二板市场“买者自负”原则初探，本文主要内容关键词为：原则论文,二板论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、“买者自负”原则的含义
根据《香港创业板上市规则》，创业板上市公司刊发的任何上市文件或通函及所有年报及帐目、半年报告及季报必须于文件的显眼位置以粗体字标明有关创业板市场特色的以下声明：
“创业板乃为带有高投资风险的公司提供一个上市的市场。尤其在创业板上市的公司无须有以往的盈利记录，也无须预测未来盈利。此外，在创业板上市的公司可因其新兴性质及该等公司经营业务的行业或国家而带有风险。有意投资的人士应了解投资于该等公司的潜在风险，并应经过审慎调详的考虑后方作出投资决定。创业板的较高风险及其他特色表示创业板较适合专业及其他老练的投资者。”
在“买者自负”的监管原则下，监管的重点在于要求发行人按规定披露信息，而对发行人的盈利状况和营业记录未作具体规定。只要发行人按期如实地披露了《创业板上市规则》规定披露的信息，那么投资者投资与否，以及投资盈亏都取决于投资者自身的决策，与发行人无关。“市场应自行决定某一家公司是否在商业上可行，而监管制度不可以也不应该取代投资者自行判断和作出投资决策的责任。”（注：沈连涛：《香港创业板市场的监管架构》，在北京高新科技周金融讲座发表的演辞。）可见，上面的一段声明，正是“买者自负”原则在香港创业板市场应用的一种体现。
在要求上市公司充分披露信息和进行风险提示的前提下，香港联交所认为创业板市场应以那些在投资创业板市场公司之前，有能力对公司的业务情况以及所涉及的风险作出透彻、客观评核的投资者（即专业投资者和充分了解市场的散户投资者）为对象，不应鼓励对于高风险公司缺乏适当认识或主要受传言牵引的散户投资者参与市场。香港证监会也联交所没有所需的专业知识，来检讨或评估一项业务在商业上的可行性。因此，“买者自负”的原则适用于创业板。
二、二板市场的风险分析
相对于主板市场，二板市场存在着更高的潜在风险，这些风险主要来自于二板市场的上市要求较低，集中体现在上市公司的经营风险、价格操纵风险两个方面。
1.上市公司的经营风险
经营风险指公司生产经营过程中由于决策失误和管理不当，导致经营业绩下滑甚至亏损。在创业板市场上市的多为高科技企业和中小企业，这些企业即具有高成长、高收益的一面，但是由于不作盈利要求，公司又往往处于发展初期，也有管理不善、经营不利的一面。经验表明，在一些高科技公司获得巨大经营成功、高科技投资综合汇报率明显高于社会投资平均汇报率的同时，中小型科技企业普遍存在投资失败率较高的问题。中小型科技企业的经营风险还来自于高科技产业因投资回收期较长而造成的不确定性，其投资前期常常是亏损的，后期才会开始逐步盈利。同时，作为高科技公司，其活跃业务也存在技术风险。当今世界技术革新日新月异，技术进步的周期越来越短，升级换代的步伐越来越快，新技术转瞬间就可能过时，造成无形损耗，这将除低产品附加值，减少科技含量，从而减少市场占有率，甚至导致整个投资项目的失败。
2.二板市场的价格操纵风险
价格操纵风险的是个别主力机构或个人利用内幕消息或资金实力操纵市场价格的风险。由于投资者对高科技企业的过分热情和盲目追捧以及中小型科技企业经营业绩的不稳定、市场的不确定性，股票价格波动的幅度及频率比主板市场更加强烈。先期投入的风险投资及发起人投资在公司上市后，获得退出市场的机会，其限售期结束前后可能会引发股价的剧烈波动，也有可能造成价格操纵风险。
例如tom.com上市时，获600倍认购，其股价在上市当日暴升了五六倍，全天的集资额高达26亿港元，是计划的4倍多。而不到半年，其股价已经从上市初始的最高点14港元左右，跌至现在的6港元左右。企业板自1999年11月25日推出以来，截至2000年6月9日，26家企业板公司当中，有17家公司的股价已跌破招股价。
三、香港企业板市场“买者自负”原则的规则保障
按照“买者自负”原则这一监管方针，市场监管的重点从对上市公司业绩的筛选转移到对上市公司规范行为的保障上来。一方面，香港创业板对上市后的资料披露要求更高。尽管不作赢利要求，但在招股说明书中必须注明两年活跃业务（在联交所新近发表的声明中，已将这一要求降至一年），其它除了主板市场现有的规定外，还规定季度及半年业绩报告（不须经过审核）须于有关期间结束后的45天内公布，末期经审核的全年业绩报告须于年度结束后的3个月内公布，上市后的前两面个财政年度内，每半年要把业务目标及其后的发展速度作一比较，该比较的报告须于中期业绩报告及年刊中刊出，等等。
另一方面，在遵循“买者自负”原则的基础上，香港创业板市场建立了完善的保荐人制度，以确保上市公司以专业、规范的方法进行运作。作为一名独立的保荐人，必须确保申请上市时的程序是以专业手法处理的，且仔细审核有关文件，上市时采取合理步骤以确定发行人适合上市、所披露的事实准确完整并无误导，发行人遵守上市规则；上市后至少两个完整财政年度内，保荐人须以顾问身份在发行人刊发任何公告前审核该等公告以确保符合上市规则，保荐人将作为与联交所的主要沟通渠道，对联交所的提问作出迅速回应。
基于企业板上市公司的业务性质，投资于创业板市场的风险可能会比投资于主板市场的风险大，这意味着信息披露素质及市场的持正操作更为重要，因此联交所和证监会将专注于确保保荐人的表现符合市场要求，而这也表示随着实行更加严谨的信息披露制度，保荐人也须承担更大的责任。香港联交所作为监管机构及整个上市过程的经理人，最低限度要查核保荐人是否妥善地履行职责。如果发现有关方面未履行职责或未披露充分信息，将会要求对有关公司的管理层或保荐人加以制裁。联交所将设置保荐人登记名册，并且每年按标准对所有保荐人进行评核，以重新确定其是否符合资格标准。
四、我国二板市场“买者自负”原则的应用探讨
在我国建立二板市场是为那些处在成长过程中具有发展潜力，但不具备良好业绩记录的中小企业寻找一个融资的渠道。由于上市要求比主板市场低，也就造成对上市公司投资价值的分析需要更多的专业性，而监管机构及二板市场不具备这样的能力，无法对广泛及各个新兴行业的投资项目及公司进行逐一的评定，因此其投资价值的最终判断无疑要依靠投资者自身，这也是“买者自负”适用于二板市场的根本原因，这一原则也应在我国二板市场的方案设计中得到充分的体现。为了保证“买者自负”原则的实施，保护未来二板市场投资人的利益，参考香港创业板的做法，在机制和规则上应作以下几方面的铺垫和配套。首先应大力培养二板市场上的机构投资人，使机构投资者成为二板市场的中坚力量。由于投资高风险的特性，二板市场应主要针对寻求高回报、愿意承担高风险、熟悉投资技巧的机构投资者，包括专项基金、风险投资公司、共同基金以及有经验的私人投资者。如美国NASDAQ市场，其资本总额的将近一半为机构投资者所有。对于资产总额在1亿到10亿美元以上的公司，NASDAQ的机构投资者比例明显高于纽约证交所。资产总额在10亿美元的公司，两个市场机构投资者的持股比例则大致相同。其次，必须有的放矢地对参与二板市场的中小投资人的利益进行保障。
1.明显风险提示，强调信息披露
通过充分的风险提示，说明二板市场对上市公司不作或只作较低赢利要求，由于其经营的专业性，监管机构也不具备判断其具体发展前景的能力。规定上市公司在有关公、说明以及公开声明中，应在明显的位置进行风险提示。
应严格按照国际会计准则有关披露信息的要求，披露季度及半年业绩报告、全年业绩报告，并规定严格的报告期间。上市后的前两个财政年度内，每半年要把业务目标及其后的发展速度作一比较。周年报告中的损益表内，必须披露销售成本、借贷利息、折旧、出售投资项目和物业的收益，以及以业务和地区分类的营业额及盈利分析。此外，中期报告亦须由注册会计师审核，并包括资产负债表、损益表、现金流量表及权益变动表，为投资人提供完备的投资决策资料。
2.建立保荐制度，保障上市公司规范行为
目前我国实行的是主承销商负责制，从主承销商负责制到保荐人制是一个质的转变。有实力的保荐人，必须要有非凡的专业经验，清白而良好的业绩记录，人员素质要达到一定的专业水平。保荐人要判断所选择的公司是否符合在二板市场上市的条件，上市能否成功，上市后是否能够有理想的表现等。有责任也有义务以其高水准的专业知识和丰富的经验以及细致的工作，来帮助投资者了解其所推荐上市的企业，充分知晓其中的风险程度，这也是关系到推荐能否成功的重要环节。在所荐企业上市后要承担两年的保荐责任，从各方面确保其所荐上市的企业符合联交所的上市规则。
前一时期，国内曾提出以“双高认证”的方法作为判断是否具有上市资格的标准，这样可能会造成投资者淡化风险意识，甚至可能误导投资者，认为二板市场上市企业都是经过认证的高科技企业，导致更高的市场风险。比较起业，保荐人制度较“双高认证”更具可行性。
3.提高投资者准入的“门槛”香港创业板市场原设有首次交易最低金额的限制，后根据市场的实际运作状况取消了。由于国内现行证券市场运行的状况，以及二板市场作为风险投资基金重要出口的职能，可以预见二板市场开办初期必将出现巨幅波动。香港企业板市场自设立至今才只数月，其指数已从1000点跌至现在的460点左右。在这种情况下，限制中小投资者在市场初期入市是明智的选择。国内二板市场的初期，也可以尝试采用设置首次交易最低金额的办法，以抬高投资者入市的“门槛”。综上所述，我国未来的二板市场需要正确确立和适用“买者自负”的监管方针，从香港创业板市场的经验看，作为资本市场的组成部分，二板市场往往担负着完善证券市场、促进中小企业发展、引导新兴产业方向的重要作用，也正是这些作用本身要求二板市场适用“买者自负”原则。