转轨时期证券市场低效率的国家理论分析，本文主要内容关键词为：证券市场论文,时期论文,理论论文,低效率论文,国家论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、分析的理论框架
（一）诺思的国家理论
新制度经济学的代表人物诺思（1991）指出：国家理论“关键的问题是解释由国家界定和行使的产权的类型以及行使的有效性。最富有意义的挑战是，解释历史上产权结构及其行使的变迁。”历史上的有效率的产权和无效率的产权都与国家有关。
1、诺思的国家模型。在批判契约论和掠夺论的基础上，诺思建立了自己的国家模型。这一模型具有3个基本特征：（1）国家是提供保护和公正而收取税金作为回报的组织。提供这些服务存在着规模经济，因而作为一个专门从事这些服务的组织，它的社会总收入大于社会个体自己保护自己的收入。（2）为使国家收入最大化，它将选民分为各个集团，并为每一个集团设计产权。（3）由于存在着能够提供同样服务的潜在竞争对手，国家受制于选民的机会成本。
2、国家的目的及其冲突：诺思悖论。国家具有经济人的人格特征决定了国家行为的悖论，即“诺思悖论”。国家一方面要使统治者的租金最大化，另一方面要降低交易费用以使全社会总产出最大化，从而增加国家税收。然而，这两个方面之间存在着持久的冲突。这种冲突是使社会不能实现持续经济增长的根源。“诺思悖论”描述了国家与社会经济相互联系、相互矛盾的关系，即“国家的存在是经济增长的关键，然而国家又是人为经济衰退的根源”。与此相联系，解决“诺思悖论”的关键，在于国家界定和行使产权的类型、行使产权的有效性，即国家是否能够通过制度供给提供有效率的产权激励。在诺思的国家模型中，由于统治者与代理人都是与委托者（选民）一样具有经济人特征，因此，他们在制定和执行公共政策时，其目标就在于如何使自身的效用最大化。由于统治者面临着交易费用和竞争的双重约束，两者通常造成无效率的产权。界定一套有效率的产权，需要耗费一定的监督与检测费用，如果这些费用过高，就会减少统治者的税收。于是，从短期来看，统治者的收入会减少。由于统治者的理性和生命都是有限的，因此，当统治者的短期利益与经济增长的“长期利益”相冲突时，统治者往往会注重眼前利益。在竞争约束下，统治者将避免触犯有势力的选民。如果这些集团的势力达到威胁统治者利益的“边界”时，统治者会同意一个有利于这些集团的产权结构而无视它对效率的影响。此外，由于统治者偏好的多元性，财富仅仅是被统治者所重视的许多效用中的一种，其他效用还有威望、历史地位、国际影响等。随着财富的增加，财富的边际效用在降低，而其他非财富收益的边际效用却在增加。在这种情况下，统治者就有可能界定一套有利于获得非财富收益却不利于财富增长的产权制度。
（二）扩展的诺思国家模型：运用于转轨国家
在转轨时期，国家不仅提供产权的“游戏规则”，而且还直接参与甚至干预产权的安排与产权变革。因此，在解释中国转轨时期的经济问题时，还需要对诺思提出的国家特征进行扩充。因为在转轨时期，国家除了提供公正和产权保护获取收入之外，更主要、更直接的是作为产权主体参与产权组织形式而获取收入（史小坤、宋之杰，2002）。据此构建了转轨时期的国家模型。
如图所示，国家的目的是收入最大化、租金最大化，实现这两个目的要面对两种约束：交易费用约束和竞争约束。在这个模型中，国家获取收入的渠道增加了产权主体收益，这里的产权主体收益专指国家对证券市场、上市公司等经济组织因垄断所形成的收益；财政收入是指国家通过对有效产权的保护从而使社会产出增加和税收收入能力增强的结果。可以看出，这两种收入获取的方式是相互矛盾和对立的。
（交易费用约束）收入：
1、国家提供产权保护，获取财政收
入的能力
2、国家作为产权主体，收益的获取
能力
1弱2强
1强2弱
（竞争约束）租金：国家 弱
AB
获取统治租金的能力
强
CD
建设有中国特色社会主义是中国由计划经济向市场经济转型的政治约束条件，也是构成中国证券市场竞争约束的一个变量，追求租金最大化在国家的目标函数中一直排在优先的位置，因此国家始终保持着较强的获取统治租金的能力。综合考虑竞争约束和交易费用约束，目前，我国证券市场处在C区间，即国家统治租金收入能力强，低效率的产权组织的收益获取能力强，有效产权带来的财政收入能力弱。而中国证券市场制度变迁的目标是理论上最优的D区间，即国家统治租金收入能力强，有效产权带来的财政收入能力强，产权主体收益能力弱。
二、中国证券市场的演进：基于国家理论的考察
（一）我国证券市场建立和发展的初始条件：追求租金最大化和产权主体收益最大化
我国国有企业从80年代企业资本形成由传统计划体制下的财政拨款改为银行贷款后，国有企业的资本结构发生相应变化。一个最明显的变化是国有企业的资本负债率大幅上升，从80年代初的23.6％上升到1989年的95％，到1993、1994年则迅速提高到234.86％、265.32％（忻文，1997）。由于国有企业效益低下，国有银行积淀了较大的金融风险，为化解风险，国有银行“惜贷”现象严重。同时，规模巨大的国有企业在经营发展和改制中面临巨大的资金缺口，急需巨额资金支持。在这个供求矛盾的状况下，为国有企业融资和解困的证券市场应运而生。
在我国转轨经济的初始条件下，政府对证券市场的制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定的路径依赖，使政府依旧可以对全社会的资源配置进行强有力的干预，以保证其获得执行特定的产业政策、实现赶超战略所需的资本。由于行政力量能够作用于证券市场并影响其运行，既定制度安排下的信息将难以发挥内在的传导功能，这就会造成市场行为的扭曲，并导致证券市场运行的低效率，定价效率也就不可能得到有效的发挥，进而难以实现市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场的低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制难以发挥配置资源的作用，影响了传递信息的效率。由于我国处于由计划经济体制向市场经济的转轨时期，大中型国有企业是主要的经济活动的参与者，资本供给约束是其面临的主要问题。因此，作为大中型国有企业行为决策者的政府就有必要采取措施为其融资。
（二）证券市场为国有经济的产权设计：国有股一股独大下的流通双轨制
为使国家收入最大化，国家将选民分为各个集团，并为每一个集团设计产权。中国证券市场独特的产权设计正是国家为追求效用最大化的结果。我国企业的股份制改造要在不改变公有制的社会性质的“框架”下进行。在这种情况下，国有企业改组上市时，国家“设计”了中国特有的现行股权结构：国有股权占绝对控股地位且不可流通。从而，既实现了所谓的股份制改造，又确保了国家牢牢控股从而确保了社会主义公有制的主体地位。概括地讲，我国证券市场的整个制度体系主要由三部分有机组成：上市资源的行政控制（以审批制为代表）；国有股一股独大下的流通双轨制（将近2/3的股份不流通）；有名无实的退市制度（众多的ST、PT公司）。其中，国有股一股独大下的流通双轨制是这一制度体系的核心。
“国有股一股独大下的流通双轨制”根源于国有经济“控股+融资”的改制和上市思路，即既要追求国家租金最大化，又要使国有经济作为产权主体实现收益最大化。可国有企业通过改制、发行股票并上市却面临着一个技术上的难题：如果严格按照“同股同权”的思路改制和上市，国有资产和社会公众以相同价格认购股份，然后一起在二级市场上流通，为保证控股地位（租金最大化），则相同数量的国有资产吸收社会资本的杠杆作用（产权主体收益能力）将大大减小；如果想尽可能多地吸收社会资本，则又无法保证国有控股地位。为解决“国有控股”和“杠杆融资”难以两全的困境，国家为国有经济设计了“同股不同成本不同权”的改制和上市思路，这里的权指的是流通权，即采取让国有资产以远低于公众认股价格的价格折股，同时不允许其流通的折衷办法，以达到既控股又融资的双重目标。
实证分析清楚地说明，“同股不同成本不同权”的产权设计确使国家达到了预期目标。据有关方面统计，对截止至2000年年初我国沪、深两市980多家上市公司股权结构情况进行分析发现：国有股股权处于控股、甚至绝对控股地位。保守估计，截止1999年底沪深上市公司中国有企业从证券市场已经拿走了近5000亿元。由此可以看出我国证券市场对国有企业的发展做出了多么巨大的贡献。按照吴晓求的分析，国家和公众在认股成本上的差别是比较大的，国有资产折股的成本平均来讲大约只有1.5元/股（考虑到资产评估的因素，实际成本可能还要低），而公众的认股成本一般在7元/股以上，即公众的认股成本是国家的5倍左右（李庆峰，2002）。依此计算，并假设国有股平均占总股本的比例为51％，如果采取“同股同成本同权”的改制方案，如果要保证51％的控股地位，从社会上吸收的资金将不足1200亿；换句话说，要想同样吸收5000亿的社会资本，国有股的比例恐怕不足12％。“同股不同成本不同权”的制度安排，就好比政府给予拟上市企业的政策性优惠和补贴，因为企业只要上市成功，相当于立刻获得了一笔“创业利润”，其结果自然是人为地扩大了企业上市需求，但由于我国证券市场设立和发展的初衷在于为国企改革和脱困服务，因此，为保证国有企业优先获得融资支持，依靠行政审批制度，各级政府和部门控制了从企业预选、最终审核、发行到上市的所有环节，上市资源向国有企业严重倾斜。
三、中国证券市场产权的绩效分析：高效的资金筹集功能和低效资源配置功能
随着中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极关注，他们主要是根据“市场有效假说”来解释中国证券市场，从而得出中国证券市场低效率的结论。笔者认为单纯用市场有效理论难以对中国证券市场效率做出合理的解释，中国证券市场的低效率为什么能长期存在？从资源动员能力的效率分析，中国证券市场在短短十几年的时间发挥了强有效的资源动员功能，效率极高，这又如何解释？
（一）低效产权长期存在的历史考察：西班牙的“羊人团”制度
诺思在其名著《西方世界的兴起》中指出：在14世纪-16世纪，西班牙王室的岁入的主要来源是羊人团交付的税金。羊人团用这些税金作为交换，从西班牙王室获得了一系列特权，如命令撤除农民在公有地上圈占的土地；允许羊人团到任何地方放牧羊群。小心准备和种植谷物的地主可能随时遇到迁移的羊群吃掉或践踏坏他的庄稼，在这种情形下，地主形式上的所有权并不享有对其土地的专有权。当时，随着人口的增长，土地日渐匮乏，如果西班牙王室废除羊人团的垄断特权并鼓励发展可耕地的所有权，本来是会出现农业繁荣的。但王室并没有这样做，因为王室的岁入很大一部分来自羊人团，尽管取消他们的特权后社会的收入可能增加，但王室的土地税收入则可能会因由于变更所有权和征税的费用而降低（卢现祥，2003）。为了收入最大化就必然要废除羊人团的特权，从而建立一种有效率的产权，但是建立有效率的产权将在短时间内“危及”王室的利益，基于竞争的约束，导致羊人团的特权迟迟不能废除。
（二）中国证券市场效率的国家理论解释
证券市场对中国经济的作用或功能主要表现在三个方面：1、为企业筹集资金，即“筹资效应”；2、促进企业产权结构和内部治理结构的转变，即“改革效应”；3、促进资源的再配置，即“重组效应”。如果将资本市场的上述三种功能做一比较，在一定意义上可以说“改革”和“重组”的重要性超过了“筹资”的重要性。对高负债而又急需资金的企业来说，通过资本市场多一条融资渠道，而且可以“不还本钱”，当然是件好事。然而，对国有企业而言，缺少的不仅仅是资金，更重要的在于缺乏一种把钱用好的体制与机制。通过对我国证券市场发展10年进行考察，上市公司暴露出的普遍问题是重融资、轻转制。但在没有比较优势的情况下，大中型国有企业难以筹集相应的资本供给，国有企业难以运行。因此，为了筹集资金，政府决策者制定相应的制度安排让国有企业生存下去。如果国有企业退出市场，不仅会造成生产资源大量浪费，而且还会给政府决策者带来负外部性，影响其社会声誉。因此政府决策者在国有企业不退出市场情况下，利用证券市场给国有企业融资，这时便会出现政府决策者主导证券市场制度安排的局面。为了避免生产要素浪费，政府所有者采取大中型国企不退出市场的方式，由利润最大化转向准租金最大化，进而转向搞活国有企业。这时，资本供给便是国有企业存活的关键所在，因此融资的重要渠道便是建立和发展证券市场，这使政府主导证券市场有了存在的理由。
1999年，证券市场股票发行筹资总额为945亿元人民币，其中95％约898亿元由国有经济上市公司获得，而民营经济上市公司仅占5％约47亿元人民币。同年民营经济与国有经济贡献的GDP之比为1.8∶1，但获得金融机构贷款和证券市场筹资之比为1∶2.6（周四军，2001），定位于为国有经济服务的中国证券市场不可避免地出现所有制偏见和制度歧视。在股票发行中，有限的额度基本上都分配给了国有企业，截止2002年，证券市场的发展并没有给民营企业太大的支持，在已逾1000家的上市公司中，上市的民营企业不足10％（彭兴韵，2002），至于通过发行股票筹集的资金所占的比重就更少了。
中国证券市场的建立和发展属于政府主导型强制性制度变迁，作为中国经济社会转轨的组成部分，它不可避免地带有浓厚的计划经济的色彩。其最主要的特征是证券市场供应机制和需求机制在形式上的不对称，即计划性的供给和市场化的需求。计划性的供给指对证券的发行和上市实行事实上的控制，造成人为的稀缺；市场化的需求指证券市场对居民全面开放，股票的交易价格由市场决定，但同时对银行和储蓄机构实施严格的市场禁入政策，对国企、保险机构实行限制性进入，居民成为证券市场上的投资主体。这种供求的不对称使证券市场的供求机制只得在政府管制下强制性达到均衡。可见政府的作用远远超出了“限于保护个人权利和产权”的功能。由于整个渐进转轨的不确定性，居民“退出”资本市场的威胁，为了保证国有经济所需的融资额，政府不得不在资本市场上提供“隐含担保”。所谓“隐含担保”指政府对企业特别是对金融机构的竞争失败和经营损失提供不言自明的担保（张宗新，2002）。因此，国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质上为转型时期的中国证券市场提供了一种“隐性担保契约”。政府的“隐性担保契约”给证券市场参与主体带来一种额外的利润，即有体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益最大化出发，寻求与分享“政策租金”。
四、中国证券市场产权重构：国有股减持
从前面的分析我们知道，目前，我国证券市场处在C区间，即国家统治租金收入能力强，低效率的产权组织的收益获取能力强，有效产权带来的财政收入能力弱。而中国证券市场制度变迁的目标是理论上最优的D区间，即国家统治租金收入能力强，有效产权带来的财政收入能力强，产权主体收益能力弱。要实现中国证券市场从C区间向D区间的变迁，必须要对中国证券市场的产权进行重构，即从“国有股一股独大下的流通双轨制”过渡为全流通制。实现这一变迁的重要“制度装置”就是国有股减持，国有股减持也经历了一个由该不该减持到如何减持的认识过程。
随着改革的推进，国家必须控股的观念逐渐淡化了（追求租金最大化的意愿减弱），从而国家控股的收益逐渐减小了，更为关键的是国家逐渐意识到要保持国有股的控股地位，无须目前这么大的股权份额。与此同时，改革中出现了一个越来越严重的问题，那就是财政压力与日俱增，如社保基金的缺口越来越大。另一个重要因素是中国加入WTO，与国际脱轨的成本会越来越高（反之，接轨意味着收益越来越大）。国家间制度的竞争迫使国家必须转换证券市场的规则，尽快与国际接轨，在这一特定阶段，在竞争约束的压力下，国家维护租金最大化的成本会越来越高，因此，国家有必要重构证券市场的产权，减持国有股。然而，在如何减持的具体操作中，因国有股如何定价难以取得“一致同意”而陷于僵持。我们知道，在转轨国家中，国家获取收入的渠道除税收外还增加了产权主体收益。在国有股减持中，国家作为国有股权的代理人，既是产权主体又是直接的受益人，是非中性的，它面临着极大的诱惑。在减持的长期收益与套现资金的短期收益中，国家面临自己的有限理性问题的困扰，它受自己短期效用函数的约束。在面临租金最大化和收入最大化时，国家往往会凭借其强制力量选择租金最大化，如2000年，国家按市值减持国有股，结果导致股市大跌。在一般的强制性变迁中，国家可以凭借其暴力优势，降低制度实施的成本，也即公众是比较完全意义上的制度接受者（当然，不合理的制度会在实施一段时间后流产）；而在国有股减持中，从一开始，投资者就不是完全的制度接受者，他们有表达自己意见的独特机制：抛售或持有股票。如何减持国有股又成为中国证券市场中的“诺思悖论”。
五、结语
中国证券市场是建立在国家“隐担保契约”基础上的一项制度安排，作为主导型的强制制度变迁，“国家意愿”是中国证券市场发展的重要变量。国家在不同时期面对不同竞争约束和交易费用约束会有不同的意愿选择。中国证券市场的所谓“低效率”也是国家在面对租金最大化和收入最大化的理性选择。我们认为随着中国加入WTO，国际间的制度竞争加剧，中国面临的竞争约束会越来越大，即追求租金最大化的成本会越来越高。基于此，国家会在证券市场租金最大化与收入最大化的两难选择中，由目前的选择租金最大化逐步转变选择收入最大化。中国证券市场也会在国家意愿的改变中逐步走向市场化、规范化和国际化。
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