风险投资的辛迪加模式研究，本文主要内容关键词为：辛迪加论文,风险投资论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
风险投资的辛迪加模式是风险投资中经常使用的投资模式，在国内2007年第一季度已披露的投资项目中，有近一半为辛迪加投资模式。目前，国外对于辛迪加投资的模式较多，而国内学者对此鲜有涉足，本文分析了辛迪加风险投资的交易结构和管理构架，并对创业企业提出了一些建议。
一、辛迪加投资的涵义
(一)辛迪加投资的涵义。
辛迪加投资，也称联合投资，是由多个风险投资者共同对一个项目进行投资的联合投资模式。采用辛迪加投资可降低投资风险：由多个投资者参与而产生的风险分散效应，如果风险投资项目失败，投资损失将由所有参与辛迪加投资的投资者共同承担；由组合投资而产生的风险降低效应，采用联合投资为风险投资家进行更有效的组合投资提供了条件。一方面，为了更有效地进行组合投资，风险投资者在单个项目上必然设立一定的投资上限，而一个创业企业在成长过程中所需资本的额度可能大大高于单个投资者的限额，辛迪加投资是解决这一矛盾的最佳手段；另一方面，从组合投资的效果来看，参加组合的产业越多，组合效果越好。但由于专业知识和投资经验的局限，单个投资者只能集中在一两个产业领域进行投资。而联合投资则可充分发挥组合成员中各个风险投资者的知识、经验、信息和市场资源优势，扩大组合范围，提高组合投资的效果。
辛迪加投资按照风险投资企业区域分布的不同，可以分为国内联合投资、中外联合投资、国外联合投资。风险投资机构对创业企业联合投资按投资的时间不同有两种形式：一种是对风险企业首期投资过程中的辛迪加投资；另一种是风险企业后段融资过程中的辛迪加投资。
(二)辛迪加投资与股权合资。
风险投资辛迪加模式与股权合资关系紧密，因为两家或多家发起人投资一家独立的法人实体，而该实体的业绩决定发起人的收益。但是两者存在着不同：第一，辛迪加模式中独立的法人实体在风险投资公司投资之前即以独立存在，当然在MBO、离岸公司或者实施一些安排而设立的公司除外。第二，风险投资辛迪加与股权合资不同，不需要新建一个管理队伍，风险投资家不会履行日常管理者的角色，而是作为专家监督企业的运作。第三，每个辛迪加通常包括一个领头的公司以及一个或多个跟随投资的公司，在特别的交易中，一家风险投资公司可能扮演两种角色。第四，每个辛迪加模式均是临时性的合作，每个交易构建适合本次交易特点的融资框架，但风险投资公司也经常在不同投资中与投资伙伴一同重复履行一些辛迪加协议，有时作为领头投资者，而另一些时候仅为跟投者。[1](p137)
二、辛迪加投资的数据分析
(一)国内数据分享。
中国风险投资研究院2006年对153家风险投资机构(有效样本为97家)的260个投资项目调查中，有55.4％的项目采取单独投资方式，联合投资方式的项目数比例为44.6％，具体参见下表：[2](p241)
2006年投资方式分布特征
投资方式单独 联合 合计
项目数 144
116
260
项目数比例
55.4％44.6％
100％
2007年第一季度的67起投资事件中，中外联合投资机构的投资事件虽然只有6起，占所有事件的9％，但是投资额度却达到7，372万美元，占到总体投资额的17.6％，平均每起事件投资额达到1，229万美元，远高于外资风险投资机构平均每笔投资808万美元的规模，而本土风险投资机构每起292万美元的平均投资规模则更加相形逊色。
(二)国外的研究数据分析
美国的风险投资公司在1999年～2000年间的大部分交易仍然采用辛迪加投资(70％～74％)；而欧洲在全盛期的辛迪加投资则比较少(排除管理层收购)，欧洲风险投资(排除管理层收购)在2001年的所有交易中55％采用了辛迪加。[3](p166)英国风险投资市场在1999年之前的几年间，辛迪加模式的使用频率一直处于低谷，而1999年上升到27％，2000年风险投资公司从高科技企业转向其他行业时，辛迪加模式又回落到13.1%。90年代辛迪加模式在欧洲整体滑落，但欧洲辛迪加模式占所有投资模式的比例却仍然高于英国。相反，在美国辛迪加投资模式在90年代后期显著上升，这段期间占10年间辛迪加投资的60％以上。英国调研的数据表明，参与辛迪加交易的风险投资公司数量较小，65％的交易中仅有两家风险投资公司参与，25％有三名，其余的为多于三名。对于不同的投资阶段，辛迪加的参与者数量也不同。另外，在后期的投资阶段中，平均而言参与者较少。根据投资大小而言，辛迪加参与者的数量也有不同。
三、采用辛迪加投资的原因
(一)分担风险。
当投资涉及的金额很大时，辛迪加投资是有效的分散风险的投资模式。创业企业的风险很高，高风险资本的特性就是一旦失败，所有的投入将化为乌有。通过辛迪加参与各种风险投资项目还意味着利益被延伸了，创造更多的退出选择从而带来更加稳定和范围更广的收入。而且风险投资经常使用辛迪加模式作为投资决定的测试，即获得另一家投资者的建议以决定是否进行投资；由于风险投资初期的风险非常高，值得信任的其他投资者所提供的意见价值很高，可推动风险投资公司快速作出决定。
(二)分享投资机会。
风险投资公司选择辛迪加投资模式的另一个原因在于与其他风险投资者分享了投资机会时，也希望其他投资者与其分享高质量的交易，因而最大化其选择机会。[4](p35)其他风险投资公司在投资履历中创造了同样优异的业绩时，可选择与他们合作以便更好地完成交易。毕竟辛迪加投资属于较为脆弱的投资结构，它成功与否取决于合作方的经历、相互的信任、把权利交给对方的勇气以及互相尊重地并肩工作。正如Karp所言“大部分以色列风险投资公司并不把美国的风险投资公司视为竞争者——我们把他们视为潜在的合作者”。[4](p165)
(三)资源共享。
根据企业发展的阶段，辛迪加投资者之间可以进行内部的交流会，引进更多更好的知识或是关系网，包括金融、技术、市场方面，从而改进他们对被投资公司尽职的过程。地理上的不同分布也能在风险投资公司之间取得较好的分工，通过这种途径，风险投资公司在特定领域的国际关系网得以建立，比如对一家亚洲的风险投资公司来说，寻找一家对美国业务有兴趣的合伙人是不错的建议，因为其将带来异域的经验。对英国的调查证实了风险投资公司在早期投资阶段对于分享资源更感兴趣。[5](p375)
对于风险投资公司而言，尤其是在技术、市场、顾客、融资、专家、人员等领域获得额外的专业知识，这也许是加入辛迪加的最具决定意义的因素。对企业家而言，辛迪加投资对其也有利，可以防止单一股东对董事会的控制，减少对某一股东的依赖。
(四)对创业企业的管理更加客观。
创业公司逐步步入正轨后，领投的风险投资家通常和管理团队保持密切联系，他们就像公司的合伙人或主管一样全身心地投入工作。创业公司的发展航程中会经历多个重大的抉择期，单一的舵手可能因自身能力和对企业所有者的感情因素出现判断的失误，但多个风险投资家的参与可以带来客观性和规范性，确保做出对于公司未来利益最大化的理性决定，尤其是对评估公司价值的尽职调查。
四、辛迪加投资的协议
虽然更多的股权赋予投资者更多的表决权，但是股票的所有权在辛迪加的控制权中仅产生部分作用，投资协议的意义也十分重要，协议安排了辛迪加投资各方的行为，是防范机会主义的事后机制。因为合同本身极具复杂性，而且合同也具有相对的不完全性，因此通过合同保证双方之间合作尚存疑问。但是，投资协议可以对辛迪加投资各方的权利予以划分，例如，分享信息的方式。若未能具体规定信息分享的实施方式，跟投者可能处于严重的信息不畅的不利地位，毕竟领投者选择信息披露的程度和时间性均会产生一些不透明的问题。因此，辛迪加投资协议中一般包括披露的事项和时间，以减轻潜藏的信息不对称问题。投资协议应当被视为各方关系的基础，具体的约定使参与者在违反规定时承担法律责任。辛迪加协议规定了各方的权利而非责任。
(一)明示规定的权利。
辛迪加投资协议最为明示地规定了三项权利：信息获取权、磋商权和及时提供信息的承诺，而承诺管理辛迪加投资义务也经常明示规定，但与前述三项权利相比并不那么重要。若辛迪加的一位成员并未获得正式的董事会代表权，因为其持有的股票数额过小，则协议将明确规定信息获取权。这些权利可能赋予前述辛迪加成员成为董事会观察者的权利，或者以面对面的投资者联络会的其他形式获得管理的权利。同理也证明了投资协议是规定投资者权利而非义务的协议。
在投资协议中规定可获得的信息可分为：会计信息、重要事项的信息或者管理信息。会计信息包括月度、半年、年度会计账目、预测和预算、关于业绩和债务偿还计划的管理评论；重要事项包括管理层变动、并购、资产处置和违约的相关信息；管理信息更倾向于商业上敏感的信息，例如订单数量和资本支出计划。Mitchell等学者认为风险投资协议中强调了对会计信息的需求，创业公司章程的相关规定通常也包括披露事项和重要事项的批准权。因此，辛迪加参与者们均应当了解会计信息和重要事项的信息，而领投者比跟投者更易获得管理方面的信息。
(二)参与随后融资和提供其他辛迪加合作的规定。
辛迪加协议一般明确规定合同各方的权利、行为约束，而提供额外融资和辛迪加交易机会的互换承诺很少在辛迪加协议中明示规定。协议中可能会涉及将来辛迪加投资机会的互惠问题。就是否再与其他辛迪加投资者合作的问题，辛迪加投资各方希望在将来的交易中拥有选择权。若投资企业的业绩不令人满意，辛迪加的投资者们可选择退出项目，但有时他们也愿意承担参与将来融资的义务。但额外融资的参与承诺较难达成，因为达成和执行这样的合同费用高昂，协议的履行效率也并不高。
(三)创业企业事项的决定机制。
辛迪加模式的投资中，调整行为和作出决定的时间比无联合投资的交易所花费的时间更长。因此辛迪加协议因合作和难以迅速作出决定而产生较多的代理费用。据笔者考察，在任何一个交易中，辛迪加合作者的理想数目尚未确定。若投资的参与者过多时，投资协议在程序、报告制度、会议以及出差方面必须有适当安排。
有时需要及时做出关于创业企业的某些决定，例如如何重组陷入困境的企业，以防止它破产，或者决定接受战略购买者的要约而退出企业；而在前述情况下，风险投资公司之间可能出现分歧，则需要一项机制予以协调。此种机制可作为具体的权利而直接规定在投资协议中。另外，因为领投者一般拥有创业企业最大的股权，因此，其对于剩余权利的决定拥有更多的发言权。虽然辛迪加模式需要各方的合作配合，而有时也需要及时地依据控制权而作出最终决定。
在Wright和Lockett所分析的风险投资法律文件以及与风险投资家们的交流中证明：[6](p147)大股东可凭借其股权强迫其他辛迪加成员服从其决定的事项，虽然投资协议可规定其他辛迪加成员有磋商权，但并不必然意味着跟投者可影响决定事项的结果。例如，进展汇报信能在领投者与跟投者之间传递信息，通知跟投者已对某一事项做出决定，即进展汇报信为某项决定的通知函，通常提前14天向跟投者寄送。在多期投资中，风险投资公司希望与辛迪加的投资伙伴一同再次投资，这种条款可能很谨慎地适用。若辛迪加投资伙伴对于此种安排并不满意，可能会在补充函中规定磋商权。
五、辛迪加投资模式下对创业企业的管理
(一)领投者的主导管理模式。
风险投资公司作为辛迪加领投者时，他们会更经常地影响创业企业的决策，除与跟投者同样的正式商讨方式外，领投者还更多地以非正式方式指导创业企业。作为领投者，风险投资企业可能以电话或者信件等方式联系创业企业，有时频率高达每天一次，而跟投者可能每月以前述方式联系创业企业。对于通常的董事会例会，平均而言，领投者大约每月都联络创业企业，而跟投者大约每个季度才与企业联系，但其中差异很大，有些跟投者每月参加董事会，有些跟投者可能半年才参与一次董事会。因此，领投者与创业企业的正式和非正式性联络频率更高，而跟投者的频率较低。
(二)非法律制裁。
合同起草者尽力对未来可能发生的事项做出全面的估计，但是为了克服合同的不完全性，除使用正式协议之外，也使用非正式关系或默示合同帮助建立信息不对称和不确定情况下的信任，而双方之间的信任是辛迪加投资成功的秘诀。
辛迪加协议规定了惩罚措施和采取的法律措施，他们均是劝诫辛迪加投资的成员适当履行其行为的中性方法。在确保辛迪加成员履行协议方面，一些非法律制裁措施证明反而比法律制裁措施更为重要。非法律措施还包括：公司和个人名誉的潜在损害、抑制交易的可能性以及在拒绝参与随后的投资。而这些因素中最为重要的是名誉因素，它潜在性地损害了风险投资公司和管理者。而风险投资公司对其名誉极为重视，名誉关系着风险投资公司募集基金以及今后所获得的投资机会。在履行辛迪加投资协议时，若辛迪加成员认为辛迪加整体的决定经公平公正的程序达成，则他们宁愿执行决议，不希望因此而使其名誉遭受影响。
六、辛迪加投资中应当注意的方面
(一)模拟案例。
在一个辛迪加投资中，A公司愿意作为领投者参与总计1000万美元的风险投资项目，而A公司本身仅投资500万美元作为本次辛迪加投资的基础投资，A公司将尽一切合理的努力寻找未来参与辛迪加投资的伙伴，由未来的伙伴另行提供余下的部分资本。在投资清单中，A公司有权根据辛迪加所组成的情况，而自行选择增加或降低其对创业公司的投资总额。A公司拟定参与辛迪加投资的成员须由创业公司事先批准，但是辛迪加成员的投资额分配比例完全由A公司决定。
(二)创业企业方面
辛迪加投资中，企业家应当最低限度考虑如下问题：
1.风险投资公司所承担的最小投资义务。
辛迪加模式下，领投的风险投资公司应承担最小义务，前述义务是否以辛迪加的其他参与者承担额外的义务为条件。从前述问题中，企业家可确切地知道哪一家风险投资基金为本轮的领投者。前述案例的投资清单中存在未决的投资额，容易造成误解，以为A公司将投资1000万美元，而事实上A公司仅承诺500万，前述条款是风险投资家常用策略，并非故意欺骗，但是现实中，各种小小的陷阱使得企业家们在直接跳阅到结论之前，务必仔细阅读整个投资清单。
2.单方增、减资权利。
风险投资基金是否有权单方增加最小投资额的义务，企业家关注此项规定是因为这一点可使该基金成为领投者，或者是否有权降低其最小的投资义务，因为该基金可能因投资额过小而无法领导整个辛迪加投资，而使其他辛迪加成员成为领投者。通常而言，企业应当为风险投资基金规定最低和最高的投资义务。
3.参与辛迪加投资的批准权。
企业家是否有权批准任何辛迪加成员加入辛迪加模式，以及该成员的投资义务。企业家应当一直坚持拥有此项权利，以保证所有辛迪加成员是可以信赖的，具有充足的资本，而且有能力向企业提供增值服务，如管理建议和发展策略等等。此项权利非常重要，因为股权投资者加入企业后成为企业的一员，参与企业的管理，为企业的发展保驾护航，没有任何一家企业期望与不被尊敬和欣赏的投资伙伴共事。
(三)领投者在投资汇报方面的技巧
风险投资公司作为领投者可能尽力从以下几方面协商获得更高的位置：(1)在投资交易中，与其他辛迪加成员相比，以每股更低的价格投资，虽然其获得一个更高的股权以反映其领投者的地位，但是还是要求创业基金以其原始承诺的数额注入相同数量的投资额；(2)以更小的出资承诺获得不变的股权，与前述低价格出资异曲同工，但是前述行为意味着风险投资基金运转资本的余地更小，并非理想的方法，而其领投者地位无法获得更高的股权参与者；(3)今后有权自行选择在双方同意的基础上增加股权，双方同意的基础可为无须任何费用、低价格或市场价格，前述条件完全依靠辛迪加领投者和企业家之间的谈判能力达成。此种方式对领投者而言，通常较为理想，向风险投资公司提供一个选择机会，而不是一项义务，可通过未来的融资而提高在投资中的股权比例。