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最近几个月，各国市场行情多数出现了反弹，关于危机已经触底的论调再次浮出水面，连奥巴马都“看到了美国经济希望的曙光”。但是，如果以为这次危机会按常规商业周期的模式和节奏发展，那么人们将会像危机以来的大多数预测那样再出洋相；其次，对于发达经济体来说，当前反弹与其说是经济复苏的迹象，不如说是漫漫熊途的开始。
现在形势已基本明朗。在金融层面，当前危机程度不亚于大萧条时代。“战后最严重”、“百年一遇”等成了人们描述当前金融形势的口头禅。实际上，这将是一场严重而全面的金融危机和经济危机，将是一场现代版的大萧条，美国经济由此将会陷入多年停滞的困境，而日本20世纪90年代的后泡沫经济将是理解这种困境的最好参照。
一、基本原理
简单来说，阻碍资本主义经济运行的最核心问题在于需求不足。资本积累过程中存在着两极分化的趋势，这种分化是资本主义条件下财富积累的表现形式，但是也会造成财富积累的障碍。在资本主义正常进行期间，财富和生产力以资本的形式进行积累；在出现新兴产业特别是重大技术革命期间，市场将会迅速扩张，企业利润迅速增加，资本积累加速进行，生产结构得到改造和升级，进而促成投资、就业、消费和经济增长之间的良性循环。但是，当特定产业革命的潜力发挥殆尽或者经济周期因失衡而下滑期间，资本利润和市场需求二者之间就会竞相恶化，利润下降就会增加失业率和员工之间的竞争，就会加剧两极分化和消费需求不足，经过传导进一步造成投资需求和总需求的不足，从而进一步降低社会利润和加剧削减成本、裁减员工和消费者节约开支的行为，整个经济体就会陷入恶性循环。虽然短期来看，两极分化从而需求不足会受特定历史环境的显著影响，包括工会力量的强弱，但是长期来看将是长期趋势。
债务经济是打破恶性循环、弥补需求不足和推动经济反弹的主要方式。凯恩斯主义和新自由主义都是通过各种形式的赤字来缓冲经济体的长期失衡压力，二者的实质区别不在于是否监管，而在于债务方式。凯恩斯主义更多地依赖公共债务，新自由主义更多地依赖于私人债务，凯恩斯主义通过财政赤字以弥补需求不足，新自由主义通过家庭负债来实现这一目的。新自由主义的兴起正是凯恩斯主义失灵的结果，即由于某种程度上公共债务从而经济增长变得不可持续，自由放任的新自由主义才会大行其道。后者通过资产经济模式为私人债务奠定了基础，建立了经济增长的新动力。总之，问题在于以需求不足为核心的系统性失衡需要靠各种形式的赤字或债务来弥补。
随着当前美国金融危机的不断恶化，把问题归结为新自由主义的放任和贪婪，进而要求加强监管的声音成为一种时髦。但是，凯恩斯主义不是失败了吗？在新自由主义也失败的情况下，退回凯恩斯主义就是出路吗？鼓吹回归的人忘记了，新自由主义正是凯恩斯主义失败的产物，而新自由主义也从来没有放弃经济下滑阶段的财政刺激手段。仅把资产泡沫看成病态反应和人性贪婪产物的人也忘记了，资产泡沫曾经长期推动了债务扩张，支撑了经济增长，不管这种增长模式多么脆弱和华而不实。因此问题不在于资本主义的具体形式，而在于资本主义。债务经济长期以来支撑了资本积累和经济增长，但是，欠下的迟早要还，资本主义必将为透支性增长遭受危机报应，直至经过痛苦的调整过程重建下一轮增长的基础。要资产经济而不要泡沫崩溃就像是只要硬币的一面不要另一面一样自欺欺人。
二、资产经济模式
我们提到了资产经济(Roach，2004)模式，何谓资产经济？简单来说，就是金融资产升值和社会债务扩张相互推动，进而弥补需求不足和支撑经济增长的模式，就是资产领域的债务—通胀，或债务—资产通胀模式。20世纪80年代以来，由于货币扩张和金融自由化的长期趋势，各经济主体的借债规模越来越大，自有资金加上借来的钱意味着不断增长的购买力和需求。另一方面，由于全球竞争压力的增大，特别是由于新兴市场廉价商品的竞争，美国商品市场的价格水平受到了有力遏制。在购买力不断增长和商品价格受制的情况下，大量资金流入资产市场，推高了资产价格。资产升值为信贷扩张提供了抵押资产基础，进一步增加了信用总量，直接或通过抵押贷款的形式间接提高了商品和服务需求，进而提高了投资需求和总需求，推动了经济增长。
实体经济改善反过来进一步推动了资产升值。基于信贷扩张的需求扩张增加了实体经济利润，为股价上涨提供了实际支撑。不仅如此，由于资产升值通过多种途径表现为金融公司的利润，金融行业的利润水平越来越诱人，以至于美国产业资本也越来越多地参与金融经营(GE Capital就是一个典型)，结果社会利润总额中由资产升值带来的比例越来越大。据计算，金融企业的利润占全部上市公司利润的份额从20年前的5％上升到了新千年以来高峰时期的40％。换句话说，利润总额中越来越大的比例部分不是来自于产业经营，而是来自于资产价格的上升，而利润增长反过来支撑了有关企业的股票价格，资产升值推动了资产升值自身，金融资产在一定程度上脱离了实体经济的重力吸引而扶摇直上。从历史经验来看，对经济有重大影响的资产类别主要有股票和房产，资产膨胀也主要表现在资本市场和房产市场，包括美国20世纪80年代末的房产泡沫、90年代的股市泡沫和最近的房产泡沫。此外，新兴产业特别是产业革命在推动经济加速增长的同时，必不可免地也会伴有投资泡沫，在流动性过剩时代更是为金融资本提供了投机题材，因此能够天然地与资产膨胀相结合，共同形成资产经济模式。
总之，信贷增长推高资产价格，资产升值反过来通过财富效应或抵押功能推动信用扩张，刺激消费和投资需求，加快经济增长，经济快速增长、信用投资杠杆和资产升值收益反过来推动资产进一步升值，资产升值、信用扩张和经济增长之间形成互动循环。
信用货币是资产经济模式的制度基础，货币扩张则是资产经济模式的政策基础。货币脱离金本位以来，货币发行的基础在于政府和央行的信用，一方面是政府的主权稳定性，另一方面是货币的购买力稳定性。在信用稳定的前提下，信用货币制的优点在于较高的供给弹性，货币扩张不再受贵金属储备量的制约。由此带来多种好处，其中最重要的两点在于：第一，央行通过货币扩张政策刺激需求，可以缓解产能过剩；第二，在出现流动性危机或金融市场信心动摇时，央行通过注入流动性可以避免或缓解金融市场崩溃和实体经济衰退的后果，从而形成央行的长期货币扩张倾向。货币扩张政策在20世纪70年代曾经造成全球性的滞胀现象。20世纪80年代以来，随着全球化进程的推进，各国内部的稳定垄断结构逐渐被打破，全球舞台上多种因素加剧了跨国公司竞争，通胀趋势受到了有力遏制，从而为各国的货币扩张政策重新提供了空间。
债务—资产通胀到了一定的临界点就会逆转。金融资产对经济增长的推动作用最终是通过需求扩张，而需求扩张或者是由于纸面财富的增加，或者是基于纸面财富膨胀的债务增长。但是，资产升值带来的皆大欢喜不可能持久，这种资产升值势头到了一定阶段就会逆转，从而形成资产缩水、信用收缩和经济衰退的恶性循环。多种因素决定了这种逆转。例如，从资金流量角度来说，当资金流入枯竭从而资产升值步伐放慢以至于停滞时，资产价格虚高的现象就会骤然凸现，资产贬值的压力就会骤然增大；从债务角度来说，借钱是要还的，债务在一定时期内能够扩大需求，但随着还债压力的增大，以前的债务会成为抑制需求扩张的因素。
资产贬值和信用收缩之间形成恶性循环，形成资产领域的去杠杆化或债务—通缩(Fisher，1933)过程。所谓去杠杆化，就是原来借了太多的钱，现在要变卖资产还债，但是资产抛售越多就越不值钱，债务负担也就越重，资产从而资本损失也就越大，整个系统陷入恶性循环甚至失控，资产价格可能自由落体式下滑。资产贬值甚至会吃掉金融体系的全部资本金，从而导致金融体系的实质性破产。债务—通缩还会引起短期信用市场的枯竭，金融体系内部以及金融与实体经济之间的正常信用都无法展开，银行就会惜贷，各部门死死把住流动性，而宏观看就是金融体系的技术性瘫痪。在没有外部干预的情况下，金融体系就会出现危机甚至崩溃。同时，资产贬值会造成社会总利润的大幅下滑，会破坏资产经济的全部基础，造成社会需求的全面萎缩，而资产经济掩盖下的债务负担就会浮出水面，整个经济体就会进入衰退过程。
三、资产经济的长周期
有没有办法遏制这种逆转并推动经济再次反弹？有的，那就是促成更大的资产泡沫和借更多的钱。在资产泡沫破裂阶段货币当局的救市措施至关重要，实际上货币扩张政策在该阶段表现得最为明显。在货币扩张和金融自由化政策的支持下，资产泡沫出现连续化现象，同时下一个泡沫程度将会变得更大。这一过程将会支持经济的持续增长，而这种持续增长要以泡沫的持续积累为代价。美国20世纪80年代后半期的房产泡沫、20世纪90年代的股市泡沫和新世纪以来的房产泡沫一个大似一个的过程就鲜明地表现出这一点。
简而言之，在金融自由化背景下，要实现经济的持续快速增长，美国就必须制造出越来越大的金融泡沫。也就是说，经济增长从而经济的正常运行依赖于泡沫，没有后者那么就没有前者。当特定泡沫破裂时，一切的指望都归结为下一次更大的泡沫，如果能够成功造就一个更大泡沫的话，那么所有的创伤暂时都会抹平。格林斯潘对这一点心知肚明，因此在新世纪初股市泡沫破裂时才会不遗余力地放松货币来挽救市场，结果在“金融创新”的协助下造就了空前的房产泡沫和随之而来的经济繁荣。但是，清算的时刻迟早会来。当资产经济模式崩溃的时候，美国将会进入停滞阶段。
即使在信用货币制度下，也不是每一个国家都能实现泡沫连续化，这取决于许多条件。总体而言，这些条件可分为内部稳定性和外部稳定性两类，前者涉及保持经济金融体系相对平稳的能力，后者涉及吸收外部冲击的能力。从内部来看，美国经济规模够大，经济和金融市场成熟发达，政治经济形势稳定，金融政策方面经验丰富等使得美国内部经济相对稳定，这与日本形成鲜明对比；从外部来看，美国是超级大国，在政治、军事、经济、金融和科技等拥有全方位霸权，特别是美元具有特殊国际地位，因此能够在相当大程度上实现外部稳定性，这与亚洲金融危机国家形成鲜明对比。在金本位制彻底退出历史舞台后，一国货币信用取决于该国的综合实力和信用，美元信用无疑最高，因此美国人以美元买入外国商品从而在货币扩张时能让其他国家一起分担通胀压力，以美元借债时也不存在债务危机的担忧，一般情况下不会出现货币危机，可以以钞票换入实际商品财富等，因此相对而言美国经济具有超强的外部稳定性。在全球化条件下这种包括货币稳定性在内的外部稳定性尤其重要。因此美国最有资格实现泡沫连续化，实际上也出现了泡沫连续化的事实。
如果把20世纪80年代以来的美国经济看成新一轮长周期扩张的话，那么资产经济模式下的债务—资产通胀便是其核心机制。首先，债务—资产通胀推动了经济周期性上升；其次，在摆脱通胀担忧的条件下，各国央行在经济周期性衰退阶段采取非常宽松的货币政策，从而成功避免了严重衰退并推动经济迅速复苏；第三，经济增长对各部门债务的依赖意味着债务规模相对于总收入的不断积累，债务增长的持续性又依赖于资产升值的持续性，因此，经济周期的下一轮复苏往往伴有更大规模的债务—资产通胀。结果，经济增长相对快速而平稳，经济衰退轻微而短暂，债务—资产通胀的规模呈现不断扩大之势，这就是20世纪80年代以来扩张长波的基本形态。因此，20世纪80年代以来，信用周期除了由于债务—资产通胀和债务—资产通缩交替而具有常规商业周期节奏外，同时还由于债务—资产通胀趋于扩大和债务—资产通缩相对缓和而具有超越商业周期的长周期节奏，即在连续若干商业周期中社会总体资产和信用规模越来越大。
四、20世纪80年代以来美国的情况
在上述理论框架下我们来研究一下20世纪80年代美国在债务—资产通胀机制主导下资产经济长周期的具体情况，其中特别注意新世纪以来的最新发展。为了剔除GDP增长和通胀率导致的合理增长，着眼于资产市场和信用市场相对于收入的变化，下面使用有关市场规模与GDP的比例值。
1.资产和信用市场的整体状况。首先看资产市场的情况。1995年以前S&P/Case-Shiller全美房价指数一直在80以下，1996年第一季度为79.6，此后步入上涨通道，直至达到2006年第二季度的189.9，期间累计上涨139％，结果导致20世纪80年代以来美国家庭房产总值与GDP比例的上涨，并且大致在20世纪80年代中后期、90年代末新世纪初出现了上涨周期，并且存在长期上涨势头。三个周期性峰值水平分别为1982年的22.6％、1989年的32.7％和2006年的171％，如图1所示。从中可以看出，最新的房产市场膨胀远远超过历史水平。
图1 美国家庭房产总值/GDP
资料来源：Fed，美国历年资金流量表。
注：包括家庭和非营利组织；GDP用的是名义值。
图2显示了美国股市总值与GDP的比例。道指从1995年初的3800点左右上升至2000年1月的峰值11909点，5年间大概上升了2.1倍，2007年进一步上升到14280点。纳指从1995年的750点左右上升到2000年的4700点，增加了5倍多，随后随着泡沫破裂出现了大幅下降。美国股票市值与GDP的比例1994年为89％，1999年升至211％，2003年下滑到114％，2007年又反弹回161％，仍然处于高位。
伴随美国资产价格膨胀的是信用规模的快速扩张。图3通过各部门年度净借入与GDP的比例显示出，20世纪80年代以来美国信用市场加速膨胀，其中可以清晰辨识出三个周期性波峰，即1985年的27.6％、1998年的23.9％和2006年的29.4％。由于债务具有积累性质，实际上比较存量概念更有实际意义。图4显示了美国各部门全部债务余额与GDP的比例，这一比例20世纪80年代以来持续攀升，新世纪以来呈现明显的加速之势，1980年为169％，2008年第四季度已经高达346％，增长两倍还多。
图2 美国股市总值/GDP
资料来源：Fed，美国历年资金流量表。
图3 美国信用市场年度净借入/GDP
资料来源：Fed，美国历年资金流量表。
图4 美国信用市场债务余额/GDP
资料来源：Fed，美国历年资金流量表，其中2007年是季节调整年度数据，即SAAR。
总的来看，美国信用市场与资产市场的变动趋势高度相关。20世纪80年代以来美国分别大致在80年代后半期、90年代后半期和最近几年出现了房产泡沫、互联网泡沫和更大规模的房产泡沫，美国信用市场的总规模也相应出现了三个增长高潮。这三次债务—资产通胀的规模也一次比一次更大。在最新的泡沫发展过程中，房产泡沫和信用泡沫都远远超过了历史记录水平，而股票市场估值也处于相当的历史高位。
2.信用市场分支部门状况。信用市场整体存在明显的商业周期和长波扩张趋势，是否意味着信用市场的各组成部分也是如此呢？下面从房产抵押、金融部门和消费信贷等领域看一下信用市场的内部情况。
房产抵押是美国信用市场的主体部分。图5显示了美国家庭抵押贷款总值与GDP的比例，这一比例在20世纪80年代以前一直徘徊在30％左右，20世纪80年代后半期在房产泡沫期间曾经升至40％以上，90年代泡沫破裂后徘徊在45％左右，90年代末特别是2000年以来重拾加速上升势头，直至2007年四季度达到74.6％的空前历史水平。从这一数据也可看出，当前美国房产泡沫要比80年代严重得多，因此泡沫破裂对金融体系的损害也会大得多。
图5 美国家庭抵押贷款总值/GDP
资料来源：Fed，美国历年资金流量表。
房产抵押超过了房产总值的上升速度，结果前者在后者所占比例自然上升，相应地，房主产权净值在房产总值中的比例下降，如图6所示，这一比例从20世纪80年代初70％的水平下降到90年代初的60％，经过90年代的徘徊后，进一步由2000年的58％下降到2007年的48％。需要注意的是，2000年以来这种下降是在房价加速上升的情况下实现的。因此在某种程度上可以说，美国20世纪90年代末以来的房产升值是由信用扩张造成的。随着房价持续下跌，美国房产总值中产权净值比例必将进一步下降，大量房产对房主来说将会变成负资产，房主的违约和止赎将意味着银行和有关金融机构的巨额资产损失。
与其他部门相比，金融部门自身的信用增长①十分引人注目。特别是由于资产证券化市场的发展，有关金融机构的信用总量迅速膨胀。例如ABS发行商，20世纪80年代以前根本不存在，2006年却已是金融体系中信用量最大的分支部门，信用总量与GDP的比例高达30.6％。除了这些新兴金融机构外，商业银行的信用量也在不断扩大，由20世纪80年代初不到4％提升到2006年的7.6％，这一比例同样在90年代末呈现加速趋势。但是，由于金融部门信用扩张的周期性并不明显，因此这种持续快速上涨更多地反映出金融结构的变化，在直接的意义上它意味着金融机构间以及金融机构与其他经济部门间资产负债链条的深入交织。
图6 家庭房产总值中产权比例
资料来源：Fed，美国历年资金流量表。
图7 各金融部门债务余额/GDP
资料来源：Fed，美国历年资金流量表。
对美国家庭部门来说，除了抵押贷款外，消费信贷也至关重要。图8显示，美国消费信贷与GDP的比例同样存在周期波动和长期上涨的趋势，新世纪以来同样远远超过了历史记录水平。
除了家庭部门外，美国企业和政府部门也存在信用扩张趋势，但其增长势头与家庭部门相比较为温和，非金融公司部门和非公司企业部门同样存在周期波动和长期上涨趋势，但周期波动步伐与信用市场总体不完全一致，特别是非金融公司部门，有关比例在2001-2005年期间持续下降，这大概与公司盈利情况改善和强固资产负债表的财务操作有关。此外，政府机构的债务相对增长要温和得多，这和家庭以及金融部门形成鲜明对比，明显地反映了新自由主义时代债务主体从政府向社会的倾斜。
五、长周期下降与现代版大萧条
正像一个特定资产泡沫不可能永远膨胀下去，程度不断增大的多个泡沫连续化过程也不可能永远持续。当资产膨胀和信用扩张的潜力透支完毕，美国金融和经济同样会陷入弹尽粮绝和濒于失控的境地。这时资产膨胀已经演变成规模巨大而全面的资产泡沫，金融体系以及实体经济严重失衡，在后泡沫调整过程中，由于巨大反作用，资产价格和信用市场相互恶化，加快经济增长的信用扩张从而需求扩张的火焰很快熄灭，信用紧缩、资产缩水和经济衰退进入相对恶性的循环过程。经济结构就会面临调整，这种结构调整过程同时也是资产泡沫的消化过程，直至历史再次提供资产膨胀和信用扩张之间良性循环的条件。一般来说，拖得越久，泡沫越大，跌得就会越惨，长周期之后必有大崩溃(Minsky，1964，1992)。
图8 消费信贷余额/GDP
资料来源：Fed，美国历年资金流量表。
图9 各部门债务余额/GDP
资料来源：Fed，美国历年资金流量表。
长周期后的大崩溃是一种积累性崩溃。在资产经济长周期的发展过程中，每一次下降调整都会被扩张政策所打断，每一次泡沫都没有充分挤出而具有积累性质。因此，长周期逆转中的泡沫崩溃也是一种积累性崩溃，即多次泡沫的一次性释放。这种积累的泡沫破裂规模如此巨大，波及面如此深广，以至于各种市场力量全面掉头向下，曾经作为需求不足弥补因素的负债现在成了死死遏制需求的沉重包袱，而资产升值和信用扩张掩盖下的收入分化现象也会变得尤为刺眼。具体到当前的金融危机，曾经作为资产经济模式支柱之一的金融自由化或去管制化现在也成了众矢之的，而衍生品结构的复杂性和信用链条的复杂化也加剧了问题的解决难度。
美联储当然不会袖手旁观。在金融市场的下滑过程中，美联储的第一反应就是注入货币，但这一次恐怕不灵。所谓不灵，就是说不能实现实体经济甚至金融市场的软着陆进而快速反弹。以前美联储在这方面已经数次得手，以至于人们真的相信格林斯潘具有不可思议的神奇力量。在当前危机之初伯南克之所以认定次贷问题是个单独事件，损失有限，大概也是基于历史经验形成的信心，即认为这一次也能够像以前那样通过货币扩张来搞定。大概也是基于这种认识，伯南克认为资产价格不需要货币政策来响应(Bernanke and Gertler，2001)。这种判断看到了资产经济模式中的常规商业周期，但没有看到跨越商业周期的长周期，以及泡沫不断累积和扩大的危险性。正像人们既能把格林斯潘捧成经济繁荣的魔术师，也能转眼之间指其为金融危机的罪魁祸首一样，资产经济模式既能把美国经济顶到天上去，也会把美国经济甩到地狱里。如今从金融危机的发展进程来看，美联储虽然已经竭尽全力，但却无法阻挡金融形势的快速恶化。
美联储虽然挡不住市场力量的全面螺旋式下滑，但是，如果从防止系统崩溃的角度来说，这些措施仍然有效，具体来说就是把经济萧条的急性病变成长期停滞的慢性病，这就是现代版大萧条，或曰大停滞。美国经济在未来的多年里，可能上演类似日本20世纪90年代长期经济停滞的剧情。我们把现代版大萧条这一概念较为完整地说明一下。
资产市场有膨胀就有收缩，膨胀和收缩就是资产市场的呼吸过程，但在不同的历史背景下这一过程却可能表现为不同的形式。在金本位制度下，货币发行量受贵金属实体的限制，在市场紧缩的时候货币当局可能采取类似市场的紧缩行为以保留自身的流动性，从而加剧流动性紧缩和信用紧缩，结果就会不可避免地出现收缩超调和经济危机。而在法定货币制下，在币值可靠的条件下货币几乎可以无限量发行，因此中央银行可以通过流动性扩张来缓和市场的流动性不足和信用紧缩，从而降低经济衰退的程度和时间。同样，如果资产泡沫全面而严重，后泡沫调整也会表现为急性病和慢性病这两种显著不同的形式，在金本位制下可能采取系统崩溃和大萧条这种剧烈形式，在法定货币和货币扩张环境下则可能采取持久停滞的形式。前者持续时间短，但却冲击严重；后者冲击相对缓和，但却持续很久。一个是急性调整，一个是慢性调整，但均是在资产和信用极度扩张下金融和经济体系严重失衡后的强制调整。
这种慢性调整就是现代版大萧条，它把急性病拖长为慢性病，把急剧尖锐的形式改造为长期慢性折磨的形式，把短痛变成长痛，其基础在于信用货币制对金本位制度替代，这实际上是古典萧条在现代货币制度下的表现形式。在这种情况下，政府资金不断输血，金融机构损失逐渐消化，而包括金融机构在内的整个经济也在缓步进行结构调整，“创造性破坏”踱着方步进行，经济体慢慢恢复再次重启扩张过程的条件。
六、政府会做什么，能做什么
在大萧条的威胁下，政府自然会竭尽全力救市。当市场信用严重不足时，政府信用就要来替补；市场主体“金融创新”的大戏谢幕以后，接下来上演的就是监管机构救市方面的“金融创新”，各种罕见的甚至前所未有的措施纷纷出炉。通过这些措施，货币当局全力注入流动性，企图用泛滥的信用货币把潜在的通货紧缩大坑填满。资产经济本来是货币过度扩张造成的现象，如今要靠变本加厉的货币扩张才能缓解，这真是历史的讽刺，和吸毒实在没什么两样。但是，这正是资产经济模式的内在特征。实际上，货币扩张趋势在经济下滑阶段表现得最为明显，通过货币扩张逆转泡沫崩溃后的经济下滑是实现泡沫连续化的基本条件，通过货币大扩张阻遏泡沫大崩溃后的大萧条则是实现萧条慢性化的基本条件。在资产经济模式自始至终的发展过程中，货币扩张政策都扮演了不可替代的关键角色。目前联邦基金目标利率几乎为0，但市场几乎没有反应，“推绳子”的局限性表现得非常明显，美国已经无可挽救地堕入流动性陷阱，正在昂首踏入零利率时代，包括英国的欧洲经济则紧随其后。虽然流动性(liquidity)问题至关重要，但是问题不仅仅在于流动性，还在于偿付能力(solvency)(Wolf，2008)。在流动性创造方面伯南克的确有充分的考虑(伯南克，2002)，但是资产缩水必然造成资本损失和破产。美联储当然可以分担部分损失，而代价就是高价买入不良资产做赔本买卖。
在货币政策技穷的情况下，政府必然越来越多地使用财政政策。所谓财政政策，实质上无非是损失国有化，即由政府发债或印钞来消化不良资产。对于这种做法，如果愿意，你也可以称之为现代版的凯恩斯主义，批发式的凯恩斯主义，这种凯恩斯主义将为新自由主义的信用放荡史买单或兜底。这种收益私有化损失国有化的措施如果也能叫做社会主义的话，那么它是少数人的社会主义，是华尔街的社会主义，因为它将用美国纳税人的钱去拯救华尔街的赌徒们。这种“社会主义”的实质是，在新自由主义的社会赤字手段破产后，为了保持经济大体平衡，甚至仅仅为了防止系统崩溃，必须出台巨额的财政赤字手段。在这种“社会主义”推行的同时，普通美国人却不仅可能失去房屋，失去工作，而且可能同时失去养老金。②
撇开布什政府的救市开销不提，新总统奥巴马今年也签署了总额7870亿美元的经济刺激计划，政府的这种大量财政开支是经济和市场暂时企稳的主要原因。但是，在实体经济加速下滑过程中，财政手段明显捉襟见肘。除了金融机构需要巨额援助外，GE资本在申请政府债务担保计划，一些市政府在觊觎TARP资金，③岌岌可危的汽车业也迫切需要政府拉一把等等，政府虽然在多数情况下予以拒绝，但随着实体经济的加速下滑，更大力度的刺激政策必然在所难免。财政本来就有许多欠账，例如养老金和医疗支出方面，这些欠账本来要靠资产升值来弥补，现在同样面临巨额亏损。现在随着救市支出项目的陆续出台，美国财政就会遭受双重夹击，未来若干年内美国的财政赤字必然是高速增长。财政纪律吗？如果不想重蹈1937年美国和1997年日本覆辙的话，这将是一件可以高谈阔论但不得付诸实施的奢侈品。对于快要溺死的人来说，能抓住救命稻草就不错，人们是不会计较稻草的手感的，在这方面克鲁格曼是对的(Krugman，2008)。在这种情况下，美联储直接购买长期国债就不会令人惊讶，实际上伯南克很久以前就在理论上提出了这种可能性(Bernanke，2002)。4月份FASB(Financial Accounting Standards Board，美国财务会计准则委员会)甚至批准了放松“按市价计值”会计准则的提议，这是明目张胆的自欺欺人，是为了防止当前崩溃而公然掩盖和拖延问题。这样，在财政和货币等政策的全力刺激下，美国市场的剧烈调整将被拖延和拉长，美国经济将能避免滑向大萧条那样的无底深渊，将会迎来大停滞的漫漫熊途。
美国政府自然会不遗余力地挽救经济，但是美国并不拥有无限资源或自由。尽管美元仍然具有压倒性的国际货币地位，但如果美元发行超过了市场承受力，美元信用就会动摇；美国国债如果超过了市场承受力，美国主权信用也会动摇。这两个信用本质上是一回事。三大评级机构也许始终对美国给出AAA的信用评级，但这种评级本身的信用如何，人们在当前金融危机中已经很好地领教过，因此市场自然会给出自己的评价。如果人们抛售美国国债，那么美国收益率曲线就会大幅上升，在美国各部门债务缠身的情况下必然对经济造成巨大的威胁，而美国政府的借债成本也会大大提高。当然，美联储可以直接接手买入国债，或直接接盘外国投资者抛售的国债，实际上美联储已经着手这样做了，这种等同于政府直接印钞的行为会从根本上动摇美元信用。④但是，如果美国的霸权还在，在没有强有力的替代货币的情况下，其他国家仍有可能继续买入美国国债或持有其他形式的美元资产，就像美元停止承兑黄金后人们仍然使用美元一样。在这种情景下，美元可能从霸权地位降格为多元货币体系中的一极，虽然相对而言仍为最强大的一极。
七、美国和日本不一样
要理解美国的现代版大萧条，最好的参照系就是20世纪90年代的日本经济。但是，与美国相比，日本经济不过是一场小规模的演习。美国的资产和信用不仅在规模上比日本大得多，而且当前泡沫崩溃的国际环境也与日本显著不同，至于美国经济的国际地位更是与日本有着根本区别。
美国经济当前所处的国际环境与日本不同。在日本经济长期停滞的20世纪90年代，世界经济整体上表现不错，不仅有IMF所称的“东亚奇迹”，而且美国也基于资产经济模式和新兴IT产业出现了长达十年的繁荣周期。而新千年以来，随着全球经济的高度同步，资产泡沫从而当前债务—资产通缩过程普遍发生于世界各国，发达国家几乎同时陷入金融危机和经济衰退，并且已经迅速传导到发展中国家。在此国际环境下，要走出经济停滞泥潭将会更加困难。
作为惟一的超级大国，美国对世界经济有着巨大的左右能力。世界经济走势之所以高度同步，根本原因在于美国经济和美元的特殊地位，在于美国对于全球经济特别是新兴经济体的巨大影响力，在于世界经济增长的内在有机联系和相互依赖。从意识形态角度来说，美国通过新自由主义建立了资产经济模式，推动了持续性经济增长和资本积累，这与欧洲各国的缓慢增长形成鲜明对比，从而不断影响和推动后者向美国看齐，以至于逐渐建立自己的资产经济模式。结果在最近几年里欧洲各国同样上演了规模惊人的资产泡沫。从经济联系角度来说，美国经济与世界经济增长之间形成了密不可分的依赖关系。简单来说，在过去几年里，美元霸权是世界经济失衡性增长的中枢神经。由于前述各种优势，美国资产泡沫能够维持较久，加之全球产业结构调整等原因，美国出现了持续性经常账户逆差，而美元稳固的国际货币地位也在很大程度上取消了美国进行贸易平衡的压力。相反，为了避免货币危机，新兴经济体大力推行外汇干预和出口导向的政策以实现经常账户顺差，亚洲金融危机更加强化了这种必要性。结果美国和新兴经济体之间出现越来越大的贸易失衡。新兴市场的出口增长和投资增长推动了经济增长，流动性输入则刺激了资产市场，进一步推动了经济繁荣，推高了资源品特别是石油需求，后者在投资资本的推波助澜下出现了巨大的价格泡沫。石油出口国相应出现了大量贸易顺差，投资和经济增长随之加速。商品出口国和石油出口国的外汇储备投资反过来加剧了美国的资产泡沫，而美国为防止泡沫崩溃也在不断地注入流动性，其他国家的出口鼓励和货币干预政策则解除了美国通胀的后顾之忧。结果美国与新兴经济体之间基于美元枢纽出现了相互依存的经济增长模式。因此整体看来，新兴经济体的经济增长同样高度依赖于美国的资产泡沫。
当美国经济全面转入下降通道时，世界经济的增长机制也转入下降通道；当美国经济加速下滑时，世界经济形势也加速恶化。发达国家在整体上与美国形势类似，新兴市场则不可避免地先后受到巨大冲击，出口下降，资产缩水，流动性紧缩，投资下降和经济下滑等现象毫无例外地一一呈现。在发达国家金融危机和经济衰退加速，发展中国家普遍出现资产缩水和增长下滑的情况下，世界经济将会普遍陷入衰退，并相互恶化。这就是美国不同于日本的影响力所在。
八、前景展望
从金融市场角度看，美国当前的危机程度不亚于大萧条，这一判断已经得到了广泛认可或默认。如今不确定性主要集中在实体经济的衰退程度。美国的经济麻烦迄今为止主要表现在金融领域，于是就有把严重问题限制在金融领域的幻想。但是根据本文分析，现代版大萧条不仅仅限于金融领域，它必将扩展到实体经济，它已经扩展到实体经济。在政府不遗余力的救市措施的缓冲下，美国经济将会陷入多年停滞的困境。实际上危机以来的就业、消费等数据已经接二连三地显示出实体经济的加速下滑。最新数据表明，美国经济2009年第一季度按年率计算下降了6.1％。
由于美国的影响力，全球经济将会普遍陷入衰退。新兴经济体相对较为强壮，当然不能一概而论。亚洲出口经济体和石油出口国由于拥有大量的外汇储备积累，虽然可能出现经济衰退，但大概不至于出现货币危机；而对于资产泡沫和经常账户赤字并存的多数东欧国家，则可能出现内部经济衰退和外部货币危机并存的局面(Jensen，2008)。因此，就全球经济下一轮复苏的突破口而言，较为强壮的出口经济体可能是希望所在。但是这些经济体之所以较为强壮，恰恰是由于大量出口和贸易顺差，这种增长模式在发达市场迅速萎缩的情况下，将会面临巨大挑战。例如对于中国来说，投资和出口曾经是经济增长的双轮驱动，并且二者之间已经形成密切互动，如今在出口市场大幅萎缩的情况下，双轮变成独轮，中国经济能否持续平稳增长就会面临巨大挑战。在这种情况下，如何结合工业化加速的历史机遇，在内部切实扩大投资和消费需求，在外部扩大新兴经济体之间的贸易将是推动经济复苏的关键所在(谢国忠，2009)。
从大停滞的前景出发考虑，美国经济将在较长时期内处于通货紧缩的压力之下。但是在美国各部门身负巨大债务包袱的情况下，通货紧缩和利率上升将是致命的。无论是格林斯潘还是伯南克，不管口头上如何唱通胀目标制的高调，有大萧条和日本的前车之鉴，他们真正恐惧的是通货紧缩的无底深渊，因此美联储在抵抗通缩和压制利率方面一定会竭尽全力。在历史积累的巨额债务面前，通货膨胀将是美国的惟一解，通过资产通胀掩盖债务或通过商品通胀缓解债务是美国的必然选择，甚至加速通胀也可能是美国所乐见的。
但是通胀目标的实现不是一件容易事。日本的经验说明，通胀不是通胀政策能够实现的，它是整体经济关系的产物。日本政府在挽救金融体系和缓解金融衰退方面也曾经不遗余力，但是日本却长期挣扎在通货紧缩的泥潭里难以自拔，这一方面是由于内部经济的螺旋式下滑，另一方面也是由于全球廉价商品的供给压力。从内部来说，美国要通过通胀政策缓解债务负担，关键是增加消费者的名义收入，提高劳动者的名义收入应该是推动经济走出通缩泥潭的政策着力点。从外部来说，问题取决于全球通胀走势。
如果基于投资需求和相互贸易，新兴经济体能够较快复苏，那么在信用货币泛滥的情况下，通胀可能会迅速抬头。正像大停滞时代的日本金融资本大量投资于国际市场一样，来自发达国家的巨额国际投机资本会再次扑向资源品市场和新兴市场，直至加速全球通货膨胀。这或许是新兴经济体拯救美国经济的特别方式，这种前景的代价就是通货膨胀的全球性咆哮，这种形势将迫使各国货币当局紧缩货币供给，从而再次诱发全球性经济衰退。
注释：
①根据Fed的统计口径，金融部门的信用量不含银行存款。
②H.C.K.Liu(2008),"Massive pension fund crisis in the US",http://henryckliu.com/page173.html.
③"Cash-strapped big cities seek TARP funds to stimulate local economies",http://online.wsj.com/article/SB122671128138930201.html.
④最近美联储购买长期国债在国际市场上引起的不满就是明证。
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