我们需要什么样的金融监管——对美国金融危机的反思，本文主要内容关键词为：美国论文,金融危机论文,需要什么样论文,金融监管论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F113 [文献标识码]A [文章编号]0439-8041(2010)10-0071-11
美国金融危机爆发后，现有金融监管模式的缺陷和变革问题立即成为学术界和实际部门关注的热门话题。2010年7月21日，美国总统奥巴马正式签署金融监管改革法案(多德-弗兰克法案)，这标志着奥巴马长达一年、旨在重整美国金融体系及其监管机构的努力获得成功，这也意味着自20世纪30年代大萧条以来，最严厉的金融监管改革法案最终在美国国会获得参众两院通过。
有关金融监管与金融危机之间的关系，当前学术界存在着两种完全不同的观点：一种观点认为，美国金融危机并非源于人性的贪婪和监管的放松，而主要是源于金融监管的失败(Henderson，2008；Beenstock，2009)；相反的观点则认为，次贷危机与金融监管之间没有什么必然联系，而主要与美国法律和银行结构的独特性有关(Calomiris，2008)。
美国金融危机的爆发引起了人们对目前金融监管模式有效性的激烈争论。一般认为，缺乏统一的金融监管框架使所谓的“影子”银行系统游离于金融监管之外，是此次美国金融危机得以生成和蔓延的一个重要因素。这就提出了一系列问题：如何在变化的金融体系中保持金融稳定？如何将危机的影响控制在一定限度内？金融监管与金融创新、金融危机之间到底存在什么样的关系？从金融监管的角度看，美国金融危机在哪些方面值得人们去反思？本文试图回答这些问题。
一、信息不对称、市场非理性与金融监管
(一)金融监管所面对的环境：信息不对称
美国金融危机的教训表明，现代金融体系无论是以银行为基础，还是以市场为基础，都需要克服信息不对称以及由此带来的委托代理问题。克服信息不对称问题的传统方法包括：与借款人建立长期的关系，需要特定的抵押资产或者保持必要的资本金水平，需要支持一项贷款的抵押品，对借款人的活动施加限制，要求第三方的担保，等等。
当代理人的激励与委托人不一致时，代理问题也使中介过程变得复杂化。在一个以银行为基础的金融体系中，银行足以使许多这样的代理问题内部化。而在以市场为基础的新的金融体系中，金融中介过程日益复杂化，卷入金融中介交易活动的市场参与者越来越多，这使得投资者、存款人和借款人越来越依赖于其他人的行动和建议，他们中的许多人在行动目标和激励方面是相互竞争的。这种激励的不一致也许在削弱金融中介过程，或者更一般地说，即金融体系的稳定性方面扮演着重要作用(Hoenig，2008)。
由于信息的不对称，消费者无法对金融机构的安全性和稳健性作出评价，因此需要官方的干预和监管。而且，金融体系特别容易遭受系统性风险的打击，面对风险传播时非常脆弱，如以快速扩散的银行挤兑形式导致银行部门流动性不足和破产现象的发生。单个金融机构预防危机的行为会产生较大的正外部效应，而自己则要承担巨大的私人成本。因此，一国政府必须对金融业实施监管以促成金融机构审慎经营和降低风险。而且，中央银行除了履行监管职责之外，还作为最后的贷款人，为金融体系提供安全网，在金融机构面临系统性风险时进行干预，向那些流动性不足的机构提供贷款(Berger and Hefeker，2008)。
理解美国金融危机成因的一个关键点就是，资产证券化链条中的每一个环节都深受不对称信息的折磨，也就是说，一方经常会比另一方拥有更好的信息。一般而言，在信息不对称的背景下，市场参与者常常会小心地与其他参与者进行商业交往，并会努力地审慎评价其他参与者所提供信息的风险。然而，这种应有的谨慎在近年来的抵押贷款证券化过程中却被人抛在了脑后。计算机模型代替了人的判断，结果，抵押担保机构没有仔细判断借款人的风险，抵押担保的服务机构没有认真判断抵押担保贷款条款的风险，抵押担保支持证券的发起人没有仔细判断他们所发行的证券的风险，如此等等(Baily，et al.2008)。
(二)金融监管的行为经济学基础：市场非理性
从行为经济学的角度看，美国金融危机的生成和传导与人的行为因素之间存在着密切联系。当前对美国金融危机成因的各种解释，没有充分意识到金融危机中行为因素所扮演的角色。因此，在讨论金融监管与金融创新、金融危机的关系之前，有必要对现代金融理论与行为金融理论作出简短的比较分析。
现代金融理论的核心假设——有效市场假说(EMH)，限制了现代金融理论的运用，因为结构性金融产品市场大多缺乏足够的流动性(Avgouleas，2009)。“有效市场假说”几个关键假设是：(1)市场参与者是理性的；(2)市场价格反映了市场中所有可获得的信息；(3)市场是信息有效的，交易成本非常低。
行为金融理论对有效市场假说提出了挑战：(1)市场参与者不是完全理性的，而是有限理性的。由市场非理性导致的行为偏差不是随机的(即不是市场噪声)，而是表现出明显的规律性和系统性；(2)市场非理性导致市场价格的波动并非总是微小和随机的，市场并非总是具有负反馈机制。有时市场会长期处于远离均衡的状态，并有可能进一步发散；(3)市场参与者并不像竞争性一般均衡模型所假设的那样具有稳定的偏好，偏好随市场而变化。
金融市场非理性的存在，构成了金融监管的行为经济学基础。
第一，市场非理性的存在会严重影响市场的价格发现与资源配置功能。行为金融学的大量研究指出，资本市场经常会出现反应不足和反应过度现象：投资者在趋势完全确立之前，通常不对信息作出反应；当趋势十分明显时，一旦信息的水平超过了临界值，投资者又会以累积的方式对所有以前被忽略的信息作出过度反应(由于代表性偏差、过度自信和羊群行为所致)。这种由于人类固有的行为非理性导致的市场低效性无法通过市场自身来解决，因此金融监管是必要的，它是提高市场有效性和公正性的保证(刘东民，2009)。
第二，非理性和非均衡的金融市场具有内生的不稳定性，缺乏金融监管会引发系统风险。由人类认知偏差引发的市场行为带有明显的规律性和系统性，常常会导致金融市场泡沫的形成。施勒(Shiller，2008)基于市场中“非理性繁荣”(irrational exuberance)的观点，通过分析股票市场和其他资产价格周期，对投机性泡沫进行了研究。他认为，危机之前房地产泡沫的风险积聚能够很好地解释此次金融危机。保罗·克鲁格曼(2009)也认为，金融危机的部分原因在于人们的“非理性亢奋”。从17世纪的荷兰郁金香泡沫、18世纪英国南海泡沫、21世纪初美国高科技股票泡沫到今天美国次贷泡沫的破灭，人类历史不断向我们展现出非理性巨大的破坏性力量——这是市场体制的固有缺陷，而作为危机预防的金融监管，其必要性是显而易见的。
第三，金融监管是拯救危机的必要手段。施勒认为，金融危机爆发后，最直接的影响就是市场参与者的信心受到威胁，心理传染容易引发严重的正反馈效应，使得金融危机迅速蔓延并波及实体经济，从而引发全面的经济危机。越是处于危机当中，市场的负反馈机制越是无法发挥作用，“自动稳定器”往往变成“金融加速器”，经济系统难以自动收敛于均衡，反而有可能继续发散。
(三)金融监管的外部效应
金融体系展现出了重要的外部性，这种外部性能够导致市场失败，因而需要政府干预。而且，由于在全球范围内金融市场和支付系统联系得越来越紧密，由于外部性引起的一个部门的冲击或破坏会很快传递到其他部门，从而产生系统性的影响。
外部性的存在证明了金融监管在维持和改善金融体系的效率和稳定方面能够发挥作用。从微观或制度的层面上来看，这些政策包括标准的确定、管理和监督。从宏观的层面上来看，宏观经济的稳定能够促进金融稳定，而金融不稳定能够影响和削弱宏观经济绩效。
就外部性来说，用来解决以银行为基础的金融体系的传统政策方法也许并不适合解决这种以市场为基础的金融体系中出现的种种问题(Hoenig，2008)。从金融监管的角度看，同样的效应也会发生。为了防止“打到底线的竞争”(race to the bottom)，在这种竞争中，比的不是谁更优秀，而是比谁更次，更糟糕，一国更审慎的监管也会产生正的国际溢出效应。然而，由于一国的金融监管者并没有充分考虑到他们的监管行动可能产生的国际影响，从全球的角度来看，该国的监管水平又是不够的。因此，金融监管方面的国际合作必须考虑到一国个别行动的正外部效应及其给其他国家带来的监管成本。
全球金融监管缺乏有效的合作，将会诱使一国的金融监管者更加努力地监管以避免金融危机的发生。同样，全球金融监管合作的加强，可能会削弱一国金融监管者审慎监管的努力，因为金融监管合作的作用非常明确，就是要防止金融危机的发生。
二、金融监管与金融创新的动态博弈
(一)金融监管推动了金融创新
美国现代金融监管格局是在美国法律制度的框架内形成的。1999年11月，美国国会通过了《格雷姆—里奇—比利雷法》(又称《金融服务现代化法》)。这项法案允许金融控股公司通过设立子公司的形式经营多种金融业务，由此推翻了美国在1933年大萧条期间颁布的《格拉斯—斯蒂格尔法》，改变了半个多世纪以来美国的银行、证券、保险严格分业经营、分业监管的格局。在《格拉斯—斯蒂格尔法》存在的六十六年中，美国的投资银行和商业银行均得到了较大的发展。尽管《格雷姆—里奇—比利雷法》获得了通过，美国的投资银行业并没有受到什么损害，因为这些投资银行并不想成为受美联储监管的金融控股公司，它们更愿意受美国证券交易委员会的宽松监管。
如果《格拉斯—斯蒂格尔法》从来就没有颁布实施，如果它在1999年以前废除得更早一些，如果《格雷姆—里奇—比利雷法》迫使美国五大投资银行成为金融控股公司，然后再通过兼并重组变成商业银行，这些投资银行本不会集中于从事购买、证券化和交易抵押贷款产品。虽然大型商业银行也会从事抵押贷款证券化业务，但它们不会像投资银行那样涉足于这些领域那么深。因此，如果投资银行早些年便融入主流的商业银行中，今天的次级贷款和金融危机本不会像今天这样严重，或许今天的美国金融危机根本就不会发生(Ely，2009)。
美国金融危机的教训之一，就是在金融市场结构演变为以资本市场为基础的金融体系下，中央银行本应该与时俱进，加强对由结构性投资工具与管道组成的“影子”银行系统的监管，但中央银行并没有这样做。
从某种程度上说，金融监管推动了金融创新的发展。米勒(Miller，1986)经常被引用的一句名言就是：“我很悲哀地不得不说，过去二十年来成功的金融创新的主要推动力来自于监管和税收。”自20世纪80年代以来，美国金融体系变得越来越依赖于所谓的“影子”银行系统。该系统中的金融机构事实上发挥着银行的功能，但构造却与银行不同，因而可以规避监管。2007年，9万亿美元的证券化产生了大量的资产支持证券(ABS)和住房抵押贷款支持证券(RMBS)，其中较低等级的证券被再证券化为大约5000亿美元的长期资本市场工具(CDOs)以及1.2万亿美元的短期货币市场工具(资产支持商业票据ABCP，与结构性投资工具SIVs)，部分证券化产品由大约8000亿美元的私人抵押贷款保险(PMI)支持，总额达45万亿美元的信用违约互换(CDS)市场中的对冲，已经发展成为一个未受监管和备受争议的庞然大物(Mason，2008)。
(二)金融监管与金融创新是一对天然的矛盾统一体
金融监管是一把双刃剑：监管过严会抑制金融创新，阻碍金融业的发展；监管过松会造成金融体系不稳定，危及金融安全。也就是说，金融监管存在一个强度边界(李成、刘相友、刘毅，2009)。
在此次房地产泡沫的最危险阶段，一个被广泛接受的事实是，一个新的范式或发展阶段将会出现，在这个阶段，信贷周期将会成为历史。信贷周期循环往复的情景是可以预防的。正像保罗·沃尔克曾经说过的，中央银行的工作就是当宴会开始时把“潘趣酒杯”(punchbowl)撤走。实际上，银行监管的改善只是一种错觉，它用来证实一种信仰：银行正在完善它们的风险控制，而银行家真正思考的是有什么更聪明的办法可以绕过(规避)监管(Alexander，2009)。
金融创新的目的就是为了规避监管，经济学家为此还提出了各种学说来为规避监管的金融创新提供理论支持，重要观点包括“约束引致假说”和“监管的辩证法”(尹龙，2005)。
“约束引致假说”认为：创新的目的就是放松施加于金融组织的约束。这种约束有内部约束，也有外部约束，政府监管是最主要的外部约束。一种约束导致企业不能按照目标函数组织生产所产生的损失量，就构成了该项约束的成本或“影子价格”。随着时间的推移，一些外部约束的影子价格会快速上升，而金融组织的创新动力与收益随着影子价格的上升而上升，当外部约束的影子价格上升到一定水平时，就会爆发一轮降低约束成本的金融创新。
监管辩证法直接研究金融创新与金融监管的关系，并认为监管活动是导致金融创新最主要的因素。可以看出，约束引致假说和监管辩证法都不否认金融创新和金融监管两者之间存在相互促进的关系，但都同时认为金融创新与金融监管是一对矛盾，在相互冲突中相互促进。
这些观点自20世纪80年代以来，实际上已经成为大多数学者认识金融创新和金融监管关系的一种基本假定，即“监管—创新—再监管—再创新”。美国金融危机的爆发，揭示了金融监管和金融创新的深层次矛盾，两者之间是一对天生的孪生兄弟，没有金融监管制约的金融创新势必会带来灾难和不幸。
金融监管与金融创新之间是一种动态的博弈关系，金融发展一方面需要金融创新作为动力；另一方面又需要加强金融监管以维护金融安全，以有利于金融业健康稳定地发展。金融监管与金融创新就这样相互作用，作为一对矛盾统一体，在自身发展的同时，共同促进金融改革的深化(李树生、祁敬宇，2008)。
(三)金融监管总是跟不上金融创新的步伐
尽管监管当局作出了最大的努力，金融危机仍然像人体内的病毒一样，不断以新的变体形式出现，来破坏我们的金融体系。不仅如此，由于金融体系结构的变化，维护金融稳定的任务变得更为困难。随着一些新的金融产品出现，一些新的参与者也出现在市场中，金融市场创新的步伐不断加快。随着全球金融市场变得日益紧密，一国金融市场的风险与波动会很快传递到世界上的其他角落。
不幸的是，与金融创新的发展相比，我们的监管框架还很不适应。我们的监管政策和中央银行的流动性工具在应对传统的银行危机方面是有效的，似乎不足以应对日益增加的来自金融市场和银行体系之外的危机(Hoenig，2008)。莫里斯(2004)提醒我们注意一个重要的事实：在如何使监管体系得以改善和现代化这一问题上，固有的观点极少能够具备很强的说服力和持久性。首先，由于金融创新步伐的加快，金融工具、金融市场以及金融风险的复杂程度日益加深，因此，当设计好的监管制度付诸实施时，往往已显得过时。
通过对金融创新和危机周期循环的分析，我们可以发现，监管当局总是在危机已不再令公众感到震惊时，才出面收拾残局。几乎在所有的情形之下，金融体系都会针对人口、科技或者科技的发展动态，自发地作出回应。创新的思路经常能够迅速地解决眼下的难题，并为创新者带来惊人的利润，然而模仿者的蜂拥而至却将全新解决方法的运用延伸至极限，一场危机由此而悄然孕育。危机总是遵循自己的轨迹运行，巨额亏损将由盲目的模仿者承担，而经济学家和监管当局则会对危机的根源作出深入分析。随后，金融制度——包括金融体系、会计处理程序、财务披露规则、资本金标准——最终将得到相应的完善(莫里斯，2004)。
2007年的金融危机实际上是一次可预见的危机。早在2000年，美国住房和城市发展部就曾发布报告宣称，20世纪90年代美国次级抵押贷款出现了快速增长。由于“日益增加的证据表明，美国次级抵押贷款市场存在着广泛的损人利己行为”，住房和城市发展部要求加强对次级抵押贷款的审查(Mayer et al.，2009)。尽管如此，进入21世纪之后，美国次级抵押贷款仍然得到了迅猛的发展。
早在危机爆发之前，一些国家的中央银行和其他国际金融组织(IFI)就已经在《金融稳定报告》(FSRs)中，就风险的错误定价和信贷市场过度扩张的危险发出过公开警告，就像约翰·基弗爵士(Sir John Gieve)于2007年4月在英国财政特别委员会(Treasury Select Committee)和英格兰银行的《金融稳定报告》中发出过的明确警告一样(Goodhart，2008)。
尽管这些中央银行预见到了有可能会爆发金融危机，但它们并没有就此采取任何措施。
金融监管缺乏与金融创新扩张相制约、相监督的机制，明显滞后于金融创新的步伐。金融创新或金融自由化的扩张与金融监管滞后或不同步，放大了银行收益内化和损失外化的各种风险(李树生、祁敬宇，2008)。
三、监管套利、监管失败与金融危机
(一)监管竞争、监管套利及其表现形式
监管竞争和监管套利是此次美国金融危机爆发的诱因之一，也是危机在全球范围内蔓延的重要原因。
经济和金融全球化为各类机构和个人提供了跨境自由投资和自由选择金融服务的广阔空间。正如产品市场的竞争会给生产者带来压力一样，各国政府之间的监管竞争也会迫使一国政府以一个竞争性的价格提供监管服务，这必将导致监管水平的放松，虽然这可以吸引更多的国际投资，增强本国企业的竞争力，却降低了市场的稳定性，损害了整个社会的利益。全球化使企业可以通过监管套利来逃避一国的严格监管，企业可以将其投资和业务转向那些监管更为宽松的国家。各国政府为了留住本国企业，防止资本流出，吸引境外投资，会竞相放松监管，这就会将所有的国家都卷入竞争性的监管放松。监管套利在实际的经济运行中经常发生。20世纪60年代，美国政府推行利率管制，导致美国的个人及企业将大量的美元转存于欧洲银行，这是欧洲美元市场得以迅猛发展的一个重要原因。进入21世纪，全球范围内的对冲基金迅猛发展，为了避税，大量的对冲基金都注册在开曼群岛等避税天堂(刘东民，2009)。
金融监管套利目前尚无一个国际公认的权威定义。当我们谈到监管套利时，一般指的是一种金融产品结构，通过这样一种方式，该结构带来了不仅在资本需要方面，而且在管理负担方面的最低的监管负担，或者通过这样一种方式，该结构甚至能够规避监管制度。通过集中于这种金融产品结构，我们可以强调一种特定交易的经济作用。例如，信用保险合同和信用违约互换(CDS)保护买者避免因交易对手违约而造成的损失。尽管它们在不同的监管制度下被监管，它们所起的经济作用都是一样的(Gaston and Pieter，2007)。
监管套利现象在金融衍生品市场上有比较明显的表现。一国监管机构在审核某种金融衍生品时，如果该衍生品主要发售给境外投资者，监管机构将会存在一种天然的放松监管倾向，因为该衍生品的风险及其基础资产的风险将被转移出该国，换句话说，就是“损人利己”。
金融监管套利具有不同的表现形式，就此次美国金融危机来看，主要表现形式有：
1.从游戏规则中套利
在美国，合法地从《国内税收法》以及其他税法中套利是非常普遍和容易接受的现象，以至于很少有人会去考虑那些套利活动的经济决策所带来的扭曲效应。
管理财务活动和金融机构的法律和规则代表着另外一种重要的套利机会。几乎可以肯定的是，面对金融危机给美国社会经济带来的严重影响，美国国会将会颁布一些新的法律以防止将来危机的再次爆发，金融“改革”很可能为下次危机埋下了种子(Ely，2009)。
2.试图从期限错配中获利
以短期债务为长期金融资产融资被称为“期限错配”(maturity mismatching)。虽然看起来似乎有利可图，实际上期限错配也存在着相当大的风险，因为短期利率有时会高于长期利率(Ely，2009)。
20世纪80年代初的储贷危机就是期限错配导致严重后果的一个经典案例，然而它的教训似乎早已被人遗忘，因为近年来期限错配在美国金融市场中广泛存在，存在期限错配的代表性投资工具主要有拍卖利率证券和结构性投资工具(SIVs)等。
3.从信用评级中套利
1970年以前，信用评级的费用是由投资者支付的。在这种体制下，小投资者能够通过大投资者支付评级费用而成为评级的免费搭车者。1970年以后，投资者开始需要评级，发行方开始为评级支付费用。这种制度现在已经成为标准规范(Morrison，2009)。
当投资者的投资选择被评级所限制时，评级机构实际上扮演着“猎场看守人”的角色。它们向各种金融产品销售市场入场费。在一个监管严厉的市场中，入场费对于金融产品的发行人来说是值得的。受监管的评级机构更为关心的是它们的营业执照而非它们正直的声誉。如果没有危及自己的营业执照，评级机构最理性的行为就是向发行人收取高额费用使发行人的金融产品获得好的评级。
当监管者使用评级来观察市场时，他们改变了发行人和投资者的行为，他们也改变了评级的特点。基于管制前数据的数量模型不再那么精确，因为这种数据反映着不同的游戏领域，而不是对外部现实的真实反映。在监管中使用市场数据将会扭曲市场数据(Morrison，2009)。
(二)内生风险、顺周期性与监管失败
金融监管会导致待遇不同、监管套利机会以及“顺从文化”(compliance culture)，从而将巨大的监管实施成本强加给了被监管企业(Dowd，2009)。
在传统的金融监管模式下，金融监管带来的两个问题特别突出。
1.内生风险：是指对系统的冲击可能在系统内增强的风险。比如，当资产价格下降，交易者达到了“持仓限额”(position limit)时，交易者被迫出售资产。然而，这种资产出售行为对资产价格进一步施加了向下的压力，进而引起更多的资产出售，导致资产价格的螺旋式下降。减缓这种资产价格的下降，需要金融机构交易行为的“异质性”(heterogeneous trading)和多样化的风险管理战略，但是巴塞尔协议却强迫交易者以相同的方式对冲击进行反应。
2.顺周期性(Procyclicality)：是指由于金融监管框架的约束，风险会随经济周期波动而出现顺周期变化。具体地说，当经济处于上升阶段时，金融监管的约束力会被弱化，银行信贷能力增强，这会进一步推动经济的繁荣和泡沫的形成；而在经济衰退阶段，金融监管的约束力会被强化，银行贷款能力受到限制，这会加深经济衰退程度从而阻碍经济恢复。因此，基于风险的资本监管(如新巴塞尔协议)不仅使危机更可能发生，而且可能使危机更为严重。
令人啼笑皆非的是，美联储作为最重要的金融监管当局，居然不明确“最后贷款人”政策，这无疑为监管失败和金融危机埋下了伏笔。在撰写美联储的历史时，梅尔泽(Meltzer，2009)发现，在美联储九十五年的历史中，美联储从来没有公开指出过“最后贷款人”政策到底是什么政策。有时，它会对银行施以援手；有时，它会让银行破产；有时，它会间接地帮助银行。缺乏清晰的政策产生了不确定性，特别是在金融机构面临破产的时候。
为什么能够获得银行重要信息的监管者未能完成有效监管银行从而避免危机发生的任务呢？这可以从监管“俘获理论”(capture theory)中寻找到答案。与被监管者一样，监管者也面临着不当的激励。
自20世纪30年代大萧条以来，中央银行开始登上经济舞台的中心，成为公众的焦点，它们的使命就是拯救世界。无论出于何种动机，监管者都存在着在金融机构出现问题时推迟采取行动的激励，他们期望市场能够解决所有问题(Beenstock，2009)。而且，监管者的监管角色也不是永远一成不变的，他们有可能最终“走马灯似的”(revolving-door)流动到被监管部门谋得一份好工作。因此，他们不愿意冒过于为难被监管者从而影响自己美好前程的风险。“猎场看守人变成偷猎者”(Gamekeepers turn poachers)。监管者的这种双重道德风险使得监管失败不可避免。由于监管者并不总是代表着公众的利益，这使得金融监管中存在着委托代理问题。结果是，监管者最终被监管者“俘获”：监管者不是以公众利益，而是以自身利益和被监管者的利益行事。
(三)金融监管失败促成了金融危机的爆发
本部分并没有对美国金融危机的演进过程进行详细讨论，其他人对此已经进行了很好的描述。这里主要讨论三个问题。
1.金融监管诱发了银行的双重风险
美国金融危机的爆发，标志着自白芝浩(Bagehot)以来，建立在占统治地位的“监管范式”(regulatory paradigm)基础上的旧有金融结构的失败，取而代之的是，建立在“信息范式”(information paradigm)基础上的新金融结构(Beenstock，2009)。这种信息范式要求金融机构信息披露更加公开透明，并且特别强调，如果没有足够的信息，金融市场不可能运转良好。
在监管范式下，金融机构向监管者而非公众报告信息。银行向监管者提供详细的贷款组合信息。由于这些数据没有公开披露，公众不能对单个银行的风险状况作出正确的判断。即使这些数据公开出版了，由于《保密法》规定不得泄露银行顾客的信息，因此，公众也很难对银行的信贷质量作出自己的判断。
然而，如果数据至少是在单个银行贷款组合的部门构成上向公众公开披露了，那么情况将会大大改观。公众将会知道某家银行的贷款组合在抵押贷款、建筑业以及许多其他信贷部门的分布状况，金融风险将会大大降低。
如果银行预先知道他们的信贷风险“敞口”(exposure)信息已经成为公开的秘密，他们将会非常小心地行事。由于担心市场的惩罚，银行将不会对风险特别高的部门提供贷款。由于住房的建设时间一般较长，并且又属于公众长期持有的资产，因此，住房价格具有内在的周期性波动的特点。当住房价格上涨到高峰时，面对着住房价格日益增加的将要掉转下跌的风险，银行将面临监管部门降低抵押贷款敞口的警告。然而，银行家并没有这种小心行事的激励，因为他们知道只有监管者才能得到银行的有关信息。银行家知道：过去的经验表明，监管者不会对银行的冒险行为进行惩罚。即使在大船下沉的前夕，银行也会对无力购房者发放100％的超额抵押贷款(Beenstock，2009)。
在传统的监管范式下，银行不仅面临着过度冒险的激励，还存在着资本提供不足以及过度杠杆化的激励。因为银行知道，一旦银行出现问题，它们将会得到政府的救助。因此，监管诱导了银行的双重道德风险：银行不仅更富于冒险，而且更愿意持有较少的资本。
2.对金融创新的激励过度
巴塞尔协议产生了银行发展出“贷款并证券化”模式的激励，这被认为是美国金融危机起源的一个关键因素。巴塞尔协议也产生了银行持有资产负债表外资产的激励。监管还产生了将金融中介业务转移到未受监管的“影子银行”的激励(Llewellyn，2009)。
在抵押贷款过程中也存在着类似的激励问题，其中的一些问题现在就发生在受管制的银行体系之外。抵押贷款经纪人、房地产经纪人以及评估人等通过交易赚取收入，但他们对贷款的质量只承担很小，甚至根本不承担任何责任(Hoenig，2008)。
3.监管者的非理性行为降低了金融监管的有效性
市场的非理性凸显了政府监管的必要性，但是监管者本身的非理性使得监管的有效性大为降低。
金融监管者的非理性表现在很多方面。过度自信——作为判断心理学最经得起考验的发现，是各行业人士普遍存在的心理偏差(刘东民，2009)，而在监管者身上表现得更为严重。监管者往往武断地相信自己的判断力，频繁地干预市场，使市场参与者无法形成对于政策的稳定预期，这不仅不能有效地纠正市场的非理性，反而干扰了市场的正常运行，加剧了市场波动。当监管者相信某种监管政策时，他会只收集有利于这一判断的证据，而忽视或者排除相反的证据；当监管者不相信某一监管政策时，他将只收集负面的证据，而忽视正面的证据。之所以存在金融机构“太大而不能破产”(Too Big to Fail)的现象，原因之一就在于监管者存在损失厌恶。当金融机构出现较为严重的问题时，监管者在关闭规模较小的金融机构时表现得比较果断，因为小型机构倒闭后造成的较小损失相对容易接受；而监管者不愿意看到大型机构倒闭时产生的较大损失，因此不能及时让它们破产，这就纵容了机构或市场的错误，最终反而可能引发更大的系统风险。
四、对美国金融危机的反思——金融监管角度
从金融监管的角度来看，美国金融危机有许多地方值得人们反思：
(一)金融监管应该是原则导向的，而非规则导向的
美国金融危机的教训表明，金融监管只有跟上金融创新的步伐，才能保证现代金融业的可持续发展。金融市场的复杂性使金融监管者总是跟不上金融创新发展的步伐。因此，新的监管体系应该是适应性的，应该是原则导向的，而非规则导向的。
详细的描述性和禁止性规则将不可避免地产生新的套利机会，导致非合意的宏观经济后果。只要出现了新的规则，就会有律师、会计师和金融工程师等专业人员来寻求套利、规避监管的方法。现代技术，特别是计算机和数量模型，使开发复杂的金融工具和交易变得越来越容易和便宜，从而成功地实现从现存规则中套利(Ely，2009)。描述性和禁止性的管制规则，如银行和其他存款机构所面对的新巴塞尔协议的约束，只是粗略地反映了特定类型资产的信用和流动性风险。这种粗略性为监管套利打开了方便之门，“影子银行”的出现及其爆发式发展便是最著名的例证。
因此，金融监管要适应创新和市场变化，不宜过分依赖具体规则的约束，而应采取更具灵活性的原则导向监管模式。金融危机爆发后，美国监管当局已认识到依靠规则监管的局限性，他们在对美国的监管模式，特别是在对于金融监管与“市场约束”(market discipline)的关系认识上、在原则导向监管和规则导向监管的关系方面，态度明显不同于格林斯潘。时任美国财政部部长的鲍尔森(Paulson)于2007年1月在华盛顿大学演讲时提出：“我们也应该研究在美国采用更多原则导向监管的现实可能性和好处的问题”；美联储主席伯南克(Bernanke)于2007年5月发表演讲指出：“监管最好的选择就是用持续的、原则导向和以风险为本的监管方法来应对金融创新”(廖岷，2008)。这些观点与纯粹的自由市场派观点有着本质不同，对金融监管和市场约束的关系认识更加客观和平衡，这对美国未来监管体制的走向将产生重要影响。
(二)应采取统一监管模式，降低监管套利空间
在房地产泡沫破灭之前，美国联邦和各州的监管部门为什么无所作为？一个重要的问题是，监管者相信，较少的监管是“好”的，市场能解决所有问题。我们需要摆脱的是限制竞争和创新的不当管制，我们真正需要的是进一步完善那些能够使市场更好运行的监管体系。
针对多头监管体系下由于监管目标、监管责任和监管理念上的差异导致的监管重叠和监管真空问题，采用统一监管体系不失为一种减少套利机会的可行途径。在统一监管体系下，“超级监管机构”(mega-regulator)被赋予明确的监管目标和责任，权力高度集中，实行的监管标准具有统一性，消除了多头监管体系下因监管标准差异过大所导致的监管套利和逆向选择问题(时辰宙，2009)。
对于一些采用多头监管体系的国家，如美国，也可以通过扩大某一核心监管机构的权力来减少套利空间。美国金融危机爆发后，美联储被赋予了更大的监管权力，尤其是行政监督和直接干预市场的权力，从而使美联储在美国整个监管体系中发挥了核心作用。通过授予核心监管机构以超级监管权力对金融机构和金融市场进行直接干预，监管机构能及时有效制止危机的进一步蔓延，不给金融机构留以任何套利空间。另外，针对金融集团内部各个附属机构之间利用内部交易进行监管套利的行为，监管当局应对其加强“并表监管”(consolidated supervision)，并要求其建立健全防火墙制度。
由于各国金融监管的理念和文化存在很大不同，因此，很难从根本上消除跨国监管套利活动，只有通过加强国际协调与合作来缓解监管理念和监管文化的冲突，从而减少金融机构的跨国套利机会。我们现在需要做些什么？陷入危机中的国家的中央银行应该向银行提供借款以保持流动性。任何对非银行金融机构的紧急援助都应该置于严格的监管之下。做出风险投资的投资者当投资失败时不应该获得报酬。任何面向基础设施的公共投资必须证明其合理性，特别是要考察该投资是否有利于生产率的提高。此外，我们需要让市场在非生产性企业的退出(破产)方面发挥作用，将资源重新配置给那些生产率更高的企业。在一些国家，对破产法进行改革可能使这一过程更为有效(Córdoba and Kehoe，2009；昌忠泽，2010)。
(三)发挥市场约束的作用，增强信息的实质性披露
监管从来都不是对市场约束的替代。正相反，市场约束应该得到加强。在一个发育良好的制度中，市场具有约束金融机构行为的激励。市场施加的约束与官方机构施加的制裁一样有力。在此次危机爆发之前，市场(包括银行间市场)施加的约束是不够的(Llewellyn，2009)。
监管战略应该集中于寻找各种办法以降低监督成本(如通过信息披露)，增加监督收益(如使利益相关者相信，当银行采取冒险行动时他们将会遭受损失)。公开、及时、充分的信息披露是发挥市场约束效应的关键。
在这个全新的信息时代里，我们拥有足够多的信息。对于最近一些年开发的很多复杂的结构性金融创新产品来说，投资者能够获得大部分用于分析产品的基本资料。从此意义上说，真正的问题也许是：我们拥有有关复杂金融产品如此多的信息，如果不依靠其他金融机构，投资者不可能对有关的金融产品作出合适的风险评价。即使是评级机构的高级分析师，也不可能作出完整全面的分析。因此，信息问题远比强调信息公开及时披露的建议或反思要复杂得多(Hoenig，2008)。
从行为金融学的角度看，信息的充分披露并不能保证市场有效地运行。过多的信息经常会淹没真正有价值的信息，这就是“阳光造成的失明”(刘东民，2009)。由于投资者的认知偏差，无论市场的信息披露到何种程度，投资者往往只关注其中的部分信息。例如，由于代表性偏差，投资者往往过于关注近期的信息，在决策中对其赋予过高权重；由于确认偏差，投资者有意识地寻找支持或者有利于证实自身信念的各种信息，不再关注那些否定自身观念的信息。因此，金融监管的改革方向应该是推行“实质性披露”，不追求信息披露的数量，而是追求有质量的信息披露。
金融体系最迫切的监管变革就是，向公众提供有关金融机构在各种意义上破产的信息。这可以通过建立诸如“资本市场安全委员会”的独立调查机构或部门来实现。这种机构应该由具有奉献精神和经验的会计师、律师以及金融工程师等组成。在对各种金融机构破产案例详细分析的基础上，提出有效的对策建议，使公众获取有用的知识，以避免将来这种破产命运的再次发生(Lo,A.W.，2008)。
金融创新产品设计过于复杂难懂，诸如次级贷款、担保债务凭证(CDO)、内容分发服务(CDS)等概念只会产生更多的混淆和担忧。因此，降低金融监管成本的另外一个有效办法就是，金融创新产品设计应该建立在标准化的、简单的、令人容易理解的基础上。
(四)改革金融监管制度，降低监管的顺周期性
决策者面对的激励结构和道德风险是监管体制中的主要问题。问题是双重的。管理的内部激励需要以适当的方式进行，监管者应该确保内部激励与监管目标一致(相容)。监管的核心作用是在被监管的企业内部产生合适的激励，使得企业决策者面对的激励与金融机构健全及金融稳定的目标一致(Llewellyn，2009)。
在此次金融危机中，由监管制度带来的顺周期性受到了普遍的关注和批评。在经济繁荣期，资本监管的约束力自然弱化，导致银行放款增加，进一步推动了资产泡沫的形成；而在经济衰退阶段，资本监管的约束力自动强化，银行放款能力受到限制，从而加大经济衰退程度，并给经济恢复带来阻碍。监管的顺周期性反映了金融和经济系统中存在着正反馈机制，一方面，它反映了经济系统内在的特征；另一方面，现代金融监管制度(如资本充足率、公允价值会计标准、信用评级制度等)也显著扩大了金融系统的顺周期性(刘东民，2009)。
监管制度所表现出的顺周期性削弱了市场的自动稳定功能，因此，必须对现行的金融监管制度进行改革：(1)调整巴塞尔协议的资本监管框架，建立动态准备金制度，在经济上升阶段提高银行的资本充足率标准，而在经济衰退阶段则适当降低这一标准；(2)为了保持金融稳定，应修正现有的以VAR为基础的风险评估方法，改进对金融机构的“压力测试”(stress testing)①，以更好地应对金融风险的蔓延和传染(Hamilton，et al.2007)；(3)监管部门应该对杠杆使用情况建立数量化的监督指标和约束机制，等等。此外，还应该正确处理金融监管与金融创新之间的关系。金融监管与金融创新之间的关系，从本质上说就是政府与市场之间的关系，因此，应该在金融监管和金融创新之间保持适度的平衡。
注释：
①“压力测试”是指分析和评估金融体系或者金融机构资产组合在比较极端的宏观经济、市场波动等情况下所受的影响，并根据测试结果采取应对措施的过程。一般来说，压力测试有几大步骤：确定测试对象，如银行的住房抵押贷款；识别影响测试对象的主要风险因子，如房价；设计压力情景，如房价下跌的速度和幅度；计算压力情景下相关指标的可能变动；根据测试结果，采取相应对策。
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