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一、传统阶段的投资者行为理论
传统阶段是指1952年马科维茨 （Markowitz）建立投资组合理论以前的阶段。基于当时金融经济发展不成熟，金融市场运行不规范，传统的经济学缺乏对金融投资者行为进行系统且微观的研究，相关研究主要集中于对产业投资者的分析上，而且这种分析侧重于围绕投资者的投资产业选择和投资回报分配问题。
重商主义认为，投资于流通领域更有利可图，因此商人作为投资于商品流通的投资者，其目的在于获得最大的货币差额。以魁奈为代表的重农主义学派则认为，只有将投资从流通领域吸引到生产领域——农业生产上，才能绝对地而不是相对地扩大整个社会的财富水平。而亚当·斯密直接在其分配三元理论中，对产业投资者——企业家获得利润的“合理型”和“必然性”进行了解释，认为投资者（资本家）的投资规模和其利润高低呈正比例关系。李嘉图则认为，作为投资生产的投资者，更关心的是社会的纯收入增长，即从工资、利润和地租的总收入中扣除工资的部分。而资本主义生产的目的是为了利润，且这种利润的增加 （投资收益增加）有利于整个社会的财富积累。同期的西斯蒙第则基于消费优于生产的观点，提出应当限制生产性投资的建议。约翰·穆勒认为，从事生产性投资的资本家应该获得利润，这种利润可以分解为“利息、保险费和管理工资”，其中利息是“节欲”的报酬，保险费是“投资风险的报偿”，管理工资是资本家在领导视察时“所付出的劳动技能的代价”。而马克思则在肯定产业投资者——资本家对社会发展贡献的同时，基于剩余价值论对资本家收益的合理性问题进行了彻底批判。此外，马克思还对资本家的投资资本进行了深刻剖析，如关于“不变资本”和“可变资本”的划分，对“货币资本”、“生产资本”和“商品资本”三种资本形态的区别，涉及单个资本的资本循环规律和社会总资本的运动规律等。后来，马歇尔基于微观的供给理论对投资生产的企业家行为进行了规范性分析，熊彼特则运用创新的观点对企业家行为进行了深入的探讨。到了凯恩斯那里，投资则被宏观性地与储蓄、消费和就业联系在了一起，而关于投资者的行为也逐步成为利率、预期等因素的函数。
当然，在传统阶段也可以零星地发现一些涉及金融投资者的相关理论。尤其是在1896年道氏推出道琼斯股票指数之后，金融投资者对投资方法的研究，逐步上升到了理论层次，相关的股票投资技术分析流派和基本分析流派分别诞生。而凯恩斯（1936）也较早研究过心理预期在金融投资决策中的作用，例如基于这种心理预期效应，他提出了股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神”（animal spirits）而产生的股市“乐队车效应”。
二、金融经济学范式下的投资者行为理论
当金融理论发展到现代金融理论——金融经济学阶段时，有关投资者行为的分析则基本被纳入了标准的新古典经济学范式。基于新古典范式的金融经济学具有两大根本性假设：其一，假定金融市场的投资者行为符合经济人（homo economicus）特征，即具有完全信息和完全理性，追求自身主观预期效用（SUE）的最大化；其二，假定金融市场是有效性 （EMH），即具有原子式的交易者（投资者）在金融市场中对金融资产进行集中定价和集中交易，不存在交易成本和其他市场摩擦，投资者可以依据市场反映的信息进行正确决策。
金融经济学的主体包括资产定价理论和公司财务理论两大部分。资产定价理论以1952年马科维茨建立投资组合选择理论为开端。马科维茨（1952）最早利用均值方差分析方法，分析了厌恶风险型投资者拥有的债券和股票的个别风险对其整个资产组合收益的贡献度，从而建立起现代投资组合理论（MPT）。Sharp （1964），Lintner（1964）和Mossin （1966）则结合Markowitz模型，构建了一般均衡框架下以理性预期为基础的投资者行为模型，即“资本资产定价模型”（CAPM），这个模型使得金融市场上的任何资产都可以基于同一个均衡定价公式进行定价。 Markowitz、Sharp等人沿袭瓦尔拉斯均衡分析法，认为投资者具有完全性信息和同质性偏好，资产价格决定于资产总体供求水平，金融市场已经吸收了此阶段所有投资者的态度和决策。后来，Black & Scholes （1973）和Merton（1975）创立了期权定价模型（OPT）；Ross（1976）提出了套利定价模型（APT）。至此，金融经济学的主体之一的资产定价理论已经成型。
公司财务理论以1958年托宾发展和提出二基金分离定律为标志，逐步建立起了以费雪分离定理 （Fisher'S Separation Theorem）、莫迪利亚尼—米勒定理（Modigliani-Miller Theory）和阿罗—德布鲁模型 （Arrow-Debreu Model）为代表的新古典一般均衡分析理论。公司财务理论注重分析影响公司财务决策的决定性因素，在严格的信息充分和完全市场假定下，探求公司财务决策 （主要涉及企业融资、投资和分配决策）在一般均衡条件下的最优解。
在金融经济学范式下，投资者行为已经被严格公理化和标准化。首先，个体投资者是真正的理性人，即投资者既具有理性意识，包括投资者具有追求效用最大化的主观愿望，保持有目的的感觉、知觉和表象等感知认知活动及敏捷的认知视野；又有理性能力，包括投资者在认识事物和规律的逻辑方面的能力，例如理解、计算和判断能力。其次，不同的个体投资者都掌握共同的信息、具有类似的理性预期和同质性判断准则（即同质性先验信念），因此个体投资者之间的相互影响对市场没有显著作用，而个体投资者对市场的微观性作用也就被排除在外。第三，投资者的个体理性和个体投资者间相互效应的有限性，在金融市场完全竞争、不存在交易成本和其他市场摩擦的背景下，会达到最终的帕累托最优——金融资源的优化配置，即投资者的个体理性会走向投资者的集体理性。
三、行为金融范式下的投资者行为理论
在当代金融市场一体化和金融理论研究不断深化的背景下，那种基于投资者具有完全理性预期、完全价格弹性以及完全信息假设的金融经济理论，与现实金融市场实践发展之间的偏差越来越大，也无法对金融市场中日益增多的金融异常现象（anomalies）给出合理的解释。由此，行为金融理论逐步兴起。
事实上，在1951年Burrel发表《投资研究实验方法的可能性》和1969年Bauman发表《科学还是幻想》两篇论文中，作者就主张把心理学和金融学研究结合起来，并认为将行为方法和定量投资模型相结合更具现实意义。1972年，Slovie又发表了一篇启发性的论文《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》。这三篇论文可视为行为金融理论研究的开端。1979年，Kahneman & Tversky提出了对行为金融影响最大的前景理论（prospect theory）。1985年，De Bondt & Thaler发表《股票市场过度反应了吗？》一文，从而引发行为金融研究的复兴，学术界视他们的研究工作为行为金融研究的正式开端。 20世纪90年代，许多学者投入了这项工作。1999年，Shefrin出版了《远离贪婪和恐惧：感悟行为金融和投资心理学》，LarsTvede出版了《金融心理学》，并创办《金融分析家杂志》。在1999年《金融分析家杂志》最后一期更是以专辑的形式专题研究了行为金融理论。因此，20世纪90年代被称为行为金融理论研究的黄金时代。
行为金融理论对金融经济学的两大基本假定——市场有效性假说 （EHF）和投资者完全理性都提出了重大的挑战。其中，对投资者理性的质疑更具根本性。行为金融理论回归到了原始的“现实人”假定，认为投资者真实的投资决策过程不仅受到投资者经济利益的驱动，更受到如本能、偏见、歧视和嫉妒等多种心理因素的影响，而且这些心理因素的影响效应显著。经典的行为金融理论中，除了最具影响的研究投资者在不确定性条件下的决策行为理论——前景理论之外，还有分析投资者过度自信（overconfidence）以及对市场信息反应过度（overreaction）和反应不足（under-reaction）的理论。Ross （1987）认为，过度自信在普通投资者中普遍存在，而这种过分自信与投资者缺乏处理大量不确定性事件的能力有关。Shiller（1979）、Leroy & Porter（1981）等人在大量实证的基础上，最先提出证券市场存在“一般反应过度现象”，即投机性资产的市场价格与其基本价值总是有所偏离。由于这一现象的存在，投机性资产的价格要比有效市场假设下产生的价格波动性大得多。Werner de Bondt & Thaler（1985）研究表明，将股票按照过去3～5年的回报分类，可看到过去的赢家一般是将来的输家；反之，过去的输家则一般是将来的赢家。他们把这些长期回报的逆转现象（反向效应）归于投资者的过度反应。与反应过度相对应，金融市场上还存在反应不足的现象，主要表现为：尽管市场上有重大消息发布，但股价往往未见波动，而一些较大的波动却出现在没有任何消息的“真空”时间内。相关实证研究表明，在高涨时，证券市场往往对利多反应过度，对利空反应不足；在萧条时期，证券市场往往对利多反应不足，对利空反应过度。
反应过度与反应不足在某种意义上是相互对立的现象，这两种现象的同时存在给金融学家带来了许多困惑。为此，行为金融学家们也提出了许多有意义的投资者行为模式。 Barberis、Shleifer & Vishny（1998）在研究过程中提出了BSV模型，认为投资者进行投资决策时存在两种错误，其一是代表性偏差（representative bias），即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这种数据的总体特征往往重视不够，这种偏差会导致股价对收益变化的反应不足。另一种是保守性偏差（conservation），投资者不能及时根据已经变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应。BSV模型基于这两种偏差来解释反应过度与反应不足之间的矛盾。Danil，Hirsheifer & Subramqanyam（1998）也相继提出了 DHS模型。该模型将投资者分为有信息和无信息两种。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在过度自信和有偏的自我归因 （self-contribution）。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性（动量效应）和长期反转（反向效应）。F a m a （1998）认为DHS模型和BSV模型虽然建立在不同的投资者行为前提基础上，但两者的结论具有相似性。后来，Hong & Stein（1999）提出HS模型（unified theory model），该模型有别于BSV和 DHS模型之处在于：它的研究重点放在不同投资者的作用机制上，而不是投资者的认知偏差方面。该模型把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类，观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是决策完全不依赖于当前或过去的价格信息；动量交易者则完全依赖于过去的价格变化，但其决策是它们的预测必须是过去价格历史的简单函数。在上述模型假定下，该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。该模型认为最初由于观察信息者对私人信息反应不足的倾向，使得动量交易者力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰恰是走向了另一个极端——过度反应。但是，对反应过度与反应不足综合作用效应的研究，还有待于经济学家作进一步的探索。
标准金融理论只注意证券的效用价值，理性投资者注重的是回报率和风险等效用价值特性，如市盈率、市净率、现金流、β系数等。但理性价格仅仅反映效用价值特性，而没有表现价值特性，如对公司的关爱、公司的成长性等。而行为金融理论却认为影响投资者做出投资选择和资产价格的是表现价值特性，如公司的宣传力度和效果、投资者对公司的关爱程度、投资者对公司成长性的判断和投资者对公司的情感因素等等，这些因素都会对投资者的投资方向的选择产生影响。 1999年春，大量的分析师和专业投资者认为美国的因特网股票价格至少高估一倍以上，而且这种状况存在和持续了相当长的时间。究其原因，就是因为“因特网热”作用的结果，即这类证券的表现价值特性在发挥主要作用。
行为金融理论不但深刻分析了投资者的个体性行为，也研究了个体投资者的群体性行为，比较成熟的群体性行为模型有“群羊行为模型”。行为金融理论认为，基于投资者的从众心理（conformity）、投资者间沟通产生的流言传染、信息不确定、信息成本过高、对报酬和声誉的需要、对集体的忠诚等原因，个体投资者之间会产生偏好相同、行动模仿的“群羊行为”（herding behavior）。典型的群羊行为模型有Shiller（1990）建立的兴趣传染模型（interestcontagion model/epidemic model），Bikhchandani等 （1992）建立的信息流模型和Scharfstein &Stein（1990）建立的声誉群羊行为模型 （reputation herding behavior）。
行为金融学和金融经济学的巨大差异，并没有阻止某些金融理论者将两者融合起来进行考察。这方面的典型代表是Statman & Shefrin（1994）相继提出的行为组合理论 （BehavioralPortfolio Theory，简称BPT）和行为资产定价理论（Behavioral Asset Pricing Model，简称BAPM）。其中， BPT是在现代资产组合理论（MAPT）的基础上发展起来的。MAPT认为投资者应该把注意力集中于整个组合上，而最优的组合配置处在均值方差的有效前沿上。BPT却认为现实中的投资者却无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的识别程度以及差异性投资目标所形成一种金字塔式行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相对应（心理账户）。而BAPM则是对现代资本资产定价模型（CAPM）的扩展。与经典的CAPM不同，BAPM将投资者分为信息交易者（information trader）和噪音交易者（noise trader）两类，其中的信息交易者是严格按照 CAPM行事的理性交易者，不会出现认知偏差；而噪音交易者则不按照 CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。金融市场上的资产价格最终决定于信息交易者和噪音交易者之间的交互作用。
此外，基于对投资者更贴切的理论分析和众多的经验性研究，行为金融理论还提出许多行为金融策略。典型的行为金融策略包括小公司效应（small firm effect）、反向投资策略（contrary investment strategy）、动量交易策略（momentum trading strategy）、成本平均策略和时间分散化策略（dollar-cost averaging strategy and time-diversification strategy）。
纵观投资者行为理论的变迁，一方面反应了在金融市场实践不断发展的背景下，投资者行为日益复杂和动态的特征，另一方面也体现了金融理论对投资者行为认知和理解的逐步深入和细致。从投资者行为研究的传统阶段，仅限于从产业层面对投资者选择投资收益的分析，到金融经济学范式下基于理性预期、完全价格弹性和完全信息假设，侧重于对投资者资产组合定价和风险的分析，再到行为金融学范式结合心理学和金融学的理论交叉，对投资者真实有限理性行为的深刻剖析，都具体而全面地折射出这种金融市场实践和投资者行为的互动及其决定下的投资者行为理论的渐进演化。