跨市场金融风险的传递机制研究——基于美国次级贷款危机的分析，本文主要内容关键词为：次级论文,美国论文,金融风险论文,贷款论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
金融创新使得很多金融产品和金融业务同时涉及银行业、证券业和保险业，这种金融业务的融合会内生出跨市场金融风险。目前对跨市场金融风险还没有统一的界定，一般可以将其表述如下：跨市场金融风险是在金融工具创新和金融业务融合过程中所产生的，跨越原有金融分业经营界限的交叉性金融风险。具体可将其划分为以下几个层次：一是跨市场金融工具和衍生金融产品带来的风险，如股票质押贷款、商业银行资产证券化及各种银行理财产品；二是金融机构同时在多个金融市场进行经营活动带来的风险，如基金公司发行货币市场基金、券商进入银行间市场拆借资金、银行系证券投资基金、保险资金投入股票市场或购买银行次级债等；三是金融集团同时从事银行、证券和保险业务所导致的风险，如金融控股公司。
跨市场金融风险根源于资金跨越金融市场流动，资金的跨市场流动延长了各金融子市场的信用链条，使得个别子市场的风险有可能蔓延到整个金融领域，也可能使微小的风险不断积累、传递，最终演变成全局的金融危机。所以跨市场金融风险具有系统性、潜在性、复杂性等特征，在爆发之前，表现隐蔽，不易被监管机构查知，一旦爆发，就呈现出在不同金融市场之间迅速传递并难以控制的特点。最近爆发并至今仍未完全结束的美国次级抵押贷款危机可以说是金融创新引发跨市场金融风险的最好例证，它向人们展示了跨市场金融风险产生、积累、传递的机制，对中国开展资产证券化和实施谨慎金融监管具有借鉴意义。
一、美国次级贷款的三次金融创新
(一)按风险不同进行定价的三类房贷产品。
美国房贷市场按贷款人的风险特征层次分明地发放贷款。一是优质贷款市场(Prime Market)：面向信用等级高、信用分数在660分以上，收入稳定可靠，债务负担合理的优质客户，这些人主要是选用最为传统的30年或15年固定利率按揭贷款二是“ALT—A”贷款市场：面向对象为信用分数在620分至660分之间的主流阶层，但不愿意出具收入证明的贷款者；三是次级贷款市场(Subprime Market)：主要面向信用分数低于620分，收入证明缺失，负担较重的人，实行首付低于15％或月供超过收入55％的浮动利率按揭贷款。上世纪90年代后期美国房价不断攀升，次级贷款市场迅速发展，目前次级抵押贷款达1.5万亿美元左右，约占全美抵押贷款规模的15％。因为次级贷款信用要求不高，其贷款利率比一般抵押贷款高出2％甚至3％，高达10％-12％，所以是名副其实的高风险、高收益产品。
(二)对次级贷款产品的再次创新。
次级贷款的蓬勃发展一方面得益于美国房产市场的长期繁荣，另一方面也得益于不断的金融创新。次级市场的贷款公司不断推出各种新的贷款产品，如：无本金贷款(Interest Only Loan)、3年可调整利率贷款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)、5年可调整利率贷款、7年可调整利率贷款、选择性可调整利率贷款(Option ARMs)等。这些贷款的共同特点是在贷款的前几年，每月按揭支付很低而且固定，等到一定时间之后，还款压力陡增。可见，次级贷款市场的存在和发展依赖于房价持续上涨，凭借抵押物剩余价值大于贷款本息规避市场风险，并不依赖借款人的还款能力保障市场存续。
(三)对次级贷款的资产证券化创新。
次级抵押贷款市场发展的另一个推动力量就是资产证券化创新。房地产金融机构持有的房地产抵押贷款具有收益率较高、安全性较强等特点，但缺乏流动性。为提高资金周转率，贷款机构将大量的抵押贷款债权组成一个资产池，以该资产池所产生的现金流为基础发行定期还本付息的债券，即资产支持证券MBS，购房者定期缴纳的月供成为偿付MBS本息的基础，一旦房地产金融机构将MBS出售给机构投资者，那么与该MBS相关的抵押资产池的所有收益和风险都转手给投资者，实现了贷款机构流动性风险的转移。
和优质抵押贷款相比，次级抵押贷款信用较差，很难获得较高的信用评级，这就限制了共同基金、保险基金等偏好固定收益类证券产品的机构投资者的购买。为增加次级抵押贷款的流动性，房地产贷款机构在投资银行的帮助下，再次进行金融创新，开发出一种担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation，CDO)。CDO产品将次级贷款再一次进行了信用风险分级：优先级、中间级和股权级，一旦抵押贷款出现违约，那么偿还顺序为优先级、中间级和股权级。优先级CDO的购买者包括商业银行、保险公司、共同基金、养老基金等风险偏好程度较低的机构投资者；而投资银行和对冲基金等追求高风险高收益的机构投资者，则重仓持有中间级和股权级CDO。这种做法实质上是用中间级、股权级CDO来增强优先级CDO的信用，虽然扩大了CDO的需求，但同时使得高风险向投资银行和对冲基金集聚。
二、以美国次级贷款危机剖析跨市场金融风险传递机制
美国次贷危机起步于次级贷款市场，强化于次级贷款债券市场，分散传染到投资次级贷款债券的对冲基金、投资银行，次级贷款风险并没有像事先预期和设计的那样被市场上的投资者分散掉，而是通过对冲基金的债权杠杆机制反向传导到商业银行和其他金融机构，汇总成金融机构“惜贷”的乘数效应紧缩了市场流动性。债券市场的危机由于市场预期的突然改变而迅速波及其他资本市场，导致股市缩水、风险向美国以外传染，打击全球金融市场的信心并有可能阻碍全球经济增长。
(一)跨市场金融风险传递路径。
图1 次级贷款引发的跨市场金融风险传递路径
1.抵押贷款市场—→资本市场。
具有较高风险的次级抵押贷款被投资银行买进后，投行对其风险进行拆分，形成CDO，来自美国投资银行发行的担保债权凭证(CDO)基本分散在5类金融机构手中，它们包括银行(31％)、资产管理公司(22％)、对冲基金(10％)、保险公司(19％)和养老基金(18％)。这个过程使得次级贷款风险从贷款机构经过投资银行传递到资本市场，完成了风险汇聚机制向风险分散机制的转变，将风险从少数的贷款机构分散到由社会公众承担。
2.资本市场—→货币市场。
购买CDO的机构投资者可以将CDO作为抵押品向货币市场融通资金，资金的融入方是保险公司、共同基金、投资银行和对冲基金，资金的融出者主要为商业银行。这种做法使CDO产品不但成为机构投资者账面上的主要资产，也成为商业银行资产负债表中的组成部分，抵押贷款风险从资本市场上扩散到货币市场并流入最应被隔离的商业银行。
3.货币市场—→其他金融市场。
次级贷款发生问题后，由于以上两种机制的影响，货币市场反应强烈，出现了惜贷现象和流动性紧缩。开始还只是针对发行和购买CDO的金融机构，但由于CDO流通范围较广，加上持有CDO的对冲基金信息透明度低，使惜贷现象很快演变为整个市场的流动性紧缩，导致美国股市重挫、美元贬值、贵金属价格全线下跌。这时，次级抵押贷款风险已经蔓延至整个金融体系。
4.国内市场—→国际市场。
在金融一体化的背景下，美国次贷风险迅速传递到世界主要的金融市场，欧盟、日本和中国香港金融市场均受其波及。风险传递途径之一为渠道效应。由于国外的机构投资者和商业银行在美国次级抵押债券市场有大量投资，这些机构在次级债风波中遭受实质性损失。受到美国次贷影响的大型国外机构投资者见表1。
风险传递的另一重要途径是传染效应。次贷危机引发了全球性的流动性紧缩，投资者抛售固定收益类证券或进行新的投资组合，CDO市场丧失流动性。商业银行一方面停止向其他金融机构融出资金，另一方面急于抛售账面上作为抵押品的CDO，基金公司特别是开放式基金面临巨额赎回危机，金融市场陷入恐慌。为了稳定信心，截至2007年8月30日，美、加、日、欧等央行共向金融系统注资合计约5345.8亿美元，各国金融市场才基本稳定。
(二)跨市场金融风险传递主体。
从对住房抵押贷款的分级到次级抵押贷款债券的发行和流通，整个过程是金融创新的系统工程，由众多金融机构共同参与完成。其中主要的跨市场金融风险传递主体为：
1.投资银行。
在本次金融风险的产生和传递过程中，投资银行扮演着重要的角色。以次级房贷为抵押品生成的债券MBS作为美国金融市场上众多债券品种中的一种，本来并不受到青睐，因为其风险较高，所以难以获得AAA评级。根据美国金融市场的规定，没有获得AAA评级的债券是不能被大型投资机构如保险基金、退休基金和政府基金购买的。这就限制了MBS在市场的销售。在这种背景下，投资银行积极介入进来，对次级债按照风险高低进行设计、组合并成功地将其推向市场。
(1)投资银行的金融创新过程。
投资银行首先从住房抵押贷款公司买入次级债券，然后按照其可能出现违约的风险概率对其分级(tranche)，开发出了三种级别的债务抵押凭证CDO（见表3）。
(2)投资银行的风险规避策略。
投资银行为了避免在次贷产品创新过程中感染风险，运用了多种规避风险的手段。首先，设立“专用法律实体”SPV购买和发行CDO，在账面上将CDO资产和投行其他资产分离；其次，选择在避税天堂“开曼群岛设立SPV，这样可以合理避税并且规避监管风险；再次专门设立对冲基金，用于购买AAA级以下的CDO，使这些无法销售给其他机构投资者的CDO资产尽可能从账面上剥离；最后，对于手中仍然持有的CDO，开发出新的信用违约掉期CDS来分散。CDS是一种信用合约，对于愿意承担CDO风险的投资人，投资银行将向他们分期支付违约保险金，当次级贷款没有出现违约时，承担风险的投资人无需支付任何资金就可享受到保险金收益，但如果CDO出现违约，他们将承受损失。
(3)创新过程中的风险隐患。
投资银行在次级贷款创新中尽可能规避风险，却为整个金融体系埋下了风险隐患。首先，SPV设立在离岸金融中心，虽然可以为投资银行节约成本，提高收益，但是却逃避了必要的监管，使得SPV的运作缺乏透明性和可控性；其次，由于CDO产品结构复杂，投资银行或者利用内部模型计算违约率和风险，增加了评估机构评级的难度，或者借用评级机构的模型进行测算，容易导致评级机构的道德风险；再次，由于次级贷款违约率低于预计水平，使得购买CDO产品的对冲基金具有较高的收益，吸引了大量投资者的进入。原本为了分离风险而设立对冲基金的投资银行开始把对冲基金业务作为新的利润增长点，对其的投入也越来越大，正因为如此，次贷危机爆发以来，以美林证券、汇丰银行为首的大型投资银行才会遭受巨大的损失。高盛集团已向对冲基金注资30亿美元；花旗集团的损失约在550亿到1000亿美元之间；因旗下两只投资于次级按揭贷款债券的基金陷于倒闭，美国第五大投行贝尔斯登联席主席兼行政总裁斯佩克特引咎辞职。
2.基金公司。
(1)保险基金、养老基金机构。
养老基金和保险基金等基金需要定期向基金份额持有人分配净收益，它们是固定收益类金融产品的最大需求者，因为该种金融产品可以实现其收入和支出的定期匹配。在金融创新的驱动下，大部分CDO获得了AAA评级，而且在相当长的时期内保持了较低的违约记录和较高的收益率，所以吸引了美国国内保险公司、养老基金、政府基金和国外众多的机构投资者的购买需求。这是次贷风险从美国国内传递到欧洲、亚洲等地区的主要渠道之一，风险通过这类金融中介传递到基金持有人手中。
(2)对冲基金。
对冲基金是CDO次级证券和CDS信用违约互换产品的主要持有者，根据风险的分级安排，如果没有违约事件发生，对冲基金可获得次级贷款的利息或投行支付的“保险费”，一旦发生违约损失，一定范围内的损失首先由购买CDO次级证券方——对冲基金承担，超过部分则由更高级CDO证券持有方——共同基金等承担。所以次级贷款的最终风险是由对冲基金持有人承担。购买对冲基金的投资者，本身就是追求高风险高收益的群体，让这部分人承受风险无可厚非，但由于CDO是对抵押贷款的多次分解和重新组合，信息不对称程度较高，对冲基金利用内部模型核算收益率，信息披露不透明，容易夸大收益，低估风险，因此市场并不清楚对冲基金应对风险的方式和能力，投资者更容易对市场波动产生恐慌，形成“羊群效应”。另外，对冲基金没有商业银行拥有的“存款保险制度”，持有人对风险的承受能力取决于对市场的预期和心理情绪，容易放大风险，形成危机。
如果对冲基金和对冲基金的持有人主要以自有资本进行交易的，那么风险不会无限度的放大，但情况恰恰相反，对冲基金采取高财务杠杆运作，通过货币市场向商业银行融资来进行高风险运作，积累了大量风险，危机发生后，风险迅速在货币市场上扩散，并向商业银行传递，迫使商业银行收紧流动性；为了应对投资者的赎回，一些基金不得不通过变现其他市场的资产来满足自身流动性需求，从而引发了股票市场、期货市场、贵金属市场等一系列与债券市场并没有直接关系的市场出现大幅波动，并将风险传递到其他国家的金融市场。2007年6月以美国第五大银行贝尔斯登管理的两只对冲基金破产为导火索，次级贷款的风险开始暴露和扩散，很快引发了欧洲、亚洲国家和地区市场一系列对冲基金投资受损并遭受巨额赎回现象。个别基金停止对基金净值估值并拒绝投资者的赎回申请，市场恐慌逐渐升级，最终使得次级贷款风险转变为整个金融市场的流动性风险。
3.商业银行。
次级贷款证券化可以转移和分散积累在贷款银行的信用风险，提高贷款银行的流动性。但美国的商业银行依然受到了次贷风险的传染，具体表现如下：第一，对于发放贷款的商业银行和抵押贷款金融机构来说，通过发行MBS、ABS、CDO等一系列证券化产品，使风险通过证券市场转移给投资者，商业银行因贷款占用的资本得到释放，回收的资金可以继续扩大贷款。这相当于在同样的风险准备金和自有资本下，商业银行可以提供更多的贷款；随着商业银行流动性的增强，它们积极进行业务的创新，传统模式下不可能得到贷款的客户也成为了商业银行重要的贷款对象，比如次级按揭贷款的客户、私募股权投资基金等。可以说，证券化使商业银行降低了贷款审慎性的标准，动摇了其稳健经营的基础；第二，在货币市场上，商业银行是资金的主要融出方，对冲基金等机构投资者常常以手中持有的证券为抵押品向商业银行融入资金，这样，原本远离银行系统的次级贷款又以次级贷款证券的形式回到了商业银行的资产负债表中；第三，商业银行主动购买次贷证券产品而感染的风险，如一些欧洲银行通过发行商业票据融入资金进而购买次贷证券，根据标准普尔公司统计，截至2007年8月底，欧洲银行发行在外的融资商业票据数额高达1800亿美元，是十年前的4倍之多。一旦投资者对银行购买的证券价值产生怀疑，并停止继续买入，欧洲银行就会面临资金连断裂的危险。
三、对我国防范跨市场金融风险传递的启示
(一)提高对跨市场风险监管重要性的认识。
美国有着世界上最复杂的金融监管体系，并且有最完善的金融安全网，但却无法阻止次贷危机的发生，这充分说明了跨市场金融风险的交叉感染性在金融创新的背景下越来越强。央行要密切关注新的金融工具、新的金融制度设计带来的新的风险。特别是这些创新工具和制度会如何绕开“防火墙”进而产生交叉性的风险感染，最终导致市场上所有的参与主体都受到风险的侵袭。同时还要把握风险易向哪些金融子市场或金融机构传递和积累，通过什么样的路径传递，这样才能在危机刚刚发生时及时进行化解。注重事前风险管理，把握好货币政策实施的时间和力度。
(二)变“事后灭火”为“事前管理”。
纵观美国和其他国家应对次贷危机的举措，无论是降息还是向市场注入流动性，都是充当着“消防员”的角色，这种金融市场的“灭火”行为往往十分狼狈。值得注意的是，次级贷款市场的繁荣得益于美联储的快速降息，而其崩溃也源于美联储的快速升息。货币政策的力度是次级贷款市场所不能承受的。如果美联储能够考虑到风险的跨市场流动，延长利率调整的时间或改变幅度，或许次贷危机不会以这样极端的方式爆发。所以，我国央行在制定货币政策时应该综合考虑市场的反应，特别是资产异常的价格走势以及资本市场和货币市场的联动影响，这样才能做好“事前风险管理”，防患于未然。
(三)跨市场金融风险的监管需要先进的监管工具。
要做到“事前风险管理”，就要有对金融市场运行的全面预测能力。央行需要建立跨市场金融风险的预警模型，将货币政策工具作为调整参数进行模拟，然后根据模拟结果出台货币政策。跨市场风险预警模型是非线性、动态模型，需要根据金融市场的创新情况不断调整和增加参数，做到最大限度地反映金融市场的运行状况；预警模型还应该是实时监控的，能第一时间捕捉到金融市场的危机信号，以便于央行迅速采取行动。
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