对我国资本市场的理性思考，本文主要内容关键词为：资本市场论文,理性论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、资本市场并非包医百病的良药
近一段时间以来，资本市场已成为我国经济学界关注的热点。许多经济学家纷纷撰文对资本市场的功能和运作机制进行分析和探讨。在这些文章中似乎都有一个强烈的呼声，就是要大力发展资本市场，为转换企业经营机制、减轻银行经营压力创造条件。一部分专家甚至将资本市场看作是包医百病的良药，其主要论据是资本市场的发展可以为企业改革创造外部环境，缓解资金短缺矛盾；可以减轻银行经营负担，推进银行改革；此外，还有助于推迟闲散资金的消费功能，减轻通胀压力。笔者认为，这种过分夸大资本市场功能的观点值得认真商榷。
应该承认，资本市场的发展是我国金融改革的重要成果之一。在十几年金融改革的过程中，资本市场始终以其独特的优势为我国经济金融的运行注入了活力。然而，对我国现阶段资本市场的功能作出过高的估价是不符合实际的，甚至是有害的。
首先，资本市场并不是国有企业改革的药方。国有企业改革的实质性障碍在于其产权的模糊特性，这一点基本上已达成共识。许多经济学家正是在这一点上看中了资本市场的资金融通和产权约束职能，并据此认为开拓资本市场构成国有企业改革的增长点。然而，这显然只是他们的一厢情愿。其一，资本市场在资金融通方面并不具有相对优势。我国银行业在吸储方面经验丰富，而国民的储蓄倾向也一直较高，这部分资本显然比资本市场来得更容易，成本也更低廉，应该成为理性经济主体的首选资金来源。有的企业将目光投向资本市场，只不过是为了逃避银行对借款规模的严格控制，或者看中了股票不会形成还本压力。这是治标还是治本，不言而喻。其二，股票对原国有企业的产权约束功能的有效发挥，在我国资本市场虽然不能说已被证伪，但也没有被证实。从其制约机理来看，如果国有企业改制后仍由国家控股，则国有股权的代表将控制董事会，在董事会中国家意志的体现程度与改制前并无二致，只不过是让其他股东搭上了“便车”而已。
其次，资本市场的大力发展并不能改变银行困境的实质，在某种程度上是在回避矛盾。一部分学者认为银行改革不能有实质突破的原因在于银行所背的历史包袱过重，具体表现为不良债权过多；而摆脱这种困境和危机的方法则是发展资本市场，减轻银行的经营压力。这种观点对决策层很有诱惑力，但其本质上也是一种典型的理想化思维。银行不良债权形成的根本原因在于国有企业的困境和银行自身的约束软化，而这一矛盾不解决，中国的整体经济改革就没有大幅度推进的可能。
此外，资本市场的繁荣并不能减轻通货膨胀压力。部分专家认为资本市场可以吸收社会游资，减轻对消费品市场的冲击，从而缓解通货膨胀压力。笔者认为，这一观点也有失偏颇。一方面，资本市场将部分储蓄存款从银行转出，其实质是将“笼中老虎”送回大森林，一旦资本市场上失去“生态平衡”，资金仍将源源流回消费品市场，构成新的消费压力。另一方面，从储蓄结构来看，资本市场上吸收了一部分定期储蓄存款，其中相当一部分会以活期储蓄存款的形式持有在投资者手中待购证券，而不可能全部被投入资本市场，这也在一定程度上削弱了储蓄的稳定性，增加了短期通货膨胀的压力。
由此可见，资本市场的确是现代文明的成果，但绝不可能成为包医百病的药方。我国许多经济学家之所以提出要大力发展资本市场，原因是多方面的。依笔者管见，主要有如下几个方面：
1.渐进改革的思维定势。我国经济改革一直采取的是渐进改革思路，即在暂不打破传统体制的前提下，先建立若干试验区或新体制经济，并逐步扩大其份额，所以又称增量改革战略。发展资本市场和建立新兴商业银行正是这一改革战略的一个重要组成部分。但在新体制的能量已经充分展现而公有制主体地位不能动摇的前提下，这一改革方略已逐步呈现出“边际效用递减”的特征。传统体制的改造，如银行体系的改革、国有企业的改革已经不容回避，迄今还死守增量改革思路而回避传统体制实质性矛盾的做法，对于改革的攻坚只能起到负作用。
2.社会各界的压力聚集。资本市场之所以赢得舆论的青睐，一个重要的原因是社会各界对资本市场的强烈需求，这种需求对理论界和决策层产生巨大的压力，其主要表现是：（1 ）企业作为市场最主要的资金需求主体，对融资渠道的开拓具有无与伦比的兴趣，尤其是预算软约束的国有企业，“投资饥渴症”促使其在融资的方式和渠道上花样不断翻新，并通过各种途径反映其“合理要求”。（2 ）居民作为储蓄主体对金融资产的要求也日益提高。随着改革开放进程的加快，居民的金融意识日益增强，金融资产多元化成为一种必然的趋势，证券也就成为其投资理财的重要工具。居民作为金融资产的最终需求者，被认为是金融业发展的最终导向。（3）在市场经济条件下， 政府在承担公共职能的同时，在某些方面也具有经济主体的某些特征。如政府作为国有企业的所有者，对国有企业的发展规模和效益始终保持着很高的关切度；尤其是政府本身也饱受财政赤字的煎熬，在一定程度上也需要通过资本市场来满足其融资的需求。
3.回避矛盾的本能。如上所述，发展资本市场作为一种增量改革措施，在某种程度上是在回避体制存量的改革，尤其是国有银行业的改革。银行的改革在整个金融改革乃至整个经济体制改革中的地位，恐怕没有人会怀疑，但它也是一块最“难啃的骨头”。国有企业和银行的改造，经济学家已经有过太多的议论，在这个领域暂时无法作出更大的成就，也促使人们到另外一个领域，寻求另外一种方式去推动改革理论与实践的进展。
二、对我国资本市场职能的理性思考
资本市场是现代金融市场的重要组成部分，其本来意义是指长期资金的融通关系所形成的市场。但市场经济发展到今天，资本市场的意义已经远远地超出了其原始内涵，而成为社会资源配置和各种经济交易的多层次的市场体系。在高度发达的市场经济条件下，资本市场的职能可以按照其发展逻辑而界定为资金融通、产权中介和资源配置三个方面。（1）融资职能。 本来意义上的资本市场即是纯粹资金融通意义上的市场，它与货币市场相对称，是长期资金融通关系的总和。因此，资金融通是资本市场的本源职能。（2）配置职能。 是指资本市场通过对资金流向的引导而对资源配置发挥导向性作用。资本市场由于存在强大的评价、选择和监督机制，而投资主体作为理性经济人，始终具有明确的逐利动机，从而促使资金流向高效益部门，优化资源配置。（3 ）产权职能。资本市场的产权职能是指其对市场主体的产权约束和充当产权交易中介方面所发挥的功能。产权职能是资本市场的派生职能，它通过对企业经营机制的改造、为企业提供资金融通、传递产权交易信息和提供产权中介服务而在企业产权重组的过程中发挥着重要的作用。
上述三个方面共同构成资本市场完整的功能体系。如果缺少一环节，资本市场就是不完整的，甚至是扭曲的。资本市场的功能不是人为赋予的，而是资本市场本身的属性之一。从理论上认清资本市场的功能，对于我们正确对待资本市场发展中的问题、有效利用资本市场无疑具有重要的理论与实践意义。
我国的资本市场从80年代中期开始起步。从发展历程来看，现正处于高速扩张的阶段。总体上看，我国资本市场已经为经济和金融的改革作出了重要的贡献，发挥了重要作用。但对照上述功能体系可知，我国资本市场的功能发挥还明显地受到抑制，存着明显的功能缺陷。
笔者认为，我国资本市场的功能缺陷大体上表现为：一是融资功能发挥过度。我国发展资本市场的最初目的正在于发挥其融资功能，以利于充分利用社会闲置资金。由于控制通货膨胀始终是政府宏观调控的基本目标之一，社会资金长期呈现供不应求的格局；而企业强烈的扩张冲动足以使资本市场焕发其活力，使其融资功能发挥到了极致。
二是资本市场的资源配置功能存在扭曲。这集中表现为我国上市公司中，基础产业和支柱产业所占的比重较低，而投资者对这些公司的关注不够，其长期投资价值难以得到充分的市场认可。究其根源，一方面是因为基础产业产品比价明显偏低，其经济效益不能得到充分实现；而支柱产业又大都是典型的新兴高科技产业或资本密集型产业，在我国发展资金不足和科技相对落后的条件下，投资者难以看到其长期投资价值。另一方面，加工业则由于其投资少、见效快的优势而易于在市场上确立其绩优股的地位，筹资也相对容易得多，从而导致资源配置结构偏离国家产业政策，不利于缓解“基础瓶颈”的制约，促进经济结构的调整。
三是资本市场的产权功能尚未得到充分挖掘。一方面表现在股票发行公司的产权约束机制没有完全建立起来，另一方面则在于资本产权交易体系还没有成形，其功能难以发挥。我国企业在改制过程中，一般都要求保持国家股权的控股地位，这使得国家仍然对企业形成事实上的控制，政企分开往往无法落到实处。而由于国有企业是企业的主要部分，其产权主体的同一性使产权交易无法实施，产权边界模糊，产权交易也出现逻辑上的混乱。这从根本上阻碍了资本市场产权职能的发挥。
三、科学定位资本市场，全面推进金融改革
通过上述分析我们认识到，在我国市场机制不完备、法制不健全的情况下，资本市场的发展要稳步推进，不应急于求成。在现阶段，资本市场的定位应该是：银行融资渠道的重要补充和产权制度改革的切入点。我们既要从正面肯定资本市场发展的成果，又要准确把握资本市场的发展进度和方向，力求避免金融改革出现逻辑上的混乱。为此，我们认为，应该从以下几个方面继续全面稳妥地推进我国的金融改革。
1.继续保持银行间接融资的主导地位。我国国民储蓄倾向较高，但家庭储蓄具有额度小、资金力量分散的特点，使银行可以用较低的成本来聚集这部分资金，进而间接流入企业、政府等资金短缺部门。在这种资金流量格局中，弃低成本的银行资金不用而到资本市场去寻求发展资金，显然是一种超越经济发展阶段、忽视经济理性的行为。此外，优先发展货币市场、强化金融宏观调控等方面的要求还需要在很大程度上借助于间接金融这一有力的武器。继续保持间接金融的主导地位不仅是全面实现我国金融发展的需要，恐怕还是经济起飞和转型的一种内生趋势。
2.面对现实，全面推进国有银行的改革。银行改革已成为社会各界关注的焦点，其改革难度之大是其它各项改革所难以比拟的。我们认为，当前可考虑如下两种可供选择的改革思路：一是在现有政策性银行投入运作的基础上，彻底割断政策性金融与商业性金融的联系，让两种银行各司其职，国有专业银行则通过地方化、股份化的途径强制完成向商业银行的过渡。这一改革方案的难点在于国有银行商业化的进程所背的包袱过重，难以推动，致使许多人认为增设政策性银行只不过是原专业银行的外延扩大再生产。但这种方案的优点是有利于巩固已有的改革成果，因而容易被接受。第二种方案是让国有专业银行仍按原有模式运作，沿袭原有的增量改革思路，将市场化金融改革的重点放在培植新的生长点，即增设新兴股份制商业银行方面，逐步扩大新兴商业银行的信贷市场份额，实现对原专业银行体制的包围，最终也可实现金融改革的市场化。由于这种方案摒弃了已有的专业银行改革思路，因而近期内还不可能被理论和决策界所普遍接受。但若采用这一思路，仍可先不作广泛的宣传，等改革已有一定基础、新兴商业银行市场份额渐大之时，再提出此方案形成“告示效应”并加快实施，亦不乏成功的可能性。
3.采取得力措施，矫正资本市场的功能缺陷。（1 ）限制资本市场融资功能的过度发挥。这主要应该通过对企业的规范化建设和经营机制转换来实现。只有企业真正懂得了资本市场的意义，树立了资金成本观念，真正建立了预算硬约束机制，才能改变其高投资欲望的形成机理，资本市场也就不至于成为企业的“摇钱树”，投资者也才能变成真正的受益人。靠短线炒作所获的利润是不可能长久的。（2 ）矫正资本市场的资源配置职能。资本市场合理配置资源的关键在于其形成合理的内在利益导向机制。我国资本市场引导资源误配置的根源在于不合理的比价关系，即真正短缺的基础产品和急需大力发展的支柱产业由于处于产业链的上游，出于对成本推动型通货膨胀的恐惧，其价格尚没能体现其内在价值，从而限制了投资者的投资积极性。由于基础产业和支柱产业的发展关系到国民经济的长久潜力，所以这一步也不能久拖不决，而应尽可能早解决。（3）大力开拓资本市场的产权职能。 这首先要求我们更新观念，加深认识，要让理论界和决策当局充分认识到资本市场的能量。资本市场不仅是一个融资市场，它更是一个产权复合和产权流通的市场，而这一点在我国改革时期尤为重要。我们要组织力量建立起资本市场产权融通的组织领导体系，并选择一批企业作为试点，待条件成熟后再予以推广。此外，还要加强资本市场中介机构的建设，提高产权融通效率。一方面，我们要大力发展会计、审计和评估中介，并推进这些中介机构的独立化；另一方面，要大力发展投资银行业，投资银行是资本市场上最重要的中介服务供给商，它是集证券发行、理财、咨询、融资等金融职能于一体的新型市场主体。当前应该让一部分证券公司或信托投资公司逐步发挥完善的投资银行职能，等到时机成熟再建立或者培育独立的全功能的投资银行体系。不过，必须禁止商业银行介入投资银行业，以控制商业银行的经营风险。
4.加强对资本市场的调控，避免资本市场的剧烈的波动。资本市场的剧烈波动是其功能发挥失准的一个重要原因，它会形成错误的利益导向，扭曲市场机制，因此，加强资本市场调控非常必要。笔者认为，对于股市的流动要建立必要的安全指标体系，研究其价格（或市盈率）的合理区间，并采用有效的间接调控手段来进行干预。今年的股票交易印花税调高和公布300亿发行额度就是一次成功的调控， 但每年等股市过热时放“利空”恐怕也不是长久之计，为此，笔者建议在建立“做市商”制度的同时，将公股流通的问题提上日程，并采取模糊上市法，即不事先公布每次上市的额度，而是将公股上市流通作为一项既定政策，以做市商为中介逐步上市。这样既可有效解决长期悬而不决的公股流通“老大难”问题，又可通过间接方式有效调控资本市场的供求关系，保障资本市场职能的有效发挥。
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