后金融危机时代东亚美元本位模式考察，本文主要内容关键词为：东亚论文,本位论文,金融危机论文,模式论文,美元论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
自布雷顿森林体系以来，虽然东亚各国(地区)汇率制度表现出从硬钉住汇率制度到最具灵活性的浮动汇率制度的多样化特点，但实际上都在采用不同形式的钉住美元的汇率制度，被称为是美元外部驻锚，Mickinnon(2005)把东亚经济体钉住美元的货币关系称为“东亚美元本位”。
关于东亚美元本位模式的研究最初始于Frankel和Wei(1997)的实证研究，他们的研究结果表明，东亚各经济体在1997年之前实行单边对美元驻锚形式，结果日元对美元汇率波动引起各国经常账户剧烈变动，同时单边钉住汇率制度缺乏汇率协调机制，造成了危机的传染效应和扩大效应。Ohno(1999)、Ogawa和Kawasaki(2001)、刘力臻和谢朝阳(2003)等得出了比较类似的结论，东亚集体以美元驻锚是一种“协调失灵”的囚徒困境，因为若一国先转向货币篮，而周边国家仍钉住美元，则首先改变汇率制度的国家有可能出现一段时间贸易收支不稳定，所以各方都不愿意最先放弃钉住美元，因此一国汇率制度的选择依赖于邻国的汇率制度选择，钉住美元是东亚各经济体非合作博弈的结果。Mickinnon(2005)采用了经典的Frankel和Wei(1994)的方法对东亚汇率进行回归，表明亚洲金融危机后，东亚汇率转向高频钉住美元，有钉住美元更加紧密的事实，这是由于美元向东亚贸易计价领域渗透，驻锚有利于维持东亚物价稳定，东亚金融市场原罪等诸多原因造成。进而在美金融危机爆发后，Mickinnon(2010)从美国不仅依旧是东亚而且是世界经济的强劲推动者、美国形成货币政策的独立性的声誉、美元锚虽有日益松动迹象但依旧存在以及美国贸易赤字和美元人民币汇率间的关系四个角度得出美国金融危机后东亚乃至世界依旧维持美元本位制并且在修复美元本位的结论。
美国金融危机前后东亚美元本位模式的发展究竟呈现何种态势，它发展成为当今态势的内在机制是什么，本文不同于以往对东亚美元本位模式的博弈视角研究，将结合东亚高储蓄、高贸易顺差和美国低储蓄、高贸易逆差的国际经济失衡的新特点，通过资产转移效应机制原理解释东亚美元本位的发展态势，并从中得到未来东亚发展货币合作模式的政策取向。
二、后金融危机时代东亚美元本位模式的识别
(一)对美元的月度双边汇率波动
考察一国货币是否实施美元本位的最直观方法就是看该国货币对美元的双边汇率波动情况，因为在外汇市场上钉住与浮动的区别很明显地表现在波幅上。东亚经济体货币对美元汇率的月度变化情况，被称为低频波动情况，实行钉住汇率制度的经济体的汇率波幅一旦超过允许的浮动范围，该国央行将入市干预，以维持名义汇率的稳定，使其不超过规定的波动幅度。将样本分三个样本期间进行考察，即2002.1-2004.12、2005.1-2007.12、2008.1-2010.12，分别考察东亚经济体对美元的月度汇率波动情况①。计算结果表明，在每个样本期间共36个月，新加坡、印尼、马来西亚、韩国、菲律宾和缅甸等东亚新兴经济体货币对美元的月度汇率波幅在美金融危机爆发及以后呈现放大态势，但对美元汇率波动均没有超过10%，其他国家波动幅度都基本维持在±2.25%的范围内。再从每一年的汇率波动性来看，如表2所示，除了香港和澳门一直牢牢钉住美元外，东亚其他经济体有放开美元波动率的倾向，这其中除了老挝、越南和柬埔寨的东亚经济体对美元汇率波动率在2008年美金融危机爆发过程中出现放大之后又开始小于美金融危机爆发前。这说明大多数东亚新兴经济体在危机前在放松低频钉住美元，在美金融危机后则有回到低频钉住的迹象，只是有少数经济体在危机爆发后在一定程度上放大了低频汇率波幅，但其货币当局仍是外汇风险的主要承担者，没有根本改变美元在货币篮子中的主导地位。
(二)对美元的日度汇率波动
本文将进一步考察东亚经济体对美元汇率的每日波动的变化情况，被称为高频波动的情况。由于一些东亚经济体的货币确实是钉住主要货币组成的货币篮，但官方货币篮中各种货币的权重没有公开，为了测算各种货币的权重，这里采用Frankel和Wei(1994)的分析方法。该方法采用一个外部货币——瑞士法郎(CHF)，作为测算除日本以外其他东亚经济体汇率变动的计价标准。之所以采用瑞士法郎，是由于瑞士法郎相对独立性较大而且比较稳定，所以将其引入作为标准计值货币。如果东亚某一经济体货币对瑞士法郎的波动大部分可以用美元对瑞士法郎的波动来解释，那么就能得出这一货币实际上是钉住美元的结论，通过相应的解释情况也可以推测出钉住美元的程度。因此，这些波动可以从主要货币对瑞士法郎的汇率变动中体现出来。计算公式为：
采用样本区间2001年1月2日-2010年12月31日，十年间的日度数据。②将样本区间划分为四段：东亚金融危机结束后开始货币合作到经济复苏阶段，时间跨度为2001年1月2日-2005年12月30日；东亚经济繁荣阶段，2006年1月2日-2007年12月31日；美国金融危机爆发到对东亚的传导阶段，2008年1月2日-2009年6月30日；美国金融危机结束后，2009年7月1日-2010年12月31日。回归结果如下表所示，横向比较：人民币、港币、澳元货币篮子中美元所占的比重最大，基本为1，方程拟合得也很好，R[2]基本为1，同时美元系数的估计标准差非常小，表明这三种货币实际上严格钉住美元；柬埔寨瑞尔、缅甸缅元、老挝基普和越南盾货币篮子中美元所占的比重较大，接近于1，方程拟合一般，变化较大，尤其是越南拟合的较差，同时美元系数的估计标准差比较小，表明这四种货币还是主要钉住美元的；马来西亚林吉特、印尼盾、菲律宾比索美元权重为0.8～0.9之间，方程拟合系数较低，同时美元系数的估计标准差较低，表明这四种货币不完全钉住美元，但对美元的弹性较低；韩元和泰铢对美元的系数稍小，但都在0.7以上，且显著性在80%以上，估计的标准差较小，表明美元在这两个经济体的货币篮子中占相对主导地位，且对美元稳定性相对具有稳定性；只有新加坡的货币篮子中美元比重相对其他经济体要小得多，仅为0.6～0.7之间，但仍然绝对高于日元(0.06～0.2)和欧元(0.08～0.4)的权重，说明新加坡元的浮动程度更高一些。
将十三个国家的数据进行四个时间段的纵向比较，除了人民币和韩元方程式的拟合程度在美国金融危机期间下降之外，其他国家货币的方程式在危机期间拟合程度均加强，这说明东亚其他国家在危机期间反而加强了同美元之间的联系。在这十三个地区中，柬埔寨瑞尔、香港港币、印尼盾、老挝基普、马来西亚林吉特、缅甸元、菲律宾比索、新加坡元和越南盾在美金融危机后，又纷纷减弱同美元之间的联系，表现为方程拟合度下降；而澳门元和泰铢则继续强化同美元之间的联系，表现为方程拟合度继续提高；人民币和韩元则是在危机期间减弱同美元联系，美金融危机后则加强同美元的联系，表现出方程的拟合程度先下降后上升；甚至对于韩元而言，美金融危机期间的回归方程对其余三种国际货币的关系不具备解释意义。
因此，在美国金融危机前，不论是在低频上还是在高频上，东亚大部分经济体有减少同美元比重的倾向，体现为对美元的月度的波动性增强和货币篮中美元比重的下降，然而美金融危机的爆发后却加强了同美元之间的联系，体现为美元在货币篮子中的比重增加和对以美元为主要权重的货币篮子的拟合度提高，美金融危机过后又呈现减少同美元联系的倾向。只有韩国和中国两个大型经济体呈现特殊性，中国在危机期间减弱高频钉住美元，危机过后则重新回归高频钉住；而韩国在美危机期间则是放弃高频钉住美元，危机过后则加强高频钉住美元。可以得出结论：美国金融危机的爆发没有使东亚美元本位模式终结，没有改变美元在东亚区域的地位，甚至有些东亚经济体还要依靠牢固东亚美元本位来快速走出危机的阴影。
三、基于转移效应的东亚美元本位模式的内在机制和双重矛盾分析
对于东亚经济体在美国金融危机爆发前有美元本位模式松动的迹象，在美金融危机期间或美金融危机后却转向稳定钉住美元的此种选择，在新型全球经济失衡背景下一定具有其内在稳定机制。本文采用东亚经济体与美国之间商品和资产转移效应机制的一般均衡分析方法，通过建立美国与东亚经济体之间的资产不完全替代模型，即存在对本国和外国资产不同偏好的前提下，研究美国金融危机之前和金融危机爆发后美国与东亚经济体的资本与金融账户和经常账户调整所导致的美元汇率变化和净债务变化，进一步说明危机后东亚美元本位更加牢固的商品市场和资产市场行为因素。它建立在如下两个假设前提基础之上。
第一个假设是利率平价理论不再成立：
上式小于0表明，美国净债务的增加使得美元发生贬值，而净债务的减少使得美元升值。因为美国净债务的增加导致美国财富转移到东亚，而对本国资产的偏好导致对美国资产的需求减少，带来美元贬值和汇率下降。如果资产完全替代，(9)式为0，汇率对净债务的反应大于不完全替代的情形，符合现实。另外(9)式也表明，汇率对净债务的反应也取决于投资者财富中以不同国家资产形式持有的比例和资产组合的偏好情况。
(二)资产不完全替代和经常账户余额
贸易账户是经常账户的主体，贸易赤字的表示如下：
将(5)和(8)代入(10)式可以得到如下关系式：
从以上假设容易知道，它们均大于0。可以看到在考察商品在美国与东亚之间的支出转移时，汇率与净债务之间也是现反比的关系。一般认为经常账户下的赤字所导致的净债务对汇率的变动更加敏感，所以经常账户余额曲线比资本账户余额曲线平缓。从上文的推导中可知，(9)式表示资本账户余额曲线代表E=0时的汇率与净债务关系的曲线，(13)式表示经常账户余额曲线代表F=0时的汇率与净债务关系的曲线。将其描绘成如下相位图2，两条曲线形成鞍点情况，在Ⅱ和Ⅳ象限内向均衡点E靠拢，在Ⅰ和Ⅲ象限逐渐远离均衡点。
(三)商品转移和资产转移下的均衡变化
美国在金融危机前经常账户持续逆差，且逆差逐渐增大，说明美国居民低储蓄、高消费的经济模式并使得对商品的消费需求逐步转移到国外，这个模型意味着转移到对东亚经济体商品的消费，在现实中美国也确实将大部分的消费转移到东亚经济体以较低成本生产的低价格商品，就是模型中的Z增加，贸易赤字D(Z)随之逐步增加，表现为经常账户余额曲线下移，这时美国经济由A跳跃至B在逐步向均衡点E靠拢。因此美国经常账户赤字的增加导致美元出现未预期到的大幅贬值，并进一步逐步贬值，使得美国债务不断积累直到新的均衡出现。
商品需求的转移和资产的转移能够解释美国金融危机前美元的状态和美国债务不断累积的原因，东亚经济体持有美国资产带来美元初始升值和美国债务累积，美国人对外国商品的需求偏好提高和贸易账户赤字，美元大幅度贬值，在债务持续累积和贸易赤字持续的情况下美元不断贬值，如果外国偏好持有美元资产的升值效应大于美国贸易账户赤字的美元贬值效应，美元会呈现一个小幅度的升值，但不会长久，仍旧会回到贬值的轨道中去。美国金融危机爆发之后则情况有所变化，进出口方面，美国实施贸易保护主义措施，逐步缩减经常账户赤字；金融市场的整顿与监管方面，美国实施“去杠杆化”措施，逐步缩减美国对外债务，美国投资者由于财富缩水严重，缩小持有的外国资产数量。这双重因素在美金融危机爆发后呈现商品由国外转移到美国国内，美国投资者对外资产的持有量在逐步缩减，所以形成美金融危机爆发后的美元贬值而后美元升值的态势。
对于实施钉住美元的东亚经济体，中央银行买入或卖出美元资产使对美元汇率的稳定，初始稳定状态为A，汇率稳定在
，此时美国经常账户赤字，所以美国债务持续增加，实施美元本位模式的东亚经济体使得美国资产存量发生变化如下，将(8)作如下变换：
美国财富逐渐转移到东亚经济体，对美国资产的私人需求在逐渐减少。为使汇率稳定在E水平，B必须随之不断增加，东亚经济体的持续钉住美元将使美国资产账户余额曲线持续外移，这样就通过东亚经济体央行对美国资产的需求增加弥补私人需求的下降使得对美国的资产需求保持不变。钉住美元的结果带来美国净债务的增加和东亚经济体美元储备的增长，如图4路径DC所示。
如果东亚经济体未预期地停止钉住美元，美国经济将从停止钉住美元前的C经济状态跳跃到G状态，沿着鞍点路径GE向均衡回归，即美元突然间大幅贬值，美国净债务由于估值效应初始减少，而东亚经济体中央银行持有美国资产存在资本损失。③东亚经济体钉住美元的时间越长，放弃钉住美元后所导致的东亚经济体初始资本损失越大，最终美元的贬值幅度也越大，因为钉住美元时间越长使得美国资本账户曲线不断向外移动幅度越大，最终将导致要回归到均衡点E状态所要求的贬值幅度也越大。
因此，东亚美元本位形成双重矛盾：东亚经济体最终的结果将是结束本元本位，但若放弃美元本位，将形成美元跳跃式的大幅度贬值和本币大幅度升值，出于对美元大幅度贬值带来官方储备价值缩水的担忧，以及经济结构单一和严重依赖出口导向拉动经济的现实形势，迫使他们在美国金融危机爆发导致美元贬值时也一直没有结束美元本位；如果一直延续美元本位，钉住美元的时间越长，最后稳定状态的本币汇率升值幅度越大，放弃成本越高，相反，越早放弃美元本位，不论是突然间结束钉住美元之时，还是最终达到稳定状态之后，都会带来越小幅度的本币升值和较小的成本。
四、结论及政策展望
本文首先考察了东亚美元本位模式的发展现状，为了解释后金融危机时代东亚美元本位模式没有终结，甚至没有松动的原因，建立了包含“估值效应”的资产不完全替代下的商品和资产转移效应模型，解释了美金融危机爆发后美元的动态调整过程，并结合东亚实际得出东亚放弃美元本位下的动态调整过程和最终的运行结果。本文结论如下：
(1)美国金融危机并没有成为东亚区域放弃美元本位的转折点，金融危机前有美元本位松动的迹象，但很多东亚经济体在美金融危机爆发后反而牢固美元本位。这体现为金融危机期间对东亚经济体高频钉住美元的测量中，美元在货币篮子中的比重增加，低频波动的测量上表现为金融危机后汇率波动率重新回到危机前的水平。
(2)通过转移效应模型发现，如果东亚经济体持续钉住美元将导致美元储备越来越多，美国债务不断累积，这种状态将不可持续，因此后金融危机时代东亚美元本位模式的持续使得未来美金融危机还有爆发的可能性。
(3)放弃美元本位后的均衡状态不取决于美国与东亚资产的替代性和各国持有的外国资产比例情况，只是取决于放弃东亚美元本位的时间，越早放弃美元本位会使得东亚国家付出越小的成本，因为稳定状态下东亚本币升值的幅度越小，对贸易等实体经济的损害越小和升值的“估值效应“越小。因此东亚区域在后金融危机时代应该尽快的、循序渐进的放开对美元的波动幅度和降低钉住美元的比重，并辅之以外汇储备多元化政策，尽量使放弃美元本位的成本最小化。
本文认为东亚区域有两种货币合作模式来替代美元本位模式：
(1)在货币先行的情况下，即各国政治意愿较强烈的情况下，选择“亚元模式”，以各国的政治合作为平台推出亚洲货币单位(ACU)，建立亚洲货币基金(AMF)和亚洲货币合作机制。
(2)在各国贸易先行的情况下，即政治合作意愿不强烈时，以市场自发推动为主，也就是在区域贸易集中在以中国为主要出口市场的力量下，促成“东亚人民币化”。使得人民币成为美元本位模式下的美元角色，以人民币区域化为平台、以大额的贸易进口为依托向东亚区域各领域逐步渗透人民币，实施对周边国家的货币替代，建立“东亚人民币化”模式。
注释：
①第三个区间没做进一步划分成危机期间和危机后，是考虑到三个区间样本个数的一致，才能更公平地将三个区间进行比较。
②2001年1月1日为周日，所以样本区间从2001年1月2日开始。
③因为美元贬值导致美国投资者持有的外国资产以美元表示价格增加，所以美国有一个初始的净债务减少。
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