列的证券持有人是否批准这一改变。(39) 17 C.F.R. § 270.18f-2(d).
但是，州法或商业信托文件另行规定，订立投资顾问合同或改变投资政策须经全体受益人之多数批准方可生效的，从其规定，不适用单独表决即可生效的规则。(40) 17 C.F.R. § 270.18f-2(c), (d).
本文通过港珠澳大桥桥墩警示标志的能源系统设计，给读者介绍了一种能源配置的方法。能源系统设计是航标能否正常运行的基础工作，了解并掌握航标能源系统设计方法，对提升航标技能，开展航标业务具有重要意义
“单独表决即可生效”规则的合理性在于：各系列独立运作投资事业，选任投资顾问与改变投资政策纯属关系个别系列的事项，且各系列(或类别)受益人在该事项中的利益未必一致，若要求这两类事项也须由全部系列的受益人多数表决，将导致某一系列的投资事务受制于其他系列之受益人，降低投资事务处理效率；况且，各系列的受益人仅有权分配本系列的投资收益而无权享有其他系列的收益、仅承担本系列的投资风险而不承担其他系列的风险，因此使某一系列的投资事务受制于其他系列的受益人，势必导致某一个或数个系列的受益人可决定(或参与决定)事关其他系列受益人切身利益之事项，却不必承担决策成本与风险，是一种产生负外部性的无效率安排。
三种例外，指选任独立会计师、订立主承销合同、选任基金受托人三种事项无须遵循分别表决要求。(41) 17 C.F.R. § 270.18f-2(e)-(g). 此三类事项与全体受益人相关，各系列(或类别)受益人对此不存在利益不一致，选任合格的独立会计师、选择合格的承销服务、选任合格的受托人属于整个基金的“公共服务”，不因各系列(或类别)而异，如要求分别表决，徒增运营成本。
“某一已注册的投资组织(‘收购组织’)及受其控制的组织，以购买或其他方式取得其他投资组织(‘被收购组织’)发行的任何证券，以及某一投资组织(‘收购组织’)及受其控制的组织，以购买或其他方式取得其他已注册的投资组织(‘被收购组织’)发行的任何证券，有下列情形之一的，构成违法：
适用《第18f-2号规则》时，本规则所称 “已发行的有表决权证券的多数(majority of the outstanding voting securities)”一语，有多层含义。
其一，本术语用于《1940年投资组织法》要求提交系列基金已发行的有表决权证券表决的任何事项之时，与《1940年投资组织法》第2条(a)款(42)项所称“组织的已发行的有表决权证券的多数”同义。(42) 17 C.F.R. § 270.18f-2(h). 后者意指：在该组织适当召开的证券持有人年会或特别会议上，(A)50%以上已发行的有表决权证券的持有人出席会议或委托他人出席会议的，其中67%以上有表决权证券的表决；或(B)该组织50%以上已发行的有表决权证券的表决；两者不一致的，以较低者为准。(43) 15 U.S.C. § 80a-2(a)(42). 所谓“《1940年投资组织法》要求提交系列基金已发行的有表决权证券表决的事项”，是指前述改变投资政策、选任投资顾问与主承销商、选任独立会计师等事项。
改进阶段体现STEAM核心是面向全体学生，学生需要填写姓名、日期、主题等基本信息，还要提出促进活动进行的建议，以及从技术、工程、艺术等角度改善形成的作品。保证全员参与，真正做到关注每个学生的发展。该阶段培养学生的批判思维能力、审美情趣以及乐思善学精神，发展人文底蕴、科学精神、学会学习、实践创新等素养。
其二，本术语用于《1940年投资组织法》以外法律(州法)或其他文件(商业信托文件)要求提交系列基金的已发行的有表决权证券表决的事项之时，是指下列两种最低表决票数之一，两者不一
致时，以较低者为准：(i)州法或其他文件要求的最低票数；或(ii)《1940年投资组织法》第2条(a)款(42)项要求的最低票数；但州法规定此类事项须由某一特定系列(或类别)证券的特定比例表决的，从其规定。(44) 17 C.F.R. § 270.18f-2(h). 不过，美国各州最新一代商业信托法迄今尚无要求特定比例受益权表决的规定。
三、非专门针对系列基金但适用中与系列基金相关的规范
《1940年投资组织法》对投资基金的所有重要方面几乎皆设有监管规定，形成一个综合性的制定法架构。(45) 美国联邦证券法体系六大制定法(《证券法》、《证券交易法》、《1940年投资组织法》、《投资顾问法》、《信托契约法》、《公用事业持股企业法》)中，《1940年投资组织法》实体规定最多。 除第18条外，未直接涉及系列基金的其他方面。遗留问题是：对系列基金适用本法时，何时应将整个系列基金视作同一实体、何时应将各系列视作分别的实体？
李响[27]基于DEM软球模型，分析了垂直二维振动鼓泡流化床内振动强度和频率对颗粒浓度、速度和床层压降分布的影响，结果表明：沿床高形成了近布风板低颗粒浓度区、床层中部高浓度区和床层表面的过渡区；随振幅和频率增加，颗粒浓度、速度、曳力径向分布都趋于均匀；床层压降随布风板振动而周期运动，随着振幅和频率增加，压降平均值和脉动方差值增大。
SEC对此亦未能提供充分的规范、指引与解释，致实务界解释各异。现行做法是，SEC在适用本法时，原则上将每个系列作为一个独立的投资基金对待，但有诸多重要例外。(46) Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1180 (1989); Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 39 (ALI-ABA Course of Study 2007).
论者认为，对于本法及其条例的何种规定应针对各系列分别适用(将各个系列作为独立主体对待)、何种规定应针对整个基金适用，有必要审视本法的基本结构与立法目的、综合考虑本法确立的监管架构。(47) Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1205 (1989). 概略而言，一个基本的结论是：在适用基金法的实体规定时，原则上将各系列作为独立主体对待；在适用基金法的程序规定时，原则上将整个系列基金作为单一主体对待。
(一)程序性规定
1. 注册登记
本法规定投资基金须经注册登记方可营业。(48) 15 U.S.C. §§ 80a-7, 8. 非公开发行的投资基金，不适用《1940年投资组织法》。立法目的在于，此类基金无涉公共利益，加以监管，并不妥当。Hearings on H.R. 10,065 Before a Subcomm. of the House Comm. on Interstate and Foreign Commerce, 76th Cong., 3d Sess. (1940). 注册登记的方式通常是向SEC登记一份注册声明(registration statement)，声明须符合SEC规定的有利于保护公共利益与投资者权益之形式。(49) 15 U.S.C. § 80a-8(a). 投资基金公开发行基金份额，另须依《证券法》注册登记。对于《1940年投资组织法》规定的注册登记，系列基金可作为一个单一的基金注册，不必按各系列分别注册；对于《证券法》规定的注册登记，系列基金仅须登记一份注册声明，其中可指明全部系列。(50) Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1183 (1989); Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 38 (ALI-ABA Course of Study 2007). 在SEC建议禁止新设系列基金的立法过程中，共同基金业强烈反对将《1940年投资组织法》修改为要求各系列分别注册，因为这将严重妨碍系列基金的应用。经与投资企业协会协商，SEC同意将原先建议的修正案改为现行《1940年投资组织法》第18条(f)款(2)项之版本。Hearings on H.R. 9510 and H.R. 9511 Before the Subcomm. on Commerce and Finance of the House Comm. on Interstate and Foreign Commerce, 90th Cong., 1st Sess., pt. 1, at 85 (1967).
此外，本法允许开放式基金、单位投资信托与面额凭证组织在SEC注册一份注册声明，以发行无限量的基金份额。(51) 15 U.S.C. § 80a-24(f). 为此目的，基金应向SEC交纳一定数额的年度注册费。计算注册费时，可将各系列作为独立实体分摊。(52) Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 38 (ALI-ABA Course of Study 2007).
根据何关培[5]相关研究，目前国外各类应用CAFM（计算机辅助设施管理系统）软件约200种，其中，Archibus和Maximo在国内实际应用份额和知名度较大，但用户数量不多。国内建筑运维管理应用中，一类以OA或ERP为主要功能，另一类以BMS（建筑设备管理系统）或IIS（智能化集成系统）为核心功能，这两类为国内运维管理软件市场的主体软件，厂商和产品数量多，但市场分散，集中度不高。当前，此类软件一般不支持BIM模型三维展示和数据分析功能，BIM运维采用此类方式较少，但未来随着标准和软件接口的完善，此类软件具有巨大的市场潜力。
2. 招募说明书
总而言之，肌理作为一种新的绘画语言，就应该在绘画作品中体现的恰如其分，不多不少，不偏不倚，这样才能使肌理在工笔花鸟画中得以继续发展和创新。
各系列可共用一份招募说明书，亦可各用招募说明书。(55) Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 38 (ALI-ABA Course of Study 2007). SEC职员的观点是：依联邦证券法律，使用共同招募说明书的每个系列，可能对因该招募说明书引发的任何责任负责。(56) Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 38 (ALI-ABA Course of Study 2007). 本文认为，一般而言，各系列对共同招募说明书中的整体性事项(即与每个系列有关的事项，如承销商、会计师信息)的真实性、准确性应当负责，但对仅同个别系列有关的内容，不应承担责任，因各系列实为分别运营的基金，招募说明书中关于各系列的单独说明，与其他系列无涉。投资者分别阅读关于各系列的说明，亦可自由认购某一系列的基金而不选择其余，选购某系列基金份额的投资者因信赖本系列的说明书内容而作出投资决定，即使关于其他系列的说明内容有虚假陈述，投资者也并未信赖其他系列的陈述。要求其他系列对该系列的个别内容负责，意即该系列的投资者可因其他系列的错误而寻求赔偿，对其他系列有失公允，且易诱发投资者的机会主义行为。就潜在效应而言，系列基金慑于责任风险，将不敢采用共同招募说明书的形式，徒然牺牲效率而已。
3. 资本要求
投资基金须有至少10万美元的资本净值，方可公开出售基金份额。(57) 15 U.S.C. § 80a-14(a). 10万美元资本净值之要求，无须于出售基金份额时满足；如果投资基金以往曾公开出售证券且当时资本净值达到至少10万美元，或投资基金已制定有关条款，可确保在法定期间内达到10万美元的最低资本净值要求，亦为合法。Id. 最低资本净值要件，仅适用于整个基金这一层面，已达到要求的系列基金无须在每次创设新系列、发行新系列基金份额之前追加资本；每个新系列无须具备10万美元的资本净值。(58) Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 38 (ALI-ABA Course of Study 2007); Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1203 (1989). 在初始注册声明中，基金发起人可任意将至少10万美元的资本配置于任何一个或多个系列。(59) Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1203 (1989). 实务中，在各系列之间配置的初始资本比例，一般对应于各系列分担的基金设立费用比例。(60) Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1203 (1989).
4. 财务事项
依S-X条例，系列基金应分别提交每个系列的财务数据，如某一系列的财务信息受到其他系列影响，该情况必须披露。(61) Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 38 (ALI-ABA Course of Study 2007). 同一系列基金的各个系列可以有不同的财务年度起止时间。Id. 分别提交财务信息的合理性在于，各系列独立核算，以确保系列资产的独立性亦可避免误导投资者。
(二)实体性规定
1. 投资组织的分类与活动
(1) 面额凭证组织、单位投资信托与管理型投资组织
《1940年投资组织法》规定，基金向SEC提交的声明，应载明本基金属于本法第4条、第5条规定的何种投资组织。(62) 15 U.S.C. § 80a-8(b)(1).
外表面取样检查结果:610份样本合格率100.00%;内腔取样检查结果:610份样本中,检验合格样本为555件,合格率为90.98%。外表面取样检查合格率明显高于内腔取样检查的合格率,P<0.05,差异具有统计学意义。内镜检查中,共有55份样本检查结果不合格,细菌超标,不合格率为9.02%。其中,在内镜检查结果合格的555份样本中,胃镜、肠镜、喉镜与支气管镜的检查合格率分为85.62%、88.96%、93.43%、91.92%,详见表1。
本法第4条将投资组织分为“面额凭证组织”、“单位投资信托”与“管理型投资组织”三类。“面额凭证组织(face-amount certificate company)”，指从事或拟从事分期支付型面额凭证发行业务的投资组织，以及已从事此类业务并已发行此类凭证的投资组织。“单位投资信托(unit investment trust)”，指有下列特征的投资组织：(A)依信托契约、托管合同、代理合同或类似文件设立；(B)不设董事会；(C)仅发行可赎回证券，每一证券表征在特定证券的单位中的不可分权益；但是，单位投资信托不包括表决权信托。“管理型组织(management company)”，指面额凭证组织与单位投资信托之外的投资组织。本条的分类有重要意义，因为本法对每类投资组织所设监管规定差异重大，且每类投资组织的基本文件在内容与设计上皆有重要区别。(63) Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1186 (1989). SEC对单位投资信托与管理型企业、封闭式企业与开放式企业，定有不同的注册声明格式。
系列基金根据同一组文件设立与运营，而各类投资组织适用不同的监管架构，因此将各系列作为独立组织对待，既不可行，亦无正当性，否则将导致同一基金的结构过于复杂，对投资者形成重大混淆。(64) Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1186 (1989). 同一系列基金的各系列均应为同一类基金，不得同时存在性质分属单位投资信托与管理型组织的系列。(65) Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 39 (ALI-ABA Course of Study 2007). 从实务角度而言，单位投资信托投资于固定投资组合，投资职能较为简单，管理者滥用权限的风险较小，因此不设受托人委员会，亦不聘外部投资顾问，其投资职能由受托人履行；(66) 详见Thomas S. Harman, Emerging Alternatives to Mutual Funds: Unit Investment Trusts and Other Fixed Portfolio Investment Vehicles, 1987 Duke L.J. 1045. 管理型组织投资于非固定投资组合，投资风险与管理权滥用风险较大，法定监管要求严格，对受托人委员会(或董事会)的设置、投资顾问的监管等事项均设有严密规范。若同一系列基金中某一个或数个系列采单位投资信托形式，另一个或数个系列采管理型组织形式，仍须依法对单位投资信托与管理型组织的不同要求备置不同种类的文件、设置不同种类的机构与管理程序，并不能实质性节省管理与运作成本，故采用系列基金形式本身并无明显的效率优势。即使法律或条例未禁止设立结合各种投资组织形式的混合系列基金，事实上的限制亦使设立此类混合型基金缺乏可行性。
(2) 封闭式基金与开放式基金
上述理由亦适用于封闭式基金与开放式基金。
跨境电商的出现为人们创新开创了新天地。人工智能的逐渐发展，标志着新一代数字科技的兴起，这一发展给跨境电商等行业带来了新的机遇，同时，也对跨境物流的速度提出了更高要求。电子商务要想更好发展必须要有发达的跨境电商物流，为了促进我国跨境电子商务的发展，应有效解决我国跨境电商物流存在的问题。
《1940年投资组织法》第5条(a)款以是否发行可自由赎回的证券(基金份额)为标准，将管理型投资组织进一步分为封闭式组织与开放式组织。“开放式组织(open-end company)”，是指要约销售或已发行自己发行之可赎回证券的管理型组织；开放式组织之外的管理型组织，为“封闭式组织(closed-end company)”。本法对封闭式组织与开放式组织多有不同规定，包括：对开放式组织与封闭式组织的承销商定义不同；(67) 15 U.S.C. § 80a-2(a)(29). 本法特别规定的“商业开发组织(business development company)”，只能是封闭式组织；(68) 15 U.S.C. § 80a-2(a)(48). 关于商业开发企业的特别规定，见Id. §§80a-53-64.专门讨论，见Reginald L. Thomas & Paul F. Roye, Regulation of Business Development Companies under the Investment Company Act, 55 S. Cal. L. Rev. 895 (1982).《1940年投资顾问法》的商业开发企业定义与《1940年投资组织法》有所不同，不限于封闭式企业。Id. § 80b-2(a)(22)(B). 此为《投资顾问法》关于封闭式企业的唯一特殊规定。 作为商业开发组织的封闭式组织，可豁免适用《1940年投资组织法》；(69) 15 U.S.C. § 80a-6(f). 对开放式组织与封闭式组织取得其他投资组织所发行证券的行为，设不同限制；(70) 15 U.S.C. § 80a-12(d)(1)(B)，(C). 对封闭式组织与开放式组织的资本结构、发行优先证券等行为，设置不同条件；(71) 15 U.S.C. § 80a-18. 特别限制封闭式组织以劳务或现金、证券以外其他财产为对价发行证券，特别限制封闭式组织折价发行普通证券、回购证券；(72) 15 U.S.C. § 80a-23. 对封闭式组织的关联人在财务报告方面的义务与责任，设置特别规定；(73) 15 U.S.C. § 80a-29(h). 豁免封闭式组织主承销商的保存记录的义务。(74) 15 U.S.C. § 80a-30(a)(1).
既有上列诸多实质差别，基于同样理由，同一系列基金应为纯粹的封闭式基金或开放式基金，不得同时存在封闭式系列与开放式系列。(75) Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 39 (ALI-ABA Course of Study 2007).
(3) 多元化基金与非多元化基金
食管癌治疗总体策略的制定依赖于患者的一般状况，KPS评分是对肿瘤患者生活质量的评分，可粗略的对机体的一般状况进行综合评价。KPS评分高，提示肿瘤对身体机能尚未造成大的损害，患者对抗肿瘤治疗耐受性高，预期生存时间长。KPS评分低，提示肿瘤已经影响机体的日常活动、生活质量，患者往往难以耐受放化疗等抗肿瘤治疗手段，预期生存时间较短。KPS评分广泛用于预测各类各期恶性肿瘤的生存期，例如Fox[7]、Li[8]、Ohashi[9]在研究进展期直肠癌、胃癌、肺癌的预后因素时皆提出KPS评分是1个独立的危险因素。与他们的研究结果相似，本研究显示KPS评分也是影响食管癌骨转移预后的重要因素。
《1940年投资组织法》第5条(b)款将管理型组织进一步分为多元化组织与非多元化组织。“多元化组织(diversified company)”，指符合下列要求的管理型组织：组织资产总值75%以上为现金与现金科目(cash item，包括应收款)、政府证券、其他投资组织的证券与其他证券(每个发行人发行的此类证券不超过此类投资组织资产总值5%，且不超过该发行人已发行的有表决权证券的10%。“非多元化组织(non-diversified company)”，指多元化组织之外的管理型组织。
SEC不限制同一系列基金各系列同时为多元化系列与非多元化系列。(76) Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 39 (ALI-ABA Course of Study 2007); Paine Webber Series Trust, SEC No-Action Letter (Dec. 14, 1987) (LEXIS, FedSEC library, NoAct file). 理由在于：本法对多元化组织与非多元化组织的分类，主要目的是促使投资者能在知情基础上作出投资决策；一旦投资者已被告知某一系列是多元化投资或非多元化投资，且已被告知相应的投资风险，整个系列基金名为多元化组织或非多元化组织已然不再重要。(77) Paine Webber Series Trust, SEC No-Action Letter (Dec. 14, 1987) (LEXIS, FedSEC library, NoAct file). SEC指出本法对多元化组织与非多元化组织的分类主旨在于提示功能，亦与本法对多元化组织与非多元化组织的监管架构一致：本法对多元化组织的特殊监管规定极为个别，仅有两处：禁止多元化组织作出证券总值超过其资产总值25%的承销承诺；(78) 15 U.S.C. § 80a-12(c). 此项禁止，与多元化企业法定分类中对单个发行人证券投资比例之限制，立法目的一致。 多元化组织转换为非多元化组织，须经本组织已发行的有表决权证券的多数表决通过。(79) 15 U.S.C. § 80a-13(a)(1).
SEC上述意见附有若干条件，包括系列基金在注册声明中指明各系列的投资组合为多元化投资或非多元化投资、披露非多元化投资组合所附随的投资风险、删除关于整个系列基金为多元化组织或非多元化组织的陈述，(80) Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1187 (1989). 以免误导投资者。
结合《人民警察法》和《公安机关适用继续盘问规定》的相关规定，公安机关及人民警察在继续盘问时，也应当坚持主客观相统一的标准，即通过对客观情形的判断，在主观上能够产生理性人对相对人的合理怀疑。
同项(B)目反向禁止开放式投资组织将其发行的证券向其他投资组织的出售达到一定比例，(C)目禁止在封闭式投资组织中达到一定比例的收购行为。(93) 15 U.S.C. § 80a-12(d)(1)(B)，(C). (A)目至(C)目的例外情形，见Id. §80a-12(d)(1)(D)-(F). 上述禁止性规定旨在除去四种潜在的滥用行为：(1)某一投资企业取得另一投资企业的控制性表决权，从而以此企业的投资政策取代另一投资企业的投资政策；(2)层层转嫁(layering of) 基金的销售费用、律师费与管理成本；(3)大量持有其他投资企业之证券的投资企业，可通过以大量赎回相威胁的手段，对另一投资企业的管理施加不当影响，同时，为应对潜在的大量赎回，需保持大量的现金头寸，以致扰乱基金正常管理；(4)交叉收购行为过于频繁、复杂，致基金持股企业(fund holding companies)过于复杂或无效率，误导投资者或造成投资者对投资工具的认识混淆。SEC, Public Policy Implications of Investment Company Growth, H.R. Rep. No. 2337, 89th Cong., 2d Sess. 316-20 (1966).
另一问题涉及多元化组织的投资比例限制。在定义中，立法对多元化组织设有持股投资比例限制。投资比例限制适用于系列基金时，是按整个基金的持股数计算，还是按各系列的持股数分别计算，SEC对此尚无正式规定。(83) Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1187 (1989).
该投资比例限制的立法目的在于保护投资者。(84) Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1188 (1989). 时任SEC投资信托研究部首席顾问的David Schenker在《1940年投资组织法》制定前国会参议院的立法听证报告中陈述道：“多元化投资组织应分散持有不同发行人发行的证券，且不得实施将会使基金对被投资组织形成控制地位的投资行为。”(85) Hearings on S. 3580 Before a Subcomm. of the Senate Comm. on Banking and Currency, 76th Cong., 3d Sess., pt. 2, at 178 (1940). 弗莱明据此认为，如按各系列分别计算投资比例限制，可能出现有悖于上述立法目的之结果，“例如，某一系列基金设有10个系列，每个系列均投资于同一公司发行的股票，每个系列对该股投资额度各占该股总额10%，此时整个基金可取得对该公司100%的控制权，同时依然符合本法对多元化组织的投资比例限制”；只要各系列由同一投资顾问与受托人委员会经营管理，整个基金即能完全控制被投资公司——此种结果是否符合立法目的，颇有疑问。(86) Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1188 (1989).
进一步说，防止基金控制组织是否确实是《1940年投资组织法》立法目的，或者应当是《1940年投资组织法》立法目的，本身即颇值商榷。投资比例限制的根本目的，应是分散投资风险，不应是防止投资基金控制被投资组织。从实然层面而言，弗莱明仅引用SEC职员在立法听证报告中的陈述，以证明美国国会有此立法目的，论据尚嫌不足。从应然层面而言，即使美国国会当初确以此为立法目的，于今已不合时宜。晚近研究表明，“分散持股”之类政策，不利于公司治理的改善：法律对银行、保险公司、养老金基金、共同基金等机构投资者取得他组织股权之行为，设有各种形式的投资比例限制或禁止，致机构投资者无法取得足够的表决权，以有效监控或制衡被投资公司。公开公司原本存在股东理性冷漠与搭便车等治理问题，近年兴起的机构投资者能动主义(institutional investor activism)正是对策之一，但限制机构投资者控制被投资公司的政策，却抑制机构投资者作用之发挥，致绩效低下的被投资公司管理者可安坐权位而无被撤换之虞。强制机构投资者分散持股，从某一方面而言，固然可避免机构投资者因孤注一掷损及机构投资者受益人的利益，但此种立法政策，似嫌消极，因该立法政策的前提似认为如被投资公司经营不善，机构投资者唯有抛售股份，别无他法；殊不知，除抛售股份的消极选择之外，机构投资者亦可积极行使表决权，撤换不适任管理者、改选称职管理者以改善公司经营。(90) 刘连煜：《公司法理论与判决研究》，法律出版社2002年版，第10页。 分散持股的规定，是政治上利益团体游说的结果。此类政治上有影响力之人，往往是组织的实际经营者或者与其有密切关系者，此类利益团体操控立法，表面上以分散投资风险为立法理由，防止在任管理者的职位受到机构投资者影响。(91) See, e.g., Joseph A. Grundfest, Subordination of American Capital, 27 J. Fin. Econ. 89 (1990). Burrough与Helyar的重要著作将经营绩效低于一般水准之公司的管理者称为“野蛮人(barbarians)”，并研究野蛮人行为的管制问题。Bryan Burrough & John Helyar, Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco (1990). 据此，为有效减少代理成本、改善公司治理，甚至应从根本上废除分散持股的不当规定。(92) Joseph A. Grundfest, Subordination of American Capital, 27 J. Fin. Econ. 89 (1990).
理由之一，按照各系列分别计算投资比例，不会导致投资风险集中。在与投资有关的事项上，各系列分别运行，系列受益人仅享有本系列投资收益，并负担本系列投资亏损；各系列分列资产与负债，既是法定要件，又是广为采用的实务做法。既然如此，按照系列分别计算投资比例，不致投资风险的集中化。以弗莱明所举之例而论，整个基金对被投资公司的投资集中度极高，但因各系列投资收益与风险相互隔离，不致相互“感染”风险。(87) 或有论者认为，系列基金由同一投资顾问管理，对被投资公司股票的判断失误，会殃及各系列。但此问题与系列基金本身并无必然关系，同一投资顾问管理多个独立基金的，同样有此风险。 反之，不按照各系列计算投资比例而按整个基金计算，反会造成不当后果。首先，假设A基金有两个系列，分别为X、Y，A基金资产总值1亿元，其中X、Y系列的资产总值各为5000万元。A基金决定投资于B公司股票，由X系列购买400万元的B公司股票、由Y系列购买100万元的B公司股票。此时基金整体依然符合多元化组织的要件，但其X系列却并未实行投资多元化(B公司股票已超过系列资产总值5%)，系列的投资者承受投资集中化的风险，A基金作为“多元化组织”名不副实。此类结果无疑与本法立法目的背道而驰。其次，按整个基金计算投资比例，还会压缩各系列的投资空间、妨碍基金正常运营，因每个系列在决定投资于某一公司时，需事先了解本基金其他系列对该公司投资比例，以免本系列投资与其他系列所作投资之累加违反法定限制。将严重增加投资与管理成本，致系列基金的运营成本甚至超过独立基金(独立基金无此顾虑)。更何况，就实践情况而言，因系列的投资目标与投资政策一般各不相同，各系列平行投资于同一组织所发行证券的可能性极小，对此弗莱明亦予承认。(88) Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1188 n.49 (1989).
理由之二，就前述另一立法目的——防止基金控制被投资组织而言，按各系列分别计算还是按整个基金计算投资比例，与此并无必然关系。由同一投资顾问或受托人委员会管理数个基金的做法，不仅存在于系列基金，也普遍存在于独立基金。(89) 由同一投资顾问管理“基金家族”中的不同基金，为美国基金业的普遍实践；基金家族一般采用两种结构。一种由数个系列组成一个基金家族，另一种由各个独立基金组成基金家族。已如前述。而同一受托人(或董事)兼任多个基金的受托人(或董事)，亦是常见的实务做法。 如果投资顾问有意控制某个公司，无论利用系列基金还是独立基金，均可达到目的。仍以弗莱明所举之例为例：投资顾问A管理10个独立的基金，A欲控制B公司，遂决定每个基金均购买10%B公司股票，此时既不违法，又可达到控制目的。
本文认为，应按系列计算投资比例限制，不应按整个基金计算投资比例限制。
投资基金应在注册声明中载明其投资政策。(53) 15 U.S.C. §80a-8(b). 因各系列各有投资目标与投资政策，应分别载明。(54) Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 38 (ALI-ABA Course of Study 2007).
2. 对其他投资组织的投资
《1940年投资组织法》原则上禁止投资基金及其控制的组织对其他投资组织的投资达到一定比例。第12条(d)款(1)项(A)目规定：
3. 多数决的含义
(6)尾气放空之前，C厂最初设计没有洗涤塔，经布袋后除尘后直接排空，尾气异味大，经改造后，增设洗涤塔(喷头较少)，尾气异味有较大幅度改善。D公司的炉体较长，炉尾气排放的温度降低了10～20 ℃，而且洗涤塔较高、较大，喷头有5排，洗涤效果整体较好，尾气异味很小。
(i)在购买或收购之后，收购组织及受其控制组织总共持有被收购组织3%以上已发行的有表决权证券；
(ii)在购买或收购之后，收购组织及受其控制组织总共持有的被收购组织的证券之总值，超过收购组织资产总值的5%；
(iii)在购买或收购之后，收购组织及受其控制组织总共持有的被收购组织及所有其他投资组织的证券(不包括收购组织的库藏股)之总值，超过收购组织资产总值的10%。”
在法律上，《1940年投资组织法》第8条规定投资组织的注册声明中应说明本组织属于多元化组织或非多元化组织，未要求说明各系列的投资类型或投资政策。(81) 15 U.S.C. § 80a-8(b). 然而，从实务操作角度而言，有必要说明并提示每个系列的投资类型。就投资目的而言，每个系列实为单独的基金，其投资者仅取得本系列的权益，无权获取其他系列的投资回报，仅在整个系列基金的总声明中说明本基金的投资类型而不说明各系列，可能误导投资者，(82) Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1188 (1989). 引发基金的法律责任。
依SEC之见，适用上述规定时，同一基金各系列应作为独立的投资组织对待。(94) Mutual Series Fund, Inc., SEC no-action letter (Nov. 7, 1995). 例如，A基金有三个系列X、Y、Z，A基金收购B基金的基金份额，收购之后，X系列持有B基金2%的基金份额，Y系列持有B基金2.5%的基金份额，不违反规定。 其依据为，上述规定意在个别地适用于不同的投资组织，且SEC长期以来的立场是一般应将各系列作为不同的投资组织对待。(95) Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 39 (ALI-ABA Course of Study 2007).
3. 对证券相关行业的投资
《1940年投资组织法》禁止投资组织以购买或其他方式取得证券相关行业从业者发行的证券，此类从业者包括经纪商、自营商、承销商、投资顾问。(96) 15 U.S.C. § 80a-12(d)(3). 依本条制定的第12d3-1号规则，为本条设置例外，对投资组织取得证券相关行业从业者的证券设定若干投资比例限制。本规则将同一系列基金的不同系列作为独立基金对待。(97) 17 C.F.R. § 270.12d3-1(d)(9); Investment Company Act Release No. 14,036 (July 13, 1984), 49 Fed. Reg. 29,362; Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 39 (ALI-ABA Course of Study 2007). 其合理性在于：本法上述禁止性规定的立法目的为防止投资组织将其全部或大部分资产置于证券相关行业的风险之中，(98) Hearings on S. 3580 Before a Subcomm. of the Senate Comm. on Banking and Currency, 76th Cong., 3d Sess., pt. 2, at 243 (1940). SEC规则施加的投资比例限制亦为此目的；因此，将投资比例限制分别适用于每个系列，可防止每个系列的主要资产被置于任何一个证券相关从业组织之中，(99) Hearings on S. 3580 Before a Subcomm. of the Senate Comm. on Banking and Currency, 76th Cong., 3d Sess., pt. 2, at 243 (1940); Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1203 n.133 (1989). 以保护各系列的利益。
4. 关联交易
关联交易是《1940年投资组织法》重点监管的行为之一。某人的“关联人”是指下列六类人：直接或间接拥有、控制或持有某人的5%以上已发行的有表决权证券之人；被某人直接或间接拥有、控制或持有5%以上已发行的有表决权证券之人；直接或间接控制某人、直接或间接受某人控制或者与某人受到共同控制的任何人；某人的任何高级管理人员、董事、合伙人、共同合伙人或雇员；某人是投资组织的，该投资组织的任何投资顾问或顾问委员会的任何成员；某人是不设受托人委员会(或董事会)的投资组织的，该投资组织的托管人(depositor)。(100) 15 U.S.C. § 80a-2(a)(3).
该定义未明示系列基金各系列是否互为关联人。受到共同控制的各组织，互为关联人。本法将“控制”定义为“对组织的经营管理或政策具有支配性影响之权力”；(101) 15 U.S.C. § 80a-2(a)(9). 以“控制”为由认定关联人，须考虑一系列因素，包括：各组织聘用连锁(interlock)董事、高级管理人员或要职人员；各组织聘用共同的投资顾问或承销商。(102) In re Steadman Security Corp., Investment Company Act Release No. 9830, [1977—1978 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 81,243, at 88,339-18 n.81 (June 29, 1977); First Australia Fund, SEC No-Action Letter, [1987—1988 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 78,551, at 77,791 (Oct. 8, 1987). 因“组织”一词包括“公司、合伙、社团、合股组织、信托、基金或任何由多人组成的团体，无论是否注册为公司法人”，(103) 15 U.S.C. § 80a-2(a)(8). 故SEC认为，由同一投资顾问、高级管理人员与受托人(或董事)控制的各系列，互为关联人。(104) Investment Company Act Release No. 11676 (March 10, 1981).
1981年修订的投资组织法条例17a-7条，将同一基金不同系列之间的某些交易纳入关联交易监管范畴。为本法第17条(a)、(d)款及相关条例(Rule 17d-1)之目的，系列基金各系列互有关联关系。(105) Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 38 (ALI-ABA Course of Study 2007).
5. 同份额同表决权规则
《1940年投资组织法》第18条(i)款规定同份额同表决权规则：除本条(a)款另有规定或其他法律另有要求外，任何已注册的管理型组织(第16条(c)款所称普通法信托除外)发行的证券须为有表决权证券，且每一证券的表决权必须相同。据此，系列基金可就每个系列(或类别)发行一股一表决权的证券，无论各系列(或类别)的每股净资产价值是否相同。(106) Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 37 (ALI-ABA Course of Study 2007).
上述规定适用于系列基金时，可能产生不当后果。该款立法意图何在，美国国会立法资料中似未明确说明。SEC在涉及表决选任基金受托人的事项上，曾推断该款之目的：依该款规定，选任基金受托人时，整个基金的全体受益人应作为一个整体进行表决，每一份额有相同的表决权，此规则保证每个受益人享有与其他受益人平等的表决权；本质上，如果允许每个系列享有复数表决权，将使民主程序落空。(107) Depositors Investment Trust, SEC No-Action Letter, [1984 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 77,659, at 78,986 (May 7, 1984). 这一推断亦可适用于选任受托人以外事项。(108) Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1192—93 (1989).
然而，纯以份额(股份)数决定表决权，在系列基金中并不能真正符合民主原则。因各系列各有投资组合，各系列的不同证券一般对应于不同的净资产价值，代表不同的经济利益。(109) Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1194 (1989). 如实行同份额同表决权规则，代表较少经济利益的证券即有与代表较多经济利益的证券同等的表决权。例如，基金有两个系列，系列A每股净资产价值1元，已发行证券为10万股；系列B每股净资产价值10元，已发行证券为3万股。依此规则，系列A证券总价值10万元，表决票数为10万，系列B证券总价值30万元，表决票数仅为3万，系列A在经济利益上比重远小于系列B，但在表决结果上将占绝对优势，显然不符公平与效率要求。
为防此弊，能否将同份额同表决权解释为表决权分配可与每股代表的经济利益挂钩？尚有疑问。(110) Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1195 (1989). 况且，本法此规定为强行法，商业信托文件无法以不同或相反规定作出更有效率的安排，因此有必要修改此规定。(111) Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1195 (1989). SEC现已明确认可以币值为基础确定表决权的做法：系列基金可设定以币值为基础的表决权(dollar-weighted voting rights)，每一系列的每个证券持有人按照每股净资产值中的美元数行使表决权，每一美元代表一表决权。(112) 交易实例：Vanguard Index Funds, Amended and Restated Agreement and Declaration of Trust, Art.Ⅲ, § 6 (2008); Munder Series Trust, Declaration of Trust, Art.Ⅲ, § 6 (February 3, 2003). 以“一美元(以每一份额的净资产价值计)一票”为依据表决，不得因系列不同而区别对待；但如某一待表决事项仅影响部分系列(或系列的类别)之利益，仅受影响的系列(或类别)的基金份额持有人对该事项有表决权。Id. 这一做法有助于缓解本法规定的不合理性。
6. 救济
投资顾问等违反对特定系列的义务，其他受益人可否行使救济权，法无明文。至少有一个判决认为系列不是本法所称实体，因此，某系列的份额持有人，有权以本基金其他系列的投资顾问费过度为由，提起第36条(b)款之诉。(113) Batra v. Investors Research Corp., CCH Fed Sec. L. Rep. 96,982 (D.Mo. Oct. 4, 1991). 第36条(b)款规定投资顾问关于顾问费负有受信义务，尤为重要。 此种意见似有不妥，因各系列独立运营，某系列受益人无权干预另一系列中与其无关之事项，除非商业信托文件另有规定。
四、系列基金的规范思路与总体方法
系列商业信托因其独特的法律结构而容易产生各别系列的受益人和商业信托全体受益人的冲突问题。在一般的商业信托中，各个系列和商业信托整体之间的利益协调，由其商业信托文件自行设置解决机制即可，法律没有必要特别干预。公开募集的证券投资基金，因广泛涉及公众投资者利益，而有法律适当干预的空间。美国法关于系列基金规范经验的启示，主要在于“问题导向”的监管思路和“区分规范”的总体方法。此所谓问题导向，即不是由立法者或独立管制机构先验性地设想问题，而是围绕现实发生的问题制定有针对性的监管规范。系列基金作为新兴组织形态，在问题尚未实际发生之前，不宜纯粹基于理论设想而设计管制规范，以免妨碍市场自发秩序的形成；仅当问题实际发生且被证明有法律管制之必要性时，方可适时地制定切实可行而不致产生副作用的规范。美国系列基金运作中发生的问题，当然未必一一对应我国现实，因此美国法上具体的规范经验，自然不能照抄照搬。但区别对待系列基金专有的问题和非属系列基金专有的问题、区别对待程序性规范和实体性规范的监管方法，则与系列基金本身的特质相适应，兼顾法律对待系列基金的兴利除弊立场，更具参考价值。
Abstract: Series fund is a special form of series trust which is applied in the field of securities. Due to its unique legal structure, series fund is likely to create a conflict between the beneficiaries of each component fund and those of the series trust as a whole. To address this problem, the rich experience accumulated in the US legal practice is worthy of study. The American Investment Company Act issued in 1940 has specialized provisions governing series fund, according to which the Securities and Exchange Commission has formulated supervisory rules based on the principle of independent decision making in order to cope with the conflicts of interests in the series fund. According to the property of series fund and for the purpose of promoting what is beneficial and eliminate what is harmful, we should generally take each component of the series as an independent entity when applying the substantive regulations and should basically take the whole series as a single entity when applying the procedural regulations.
Key words: series fund; commercial trust; trust fund; trust law; securities investment fund law
* 上海财经大学法学院副教授，法学博士。
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