乡镇企业改制上市公司再融资方式的选择偏好，本文主要内容关键词为：再融资论文,乡镇论文,企业改制论文,上市公司论文,方式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
乡镇企业改制上市公司是我国股票市场上的一支新生力量，对于促进我国股票市场的发展和完善发挥着重要作用。与国有上市公司相比，乡镇企业改制上市公司更具备标准市场主体的资格，更有条件像基于市场契约所形成的企业那样进行经营活动和融资活动。那么，乡镇企业改制上市以后，它们筹集长期资金时将如何选择融资方式？或者说，乡镇企业改制上市公司对再融资方式有何偏好？这正是本文试图回答的问题。
一、公司融资方式偏好的理论背景
在西方发达国家，对公司融资方式选择的研究由来已久。1958年，美国经济学家莫迪格里安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出了著名的MM理论，由此开创了对公司融资方式选择理论或者公司融资结构理论的现代研究。MM理论的基本结论是：在完善的资本市场中，公司无论借款还是发行股票都不影响其资本成本，进而也不影响其市场价值。这一结论与传统的观点完全相悖，因而引起了学术界的巨大反响。一些经济学家先后从不同角度对MM理论提出的命题进行了再证明，得出了与之相同的结论；而另一些经济学家则提出了相反的证据。MM理论的结论是在一系列假设前提下，经过严密的数学推导提出的。这些假设前提，如没有公司所得税和个人所得税、不存在交易成本、资本市场充分而有效地运作等，显然与现实不符，自然其结论也难以令人信服。不过，它为深入研究公司融资结构问题即融资方式选择问题提供了一个有用的起点和框架。
1976年，詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)从对管理层激励的角度考察了融资方式的最优选择问题。他们认为，公司通过负债融资，可以使管理层拥有的公司股份保持较高的比例，让管理层感受到努力工作的价值所在，从而激励管理层更加努力地工作，做出更好的投资决策，并降低由于所有权和控制权分离而产生的代理成本，因此负债融资要优于股权融资。20世纪70年代，随着不对称信息理论体系的建立，有关公司融资问题的研究得到了进一步发展。1977年美国经济学家罗斯(Ross)将该理论引入公司融资结构的分析中。罗斯假定：公司经营管理者对公司的未来收益和投资风险拥有内部信息，而投资者没有，但投资者了解对经营管理者的激励机制，因此，他可以通过经营管理者输出的信息间接地评价公司价值，而公司负债比例或资产负债结构就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。罗斯认为，负债比例上升是一个积极的信号，它表明经营管理者对公司未来收益有较高的期望，对公司发展前景充满信心。另外，负债融资加大了公司破产的概率，而破产会使经营管理者丧失名誉、控制权乃至职位，这对经营管理者是绝对不利的。因此，经营管理者不会轻易地提高负债比例，相反，他们会努力工作，减少福利支出，提高投资决策效率，以吸引更多的潜在投资者。
1984年，迈尔斯(Myers)和麦吉勒夫(Majluf)在罗斯研究的基础上进一步考察了不对称信息对融资成本的影响。在不对称信息环境下，信息较不充分的投资者会对公司要求较高的风险溢价，从而使公司证券价格下降。而公司经营管理者会对投资者进行市场细分，利用公司融资工具的内在价值与其市场价值的差异将证券出售给出价最高的投资群体，从而最大限度地增加公司的价值。由此发展了公司融资方式的“啄食顺序(Pecking Order)”理论。由于内部融资的成本最低，负债融资的成本次之，股票融资的成本最高，因此公司选择融资方式的顺序应该是：内部融资——负债融资——股票融资。这一“偏好顺序”基本符合发达国家融资顺序的实际情况。如表1，在7个工业发达国家中，留存利润是非金融公司最主要的资金来源，银行贷款是这些公司外部融资的主要来源。发展中国家的公司融资结构与发达国家的公司融资结构既有一些相同的影响因素，也有一些不同的影响因素，因此对于发展中国家的公司来说，公司的融资偏好顺序有所不同（蓝发钦，2001）。研究表明，中国上市公司对股权融资有着强烈的偏好，特别是无限度地追求送配股等股本扩张的融资方式（杨朝军，1999）。在股权融资成本实际上低于银行贷款成本，而一般公司债券的融资成本远高于银行贷款成本的情况下，各上市公司必然选择融资成本相对较低的股权融资方式，甚至通过股权融资来偿付银行贷款也是合乎理性的（高晓红，2000）。因此，对于目前中国的上市公司而言，融资方式的偏好顺序将是内部融资—（外部）股权融资—负债融资（蓝发钦，2001）。
表1 1970～1985年七个工业发达国家非金融公司净融资来源情况 单位：%
加拿大 法国
德国 意大利
日本
英国
美国
留存利润 76.4
61.4
70.9
51.9
57.9
102.4 85.9
资本转移 0.0
2.0
8.6
7.7
0.0
4.1 0.0
短期证券 -0.8
-0.1
-0.1
-1.3
n.a.
1.7 0.7
银行贷款 15.2
37.3
12.1
27.7
50.4
7.6 24.4
贸易融资 -4.4
-0.6
-2.1
0.0 -11.2
-1.1 -1.4
债券 8.5
1.6
-1.0
1.6
2.1
-1.1 11.6
股票 2.5
6.3
0.6
8.2
4.6
-3.3 1.1
其他 1.3
-1.4
10.9
1.0
-3.8
3.2 -16.9
统计调整 1.2
-6.4
0.0
3.2
n.a.
-13.4 -5.1
合计 99.9 100.1
99.9 100.0 100.0
100.1 100.0
资料来源：阿吉特·辛格：《发展中工业化经济的公司融资状况：国际比较研究》，载《世界银行国际金融公司技术论文》第2期。
二、乡镇企业改制上市公司再融资方式的偏好顺序
所谓再融资，是指公司首次公开发行股票(IPO)以后的融资活动。从理论上讲，乡镇企业改制上市公司在首次公开发行股票以后需要进一步筹集长期资金时，既可以利用股权融资方式，也可以利用负债融资方式。其中，股权融资方式包括配股或增发新股等外部股权融资方式和留存利润等内部股权融资方式两大类，暂不分配利润或送红股也属于内部股权融资方式的范畴。乡镇企业改制上市公司利用长期负债方式再融资在我国主要表现为发行公司债券、长期借款和其他长期应付款等。
为了分析说明乡镇企业改制上市公司对再融资方式的偏好，我们从深、沪两市挂牌的乡镇企业改制上市公司中选取1998年底以前公开发行股票并符合上市公司配股条件的23家公司作为主要分析对象。这些乡镇企业改制上市公司在1999年初至2000年6月底均具有配股资格，也就是说，这些上市公司在这一时期内如果需要再融资，既可以通过负债融资方式（借款或发行公司债券）进行，也可以通过股权融资方式（留存利润、配股或增发新股）进行。
根据统计分析结果，选出的23家乡镇企业改制上市公司，其股东权益2000年6月底比1998年底平均增加25.22%，股东权益平均增加额为15460万元，亦即这一期间23家乡镇企业改制上市公司的股权融资额平均为15460万元。23家乡镇企业改制上市公司的长期负债2000年6月底比1998年底平均增加24.08%，长期负债平均增加额为1282.16万元。换言之，在这段期间内，23家上市公司采用长期负债方式的平均融资额为1282.16万元。尽管所选样本公司在考察期内的股东权益增长率(25.22%)仅略高于长期负债的增长率(24.08%)，但是这两种方式的绝对融资额相差非常大，股权融资额是长期负债融资额的12倍。可见，我国乡镇企业改制上市公司在再融资方式的选择上明显偏好股权融资，其长期资金来源主要依赖于股东权益的扩张，而长期负债仅是其长期资金来源中很小的一部分。
如前所述，股权融资包括外部股权融资和内部股权融资，那么，乡镇企业改制上市公司在这两种融资方式之间又是如何选择的呢？经过统计深、沪两市挂牌上市的部分乡镇企业改制上市公司1995～1999年股权融资情况得知，80%以上的乡镇企业改制上市公司在这一时间段内采用了内部股权融资方式，而20%以上的乡镇企业改制上市公司采用了配股融资的方式。之所以比例大于100%，是由于一些公司采取了两种融资方式。（见表2）。
表2 1995～1999年乡镇企业改制上市公司股权融资情况 单位：个，%
资料来源：乡镇企业改制上市公司1995～1999年年报数据。
进一步分析上述23家乡镇企业改制上市公司股权融资额的内部结构（参见表3），可以看出，这23家乡镇企业改制上市公司由于没有发行新股，其外部股权融资主要以配股方式进行，共募集资金9.2808亿元；股东权益的增加额则为35.5589亿元。因此，我们可把后者和前者之间的差额26.2781亿元近似地视为23家乡镇企业改制上市公司利用内部融资方式筹集的资金额。可见，股权融资额相当于长期负债融资额的12倍；在股权融资额中，内部融资额占73.90%，配股融资额占26.10%，而内部融资额和配股融资额分别是长期负债融资额的8.911倍和3.147倍。因此，乡镇企业改制上市公司的长期发展资金主要来源于公司的内部融资，其次是配股融资，最后才是长期负债融资。
表3 乡镇企业改制上市公司内部融资和外部融资情况
股东权益 内部融 配股融 长期负债
增加额
资额
资额
增加额
融资额（亿元）
35.5589 26.2781 9.2808 2.9490
占股东权益增加额的比例(%) 100
73.90
26.10
—
资料来源：乡镇企业改制上市公司1998年年度报告和2000年中期报告数据。
以上分析表明，乡镇企业改制上市公司在选择再融资方式时，表现出优先使用内部股权融资的倾向，其次是外部股权融资，而负债融资排在最后。乡镇企业改制上市公司再融资方式的选择偏好和全部上市公司的偏好基本相同，但通过比较两者的平均资产负债率（见表4），我们发现，在1998年底和2000年中，乡镇企业改制上市公司的平均资产负债率明显低于全部上市公司的平均资产负债率，而且两者的差异还有上升的趋势。这说明相对于全部上市公司的平均水平而言，乡镇企业改制上市公司更倾向于采用股权融资方式来筹集长期发展资金。
表4 乡镇企业改制上市公司平均资产负债率 单位：%
1998年12月31日 2000年6月30日
乡镇企业改制上市公司平均资产负债率
52.07 36.09
全部上市公司平均资产负债率
49.69 52.08
资料来源：同表3。
三、乡镇企业改制上市公司偏好股权融资方式的具体原因
根据西方理论和发达国家的实践，公司融资方式的选择偏好一般遵循内部融资—负债融资—外部股权融资的顺序。但中国的情况有所不同，不少研究表明，由于中国资本市场的发展不够成熟和中国上市公司质量不高等原因，中国上市公司的融资偏好顺序是先内部融资，后外部股权融资，负债融资则是最后的选择。处在同样融资环境下的乡镇企业改制上市公司，其再融资方式的偏好大致上也遵循相同的顺序，所不同的是，乡镇企业改制上市公司的资产负债率普遍低于其他上市公司的资产负债率，它们对股权融资方式的偏好更加强烈，具体原因是：
1.乡镇企业的信贷规模和政府支持力度下降。由于近年来政府一直采取适度从紧的货币政策，信贷规模向国有大中型企业倾斜，对乡镇企业的贷款事实上呈下降趋势。如乡镇企业获得的信贷资金规模占国家信贷资金总规模已由1994年的8%下降到1997年的4%；另一方面，随着乡镇政府职能的变化，它们对乡镇企业的资金支持力度也在下降，而且目前中国缺乏完善、发达的债券市场和中长期信贷市场，因此通过内部资金积累和外部股权融资就成为乡镇企业改制上市公司筹集企业长期发展资金的唯一有效途径。
2.乡镇企业改制上市公司目前业绩表现相当突出。从样本数据统计来看，乡镇企业改制上市公司的业绩普遍高于全国上市公司业绩的平均水平，这不但增强了对投资者的吸引力，而且为公司进一步采用股权融资方式筹集资金提供了可能。
3.乡镇企业改制上市公司规模普遍偏小。一般来说，公司规模越大，吸纳债务的能力就越强，也就越有可能选择负债融资；如果公司属于增长型，负债率一般会保持低一点；如果公司属于非增长型，则负债率水平相对高一些。对我国乡镇企业改制上市公司的规模所做的统计表明，公司的规模一般只是全部上市公司平均规模的2/3，即规模普遍偏小，而且上市时间短，经营机制灵活，面临的增长机会相对较多，因而选择股权融资方式的可能性较大。
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