企业并购的财务经济学解释，本文主要内容关键词为：经济学论文,企业并购论文,财务论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
企业并购是近年来我国经济学界和实业界的共同“热门”话题，但对企业并购的原因和本质的研究却并不多见。对此问题，西方财务经济学家作了大量的研究，其理论可以归纳为以下八个方面。
1.管理协同效应理论。
管理协同效应主要指的是并购给企业管理活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。其主要表现在以下几个方面：
(1)节省管理费用。通过并购将许多企业置于同一企业领导之下，企业一般管理费用在更多数量的产品中分摊，单位产品的管理费用可以大大减少。
(2)提高企业的运营效率。根据差别效率理论，如果A公司的管理层比B公司更有效率，在A公司收购了B公司之后，B公司的效率便被提高到A公司的水平，效率通过并购得到了提高，以致于使整个经济的效率水平将由于此类并购活动而提高。
(3)充分利用过剩的管理资源。如果一家公司有一高效率的管理队伍，其一般管理能力和行业专属管理能力超过了公司日常的管理要求，该公司便可以通过收购一家在相关行业中管理效率较低的公司来使其过剩的管理资源得以充分利用，以实现管理协同效应，这种并购之所以能获得协同效应，理由主要有两个：第一，管理人员作为企业的雇员一般都对企业专属知识进行了投资，他们在企业内部的价值大于他们的市场价值，管理人员的流动会造成由雇员体现的企业专属信息的损失，并且一个公司的管理层一般是一个有机的整体，具有不可分性，因此剥离过剩的管理人力资源是不可行的，但并购提供了一条有效的途径，把这些过剩的管理资源转移到其他企业中而不至于使它们的总体功能受到损害；第二，一个管理低效的企业如果通过直接雇佣管理人员增加管理投入，以改善自身的管理业绩是不充分的或者说是不现实的，因为受规模经济、时间和增长的限制，无法保证一个管理低效的企业能够在其内部迅速发展其管理能力，形成一支有效的管理队伍。
2.经营协同效应理论。
经营协同效应主要指的是并购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益，其主要表现在以下几个方面：
(1)规模经济效应。规模经济是指随着生产规模的扩大，单位产品所负担的固定费用下降从而导致收益率的提高。显然，规模经济效应的获取主要是针对横向并购而言的，两个产销相同（或相似）产品的企业合并后，有可能在经营过程的任何一个环节（供、产、销）和任何一个方面（人、财、物）获取规模经济效应。
(2)纵向一体化效应。纵向一体化效应主要是针对纵向并购而言的，在纵向购中，目标公司要么是主并公司的原材料或零部件供应商，要么是主并公司产品的买主或顾客。纵向一体化效益主要表现在：第一，可以减少商品流转的中间环节，节约交易成本；第二，可以加强生产过程各环节的配合，有利于协作化生产；第三，企业规模的扩大可以极大地节约营销费用，由于纵向协作化经营，不但可以使营销手段更为有效，还可以使单位产品的销售费用大幅度降低。
(3)市场力或垄断权。获取市场力或垄断权主要是针对横向并购而言的（某些纵向并购和混合并购也可能会增加企业的市场力或垄断权，但不明显）两个产销同一产品的公司相合并，有可能导致该行业的自由竞争程度降低；合并后的大公司可以借机提高产品价格，获取垄断利润。因此，以获取市场力或垄断权为目的的并购往往对社会公众无益，也可能降低整个社会经济的运行效率。所以，对横向并购的管制历来就是各国反托拉斯法的重点。
(4)资源互补。合并可以达到资源互补从而优化资源配置的目的，比如有这样两家公司A和B，A公司在研究与开发方面有很强的实力，但是在市场营销方面十分薄弱，而B公司在市场营销方面实力很强，但在研究与开发方面能力不足，如果我们将这样的两个公司进行合并，就会把整个组织机构好的部分同本公司各部门结合与协调起来，而去除那些不需要的部分，使两个公司的能力达到协调有效的利用。
3.财务协同效应理论。
财务协同效应是指兼并给企业在财务方面带来的种种效益，这种效益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易内在规律而产生的。主要表现在以下几个方面：
(1)节税利益。许多国家的税法规定，若某公司在某一年度出现了营业净亏损，那么，它不仅可免付当年所得税，而且其亏损还可以抵前若干年，从而从政府取得退税款（如果以前年度交过所得税），或者抵后若干年，使以后年度少交所得税（如果以后年度有盈利的话），这一规定促成了为数众多的企业并购，一个营利丰厚、发展前景良好的企业与一个拥有大量累积亏损而又无法使其得以利用的企业相合并，可以带来巨额的税收利益。节税利益也可能来源于其他方面。例如，如果主并企业采用“购买法”对合并进行会计处理，那么按照规定，被并企业的净资产应按购买日的“公平市价”进行重估。在通货膨胀条件下，这可能会导致一些资产项目的“升值”。根据某些国家的税法，资产“升值”的摊销可以冲抵应税利润，因而“购买法”可带来显著的抵税效果。
(2)自由现金流量的充分利用。产品处于成熟阶段的企业，其营业现金流量往往超过内部可行投资机会（即净现值大于零的项目）之所需，从而形成大量的“自由现金流量”，而另外一些处于发展阶段的企业，虽然较多有利可图的投资机会，但却面临严重的现金短缺，若上述两种企业合二为一，自由现金流量就可以得到充分有效地利用。
(3)资本需求量的减少。全并可能会降低两个企业总资金占用水平，例如，通过对现金、应收帐款和存货的集中管理，可以降低营运资本的占用水平。此外，合并之后，企业还可能出售一些多余或重复的资产，所得现金可用于偿还债务、回购股份等，以降低企业的资本成本。
(4)融资成本的降低和举债能力的提高。合并扩大了企业的规模，一般情况下，大企业更容易进入资本市场，它们可以大批量发行证券，从而使证券的发行成本相对降低（财务规模经济）。此外，合并可以降低企业经营收益和现金流量的可变性，从而降低企业的财务风险，这样企业的举债成本会随之降低，举债能力会随之提高。
(5)每股收益的“自展”效应。每股收益的“自展”效应，是指在不完善的市场中，即使没有协同效应，主并公司仅仅通过收购市盈率低的公司，就可以使本公司的每股收益魔术般地增长，由于每股市价等于每股收益与市盈率的乘积，而市盈率又决定于“预期增长率”和“风险”两个因素，因此，每股收益的提高必然使每股市价提高，合并后企业的市场总价值大于合并前两家企业市价之和。
4.经营多样化理论。
经营多样化理论认为分散经营本身之所以有价值是基于许多原因，其中包括管理者和其他雇员分散风险的需要、组织资本和声誉资本的保护等。
(1)分散雇员风险。经营多样化理论作为并购活动的一种理论，与股东证券组合的分散化不同，股东可以有效地在各个行业间分散其投资和风险，因此公司没有必要为了股东而进行分散经营，但若企业所经营的单项产业失败的话，管理者和其他雇员就面临着很大的风险；他们专属于公司的人力资本是无法转移的，因此，公司可以通过分散化经营来鼓励雇员进行专属于公司的人力资本投资，而这种投资可以使其更有价值和有更高的劳动生产率。
(2)组织资本的保护。在现代企业理论中，公司中有关雇员的信息随着时间的推移而逐渐积累，这些信息在某种程度上是公司专属的，因此除非有大的举动，否则将其向外部的公司或市场上转移是行不通的，这些信息可以用来将雇员与工作岗位进行有效的匹配，或者在特定的工作中对雇员进行有效搭配。这意味着在公司形成了管理者组合和其他雇员组合，当公司被清偿时，这些组合被破坏，该组织机构的价值也随之失去，如果公司进行分散经营的话，这些队伍便可以从没有利润的商业活动中转移到正在发展和盈利的业务活动中去，分散经营可以保证公司业务活动的平稳有效过渡以及公司团队和组织连续性。
(3)声誉资本保护。公司一般都拥有声誉资本，顾客、供应商和雇员将利用这一资本与公司建立联系，声誉资本是长期通过公司所特有的对广告、研究与开发、固定资产、人员培训以及机构发展等方面的投资而获得的，分散经营有助于保护公司的声誉资本，但其在公司被清偿时便不复存在。
5.价值低估理论。
价值低估理论认为当目标企业股票的市场价格因为某种原因而没能反映其真实价值或潜在价值，或者没有反映出其在其他管理者手中的价值时，并购活动就会发生，价值低估理论有若干方面，每一方面的性质和内涵都有些不同。
(1)短视理论。该理论认为问题的所在是市场参与者，特别是机构投资者强调短期的经营成果，其结果将导致有长期投资方案的公司价值被低估，当公司价值被低估时，他们就成为对其他有大量可从自由支配资源的公司或个人投资者（进攻者）而言有吸引力的目标。
(2)“托宾Q”理论。经济学家托宾于1969年提出了一个著名的系数，即“托宾Q”系数（也称Q比率）。该系数为企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值，在西方国家，Q比率多在0.5和0.6之间波动。因此，许多希望扩张生产能力的企业会发现，通过收购其他企业来获得额外生产能力的成本比自己从头做起的代价要低的多，例如，如果平均Q比率在0.6左右，而超过市场价值的平均收购溢价是50%，最后的购买价格将是0.6乘以1.5，相当于公司重置成本的90%。因此，平均资产收购价格仍然比当时的重置成本低十个百分点。
(3)信息不对称理论。大量的研究表明：即使在欧美国家那样发达的资本市场上，股票市价能反映所有公开的信息，但未必能反映所有未公开的“内幕信息”。一些实力雄厚的大机构或大公司通常具有相当的信息优势，它们比一般投资者更容易获取关于某个公司竞争地位或未来发展前景的“内幕信息”，而此时整个市场对此却一无所知，知情者若发现该公司的股票市价低于其真实价值，就可能乘机收购其股票。另外一种假说与上述理论有相似之处，这一假说认为：某些公司的管理当局具有高超的分析能力，并在发现新信息或新机会方面具有“警犬一样的嗅觉”，他们能对大量潜在的并购对象进行连续不断地跟踪和扫描，以企业家特有的敏感，他们能迅速辨认出那些拥有宝贵资源或颇具成长潜力但却不幸被市场低估的目标公司。
6.代理成本理论。
该理论认为，由于公司管理者只拥有公司小部分所有权，使得管理者会倾向于进行额外的消费（如豪华办公室、专用轿车等），扩大代理成本，而这些支出则由公司其他所有者共同负担，这一理论对于公司并购的解释可归纳为以下三点：
(1)控制机制论。控制机制论认为，当内部控制机制、股票市场和管理者市场无法解决代理问题时，并购市场为这一问题的解决提供了最后一着外部控制手段，并购通过要约收购或代理权之争，可以使外部管理者战胜现有的管理者和董事会，从而取得对目标企业的决策控制权。如果公司的管理层因为无效效率或代理问题而导致经营管理滞后的话，公司就可能会被接管，从而面临着被收购的威胁，因此，并购是代理问题的一种解决方法。
(2)管理主义。管理主义理论将并购视为代理问题的一种表现形式，而不是问题的解决办法，该理论表明利己的管理者进行不良企图的合并，其目的仅仅是为了扩大企业的规模和提高自身的报酬。管理主义理论建立在穆勒的动机理论基础之上，它认为管理者控制着公司，由于管理者的报酬取决于企业规模、销售额或总资产，因此管理者往往以公司发展为借口寻求并购。
(3)自大假设。自大假设是代理成本理论的另一种变形，该理论认为收购公司的管理者在对目标企业进行兑价时犯了过分乐观的错误。在收购过程中，竞价企业认定一个潜在的目标企业并对其价值（主要是股票价值）进行评估，当估价结果低于（股票的）市价格时，便不会提出报价，只有当估价超过当前的市场价值时公司才提出人报价并作为竞价企业进行收购尝试，如果市场是有效的，且没有协同效应或其他接管收益，估价的平均值应等于当前市场价值，因此，收购溢价只是一种误差，是竞价者在估价中所犯的错误。这一理论不要求管理者有意识地追求自身利益，管理者可以有良好的意图，但在判断中会犯错误。
7.信息与信号理论。
信息与信号理论力图解释为什么无论收购成功与否，目标企业的股票价值在要约收购中总要被永久性地提高。这一理论可分为两种：
(1)信息理论。信息理论认为新的信息是作为要约收购的结果而产生的，且重新估价是永久性的，该信息假说可以区分两种形式：一种认为收购活动会散布关于目标企业股票被低估的信息并且促使市场对这些股票进行重新估价，目标企业和其他各方不用采取特别的行动来促进价值的重估，即所谓的“坐在金矿上”的解释。该假说的另一种形式是认为要约会将信息传递给目标企业的管理者，从而激励其依靠自身的力量贯彻更有效的战略，即所谓的“背后鞭策”的解释，要收购要约之外不需要任何外部动力来促进价值的重新高估。
(2)信号理论。信息理论的一个重要变形是信号理论，信号理论说明特别的行动会传达其他形式的重要信息，信号的发布可以以多种方式包含在并购活动中，公司收到收购要约这一事实可能会传递给市场这样的信息：该公司拥有迄今为止尚未被认识到的额外的价值，或者企业未来的现金流量将会增长。当一个主并企业用普通股来购买其他企业时，可能被目标企业或其他各方视作是主并企业的普通股价值被高估的信号，而当商业企业重新购回他们的股票时，市场又会将其视为这样一种信号：管理层有其自身企业股票价值被低估的信息，且该企业将会获得有利的新的成长机会。
8.再分配理论。
再分配理论认为在并购活动中股东价值增加是以牺牲公司其他利害关系人的利益为代价的，在“再分配”假说下，公司的其他利害关系人包括债券持有者、政府、企业工人和顾客，再分配对债券持有者而言表现为持有债券价值的降低；对政府而言表现为税收的减少，对企业工人而言表现为工资的下降和／或就业率的降低；对顾客而言表现为供给方面的限制和或更高的价格。
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