美国金融危机中华尔街独立投行的变迁及其启示，本文主要内容关键词为：华尔街论文,美国论文,金融危机论文,投行论文,启示论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
此次美国金融危机中，华尔街独立投行成为重灾区。贝尔斯登被摩根大通收购，雷曼兄弟破产，美林被美洲银行收购，高盛和摩根斯坦利转为银行控股公司，传统的美国独立投行不复存在，由此引发了对独立投资银行运作模式及我国证券业未来发展方向的讨论。
本文研究了美国独立投行的发展、运作的特点及在此次危机中出现风险的原因，认为独立投行的业务范围已超越了传统意义上的风险较低的投资银行业务，在监管错位和制度缺失的背景下，引发了系统性风险。国内证券公司目前的发展阶段不同于美国独立投行，应按照专业化的发展方向继续发展，并接受审慎监管，保证我国证券业的健康稳定发展，维护金融稳定。
一、美国独立投行发展的历史沿革
美国独立投行模式始于1933年《格拉斯——斯蒂格尔法》确定的分业模式。该法案确立了美国商业银行与投资银行分业经营的模式，以防止商业银行过度参与比存贷款业务风险更高的投行业务，确保银行系统的安全。根据该法案，摩根银行分为专门从事投行业务的摩根斯坦利和专门从事商业银行业务的J.P摩根。其他银行则根据自身的情况选择经营方向，如花旗银行成为专门的商业银行，而所罗门兄弟、高盛等则选择了投资银行业务，美国独立投行框架初步形成。
1975年佣金自由化改革加剧了行业的变化。1933～1975年间，美国投行主要从事传统业务，即一级市场证券承销和二级市场证券交易和经纪业务，业务收入稳定，风险不大。1975年佣金自由化使得竞争激烈，投行不得不通过新业务和新产品开拓业务，行业收入结构出现较大变化：传统的佣金、证券承销收入比重大幅下降，交易和投资收益明显增加，特别是随着业务创新和多元化，不能归于传统业务范畴的其他业务收入比重从1973年约10%的比重上升到2007年的62%（见表1）。
伴随着投行业务的拓展及收益的增加，独立投行承担的风险也随之增加。从上世纪80年代到此次美国金融危机，每轮市场波动中，都有某些业务发展较快，风险控制措施没有跟上的投行倒闭（见表2）。
二、危机前独立投行运作模式的基本特征
此次金融危机爆发前，美国主要独立投行的经营运作呈现如下主要特点：
从组织模式来看，形成了构架复杂的金融控股公司模式。控股公司总部在美国，在全球范围成立了从事证券、银行、保险等各类业务的子公司。这些子公司除部分接受美国或其他国家（地区）金融监管部门的监管以外，相当部分并不受监管，如雷曼兄弟设立了专门从事衍生品交易的雷曼金融产品公司（LBFP Inc.）和雷曼衍生产品公司（LBDP Inc.）。作为众多衍生品交易的对手方，两家子公司并不受监管，其交易信用由信用评级机构定期进行评级。
从业务范围来看，形成了同时经营银行、证券和保险业务的综合经营模式。在控股公司架构下，独立投行通过其各类子公司，突破了传统证券承销、交易和经纪的业务范围，涵盖了包括存款、贷款、保险等跨行业的综合金融业务。投行还根据业务需要，成立了大量以公司命名，但不纳入表内的特殊目的载体（SPV），使得很多复杂业务并未在报表中反映。
从资产负债来看，在市场动荡和危机发生时蕴含流动性风险。投行负债以短期为主，回购、银行贷款和商业票据融资的比例高达25.5%，对客户的应付款比例也高达32.2%，长期负债比率仅为10%。资产项下，尽管流动性较好的证券资产占比为45.8%，但流动性较差的客户融资融券应收款比重较高，为33.3%，这种资产结构与短期为主的负债结构存在一定程度的错配（见表3）。正常市场情况下，投行可以及时变现证券资产，错配的问题并不严重，但在危机爆发时，投资者信心动摇，证券资产的流动性受影响，市场的萎缩使投行面临巨大的流动性风险。
从监管形式上看，集团公司由SEC监管，子公司由对应的监管机构实施功能监管，是典型的伞形监管模式。基于主要投行控股公司的性质，2004年SEC和五大投行达成自愿监管协议（Consoliated Supervised Entity Program），参照Basel Ⅱ的标准，对五大投行在集团层面实施监管，其下属的银行、保险和证券经纪交易商子公司则由对应的监管机构按照本行业监管标准进行监管。根据2007年年报披露，五大投行无论是在集团层面还是在子公司层面，相关指标均符合甚至超过了监管最低要求。
三、五大投行陷入危机的原因分析
美国金融危机爆发后，五大投行深陷困境，究其原因，主要有：
（一）过高的杠杆率使得自有资本明显不足
投行的资产以可交易的证券资产为主，按照Basel Ⅱ的标准，其风险权重远低于银行贷款，同样资本可以支持的投行证券资产规模远大于银行信贷资产。投行与银行这种资产结构和风险权重的差异，使得按照资产/资本计算，投行的杠杆率普遍高于银行（见图1）。尽管危机爆发前，各大投行按照Basel Ⅱ标准计算的资本是充足的，但在危机时刻，这种高杠杆率使得投行抵御风险能力不足。
图1 华尔街主要银行与投行的杠杆率对比
资料来源：中金公司研究部。
一是投行持有的相当部分证券资产属于MBS和CDO，危机前评级为AAA，风险权重较低，所需资本较少，但在危机时，这部分资产被迅速降级，甚至跌至垃圾级别，其风险权重大幅提高，投行的资本明显不足。
二是危机前投行大量设立的SPV出现大量投资损失，被迫纳入表内，使得投资银行面临更高的杠杆率（估计达50-60倍），也需要更多的资本支持。
（二）缺乏应对流动性风险的机制
危机时刻，投行资产负债错配问题从资产和负债两个渠道形成了巨大的流动性风险。资产方面，市场萎缩，可交易证券特别是估值复杂的CDO和MBS等无法变现，客户也因类似原因无法偿还投行融资融券的款项，投行难以通过资产方获取流动性；负债方面，市场缺乏信心，无法正常发行商业票据，银行也因惧怕风险不愿继续贷款，甚至因抵押物价值缩水需要投行追加抵押物，客户也因规避风险提取大量证券和资金转移到其他金融机构。此次危机中，这些情况集中爆发，使得投行也面临类似“银行挤兑”的流动性风险，而投行却缺乏央行最后贷款人机制的保障，无法应对巨大的流动性风险。
事实上，贝尔斯登被JP摩根收购的直接原因是缺乏流动性，而不是丧失偿付能力②。此后尽管美联储推出了一级交易商借贷工具（PDCF）和定期证券借贷机制（TSLF），为投资银行提供了某种程度的流动性支持，但这种机制是临时性，且有总量限制，并不足以打消客户对投行倒闭风险的担忧。在美国经营证券业务的不仅有五大投行，还有花旗、JP摩根这样受央行最后贷款人支持、具有存保制度保障的银行。危机发生后，这种制度差异使得投行客户大量向银行流失，投行流动性不足的问题更加严重，加剧了市场对投行偿付能力的担心。从雷曼兄弟信用违约互换（CDS）的价格来看，在2008年3月份流动性支持机制推出初期，效果明显，CDS价格出现明显下降，但随后逐步上升，到9月份，CDS价格甚至高于贝尔斯登被收购时的价格（见图2）。
图2 雷曼兄弟信用违约互换的价格（灰色线为5年期合同，白色线为10年期）
资料来源：彭博系统。
雷曼宣布破产后，市场对投行的担心更加明显，9月23日摩根士丹利和高盛宣布转为银行控股公司，高盛在声明中强调，“做出这个决定的根本原因是我们认为美联储的监管可以为成员银行提供充分、审慎的监督以及获得永久流动性和资金的渠道。我们认为在美联储的监管下，高盛将被视为更加安全的金融机构，拥有实力非凡的资产负债表和更加广泛的融资渠道。”
（三）监管存在明显的缺失和不足
作为投行和证券市场的监管者，SEC过度强调市场主体的自我约束，导致监管力度不足。
一是对投行净资本和杠杆率的控制不力。SEC在1975年曾规定，投行持有的不同金融资产，应根据市场情况设置一定的价值折扣（Haircut），据此计算投行的净资本，并且负债/净资本≤12，这一规定③限制了投行杠杆率的放大。但2004年，自愿监管计划允许五大投行执行Basel Ⅱ的内部评级法，并取消了上述杠杆倍数的限制。这样对资本要求的计算主要依赖投行自己的模型，而这些模型的计算主要基于历史数据，很难应付突发事件和市场的大幅波动。此次危机爆发时，投行大量持有投资级的CDO和MBS被迅速降级，导致资本不足，杠杆率急升。
二是对投行信息披露的要求有盲点。SEC虽然要求投行在财务报表中尽可能地公布和披露重要信息，对于庞大的场外交易（OTC）却无明确要求。场外交易所涉及的金融产品（主要是金融衍生品，包括房产抵押和资产抵押债券）种类较多，定价非常复杂，加上投行本身不愿主动透露其持仓和交易情况，市场对投行的真正风险状况并不清楚。例如，雷曼兄弟破产时，其交易簿上仅利率互换合同（IRS）就达200多万条。因此，投行交易方面的不透明，也是造成其风险太大、监管失败的重要原因。
四、我国证券公司与五大投行运作模式的对比
美国投行的运作模式曾经是我国证券公司发展的蓝本，比较我国证券公司与五大投行的运作模式，可以发现我国证券公司经营中的潜在问题。
从收益结构来看。中信证券作为我国证券行业的龙头企业，其2008年3季报显示，收入来源中佣金收入占比最高，为54%；其次为投资收益和承销收入，分别为29%和5%；其他业务收入占比最低，仅为12%。这种收入结构与美国投行相比（见表1美国投行的收入构成），反映了我国证券业的收入仍然依赖传统业务。我国证券公司投资收益占比较高，且缺乏相应的风险对冲工具，因此我国证券公司面临比美国投行更高的投资风险。
从收益水平来看。中信证券2008年3季度资产收益率为4.2%，股本收益率为11.8%。五大投行业绩最好的2006年，其平均资产收益率仅为0.8%，但股本收益率却高达22%，杠杆率高达27.5倍，相对而言，中信证券的杠杆率仅2.8倍，风险较低。
从资本要求来看。由于国内证券公司实行净资本监管，五大投行实行Basel Ⅱ监管，二者之间没有直接可比的指标，但监管理念相同，均要求充分考虑各类风险因素，提取足够的资源（资本）。从资本充足性来看，尽管五大投行在指标上是满足要求的，但是由于其业务的复杂性和多样性，使得危机发生时其资本并不能满足应对风险的需要。相对而言，我国证券公司的业务较为单一，风险特征相对明确，有利于确定应对风险所需的资本。另外，对于高风险的业务，如股票自营，监管部门还制定了规模限制标准（股票自营规模/净资本的规模＜1），也有利于维护我国证券公司运营的安全性。
从流动风险来看。我国证券公司的业务模式不同于五大投行，流动风险较低。以高盛和中信证券2007年资产负债表主要项目为例（见表4），中信证券绝大部分的负债是经纪业务产生的代理买卖证券款（占比62%），在实行第三方存管后，代理买卖证券由托管银行监控，证券公司不能支配和挪用，这部分负债与资产项下的“客户资金+备付金”是对应的，客户提取资金不会对中信证券流动性构成实质性影响。而高盛对客户和交易对手的应付款（占比29%）则没有对应的资产项，面临潜在的资产变现风险。另外，我国证券公司债务融资渠道有限，贷款和债券融资有限，也不会出现高盛在危机中面临的提前还贷和债券无法展期导致的流动性风险。
综上，与美国投行相比，我国证券公司主要经营传统投行业务，经过证券公司综合治理后，相关制度逐步完善，目前不会出现类似美国投行那样的风险，但应从此次危机中吸取经验和教训。
五、启示与建议
此次危机中，五大投行的变迁为我国证券业未来发展提供了诸多启示。
（一）关于投资银行与商业银行的关系
五大投行的变迁并不必然意味着未来综合经营将成为主流。实际上，五大投行本质上已属于具有系统性风险影响金融机构，但缺乏与银行相关的制度安排，如央行最后贷款人机制、存款保险制度等，使得无法应对危机，最终消失或不得不转为银行，以获得相应的政策救济。可见，摩根士丹利和高盛向银行控股公司转型是获得央行救助的前提条件，不能由此断定银行控股公司模式优于独立投行模式。
就我国证券公司而言，由于发展阶段与美国五大投行并不相同，尤其是经过证券公司综合治理，资本市场基础性制度不断完善，现阶段不会出现类似的系统性风险。作为传统投资银行，我国证券公司自身的专业化水平和管理水准还需进一步提高，应按照专业化的发展方向继续发展，提高自身服务实体经济的能力和范围。
（二）关于投资银行在金融体系中的角色
传统上，投行只是资本市场的融资中介，不会产生系统性风险，这是其与商业银行的主要区别。但是随着金融市场的发展和金融工具的创新，华尔街投行已成为对金融体系具有系统性影响的金融机构。除证券监管部门外，中央银行也必须对此类机构加强监测，以维护金融稳定，避免雷曼兄弟破产这种错误再次发生。
对于我国证券公司而言，随着融资融券、直接投资等新业务的开展，新的风险随之产生，对金融体系的影响也逐渐出现系统性特征，从央行角度，应加强风险监测，密切关注具有系统性特征的风险源头，并做好应急预案。
（三）关于金融监管协调
五大投行利用复杂的组织结构，在不同地区和行业监管部门之间进行监管套利，达成了对其约束最小的自愿监管计划。正如SEC主席考克斯2008年9月27日在宣布停止这一计划时承认，该计划一开始就有根本的缺陷，“因为没有法律的强制性，投资银行可以自由决定参加或退出SEC的监管”，使得监管对投行的外部约束有限。
随着我国证券公司业务范围的拓展，其影响范围不仅局限于证券业，可能涉及到银行业和保险业，进而对整个金融体系产生影响。应从金融体系的整体稳定角度加强监管协调，防止证券公司利用监管制度的漏洞，逃避监管或监管套利，以维护金融稳定。
（四）关于金融机构的内部治理
完善金融机构的内部治理是防范危机的前提。此次危机中，五大投行在公司治理、薪酬激励和风险管理方面都存在缺陷。在公司治理方面，管理者过分短视、内部缺乏问责。在薪酬激励方面，与短期利润挂钩，激励有余、约束不足。在风险管理方面，无法适应“发起—销售”这一新的经营模式，对资产负债表增长和表外业务风险控制不力。在金融机构内部治理重建过程中，应明确高管层在风险管理中的责任，加强问责制度；薪酬制度和激励体系应该立足长远，以实现高管层利益与公司长期利益一致；加强外部风险审计和内部风险衡量和报告机制，确保公司有严密的内控机制和良好的组织文化。
目前，我国主要大型证券公司已陆续上市，由于资本市场仍不成熟，市场约束不足，盲目套用国外股权激励的做法可能诱发公司高管的短期行为，加大公司经营的风险性。因此应在承认证券公司人力资本价值的基础上，强化公司内部的风险控制，同时培育符合公司长远发展的企业文化，提高员工的凝聚力和向心力。
注释：
①其他业务收入包括基金销售收入、资产管理收费、研究收入和其他与证券相关的收入。2007年其他收入增长较快主要是因为交易和投资收入大幅下降导致的。
②据SEC2008年9月25日发布的《SEC对贝尔斯登及其附属机构的监管》报告显示，2008年3月初，贝尔斯登资本充足率仍然高于10%，贝尔斯登主要是因为面临类似“银行挤兑”的情况，无法获得融资而被收购的。
③净资本=净资产-资产的风险折扣，因此净资本小于净资产。假设净资产为100，净资本为80，负债/净资本=12，则负债/净资产=9.6，据此规定，投行的最大杠杆率资产/净资产=10.6。
标签：银行论文; 杠杆率论文; 美国金融危机论文; 金融论文; 美国五大投行论文; 银行监管论文; 银行风险论文; 交易银行论文; 银行资产论文; 全球金融危机论文; 华尔街论文; 银行资本论文; 资产流动性论文; 交易风险论文; 投行论文; 流动性风险论文; 五大发展论文; 雷曼兄弟论文; 证券论文; 投资论文;