控股股东代理成本、纳税筹划方案抉择及其市场价值：基于J有限公司的案例研究，本文主要内容关键词为：股东论文,纳税筹划论文,成本论文,案例论文,价值论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
税收价格学派认为，税收是公民为了获得政府提供的公共产品而支付的价格，[1，2]纳税人作为购买者拥有“消费者主权”，也即在买卖双方中为获得最优的性价比，消费者总是试图以尽可能低的价格来购买该商品。[3,4]在税收领域，即纳税人在享受定量公共产品的前提下，试图“搭便车”的行为总是不可避免，[5,6]单个纳税人总是尽可能降低自身税负，由此而产生了大量纳税筹划行为。
在近年的商业活动中，随着全球一体化的发展，纳税筹划行为受到了实务界的极大重视，[7]甚至成为各咨询公司的主要工作之一，同时也是企业战略决策需要考虑的重要因素。即使在我国这样的转型经济和新兴市场中，纳税筹划行为也并不罕见。[8,9]例如在2006年所得税改革以前法定所得税率为33％，但通过改变注册地、取得地方政府支持、投资于某些低税行业等手段，大部分企业仍取得远小于法定税率的实际税率，平均税率最低时接近15％(1999年)，即使是最高年份也未超过25％(2005年)。(见图1)。
图1 我国上市公司各年实际税率均值①
税收是经济活动中最重要的成本之一，[10,11]大量研究结果表明纳税筹划行为已经受到广泛关注。同时，纳税筹划行为会产生一系列显性和潜在结果，例如影响企业产权和公司治理的选择、[12]有可能被处罚，[13,14]但对于纳税筹划行为是否提升了企业价值及其对资产价格的影响仍然存在争议。[15,16]传统观点认为，在资本市场中企业的目标应当是股东财富的最大化，纳税筹划行为能显著减少企业现金流出，提升股东价值；[7,17,18]但更进一步的研究表明，在代理理论框架下，纳税筹划行为使企业的经营活动更为复杂，代理问题导致管理层也可能通过复杂的交易掩盖其侵占掏空上市公司的行为，例如Chen等认为，纳税筹划会影响声誉或者使少数股东对管理层或大股东的自利行为产生怀疑，从而降低企业价值。[19]Desai和Dharmapala也得出了类似的研究结果，认为纳税筹划的复杂性和隐蔽性都导致投资者更难理解企业纳税筹划行为的经济实质，从而构成了纳税筹划行为的隐性成本。[20]
代理问题是否以及如何影响企业的纳税筹划决策？纳税筹划行为是否提升了企业价值？本文从J有限公司收购控股股东土地时实施的纳税筹划行为出发，同时搜集了2007年至2009年间22个非纳税筹划方式进行土地收购样本进行对照分析，发现控股股东为纳税筹划目的精心构造了较为复杂的股权转移交易方式，为上市公司和控股股东节约了大量税务成本。但由于代理成本和控股股东自身现金渴求的存在，在多种纳税筹划方案中，控股股东并未选择对上市公司最为有利的方案，而选择了自身能够取得现金最多，控股股东利益最大化的方案。同时本文研究发现，市场也十分关注企业的纳税筹划行为，尽管控股股东未选择最优的方案，但与本文构建的不采用纳税筹划方式收购土地的对照样本相比，市场仍给予了该纳税筹划行为积极反应，提升了企业价值。本文是国内较早从企业微观角度通过案例研究代理成本与纳税筹划行为的，为进一步研究纳税筹划决策的机理提供了参考。
一、文献回顾
制度经济学认为，企业是股东、供应商及员工等相关利益者相互之间一系列契约关系的集合。不同契约之间不可避免地存在着利益冲突，同一契约中各契约关系人也存在着利益冲突，这些冲突便构成了代理成本。在现实中，税收契约往往是不完备的，政府无法制定一份面面俱到的税收契约或者制定的契约并不能完全执行，这种不完备的税收契约也给税收筹划带来了可能。目前，对于税务筹划活动中各方契约关系人的利益分配，以及其间的代理问题，正成为该领域研究的一个重要分支。如Slemrod、Chen和Chu在代理理论框架下提出了理解企业纳税筹划行为的理论基础，[21,22]Desai等人研究了作为外部监管机构的税务机关和公司治理机制对依法纳税的影响。[23]
越来越多的实证研究将代理问题引入纳税筹划研究。一方面，如果纳税筹划活动将股东和管理层的利益相结合，能够产生价值或激励性报酬，那么，更多地将企业税后财务状况与报酬挂钩的企业，纳税筹划程度更大。与这一观点一致，Phillips调查得出，如果基于税后收入考核部门经理，企业的实际税率更高。[24]然而，Desai和Dharmapala对Slemrod理论进行扩展，他们将激励性报酬和治理结构对企业层面纳税筹划的影响加入模型，发现权益激励和纳税筹划负相关(以异常的所得税差异衡量)。他们的研究采用截面数据，结果却发现这种负相关关系只存在于那些股东权利较弱、机构所有者较少的企业。他们认为增加权益激励可以使管理层和股东利益一致，会减少管理层自利行为，也会减少纳税筹划行为。[21,25]
Graham和Tucker发现，纳税筹划会产生一系列显性和隐性结果。以增加可扣除的费用为例，其显性结果是既能增加现金流量，又能降低利息产生的税盾收益，从而影响企业的资本结构决策；[26]其隐性结果是，企业可能会被税务机关审查，强制支付额外的税款或罚金，导致企业信誉和形象受损，由此减少股东财富，这一点也得到了Crocker和Slemrod研究的支持。[13]
Hanlon和Slemrod分析了市场得知企业采用特定纳税筹划方案后的反应。尽管相对较小，他们发现存在一个负向市场反应，即在第一次发布税盾的消息后股价变动-1.04％。公司治理较好的企业带来的负向市场反应较小，以客户为导向的行业中企业带来的负向市场反应较大。市场反应同样依赖于投资者对企业纳税筹划水平的感受。那些看起来做较少纳税筹划的企业，负向市场反应较小。[16]
近年来我国对这一领域也进行了深入研究。王跃堂等探讨了所得税改革中，公司是否存在由于纳税筹划而引发的盈余管理行为，以及纳税筹划动因的盈余管理行为是否会产生经济后果。研究表明，市场能够识别税率变化对公司价值的影响，对于纳税筹划成功的企业给予正面反应。[9]郑红霞、韩梅芳从股权结构出发，研究不同所有制企业纳税筹划行为的区别，认为国有上市公司更保守。这可能是因为国有企业与政府之间的利益存在较大的一致性或者相关性，因此国企进行税务筹划的动机并不强烈。[27]曹书军等基于2001年至2005年样本，从微观角度探讨了财政分权后地方政府行为对上市公司实际税负的影响，结论认为，非国有上市公司对于地方政府的干预相对更敏感。[28]曾亚敏、张俊生的论文独辟蹊径，从税收征管角度出发，研究发现税务监督也是一种公司治理机制，能够抑制公司的代理成本，提高企业价值。[29]
以上研究丰富了原有文献，提供了关于税收筹划的理论分析以及市场反应，进一步思考了公司治理与纳税筹划的关系。在这一领域内，尽管在纳税筹划与企业特征、管理层影响、所有权和治理结构之间联系的研究上已经取得一些成果，但较少有文献通过案例分析的手法，从某项具体税收筹划活动的角度研究税收筹划对于企业的重要意义，并考察企业在此过程中可能出现的各类决策及经济后果。本文以某上市公司(后文称为J有限公司)为案例研究对象，具体分析了其向母公司购买土地过程中税收筹划方案的选择，并实证检验了纳税筹划行为在资本市场中对企业价值的影响，填补和丰富了该领域的研究。
二、案例简介
1.案例相关方
(1)J有限公司
J有限公司2009年总资产约15亿元，实现业务收入18亿元，实现净利润约2亿元。在中医药片剂生产规模、效益以及制造技术、企业信息化管理、设备管理和科研开发上，J公司均属国内一流水平。
从Wind数据库提供的数据看，截至2010年7月，上海证券交易所共有生物医药类②上市公司58家，深圳证券交易所为69家，两市合计127家。在医药类上市公司中，J有限公司营业收入增长情况略优于行业平均，其营业收入在2009年超过行业平均值。该公司的盈利能力和效率一直较为领先，其总资产收益率(ROA)指标在2001-2009年期间均高于行业平均值，并在2009年达到最高值12.5％。
图2 J有限公司2001-2009年盈利情况(单位：百万元)
由于历史原因，自2003年以来公司主营产品的生产用地一直依靠租赁使用控股股东J集团公司的土地(约合1570亩)。
(2)J(集团)公司
J集团是中国非处方生产领域的领先企业。三十多年来，J集团从原来的校办小厂发展成以两家上市公司为运营主体的，集医药制造、保健食品、房地产于一体的现代化综合型企业。J集团以两家上市公司(J有限公司和Z地产公司)为平台，运作多家子公司。其中，2007-2009年持有J有限公司股份1.29亿股，占公司总股份的43.63％。
J集团的控股股东为J省中医学院，该学院目前直接持有J集团99％股权。J省国有资产监督管理委员会(以下简称“J省国资委”)自2005年起对J集团行使出资人职责，因此公司目前实际控制人为J省国资委。
图3 J有限公司股权结构图
(3)J资产管理公司
该公司实际是下文专门用于纳税筹划的工具。该公司于2008年6月23日注册成立，注册资本100万元，经营范围为：投资与资产管理；土地出租及管理。7月13日，J集团又以货币资金200万元和评估价格为人民币30841万元的土地对该资产公司进行了增资。完成该次增资后，该资产公司的注册资本变更为300万元，净资产为人民币30941万元。
2.案例经过
J有限公司主营产品的生产用地一直是租赁其控股股东J集团的土地。2008年，J集团希望将该土地的使用权出售给上市公司③，但按照现行税法，直接转让土地所有权将涉及数额巨大的税费成本，因此，J集团和J有限公司谋求通过改变交易方式，减少相应的税务成本，④也即通常我们所说的纳税筹划行为。
图4 J有限公司土地并购重要事件
2008年7月16日，J有限公司发布了关联交易进展公告，称这次收购采用收购股权的方式，具体分三步走：
(1)J集团先注册成立全资子公司“J资产管理公司”；
(2)J集团将湾里的生产用地以增加注册资本的方式置入J资产管理公司，并完成土地使用权转让手续及公司注册资本变更手续；
(3)J有限公司与J集团签订股权转让协议，受让J资产管理公司的全部股权，完成股权变更登记手续。
2008年8月4日，J资产管理公司按规定在J省产权交易所挂牌交易，挂牌资料显示该公司100％股权将转让，挂牌价格30220万元。标的公司主要资产为土地。
2008年9月10日，J有限公司发布关联交易进展公告，称其在J集团挂牌期间按规定进行了举牌。但截至挂牌终止时，仅有J有限公司一家参加竞买。最终双方签订有关合同以完成股权交易交割。
三、交易方式选择、节税目的与节税成本分析
从上述收购的全过程可以推测，J资产管理公司成立的目的是为了土地转让纳税筹划，此后的一系列复杂交易运作都围绕节税目的展开：
第一，J资产管理公司注册于2008年6月23日，仅仅两天之后的6月25日，J有限公司董事会决议向股东大会申请授权以进行土地收购交易。因此，从如此紧密的时间联系上来看，早在股东大会之前，J集团和J有限公司就已经决定通过股权交易完成土地收购以节省税务成本，并与母公司J集团共同实施了许多铺垫性的布置，包括成立空壳公司、履行股东大会法律程序等运作，以后的具体计划都是顺着这一思路进行设计和实施的。
第二，J资产管理公司在省产权交易所挂牌时，挂牌公告对意向受让人提出了诸多要求，如“意向受让人必须是以医药制造和销售为主要业务的工业企业；受让人购得本标的后不得改变标的企业的土地使用权用途”等，公告中还特意在重大事项说明中指出“标的企业位于湾里区昌湾大道104.58万平方米土地资产已对外出租。”综合起来，J有限公司基本是唯一合适的企业。注册资本300万元，且名下土地已经全部出租，挂牌底价就达到三亿元，还要求受让人必须在签订产权交易合同后三天内一次性付清转让价款。如此苛刻和严格的转让要求，使这项股权交易从一开始就是为J有限公司量身订制，最终作为此项股权竞购交易的唯一竞标方，J有限公司也成功中标。
第三，2010年4月22日，J有限公司发布公告称，“鉴于J资产管理公司为公司全资子公司，为减少管理层次、降低管理成本、提高管理效率，公司拟进行内部资产重组，对其实施吸收合并，合并完成后注销J资产管理公司”。这条公告在一定程度上可以佐证上述观点，J资产管理公司是为纳税筹划目的而设立，在流程完成后，该公司缺乏进一步存在的意义，所以会被注销。
第四，J有限公司为何要选择这样一个如此复杂繁琐的方式，而不是直接收购土地呢？因为这是基于税务筹划的考虑。按照相关税收规定，土地直接转让主要涉及所得税、营业税、土地增值税等相关税费，对于价值三亿的土地来讲，如果选择直接协议转让土地，相关税收负担极重，而通过土地投资和股权转让则可以回避转让环节的税收负担。正如公司在关联交易公告中所说“按照确定的价格及国家土地使用权转让的法律法规，在尽量减少交易成本的前提下，选定最终的交易方式”。下文对于不节税的直接收购土地方式和目前为节税目的而采用的股权收购方式进行详细分析，以考察两种方案的税收成本差异。
1.如果不做纳税筹划的税负：直接收购土地
首先，计算在不做纳税筹划的直接收购土地方式下，J集团所要缴纳的税款。该种土地收购方式下，企业纳税负担较重，交易双方将涉及营业税、城市维护建设税、教育费附加、印花税、土地增值税、企业所得税、契税等税种。
图5 直接收购土地(方案一)
(1)营业税。根据“中华人民共和国营业税暂行条例”，本次交易适用税率为5％，应缴纳的营业税总额为3亿×5％=1500万元。
(2)城市维护建设税。根据“中华人民共和国城市维护建设税暂行条例”第四条，纳税人所在地为市区，故税率为7％，应缴纳的城市维护建设税总额为1500万×7％=105万元。
(3)教育费附加。根据“关于修改‘征收教育费附加的暂行规定’的决定”，教育费附加率为3％，应缴纳的教育费附加总额为1500万×3％=45万元。
(4)印花税。根据“中华人民共和国印花税暂行条例”印花税税目税率表，本次交易应按所产权转移书据载金额万分之五贴花，故印花税总额为3亿×0.05％=15万元。
(5)土地增值税。根据“中华人民共和国土地增值税暂行条例”第七条，土地增值税实行四级超率累进税率，按增值额超过扣除项目金额的比例确定税率。但由于增值额的具体数值无法获得，在此处采用估算的方式。
先要计算扣除项目金额(即税法规定准予纳税人从转让收入额中减除项目的金额，它包括取得土地使用权所支付的金额、房地产开发成本、房地产开发费用、与转让房地产有关的税金及其他扣除项目等)。由于案例中转让的是土地，不是建筑物，因此计算时较为简单，只需考虑取得土地使用权支付的金额及转让土地相关的税金即可，后者即上面四项相加：1500+105+45+15=1665(万元)。下面只需估算出J集团取得土地使用权支付的金额即可。虽然无法获知J集团获得这块土地的具体时间，但可知J集团对这块土地拥有实质控制权的时间至少是从2003年开始(J有限公司从2003年开始从J集团租赁这块土地)。根据土地所在地的“城区土地分类定级级别范围(工业用地)”可确定这块土地级别属于Ⅵ级，同时根据该市国土资源局发布的评估基准期日为2001年1月1日的“工业用地(开发程度为“五通一平”)基准地价”可确定这块土地(开发程度同样为“五通一平”)2001年的地价约为88元/平方米，故可用2001年的地价合理估计J集团取得土地使用权支付的金额为88×1045800≈9203(万元)。则扣除项目合计为：9203+1665=10868(万元)。
增值额=30000-10868=19132(万元)
增值额与扣除项目金额比率=19132÷10868×100％=176.04％(故税率为50％，速算扣除数为15％)
应纳土地增值税税额=19132×50％-10868×15％=7935.8(万元)
(6)企业所得税。根据“中华人民共和国企业所得税法”规定，自2008年1月1日起，除享受特殊优惠政策外，公司应纳税所得额适用的税率统一为25％。企业每一纳税年度的收入总额，减除不征税收入、免税收入、各项扣除以及允许弥补的以前年度亏损后的余额，为应纳税所得额，包括：销售货物收入、提供劳务收入、转让财产收入、租金收入等。因此，J集团的卖地所得也在所得税适用范围内，在扣除相关成本后需缴纳企业所得税。应纳所得税税额=[30000-10868-(1665+7935.8)]×25％=2382.8(万元)
(7)在直接收购土地的交易方式下，J集团所要缴纳的税款合计为：1665+7935.8+2382.8=11983.6(万元)
其次，再计算收购方(J有限公司)在直接收购土地方式中的税负情况。
(1)契税。根据该企业所在的“J省契税实施办法”，J省契税适用税率为4％，故契税总额为3亿×4％=1200万。
(2)印花税。根据“中华人民共和国印花税暂行条例”第八条：同一凭证，由两方或者两方以上当事人签订并各执一份的，应当由各方就所执的一份各自全额贴花。故产权受让方J有限公司同样应缴印花税，数额为3亿×0.05％=15万。
(3)合计。采用土地转让的方式，J有限公司需缴纳的税款合计约为1200万+15万=1215万。
根据上面的计算，采用收购土地的方式J集团需要缴纳1.2亿元巨额税金，而J有限公司也需缴纳1200万元的税金。
2.现有的纳税筹划方案：收购股权
上文不做纳税筹划的方式将会带来巨额税负，所以J有限公司采用了股权交易而非直接土地交易的纳税筹划手段。那么在这种股权收购方式下税负如何？我们也首先计算J集团在此次股权转让交易中的整体税费情况。该种土地收购方式如图6所示，J集团首先将土地资产单独包装成一个资产管理公司，然后将资产管理公司股权转让给J有限公司。
根据“J有限公司关联交易进展公告”，截至2008年7月31日，J资产管理公司净资产为3.09亿元，评估值为3.02亿元。交易标的挂牌价格为人民币3.02亿元，经交易双方友好协商，J集团同意豁免220万元，最终确定的交易价格为人民币3亿元。据上述数据计算，本次交易的手续费合计约为24.75万元，挂牌费约为5000元，故产权交易费用合计为25.25万元。
(2)营业税。根据“财政部国家税务总局关于股权转让有关营业税问题的通知”(财税[2002]191号)规定，自2003年1月1日起，对股权转让不征收营业税。
(3)注册公司费用。为了采用股权收购方式，J集团注册成立了全资子公司“J资产管理公司”。根据“J股份有限公司关联交易进展公告”，J资产管理公司原注册资本为人民币100万元，后经J集团以土地(土地使用权证号为：洪土国用登湾2004第167号)增资后，注册资本增加为300万元。公司初始注册时，注册资本为100万元对应的公司注册费用约为5000元，增资至300万元的增资费用约为17000元，合计约22000元。
(4)企业所得税。根据“国家税务总局关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知”(国税发[2000]118号)第二条第一款规定，企业股权投资转让所得或损失是指企业因收回、转让或清算处置股权投资的收入减除股权投资成本后的余额。企业股权投资转让所得应并入企业的应纳税所得，依法缴纳企业所得税。因此，在此项土地交易中，J集团的转让所得在扣除相关成本后，需缴纳企业所得税。应纳所得税税额=[30000-10868-(25.25+2.2)]×25％=4776.14(万元)
(5)印花税。此次J资产管理公司的股权转让中，同样涉及印花税，适用税率为万分之五，故J集团应缴印花税，数额为30220×0.05％=15.11(万元)
(6)合计。综合考虑上述费用，采用股权转让方式时，J集团的相关税费约为：25.25+2.2+4776.14+15.11=4818.7(万元)
下面，再来估计J有限公司的税务成本：
(1)子公司运营费用。J资产管理公司的日常运营费用涉及办公场所租金、职工薪酬等。因为从案例和所获取的资料来看，该资产管理公司仅是此项土地收购中的一个环节和过渡工具，并不实际开展经济业务，即所谓的“空壳公司”，故其有关运营费用可以忽略不计。
(2)土地租赁费。按照该方案，土地使用权虽然已经并入J有限公司合并范围，但该资产产权系属于资产管理公司，因此，J有限公司仍然需要通过租赁的方式取得土地的使用权。但由于在编制合并报表时，J有限公司的土地租赁费用与资产管理公司的土地租金收入可以抵消，因此租金可以略去不计。
(3)子公司税金。租赁费用与子公司的租金收入可以抵消并不意味着租赁过程中产生的税费也可以抵消。由于资产管理公司和J有限公司是两个独立的纳税主体，因而，租赁收入产生的营业税及附加税费是不能免除的。按照转让前一年度J有限公司向J集团支付的租赁价格(每年628万元)计算，资产管理公司每年需承担营业税及其附加税费合计为：628×5％×(1+7％+3％)=34.54万元。这些税费原本是由J集团负担的，现由J有限公司的子公司负担，也就等于J有限公司负担了该笔费用。
(4)印花税。此次J资产管理公司的股权转让中，同样涉及印花税，适用税率为万分之五，故股权受让方J有限公司应缴印花税：30220×0.05％=15万元。
此外，在J资产管理公司的股权转让交易中：因为土地所属权限在交易前后均归J资产管理公司所有，不存在土地所有权限的转移，因此该交易中无需承担契税。
(5)合计。综合考虑上述费用，采用股权转让方式时，J有限公司的相关税费约为15万元，与直接收购土地方式下的1215万元税负相比，几乎可以忽略不计。
小结：相比两种收购方式，通过J资产管理公司股权收购的方式，J有限公司可节约相关税费1200万元，J集团可节约7165万元。就整个“集团公司+上市公司”而言，股权交易方式可节约税费8365万元，这大约相当于J有限公司2009年全年净利润的42％。可见，基于税务筹划的交易方案可为企业节省巨大的税务支出。
3.存在更优方案吗？如果有，为什么没有采纳？一个代理成本的解释
根据前文的分析，通过股权交易方式购买的优势已经非常明显。但即使是通过该方案节税，J有限公司购买资产仍然要一次性支付三亿元⑤的现金作为购买股权款项。这必定会给J有限公司带来较大财务压力，后文中我们将通过报表数据说明这一点。子公司向母公司购买土地，这属于关联方之间的大额交易，除直接购买和股权交易两种方式外，那么还存在其他更优的节税交易方案吗？这三亿元的对价只能通过现金方式来实现吗？
对上市公司而言，应不难想到以向母公司定向增发股票的方式来支付对价，也就是说J集团可以将土地直接以股权投资的方式注入J有限公司，以此作为支付J有限公司定向增发股票的对价。下面我们就来分析一下这种方案的可行性。
一方面，此方案最显而易见的优点便是可以为J有限公司节约三亿元的现金流。虽然J有限公司的经营活动现金流量情况一直高于行业平均，但面对如此巨额的一次性现金支出，其面临的财务压力也较大，不得不大幅增加其负债及财务费用(图8)。J有限公司2008年年报中财务费用项目有这样的说明：“本账户2008年度较2007年度增加13，239,713.50元，增幅115.78％，主要原因是公司报告期内收购大股东持有的100％股权的J资产管理公司(其拥有本公司生产经营场所的土地)、销售规模扩大和医药保健品等产业投入等因素造成用资量增加，贷款相应增长所致。”同时，现金流量表中也显示当年公司依靠借款取得的现金比上年同期增长1.94亿。可见J有限公司为此次收购加大了借款力度，这必然导致债务负担的加大和资金成本的增加。事实上，由于贷款的突然增加，J有限公司的财务费用由2007年的1100万元陡增到2008年的2500万元，甚至在2009年仍高达2000万元。
图8 J有限公司2001年-2009年经营活动现金流量与财务费用情况(单位：百万元)
另一方面，定向增发方式下的税务负担是以上三种交易方案中最轻的。根据“土地增值税暂行条例”，对于以房地产进行投资的，投资的一方以土地(房地产)作价入股进行投资或作为联营条件时，暂免征收土地增值税。故在此定向增发的方案中，具体涉及的税种及金额主要有：
(1)印花税(J集团与J有限公司均需缴纳)：土地使用权出让合同的对应印花税率为记载金额的万分之五，纳税金额为30220×0.05％=15.11万元。
(2)企业所得税(J集团)：根据“国家税务总局关于企业处置资产所得税处理问题的通知”(国税函[2008]828号)的规定：“因资产所有权属已发生改变而不属于内部处置资产，应按规定视同销售确定收入”，应在投资交易发生时，将其分解为按公允价值销售有关非货币性资产和投资两项业务进行所得税处理，并按规定计算资产转让所得或损失。因此，J集团在将土地使用权折价入股的过程中，需缴纳企业所得税。应纳所得税税额=(30000-10868-15.11)×25％=4779.22万元。
合计：综合考虑上述费用，采用定向增发方式时，交易过程的相关税费约为：15.11+15.11+4779.22=4809.44万元，略低于方案(二)中的4834万元。
这样看来，定向增发的方式不仅操作简便，可以保证J有限公司的现金流，又可以节约交易的整体税负，应该是非常好的一个方案。那么该方案为何没有得到采用甚至都不在董事会讨论的可选范围之内呢？
我们认为这一问题的核心在于控股股东的代理问题：作为大股东的J集团与上市公司J有限公司的利益并不完全一致，对于J有限公司最优的第三方案，却不是J集团的最好选择。从大股东的利益来看，三亿元的现金虽然对上市公司是个不小的负担，但对于大股东J集团来说，一次性三亿现金流入要比每年收取几百万租金具有更大的吸引力。由于J集团下属的另一家上市公司——Z公司2007年转变经营方式，进入对资金需求量极大的房地产开发领域(更名为Z地产公司)，J集团此时处于大量缺乏现金的状态，即使是股权分置改革后，其控股的43.6％J有限公司股权也处于非流通状态无法变现。因此，采用股权收购方案获得现金是J集团的最优选择。
我们在该地产公司2008年度的年报中获得了充分的证据支持了以上推论。年报第15、17、86页显示，受美国次贷危机影响，2008年我国房地产市场低迷不振，步入低谷，许多房地产企业楼盘滞销，资金回笼压力骤增。Z地产公司面临巨大的资金压力，其在2008年底资产负债率高达70％，债务负担较重(其中，对J集团欠款3.76亿元，对J有限公司欠款4312万元)，且2009年的经营计划存在7.2亿元的巨大资金缺口。
在这样的背景下，J集团便上演了“拆东墙、补西墙”的资金转移方案。首先于2008年6-9月期间，通过土地转让从子公司J有限公司获得三亿元的现金流，在2008年底的最后一周，分别于12月27日和12月31日，分两次向Z地产购买商铺和车位，交易额分别为1.10亿元和1.11亿元。⑥商铺和车位，并不属于J制药集团的主业，更何况是总额高达2.21亿元的交易。非常明显，这是一次集团对上市公司的“输血”行为。在中江地产遭遇经营瓶颈时，J集团及时输送了2.21亿元的“新鲜血液”，极大地缓解了前者在房市低迷期的巨大压力。现金流量表显示，Z地产2008年“销售商品、提供劳务收到的现金”为3.23亿元，其中有1.1亿元的现金收入(占现金总流入的34.06％)来自母公司J集团；当年经营活动产生的净现金流量为-886.59万元。如果没有来自J集团在年底通过2.21亿元关联交易输入现金，Z地产2008年末的财务状况将更为严重。
图9 J集团“拆东墙、补西墙”演示图
此外，从税费的角度考虑，原来J有限公司租赁母公司土地的情况下，租赁相关的税费是由大股东负担，而依据选定的方案，土地租赁税费转由上市公司负担。不难看出，选定的方案对于大股东是非常有利的。
还有，由于我国上市公司定向增发需要符合一定的条件，并需呈请证监会等主管机构审批。相关手续较为复杂，审批时期较长，且可能面临政策调控的风险，因此存在较大的不确定性和实施难度。因此，为尽快获得现金，大股东可能更倾向于采用股权收购方式。尽管上述定向增发方式的整体税负更优，但却不是大股东的最优选择。
股权投资方式与定向增发方式相比，如果从盈利指标的角度来分析，将土地以股权投资的方式直接注入上市公司，由于J有限公司获得土地使用权每年增加的土地使用权摊销成本为750万元，同时每年土地租赁费用628万元得到节省，两者相抵对利润指标影响不大，但其净资产会增加三亿元，因此净资产收益率等财务指标必然下降。以2008年数据为例，如果采用定向增发的方式并购土地，则J有限公司的净资产将从9.89亿元增加到12.91亿元，总资产将从15.73亿元增加到18.75亿元。相应的，总资产收益率(ROA)将从目前的9.48％下降到7.45％，净资产收益率(ROE)将从15.07％降到11.54％，下降幅度接近25％。由于证监会的管制，盈利指标变差可能会对上市公司未来融资造成不利影响。综合来看，大股东出于自身最大化现金流入的需求，选择了并非最优的纳税筹划方案。
四、纳税筹划行为是否提升了企业价值？
在相关公司税务研究中，最重要的问题之一是存在代理问题的纳税筹划方案抉择对企业价值造成了何种影响。一方面，纳税筹划行为节约了现金流，提升股东价值；另一方面，代理问题使企业的纳税筹划方案更可能有利于控股股东或管理层，而非上市公司利益最大化，从而可能降低企业价值。具体在本文案例中，由于代理问题的存在，大股东基于现金渴求为企业选择了股权收购的纳税筹划方案，该方案是否提升了企业价值？这是我们必须考虑的重要一环。下文将采用事件研究法，检验市场对于J有限公司基于节税目的采用股权收购方式收购母公司土地这一事件的市场反应。
实证研究中通常认为，股票市场的价格反映了投资者对上市公司未来现金净流量的预期，反映了其对公司前景的乐观程度。如果股票价格因为某一特定事件而出现异常提升，即股票收益率出现异常增加，则可认为投资者看好该事件对公司未来经营业绩的影响，故而愿意支付更高的股价来购买公司股票。因此，一般可根据股票的超额报酬率(Abnormal Return，AR)和累计超额报酬率(Cumulative Abnormal Return，CAR)来间接计量某一事件的信息含量和市场反应。
同时，为了增加论证的可靠性，本文还搜索了2007年-2009年间上市公司在官方指定信息披露平台公告的重大交易事件，选取了22个上市公司以不采用纳税筹划手段，直接收购大股东土地使用权的对比样本进行研究。关于J有限公司及对比样本的研究数据来自Wind 和CCER经济金融研究数据库。
1.研究设计
本文采用超额收益率AR的变化来分析可能存在的事件反应，并考察事件期内累计超额收益率CAR的变化情况。其中，我们采用市场调整超额收益率法(Market Adjusted Abnormal Return)即股票收益率与对应A股指数收益率的差额来计算股票的超额收益率。具体数据选择和计算方法如下：
(1)个股报酬率：选择不考虑红利再投资的日个股报酬率；
(2)市场报酬率：选择不考虑现金红利再投资的A股流通市值加权平均报酬率；
2.市场反应的检验结果
本文采用事件研究法，以J有限公司关于土地收购的公告发布日为事件日，本文选取1日、3日和5日三个窗口长度来计算事件窗口的超额收益率和累计超额收益率。在2008年6月26日，J有限公司发布拟收购母公司J集团土地的关联交易公告。公告中说明公司将直接受让土地使用权或受让该土地使用权对外投资成立的公司的全部股权。同时，公司将按照确定的价格及国家土地使用权转让的法律法规，在尽量减少交易成本的前提下，选定最终的交易方式。不同窗口的累计超额回报见表3。
从表3中不同的窗口期可以看出，J有限公司发布公告时，获得了显著的超常收益。如前文所述，J集团在2008年6月23日注册成立了J资产管理公司，因此我们可以合理推断J有限公司拟通过股权收购的方式进行税务筹划的意图已为市场获知。我们在事件日(6月26日)的基础上，再向前追溯五个交易日，后推五个交易日作为检验的时窗，即窗口为(-5，5)。AR、CAR的变动情况分别见图10和图11。
图10 J有限公司土地并购公告的AR值变动情况
图11 J有限公司土地并购公告的CAR值变动情况
图10显示，在t=-3、t=-2两个时点(即6月23、24日)，J有限公司的股票交易中存在着明显的超常收益，连续两天高达5％左右，可见市场对于该收购行为做出了积极的响应。由于收购消息是26日发布，董事会是25日召开，因此可以断定，该收购消息在董事会召开前便被市场探知，并反映在了股票定价和投资决策中。值得注意的是，我们观测到在(-1，2)的窗口内股价回归正常，随后股价又有所上涨，但这期间J有限公司并未发布其他重要信息，资本市场也并未有重大事件发生。
此外，从图11中CAR的走势来看，AR呈现明显的正向反应，导致CAR值一路攀升，至时点t=5处时已高达19.15％。可见对于该收购行为市场反应非常积极。
3.稳健性检验
上文验证了采用纳税筹划方案收购土地使用权带来显著的超额收益，但这并不能直接说明股价的上涨是由于纳税筹划行为提高了企业价值，还是收购土地的行为提高了企业价值。为区分上述股价上涨的原因，本文选取购买土地使用权但不采用纳税筹划手段的样本进行对照研究，如果J有限公司市场反应比对照样本更积极，则表明是节税本身给企业带来价值而非购买土地本身。我们选取了2007年至2009年沪深两市有类似土地收购情况的上市公司样本进行对比研究。本文首先对官方公告披露网站“巨潮资讯网”公告栏中2007年-2009年公告的关联交易进行搜索，找出其中涉及土地的交易公告事项，然后再详细考察该交易是否为上市公司收购土地所有权的交易。因为J有限公司所采用的纳税筹划方式是购买股权而非直接购买土地方式节税，本文试图区分节税方式与非节税方式的市场反应，因此对照样本选取的都是上市公司直接购买土地使用权的样本，也即对照样本都未采用纳税筹划方式。在上文分析中表明，相对J有限公司的股权收购，对照样本不进行纳税筹划所以其直接购买土地成本较高，本文预测投资者将给J有限公司以更积极的市场反应。
本文找到22个样本，这些公司均有从母公司收购土地的行为，并且它们采用的均是直接用现金进行收购的非节税方式。对这22个样本的研究结果表明，现金收购方式无法产生显著正的超额收益。同时，本文还采用了其他稳健性检验的方式，例如以行业最接近的南京医药收购土地为例进行了计算；以制造业的配对样本进行计算；将配对样本的事件日前后其他公告事件一一列举分析避免干扰等，结论依然不变。由于篇幅所限，上述结果从略。⑦
本文从J有限公司土地收购案例入手，研究了纳税筹划行为的影响因素及其经济后果。通过对该项土地并购的三种可能交易方式的剖析，研究发现在代理成本影响下，控股股东会选择对其最有利而非上市公司利益最大化的纳税筹划方案。尽管如此，与不进行任何纳税筹划的土地收购行为相比，市场仍然给予该纳税筹划行为以积极反应。也即尽管存在代理问题，纳税筹划仍为大股东和上市公司带来了价值提升。
在税务领域研究中，由于税法的复杂性而导致纳税筹划方案复杂而相互之间存在巨大差异难以比较，同时纳税筹划行为的模糊性和税务风险导致这些行为较难被自愿披露和发现。尤其是对于上市公司而言，税务领域的实证研究样本搜集困难，难以考察纳税筹划方案的经济后果。本文深入剖析了这样一个节税事件，研究了代理成本如何影响纳税筹划方案决策的形成及其经济后果，为税务领域的相关研究提供了重要的证据。但本文仍存在一些不足：(1)由于配对样本数量有限(仅22个)，未能对税务筹划的市场效应进行大样本的实证检验。(2)在我们的研究中，如果不同方案会影响会计利润，而会计利润又对管理层激励存在影响，则上述纳税筹划方案决策会受这一因素的影响。这些其他的税务决策因素由于数据和资料公开途径较难取得，尚未能纳入研究范围。这些不足之处将在后续研究中加以改进。⑧
注释：
①该图中剔除了当年亏损企业，以及两端5％的极值。实际税率计算方法为所得税费用与利润总额之比，在2006年以前旧准则披露了财政补贴情况，因此在上述计算公式分子分母中分别扣减。
②行业分类选用证监会制定的行业分类标准。
③2008年6月26日，J有限公司在其发布的关联交易公告中称：“为进一步完善公司独立生产经营体系，规避由租赁土地带来的长期经营风险，同时也结合自身的承受能力，经公司与控股股东协商，拟收购上述租赁使用的湾里厂区土地，且交易双方协商确定的价格为人民币三亿元。”
④J有限公司在6月26日关联交易公告中同时指出：“由于土地使用权的交易既可以通过直接协议受让土地使用权，也可以通过受让土地使用权对外投资成立的公司的全部股权，最终采取收购土地还是收购股权，将提请股东大会对公司董事会给予授权，授权董事会在2008年12月31日之前，按照确定的价格及国家土地使用权转让的法律法规，在尽量减少交易成本的前提下，选定最终的交易方式”。
⑤作为此次并购交易的核心资产，土地的评估价格约为人民币三亿元。
⑥价值1.10亿元和1.11亿元的关联交易，其结算方式分别是现金方式和抵偿债务。
⑦如果有需要参考可向作者索取稳健性检验方法和结果。
⑧本文所有资料均来自公开披露的信息渠道。非常感谢写作过程中审稿人、编辑和其他专家对本文的建议，但文责自负。
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