国有企业集团内部资本市场运作模式及启示——基于哈药集团的研究，本文主要内容关键词为：资本市场论文,企业集团论文,运作模式论文,启示论文,集团论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
规模经济优势和“统一领导，分级管理”模式，使国有企业集团内部资本市场的存在和运作成为可能。哈药集团是大型国有企业，较早完成了内部资本市场构建，并通过对内部资本市场的有效运作，不断促进企业集团内部资源的优化配置，实现企业价值最大化。鉴于此，笔者以哈药集团内部资本市场作为研究对象，研究其运作模式，分享哈药集团内部资本市场运作的成功经验，提出内部资本市场构建的有效模式，以期对我国国有企业集团内部资本市场的构建和有效运作提供借鉴。
一、内部资本市场研究现状
(一)国外对内部资本市场的研究。经济学家威廉姆森(Williamson,1975)最早提出内部资本市场(ICM)的概念，认为：“这些体现M型组织原则的联合大企业，最好还是将其看成一个内部资本市场，因为它把各条渠道的现金流量集中起来，投向高收益的领域。”ICM的存在是因为其在监督、激励、内部竞争、资本的低成本配置等方面具有外部资本市场不可比拟的优势。ICM多存在于大型企业集团当中，基于企业的多元化、内部资金集中管理和规模经济等特点，大型企业集团运用ICM进行资源有效配置更能提高企业的资金使用效率。对ICM的研究，国外先于国内。国外Alchian(1969)、Williamson(1975)、Myers & Majluf(1984)等对ICM进行了早期研究。其中Alchian(1969)较早提出了ICM的关键是它规避了投资项目信息的披露以及困扰外部资本市场(ECM)的激励问题。其后，相继有很多学者对ICM作了多视角的深入研究，包括理论研究和实证分析，但研究结论多倾向于发现在国外企业集团中ICM效率普遍较低。尤其是金融危机后一些学者对韩国、日本等一些企业的ICM进行了实证研究，发现其效率与金融危机前相比有降低趋势。
(二)国内对内部资本市场的研究。国内在20世纪末才开始有人关注ICM问题，但引起广泛关注并陆续开展研究则是从进入21世纪后逐渐开始的，日前对ICM的研究还主要处于理论探讨阶段。卢建新(2006)对ICM进行了比较系统的综述；冯丽霞、范齐芳(2007)对我国国有企业集团ICM效率进行了影响因素的分析，构建了影响国有企业集团ICM效率因素的综合模型；叶康涛、曾雪云(2011)的分析表明内部资本市场的经济后果受集团战略和投资者保护的双重影响：专业化战略可以降低集团信息不对称问题、抑制经理人代理成本，而投资者保护可以缓解企业集团的外部融资约束，抑制大股东财富转移。但在诸多研究中，对ICM效率进行专向研究的学者较少，尤其对具体企业进行ICM深入研究的数量则更少，据笔者统计，截至2011年6月，进行案例企业ICM运作效率研究的文献不足10篇。信息不对称和“逆向选择”使研究企业内部问题比较困难。笔者参加了哈尔滨国资委直属企业调研课题，对哈药集团进行了更加深入的了解，从而能够对哈药集团ICM运作问题展开较系统的研究。
二、哈药集团内部资本市场构建与运作
(一)哈药集团内部资本市场的构建基础。哈药集团积极响应深化国企改革的号召，逐步探索适合自身发展的改革战略，吸引外部资源，优化企业架构，有效运作ICM，使企业在国企改革的过程中脱颖而出。
哈药集团组建于20世纪80年代末，2005年通过增资扩股改制成为国有控股的中外合资企业。2004年12月，哈药集团与中信资本冰岛投资有限公司、华平冰岛投资集团、黑龙江辰能哈工大高科技风险投资有限公司三家公司正式签署《重组增资协议》。三家公司以现金方式向哈药集团增资20.35亿元人民币，分别获得哈药集团22.5％、22.5％和10％的股份，成为哈药集团的新股东。原股东哈尔滨市国有资产管理委员会持有45％的股权，继续保持其国有股第一大股东的地位，同时，初步建立了哈药集团内部资本市场的结构基础，见图1。哈药集团旗下拥有2家在上海证券交易所上市的公众公司，即哈药集团股份有限公司和哈药集团三精制药股份有限公司，和27家全资、控股及参股公司。注册资本共计37亿元人民币，资产总额146.5亿元人民币，所有者权益89.6亿元。目前从业人数18382人，集团下属医药生产企业12户。集团目前拥有“哈药”、“三精”、“世一堂”、“钙中钙”等四件中国驰名商标，创东北三省及全行业之最。
资料来源：哈药股份、三精制药会计年报：2004年～2010年。
图1 哈药集团内部资本市场(ICM)结构
(二)哈药集团内部资本市场架构及优化进程。从2004年至2010年，哈药集团先后进行了两次大规模的股改和重组，力求寻找出适合哈药集团发展的一个最优模式，使哈药集闭在国内医药行业央企整合的严峻形势下，借助资本运营战略取得集团的飞速发展，不断提高市场拓展能力，夯实市场地位，内部资本市场日趋完善，免遭分割与并购。哈药集团内部资本市场结构的调整进程，见表1。
由表1可见，哈药集团自2004年大规模的重组以来，不断优化企业架构，致力于寻求最优的运营模式来组建“哈药系”。从最初的国有独资企业，到国有控股企业；从立足本土发展的知名药企，到走国际化战略的制药行业前列。哈药集团在不断总结，探索一条适合自身发展的战略模式。截至2008年，哈药集团已经将企业优化整合为15家全资企业、7家控股公司和5家参股公司的结构模式。在其后的生产经营中，哈药集团不断优化结构组合，剥离问题企业(公司)，整合优势资源，适时融入新兴医药生产和研发领域，成立新公司，大力发展、扩大优质资源范围，并继续积极调整现有模式，再次将原有的27家企业(公司)进行重整。到2010年，整合为6家全资企业、6家控股公司和5家参股公司的结构模式，对“哈尔滨健尔药厂”等9家企业(公司)不再全资拥有，将全资子公司数量控制在“哈尔滨生物药品公司”等6家以内；对“黑龙江省哈药六五大连池矿泉水有限公司”等4家公司不再控股，同时新增“哈尔滨哈药集团物业管理公司”、“哈药集团生物疫苗有限公司”(原黑龙江省生物制品一厂——HPGC)等2家控股公司；参股公司中，将“哈尔滨济生新特医药经销有限公司”替换为“哈药集团世一堂百川医药商贸有限公司”。2011年哈药轻装上阵，将“哈药集团有限公司兽药厂”收为分公司，将全资子公司减少到3家，仅剩“哈尔滨医药供销有限责任公司”、“哈尔滨哈药集团房地产开发有限公司”、“哈药集团生物工程有限公司”(原为控股公司)，将控股公司控制在5家的规模，同时加大参股公司投资力度，增加到“哈药集团中药商贸有限公司”等8家企业。
从2004年大规模重组，到2009年内部结构深度调整，再到目前正在进行的斥资再造工程，哈药集团一直对企业结构进行着全面性的优化调整，选择前景较好、值得投资的企业实施并购或重组，为集团发展进行战略储备，为ICM营造有利的运营环境，优化企业内部资源配置，降低资本成本，提高资金周转率，实现企业资源合理利用，创造企业价值最大化。
(三)哈药集团内部资本市场运作的现实效率。哈药集团不断优化企业架构，提高ICM运作效率，使得哈药集团自2004年起实现连续8年快速增长，成为医药界的模范。
从哈药集团近五年的盈利情况看，哈药集团的结构调整是积极、正确的，企业的收入增长水平近三年来一直保持在16％以上，企业的利润和利税也都保持着正增长的发展趋势。尤其在企业结构调整动作比较大的2004年和2006年，可以看出，其下一年度的盈利情况均显著提高。哈药集团收入、利润、利税的连年增长，其内部市场运作的成功有目共睹，进一步验证了内部资本市场运作的现实有效性。
三、哈药集团内部资本市场有效运作模式的经验
(一)哈药集团内部资本市场运作的原动力。哈药集团架构的16家企业中，哈药集团股份有限公司(以下简称“哈药股份”)和三精制药股份有限公司(以下简称“三精制药”)是哈药集团内部资本市场运作的原动力，在得到企业资本投入大力支持的同时，更为企业创造了巨大的收益。在企业内部，哈药集团对哈药股份和三精制药进行战略性市场运作。运作前，哈药集团对哈药股份控股，持股比例34.76％，哈药股份持有的三精制药46.07％，是三精制药控股股东，哈药集团同时还直接持有三精制药28.75％股权。2006年7月，哈药股份与哈药集团签署协议，将哈药股份持有的三精制药62125398股国有法人股权转让给哈药集团。运作后，哈药集团持有三精制药股份173275398股，持股比例由28.75％增至44.82％，成为三精制药第一大股东，同时，哈药股份持股比例由46.07％下降到30％，为三精制药第二大股东。形成哈药集团内部资本市场结构，见图1。哈药股份与三精制药一直作为哈药集团的控股公司，对企业的发展运营至关重要。
三精制药2009年利润已达3.6亿元，哈药股份2009年利润更是超过10亿元。这两家公司无疑是哈药集团的高效分部，是集团ICM运作顺利的枢纽，哈药集团对哈药股份和三精制药的高比例控股是一把双刃剑：如果两家控股公司能够继续保持高效运营的发展，将有利于集团现金流的健康稳定，促进ICM的良性运作，是哈药集团整体水平不断提升的有力保障；相反，只要其中一家公司运营出现问题，就会给整个集团带来巨大的影响，成为内部资本市场有效运作的阻碍，出现集团现金流不畅甚至断流，导致集团资本运作困难，从而出现运营问题，影响企业发展战略的实施。所以，哈药集团必须致力于哈药股份、三精制药两家上市公司的健康发展，使其成为ICM运作的动力而非阻力，ICM的有效性在很大程度上依赖于两家上市公司的合理运营和良好收益。
(二)哈药集团内部资本市场运作的发动机——“现金池”。哈药集团不断探索ICM高效运作的模式，在资金管理方面，哈药集团借助外方股东的国际化管理优势，于2008年成功引进了国际先进的“现金池”管理模式，将企业资本优化配置，合理运作，发挥ICM的有效性，促进企业又快又好地长足发展。(1)“现金池”的成功引入使哈药集团实现了强化内控管理。按照“有偿提供、有偿使用”的原则，在集团公司、股份公司、三精制药和医药公司四个层面创立了“现金池”平台，统筹使用所属企业闲置资金，实现集团资金资源共享和集中管控，增强集团对所属单位资金的管控能力，有效降低了企业的资金风险和经营风险，并有效提高了集团内部资金利用率和抵抗外部资金风险能力。(2)哈药集团的“现金池”即为ICM有效运作的外在表现，依托“现金池”的有效管理为ICM提供资金支持，促进ICM有效运作。(3)利用“现金池”的内部信息优势，加强总部集团的监管机制，规避了外部资本市场信息不对称、剩余控制权和索取权等问题，充分发挥ICM资源配置方面的优势，提高资本使用效率，帮助企业又快又好的发展。(4)哈药集团通过“现金池”，采用“虚拟银行”方式统筹运营，严格控制集团公司和所属企业的现金流，大幅度降低了流动资金需求压力。
自2008年哈药集团构建“现金池”后，集团控股的上市公司哈药股份在没有增加贷款的情况下，通过“现金池”统筹，偿还了13亿元短期融资券，仅此一项就节约利息5000万元。当年，哈药集团实现工业增加值30.6亿元，同比增长14.1％，为改制前的2004年的1.9倍；营业收入达到125.5亿元，同比增长16.7％，为2004年的1.7倍；实现利润11.9亿元，同比增长39.8％，相当于2004年的3.5倍；创收利税22亿元，同比增长27％，为2004年的2.3倍左右。截至2008年11月，资产总额达到153.7亿元，比期初增长12.8亿元，比2004年增长64.7％。“现金池”的运用是企业发展的催化剂，哈药集团以“现金池”的形式充分展示着企业ICM的成功运作，其ICM的有效运作模式值得借鉴。
四、结论
基于对哈药集团ICM效率的检验，以及对其ICM运作情况的分析，笔者提出我国国有企业集团ICM运作的基本框架(见图2)，以期对其他国有企业集团ICM模式的构建提供借鉴。
图2 我国国有企业集团内部资本市场构建模式
国有企业集团可借鉴上述企业内部资本市场构建的基本模式，进行企业集团内部的资本配置。根据企业的财务数据对企业ICM进行有效性的测量，同时对企业内部资本的配置进行分析，将企业的下设子公司大致分为高效和低效两大类，对于高效公司可以采取追加资本性投入的措施，继续促进资金高效运转；对于低效的公司可以采用资本控制的做法，避免资金浪费，控制生产的同时，还要分析、查找低效公司陷入困境的原因，提出有效解决方案，减少低效公司比例，提高企业集团整体的运营效率；对于生存能力极差、无资金流入并形成长期资本闲置的公司，企业则应及时将其转型、重组、剥离或终止，无需进行无价值的资本投入，防止过多的资金变成“死现金流”(简称DCF)，造成不必要的损失与浪费。
企业集团只有通过内部资本的合理配置，才能发挥ICM的有效作用，帮助企业高效运营，产生1＋1＞2的资本使用效果，充分提高资金使用率，帮助企业在有限的资本投入的情况下实现价值增值。“以尽可能少的投入获得最大的产出”——这是企业永远追求的目标，ICM的合理构建和有效运作，可以帮助企业从内部优化资源配置，实现企业价值最大化的目标。