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一、保险风险证券化的内涵及发展阶段
1.证券化的内涵
证券化的基本内涵应该从两个层次来理解。
第一个层次，它是与现实中经济虚拟化相联系的一个范畴，指资产、财富或风险业务逐步以证券形式存在的一种趋势，是经济发展中的一个动态过程，即以开放的市场信誉（通过资本市场）取代传统的封闭市场信誉的发展状态。马克思曾经指出，社会分工使社会生产力获得了巨大的发展。同样，金融业内日益深入的分工使各金融机构能够充分发挥相对优势，提高整个金融体系的安全性和运行效率，同时促进本行业的发展。
第二个层次，证券化是在上述趋势下衍生出来的金融交易工具，是在资产或风险组合的基础上，对该组合产生的现金流和风险进行结构性重组，并以此为依托发行可以在资本市场上流通的证券，据以融通资金或分散风险的过程。其实质是资产或风险与现金流的置换，旨在提高资产的流动性或在较大范围内分散风险。
2.保险风险证券化的三个阶段
从沿革来看，迄今证券化的发展（主要在美欧）经历了三个阶段。
第一阶段：融资证券化。此时的证券化是指企业在金融市场上发行证券借以融通资金的活动，它动摇了银行等中介机构作为资金提供者的传统地位，属于一般所谓的非中介化，又称“脱媒”。
第二阶段：资产证券化。资产证券化是在第一阶段基础上发展而来的，是指将业已存在的资产集中起来进行重组并以证券形式转卖给债券市场投资者，从而使该项资产在原持有者的资产负债表中消失的过程。融资证券化与资产证券化的不同之处在于前者产生了新的信用关系，是增量的证券化，而后者则是在已有信用关系基础上开展的，只是转移存量的证券化过程。
第三阶段：保险风险证券化。保险风险证券化是在资产证券化基础上发展起来的技术含量更高和更为复杂的衍生金融产品。依据美国学者Cardener的有关定义，可以对保险风险证券化作如下界定：它是使风险卖者和买者通过金融市场得以部分或全部地匹配的金融工具。
从证券化的对象来看，资产证券化是不同期限现金流的交易，是应收账款在资本市场变现的过程，在理论上不存在风险因素。而保险风险证券化则是风险的交易，即在资本市场上风险卖者和风险买者进行风险交易，最终实现前者风险转移和后者风险溢价收益的结合。
保险风险证券化的交易结构是风险卖者（又称“发起人”）将欲证券化的风险业务（全部或部分）及相应的保费收入剥离出来，出售给特设再保人，这一机构在对风险业务进行重组的基础上发行风险证券，以证券收入作为未来风险赔付的准备资金。从运作过程来看，通过运用保险风险证券化技术，保险公司可以将超出自身承保能力的风险业务出售给资本市场的机构或个人投资者。这在客观上扩大了商业保险覆盖的范围，是金融发展到一定阶段后市场替代政府服务于社会的又一体现。
二、保险风险证券化产生的原因
在现实中，保险风险证券化并非单一因素作用的产物，而是在西方特定经济背景下多种因素共同作用和相互影响的结果。
1.经济思潮的变迁
在西方经济学界，历来存在着自由主义和国家干预主义两大经济思潮，历史上两大思潮此起彼伏，交替主导着西方经济学界，并由此影响了金融领域的重大变化。以上世纪70年代末、80年代初英美大选、信奉新型自由经营论的政党执政为标志，经济自由主义逐步走红西方经济学界并延续至今。在这种思潮的引领下，金融自由化呼声逐渐高涨。证券化技术始于经济自由主义思潮走红的七八十年代，这说明经济思潮的变迁乃是证券化技术的基本理论背景。
2.需求刺激和供给的推动
在需求方面，刺激保险风险证券化的因素，在于现代商品经济迅猛发展、交换关系和金融保险关系日益复杂并渗透于全部经济生活。尤其是经济货币化向金融化发展以后，新的金融保险需求不断涌现出来，对于金融产业来说，既是一种挑战，又是一种潜在的发展机遇。
从供给方面看，促进保险风险证券化产生的因素主要有两个：(1)50年代以来，随着西方商品经济的发达，金融保险产业发展迅速，机构资产急剧膨胀，大大提高了保险创新的规模报酬。(2)在分业经营制度下，各种保险机构提供差别产品和服务，形成了保险业在业务和地域上相对垄断竞争的格局，这种格局有利于扩大创新供给：由于竞争激烈，保险机构需要通过创新来扩展或保持自己的市场份额；一家机构创新成功，将激发其他机构通过创新与之竞争，从而掀起业务创新的竞赛。
3.市场主体利益驱动
在市场经济条件下，任何一项金融创新都需要市场主体具有内在动力激励。保险风险证券化虽肇始于保险业，但却是各市场主体基于自身利益选择的结果。
从发起人角度讲，第一，通过接口资本市场，保险公司与一个巨大的资金储备库连接起来，一方面以更多储备承保一些原本无法承保的风险，扩展业务范围；另一方面便于在较短的时间筹集必需的资金控制突发事件，有助于保险公司稳健经营。第二，保险公司可以根据自身风险管理需要选择保险业务，并通过再保险或证券化调整风险结构，以此防范巨灾可能带来的财务危机。第三，保险公司开展证券化业务可以获得中间业务收入，并通过剔除部分风险改善资产负债表结构。
就投资者角度而言，证券化为资本市场提供了差异化的投资产品，使投资者根据风险偏好选择更广泛的投资对象和更多的选择机会。
从监管层角度看，通过将巨灾风险从保险市场转移至资本市场，证券化在一定程度上降低了保险公司财务风险和信用风险，提高了风险承担的信用质量，而且比较有效地化解了对家风险，在宏观上有利于维护整个保险体系的稳定，发挥保险调节经济波动的功能。
4.金融衍生市场技术支持
上世纪70年代以来的金融市场发展，特别是现代金融理论和金融工具的创新，为保险风险证券化提供了具体形式和实施方案。
三、国内实施巨灾风险证券化的积极作用与障碍
作为保险金融化的创新产物，保险风险证券化为我国发展巨灾和大项目保险业务提供了一条新思路，这将有利于加快我国保险业和资本市场融合的进程，并有助于扩大保险资金来源、转移和分散巨灾风险。
我国幅员辽阔，属于自然灾害多发区，每年因自然灾害、重大事故所遭受的经济损失达数千亿元，而保险的保障和补偿作用却相形见绌。另一方面，作为宏观经济措施之一，资本市场的宏观调控作用越来越显著。金融改革和开放的步伐加快了我国金融自由化的进程，扩大了国内外融资渠道，增强了资本流动性，我国资本市场的资金实力和抵御风险的能力均得到了大幅度加强和提升。在此背景下借助资本市场资金支持和保险投资业务经验，将巨灾风险从保险市场向资本市场转移，一方面可以解决我国保险公司承保巨灾风险资金短缺问题，缩短巨灾保险业务成熟周期，有助于保险业更深程度地参与资本市场。另一方面，保险风险证券化是保险市场在资本市场的延伸，在获得资本市场支撑的同时也将促进其发展，形成两个市场相互促进的良好态势。
应当承认，意愿不等于结果，需求并非必然引致供给。与之同理，发展保险风险证券化具有一定的积极作用，但这种要求在目前国内条件下与实际形成供给的条件仍然存在着相当大的差距。
(1)技术障碍。技术障碍主要来自巨灾风险属性和费率厘定两个方面。首先，无庸置疑，并非任何巨灾风险都可以构造为证券化产品。从现实条件来看，减损措施应根据巨灾风险属性来确定，对于发生频率高的巨灾风险损失只能依赖政府救助和社会援助等非市场方式来解决。与之相比较，市场化的保险证券化方式适宜于低频率的巨灾风险事件。其次，目前国内缺乏完备的关于巨灾发生频率和损失的历史统计资料，无法准确测算风险损失和概率，这将是保险介入此项风险的基础性障碍。此外，国内保险业务一般采取综合投保方式，即使存在巨灾风险保险，其价格也无法从保费中直接剥离出来。在此种情况下，（再）保险公司难以厘定巨灾风险的价格，因而无法确定拟发行债券的金额和利率。
(2)制度障碍。为确保证券化运作的有序性，必须建立规范的制度基础，这也是证券化交易结构的严谨性和市场主体明确彼此间权利义务关系的基本要求。我国正处于市场经济转轨阶段，尚不具备证券化正常运作所需的基础性条件，这主要表现在以下五个方面。
其一，《保险法》第一百零一条规定：“保险公司对危险单位的计算方法和巨灾风险安排计划，应当报经保险监督管理机构核准。”这表明在目前巨灾保险几乎空白的条件下进行证券化运作必须获得保监会的支持。
其二，《保险法》第七十三条规定：“设立保险公司，其注册资本的最低限额为人民币二亿元。保险公司注册资本最低必须为实缴货币资本。”一般而言，在运行环节中特设再保人仅发挥中介职能，其“廉价”性是证券化运作过程中实现风险隔离和降低交易成本的根本保证。按照《保险法》上述规定的要求，特设再保人势必成为一个具备“相当实力”的正式的再保险机构，这种状况无疑加大了证券化运行的成本。此外，如果允许特设再保人保持比较低的资本金，可能受偿付能力监管方面的约束限制了证券化业务规模。
其三，《证券法》第十一条规定：“……发行公司债券，必须依照公司法规定的条件，报经国务院授权的部门审批。”在证券化运作过程特设再保人必须通过向资本市场发行巨灾债券来转嫁保险风险，而在国内现有保险法规中尚无关于保险公司发行债券的规定，需要在政策上予以明确。
其四，业务独立问题。在实际操作过程中，特设再保人可能同时管理多项风险证券化业务，这些业务需要独立处理投资和损益等有关权益，但目前保险企业管理的有关制度缺乏对此类情况的具体规定，无法有效保证特设再保人业务独立的问题。尤其是在某一项业务发生巨灾损失时，该机构可能受到现行制度的限制，无法继续经营其他业务。
其五，税收问题。证券化的实质是巨灾风险经由（再）保险人和特设再保人转卖给资本市场投资者，对于（再）保险人和特设再保人而言属于一种表外业务，应该就其收益（而非收入）征税。但目前税收制度规定，保险公司须就其收入缴纳营业税，收益部分进入其年终利润后缴纳所得税，这将使（再）保险人承担不公平税赋。
(3)环境障碍。金融创新是环境演化的产物，当然也离不开现实环境的支持。作为成熟市场经济国家的引进品种，证券化在中国不可避免地会遇到环境不配套所形成的障碍，主要表现在四个方面。
首先，观念上存在差异。宏观方面：在目前金融分业经营格局下，银行、证券和保险三业严格分离，这是转轨过程中不断发生的金融混乱为监管层烙下的痕迹。实践保险风险证券化必然要求打开保险市场和资本市场的通道，这将形成对现有制度的挑战，需要金融监管观念的转变。微观方面：一方面是保险市场。从原理来看，可证券化的巨灾风险必须是低频率的，在目前所有权结构下投保人对于巨灾风险的认识程度会存在比较大的差异。受传统观念的束缚，相当数量的潜在风险所涉及的关系人在心理上仍然依赖政府援助，尤其是国有企业，在短期利益目标的支配下更容易忽略此类风险的防范。另一方面是资本市场。从既往经验来看，投资者习惯于低风险甚至是无风险的债券品种，尚未形成多元化的投资理念和心理，在这种状况下，巨灾债券的需求量将受到很大的限制。因此，尽管在客观上和社会角度看巨灾风险市场化运作非常必要，但从现实供求来看可能会受到冷遇。
其次，协调监管问题。巨灾风险证券化运作至少涉及保险业和证券业，在目前金融分业格局下需要研究协调监管的问题，既要保证证券化运行顺畅，又要对两个过程实施有效管理，防止监管者的相互推诿和越位行为。
复次，缺乏证券化操作经验。证券化是国际金融领域的创新业务，尽管国内对一些领域进行了一定的探讨，但缺乏真正的实践和宝贵的经验，从实施角度看需要结合国际市场的做法和国内市场特点来选择国内运行模式。
最后，相关的保险市场行为有待规范。从证券化运作过程来看，资本市场上的巨灾债券需求必须建立在规范的保险核保核赔工作基础上。如果不能有效保证此两项环节的最大程度的客观性，投资者将成为保险环节不规范行为的“买单者”，其结果可能造成证券化市场的萎缩。
四、结论
在经济深化尤其是资本市场逐步成为金融体系核心的背景下，人类经济活动日益围绕着资本市场来进行，传统的间接金融也被直接金融所替代。主要原因是资本市场真正实现了货币、资本和风险的透明的自由化群体交易，个人选择成为市场的主导力量，从而剔除了传统金融格局下可能出现的封闭和垄断交易，应该说这是社会进步的一种体现。正是在这一前提下，满足各种投资动机的金融衍生工具才应运而生，也在相当程度上影响了原有的金融运行模式。保险风险证券化也是这种形势的产物。
与西方发达国家相比较，中国的市场经济探索还有一定的差距，现代金融体系更显稚嫩，真正实现经济金融的市场化需要进一步推进政治和经济体制改革来完成。在这样的基础上，企图在短时间内来嫁接国外成熟市场的金融产品显然是不现实的。从西方国家来看，市场是自然生成的，制度建设往往是对市场规则的事后认可。在中国，早期政府主导的市场化改革也正在走这条路，个人及其需求终将引导经济向市场化迈进。从某种意义上讲，创新是对既有规则的突破，同时也会随着创新产生新的规则。由此可以推知，作为一种“突破”的证券化在中国的发展需要一定的时间，一个基本前提就是资本市场和保险市场的成熟。
在证券化（主要是资产证券化）方面的探索，目前国内已经形成了两种观点：一种观点主张制度先行，优先解决法律、税收、会计等客观条件的约束，确保证券化实践不偏离规范化的发展道路；另一种观点主张试点先行，然后根据试点出现的问题进行有针对性的立法及政策配套工作。
笔者认为在实践中应该坚持如下思路：为了在中长期内稳妥地推进证券化业务，试点与制度配套可以同步进行、交替推动，通过局部调整法规或制订一些专门条例，规范试点操作；通过试点发现漏洞，完善制度建设，最终建立多元化、多品种的证券化市场。
在发展国内证券化的次序上，可以视条件作出一定的选择。在证券化对象方面，应当在规范发展资产证券化的基础上来循序推进保险风险证券化。在步骤上，可以选择离岸证券化运作作为突破口，通过利用国际成熟市场进行跨国交易，这种作法的环境阻力小，制度配套要求低，比较符合国内现实条件，在完成巨灾风险转移的同时，为国内证券化市场的发展提供经验和教训。