走出封闭式基金“折价”谜局，本文主要内容关键词为：封闭式基金论文,谜局论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在中国证券市场的各种现象中，封闭式基金的折价销售可谓是最与国际接轨的了。199 7年底《证券投资基金管理暂行条例》出台后，封闭式基金走过一段不长的规范、发展 并且溢价交易的“蜜月期”后，不久即进入折价销售的漫漫长途。2002年封闭式基金的 发行基本停止，而基金折价率却是有增无减。根据2004年7月30日的交易和净值数据， 沪深两市54家封闭式基金，最大折价率是基金丰和的35.023%，最低的基金兴业也超过 了20%，以市值比例为权重的基金折价率平均值为30.42%，远超过国外的10%左右的水平 。2005年1月7日，封闭基金最大折价率又升至38.3353%(基金裕隆)。
一
对于封闭式基金折价交易的成因，国外早期的研究将其归为税负、代理成本、资产流 动性、市场分割、规模及业绩等理性预期因素的影响，Lee、Shleifer和Thaler在1991 年的论文中提出投资者情绪假说，从美国封闭式基金主要由个人投资者持有的实际出发 认为，折价率的变化源自个人投资者情绪的波动，并声称投资者情绪波动假说可以解决 大部分基金折价之谜。从国内的现实看，制度性因素的作用更为明显，归纳一下主要有 以下几条：
1.封闭式基金的制度缺陷引起有效需求下降。和开放式基金相比，封闭式基金一旦成 立，基金规模不得改变，投资者如想放弃或追加投资，只能通过二级市场卖出或买入。 当基金经营状况良好或市场对基金有利时，基金管理公司无法通过扩募来获得更多的资 金，同样，一个业绩低下的基金也不能通过降低其管理的资产规模对其惩罚。对封闭式 基金，基金管理人的管理费是按净值固定费率提取，基金亏得再多，基金公司也是包赚 不赔。而开放式基金一旦经营不理想，投资者将要求赎回，经营资产规模下降使管理人 的收入也下降。封闭式基金约束与激励机制的缺陷而使管理人对其经营的关注程度远低 于开放式基金，2003年至今，封闭式基金经营效益明显低于开放式基金，甚至同一家基 金管理公司旗下的开放式基金业绩远高于封闭式基金。投资者因此“重开放轻封闭”， 有效需求相当一部分转移到开放式基金上，使基金折价率进一步加深。
2.基金持有人与管理人之间的治理结构失衡，导致价格贴水。封闭式基金的管理低效 近年来已成为诟病，但基金持有人却不能有效地对基金管理人的行进行干预制约。由于 契约型基金没有董事会，其监督责任落在托管人身上。但托管人对基金管理人的监督主 要是经营程序上是否规范，对封闭式基金业绩表现起到的作用微乎其微。投资者又不能 像开放式基金那样通过赎回形成对基金管理公司的压力，对基金管理公司在封闭式基金 上的管理能力不能产生直接的影响。在这样的治理结构下，投资者若不满意基金的业绩 回报，只能采用“用脚投票”的方式卖出基金单位。而买家愿意接受的价格中预扣了治 理结构失衡带来的可能损失，成为折价成交的主要原因。
3.机构投资者行为与“流动性陷阱”。相对于中国A股市场而言，中国的封闭式基金市 场更早进入机构主导时代。1999年开始，证券公司、保险公司、上市公司和大型国企等 机构投资者渐次进入基金市场，中国封闭式基金市场呈现出机构化特征。机构主导型市 场特征就是机构投资者的投资策略与投资行为对证券的价格决定产生重要影响。封闭式 基金早期投机者的“博傻”行为渐渐被机构的理性投资所代替，价格向理性回归，投机 者退出后交易频率也大幅下降，换手率逐年下降，封闭式基金的流动性减弱。根据流动 性偏好理论的观点，流动性低的证券应该在收益率上有所补偿，所以封闭式基金折价部 分包含了流动性补偿的成分。另一方面，基金高折价交易首当其冲损害到机构投资者的 利益，以封闭式基金的最大投资者保险公司为例，2004年上半年，保险公司投资封闭式 基金的浮动亏损在50亿元左右。为减少亏损，机构投资者会减少对封闭式基金的投资数 额，但低流动性又使得大型机构离场步履艰难，封闭式基金因而形成“流动性陷阱”。
二
封闭式基金折价是全世界资本市场都面临的问题，改变这种现象没有十分管用的良方 ，也非必要(在折价率不高的前提下)。但国内这种动辄30%以上的折价率却比较少见， 对封闭式基金的发展已起到极大的压制，不作变革封闭式基金将名存实亡。笔者试图提 出以改善封闭式基金投资结构的若干方式来改变投资者情绪，并对其可行性及优劣之处 作出分析。
转变基础结构，将封闭式基金转为开放式基金。从目前的情况看，将封闭式基金转为 开放式的结局，可能是基金管理公司和市场最愿意看到的。因开放式基金的价格为基金 的单位净资产值(NAV)，所以封闭式基金一旦转为开放，基金的价格会在转型前回归到 单位净资产值附近，这样就给折价买入基金单位的投资者提供了一个套利机会。对管理 公司而言，开放式基金避免了到期清算的结局，如果管理得法，基金认购数上升，管理 费收入可能超过封闭式基金时期。
从转型的可行性看，新的《证券投资基金法》第六十五条规定，“按照基金合同的约 定或者基金份额持有人大会的决议，并经国务院证券监督管理机构核准，可以转换基金 运作方式。”这为封闭基金转开放提供了法律依据。而第七十五条规定，“基金份额持 有人大会决定的事项，应当依法报国务院证券监督管理机构核准或者备案，并予以公告 。”这一规定似乎又说明持有人大会的决定还须国务院管理机构的核准，故当前市场对 “封转开”有良好的预期，却未有实质性的开端。
附图
待偿期较短的“改制基金”可考虑改善投资对象结构。在沪深股市挂牌的54家封闭式 基金中，有一半左右是基金法规出台以前发行的基金改制而成(俗称“改制基金”)，一 般在2006年到2008年之间到期，即还有一年多不到四年的存续期。其余的封闭基金都在 2013年后到期。不能转为开放基金的封闭基金到期时有几种可能的结束方式：一是延期 、一是清算解散、一是转为其它的投资工具。
从目前封闭式基金的低迷状态看，再作延期不大能得到持有人的认同，到期清算将是 基金最常见最一般的结局。按基金章程，基金清算时会将扣除清算费用后的净资产值分 还给持有者，故而基金在接近到期日时，市场价格也会向其净值靠拢。
将封闭式基金的投资对象改为固定收益证券，在降低风险甚至让风险接近零的基础上 ，获取固定收益，保持基金净值不降或微量上升，可能是“改制基金”目前比较现实的 运行方式。固定收益证券具体的可有这样一些品种：(1)国债；(2)货币市场工具；(3) 企业债券；(4)可转换债券。上面的几种投资方式，目前年收益率在1.5%到5%之间。
将封闭式基金改为其它金融工具。封闭式基金通过一定的法律程序，可改为其它投资 工具，比如房地产投资信托基金。房地产投资信托(REIT，Real Estate Investment
Trust)是最近呼声颇高的金融工具，一般以股份公司或托拉斯的形式出现，通过发行股 票或收益凭证募集投资者的资金，并委托或聘请专业性机构和人员实施具体的经营管理 ，进行房地产或房地产抵押贷款投资。根据资金投向的不同，房地产投资信托可分为产 权信托投资(Equity REIT)、抵押信托投资(Mortgage REIT)和混合信托投资(Hybrid
REIT)三种形式。
产权信托投资属于直接投资，以拥有和经营房地产来获得租金收入或增值收益，其投 资组合根据经营战略的差异有着很大不同，但通常持有购物中心、公寓、办公楼、仓库 等收益型房地产。抵押信托投资主要从事较长期限的房地产抵押贷款和购买抵押证券
(MBS)，帮助银行实现抵押贷款二级市场流通，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的 手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增 值收益。2003年6月5日央行发布了121号文件，对房地产开发贷款、土地储备贷款、个 人住房贷款等方面的管理要求更为严格，银行贷款业务开始收紧，门槛提高。在商品房 价格飞速上涨地背景下，开发商和购房者都需要有新融资途径。美国的商业房地产权益 融资中，REIT占到37.7%。另外，银行方面大量的住房抵押贷款需要有一定的流通环境 ，来降低银行风险，REIT不失为较好的流通工具。
在REIT发展过程中，封闭式基金可以抓住这个有利时机，将投资方向从有价证券转向 房地产市场，让投资者以较小的资金成本参与房地产投资，分享房地产市场高速发展的 成果。
当然，这样的转型已经超出基金最初制定的投资范围，需要在相应的法律法规框架下 修改基金章程。其中的路途还有较多曲折，本文仅是提出一种思路而已。
附图
封闭式基金摆脱当前困境的“突围”或者“形象重塑”是一个艰难而复杂的过程，不 可能一蹴而就。本文提出的三种结构改善方式有一定的可行性，前两种且有明显的套利 机会，一旦公告实施，对封闭基金未来走势的影响将远远超过投资者单纯的盈利。一只 基金的结构改善会使买者增加，价格上升，折价率下降，以投资者情绪分析，这个封闭 基金的折价减小会引起其它封闭的价格向净值靠拢，而这正是我们希望看到的结果，也 是封闭式基金走向健康的标志。