基于市场效率的中国股市波动和发展阶段划分，本文主要内容关键词为：中国论文,发展阶段论文,股市论文,效率论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国股票市场以1990年上海证券交易所和1991年深圳证券交易所的成立为标志，从无到有，有小到大，经过十年发展已初具规模，成为我国社会主义市场体系中资本市场的重要组成部分。10年来，中国股市发展出现过许多的困难和问题，股市波动也时常大起大落，但经过市场各方人士的积极参与、探索和呵护，逐步取得了以发展为主，在发展中使这一市场逐渐规范的共识。作为一个新兴的市场，股市发展的高成长性和股市波动的不稳定性是现阶段股市的基本特征。研究中国股市波动的特征和规律越来越受到管理层、研究者和投资者的重视，但在研究中对我国股市波动和发展的阶段划分不一，导致量化分析中样本数据和样本区间的选取缺乏依据和一致性。因此有必要依据一些标准对我国股市波动和发展的历史分期进行较为准确的划分。同时，股市有效性作为股市研究的基本问题之一，是市场信息分布、交易透明度和规范程度的重要标志，也是现代资产组合理论应用的前提。本文动用序列相关检验和ADF检验对我国股市的随机游走特性进行了统计检验，在确定我国股市市场效率的基础上，分析我国股市波动的特征和趋势，将我国股市波动和发展的阶段有机地结合起来进行划分，以上两方面的研究可对我国股市进行量化分析研究提供基本依据，加深对我国股市十年波动和发展的认识。
一、中国股市有效性检验
有效市场假说是以“理性投资者”为假设前提，在把计量分析运用于股票收益统计的基础上形成和发展起来的。法玛(Fama,1965)首次提出有效市场假说，他认为如果所有股票价格都充分地反映了所有的相关信息，股市即达到了有效状态，并根据各种信息对股价的不同影响程度而将与股市有关的信息划分为历史信息、公开信息和内部信息三类。哈里·罗件兹(H.Robetts,1970)据此将股票市场分为三种不同程度的市场效率：弱式效率、半强式效率和强式效率。对市场效率的检验通常是将实际收益与市场是有效率的假设条件下的应有收益率进行比较，检验股价的变动模式，运用统计模型得出应有收益率，统计检验模型主要有公平博弈模型(The Fair-Game Model)、鞅和半鞅模型(The Martingale and Submartingale Mode ls)和随机游走模型(The Random-walk Model)。对弱式效率市场的检验主要集中在股票价格是否遵循随机游走模型，一般采用序列相关检验。
对我国股市是否达到弱式有效，虽然国内学者已对此作了一些研究，但尚未形成定论，而且他们采用的样本数据较早，时间跨度较短，缺乏统计上的稳定性。本文首先对上证指数序列进行单位根检验，以判断是否为平稳序列，接着运用序列相关检验对我国股票市场价格的随机游走特性进行初步检验，并进一步地采用ADF检验来确定我国股市是否达到弱式有效水平。
1.上证指数序列的单位根检验
目前在利用时间序列建模时，一般需要采用格兰杰(Granger)和恩格尔(Engel)提出的协整理论对变量的协整关系进行检验。对时间序列的平稳性与单整阶数的单位根检验，本文采用ADF(Augmented Dickey-Fuller)检验。ADF是基于模型(1)而建立的检验方法
滞后阶数k的选择应使得随机误差项U[,t]不存在序列相关。如果ADF值小于临界值，则接受原假设H[,0]∶γ=1，该时间序列含有单位根；如果ADF值大于临界值，则拒绝有单位根的原假设。
由于股票市场指数代表整个市场股票价格的综合水平，因此本文选取上海股票市场1990.12-2000.12（即1990年12月至2000年12月的简写，下同）日收盘综合指数作为研究样本，记It为上海股市第t日的收盘综合指数，I[,t-1]为上海股市第t-1日的收盘综合指数。其对数形式的一阶差分
R[,t]=I[,n]I[,t]-I[,n]I[,t-1] (2)
即为上证指数的日收益率。上证指数序列｛L[,n]I[,t]｝的单位根检验结果（见表1）表明，在5%的显著性水平下，接受原假设H[,0]，意味着上证指数序列含有单位根，而一阶差分序列检验结果拒绝有单位根的原假设。根据检验结果，上证指数序列为非平稳序列，而它的一阶差分序列是平稳序列，即上证指数序列为I(1)序列。
2.股市有效性的序列相关检验
用以序列相关检验的自回归模型为
其中R[,t]为第t期的收益率，θ[,i]为第t期与t-i期收益率的自相关系数，U[,t]为随机误差项。如果股价波动呈随机游走特性，即股市达到弱式有效，则R[,t]、R[,t-i]是相互独立的，且随机误差项不相关。因此序列相关检验就是在一定显著水平下检验：H[,0]∶θ[,i]=0，U[,t]为白噪声。对上海股市1990.12-2000.12日收益率序列按年度和分期分别进行自相关检验，得到的估计结果如表2表示。
由表2可以看出：
(1)1991、1992年上海股市日收益率序列的自相关系数θ[,1]较大，在显著性水平α=0.05下拒绝原假设H[,0]∶θ[,1]=0，即1993年以前上海股市收益率序列存在序列相关。
表1：上证指数序列的ADF检验结果
(2)从1993年开始，自相关系数0[,i](i=1,2,3)的估计值都比较小，在显著性水平α=0.05下接受原假设H[,0]∶θ[,1]=0（其中，1995年在显著性水平α=0.10下接受H[,0]∶θ[,1]=0，1993、1995、1996、2000年在显著性水平α=0.10下接受原假设H[,0]∶θ[,3]=0），即1993年以后各年股票价格波动基本上遵循随机游走模型。
(3)各年度和分期检验的│t(H[,0])│≤2，在显著性水平α=0.05下我们接受原假设H[,0]∶θ[,0]=0，表明上证指数日收益率序列呈明显的零漂移随机游走特性，即当天的股价是在前一天价格的基础上作随机变动，股价差全部都包含在随机项中；各年度和分期检验的DW统计量值非常接近2，说明残差序列｛u[,t]｝不相关。
上述序列相关检验结果表明，1993年以后上海股票市场价格的波动基本呈现随机游走特性，股市已达到弱式效率。
表2：上证指数日收益率序列的自相关回归结果
3.股市有效性的ADF检验
用以检验的统计模型为：
其中α是常数项，βT项是为了消除时间趋势的影响，P为滞后阶数。如果股价遵循随机游走特性，则在一定显著水平下检验：H[,0]∶(α，β,γ)=(0,0,1)或(α，β,γ)= (α，0,1)。运用协整理论中ADF检验对模型(4)中γ是否等于1，即是否存在单位根进行检验。根据序列相关检验的结果，选取样本期1993.01-2000.12上海股市的市场月收益率为样本，ADF检验得到的结果如表3所示。由表3可以看出，1993-2000年上证指数月收益率序列在显著性水平α=0.05下接受原假设H[,0]∶(α，β,γ)=(0,0,1)，但拒绝其一阶差分序列具有单位根的假设，表明1993年以后上海股票市场价格遵循零漂移随机游走模型。
表3：上证指数月收益率序列的ADF检验结果
注：括号内为t检验值，滞后期为12
二、中国股市波动和发展的特征分析和阶段划分
从我国股票市场价格波动走势图可以看出，尽管10年来深沪股市在波动的幅度上有所差异，走执强弱出现过交替，但总体趋势是一致的，上证指数和深圳成份指数有较强的相关性，因而对我国股市波动和发展的特征分析与阶段考察，可以以上海股票市场的波动作为研究对象，并选取上证指数来代表我国股票市场价格的总水平。
1.我国股市波动的特征
观察我国股市波动的总体运行走势，1990.12-2000.12上证指数共出现7个峰值和6个低谷，而且股市的高峰和低谷多数是政策影响为主并与技术趋势信号和谐共振的结果（见表4）。我国股市波动表现如下的特征和趋势。
表4：我国股市波动的特征点及原因
(1)我国股市波动受政策的影响最大，依旧表现为一定的“政策市”，但市场化改革进一步促进了股票市场结构性的转变，股市正由以政府为主导向以市场为主导过渡。
(2)股市的涨跌受扩容因素的影响尤为明显，表明市场供求关系中资金面对我国股市的波动有决定作用，随着股市的逐步成熟，股市波动受宏观经济的运行和周边证券市场的影响及联动的相关性渐强，市场扩容与市场发展将呈现良性互动的格局。
(3)股市极不稳定，经常出现“井喷式”的暴涨和连续暴跌或长期阴跌，表明我国股市存在相当大的投机性，既有获取暴利的可能，又存在非常大的股票股资风险，但随着时间的推移，市场波动幅度相对以往趋于平稳，将呈现窄幅收敛、频率加快的波段运行方式。
(4)尽管股市波动幅度较大，但从长期角度来看，我国股市的运行趋势仍是向上的，并有加速上扬的可能。
(5)“庄家”是影响股市波动的重要因素，他们对股票价格的“垄断”时常推动股市的大幅波动，反映出我国当前二级市场的炒作实际上是“庄家”和“散户”的博弈，但市场博弈过程中的主要矛盾将由散户与庄家之间的矛盾逐步过渡到机构之间的矛盾。
2.我国股市波动和发展的阶段划分
为了对我国股市波动进行较为准确的划分，需要设定一些标准将股市波动的整个历史分期划分成不同的阶段。这些标准应能反映股票市场价格变化的特征、规律以及市场发展的制度变迁。本文对我国股市波动的历史分期划分依据以下三个方面的标准：一是我国股市波动的特征；二是我国股市发展的政策干预和制度变迁；三是符合股票价格的波动规律性，这里依据股市技术分析理论中运用最多的艾略特波浪理论（该理论的本意是应用于股市平均指数的）。依据这些分期标准，我国股市波动10个波段的划分见表5。
表5：我国股市波动的阶段划分
股市发展阶段的主要标志为股市规模，本文选取反映股市规模的绝对指标有市价总值、上市公司数量和成交金额，反映股市规模的相对指标为市价总值与国内生产总值GDP的比率，该指标反映了一国经济金融化、金融证券化率的程度。从我国股市发展的规模和水平上看（见表6），明显地表现为三个阶段：1991-1992年，市场规模较小，到1992年底，上市公司只有53家，市价总值占GDP的比率为3.93%，股市处于初创阶段；1993-1995年，尽管上市公司增加到323家，但市价总值始终徘徊在3500亿元左右，股市表现为水平调整特征；1996年以后，市价总值、上市公司数量和市价总值占GDP的比率都同步稳定增加，市价总值占GDP的比率由1994年5.96%提高到2000年的53.79%，我国股市进入稳定发展阶段。
三、结论
序列相关检验和ADF检验结果都表明，1993.01-2000.12上海股票市场价格波动遵循零漂移随机游走模型，可以得出结论：1993年以后中国股市已达到弱式效率。1993年以前，上海股市没有达到弱式有效，主要原因是股市规模较小，市场规范程度低，尤其是1992年5月20日以前，上海股市执行限价交易政策，过度的限价政策使得股价不能及时地对信息作出反映，说明1993年以前上海股市尚处在市场初创、萌芽期。因此，对上海股票市场价格波动的实证分析应立足于1993年以后。
尽管统计检验结果证明我国股市1993年以后已达到弱式有效，但是中国股市市场构造与市场运作上的缺陷实际上导致股市目前的弱式有效程度还十分低。市场构造缺陷主要表现为市场功能定位的单一性，筹资功能是股市的基本功能，但非唯一功能，它还应该在微观上具有自我完善、自我发展的功能以及在宏观上具有合理配置资源的功能，市场结构人为分割以及股票发行定价的不合理如目前国有股减持的定价得不到市场的认可。市场运行方面的缺陷主要体现为市场运行的单向性，市场退出机制未能实施，信息披露的不规范和不对称，相关法律、法规的不完备，市场监管的滞后性以及股市波动与政府政策的强相关性，券商及其他机构投资者的自律不足，投机气氛较浓等等。
表6：股市规模与GDP变化
资料来源：《中国统计年签－2000年》，《中国2000年国民经济和社会发展统计公告》
依据本文设置的标准和我国股市1993年以后已达到弱式有效但有效程度还十分低的结论，将我国股市的发展划分为三个阶段：1991-1992年为市场初创、萌芽期，包括波段①－③，与Ⅰ浪吻合；1993-1995年为市场过渡、调整期，包括波段④－⑤，与Ⅱ浪吻合；1996年至今为市场规范、发展期，包括波段⑥－⑩，与Ⅲ浪吻合。
中国股票市场达到程度十分低的弱式有效水平，意味着投资者通过技术分析来获得长期、稳定的超常收益是不可能的，投资者只有立足于上市公司和基本面分析，着眼于中长线投资才能获得稳定的期望收益。同时，1996年后中国股市已进入规范、发展时期，会越来越遵循市场规律，但“规范”和“发展”问题因不同阶段而有所侧重依旧导致股市受政策的影响较大，政府监管部门应采用更多的市场化取向政策调控股票市场，在完备各种外部条件的基础上，积极进行股市中的制度创新，恢复市场机制自动调节经济的功能，并健全和完善信息披露制度，才会有助于我国股市效率的提高。