中国养老基金的投资监管模式与OECD国家的比较研究*，本文主要内容关键词为：中国论文,模式论文,基金论文,国家论文,OECD论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
我国是一个经济欠发达的人口大国，拥有世界上最多的老龄人口。随着寿命的不断延长，老龄化问题不断加剧，如何解决老龄人口的赡养问题，如何对迅速积累的养老基金资产进行投资，就成为政府和民众极为关注的重大社会问题。
随着我国老龄化程度的加剧，过去以单一公共养老金制度“现收现付制”为主的社会养老保险筹资模式面临严峻挑战，无法解决老龄人口急剧上升引起的隐性债务问题。因此，我国社会养老保险体制开始从现收现付制向部分基金积累制转变，逐步建立以基金积累制为主要形式，包括公共养老金、企业年金和个人储蓄养老金等在内的多支柱养老金体系。1995年全国养老基金结余达430亿元，到2005年全国养老基金累计结余已经超过5 000亿元，形成庞大的养老基金资产[1]。
养老基金不仅数额巨大，而且直接关系到投保人的生活稳定，对社会经济生活具有很大影响，与普通基金有明显区别。养老基金在要求较高回报率的同时还要有较强的安全性，并且投资期较长[2]。因此在有效的监管模式下保证养老基金进行合理的投资营运，实现养老保险基金化保值增值，建立可持续、稳定运行的社会养老保险制度，是构建和谐社会，维护社会经济稳定、健康发展的关键。同时，实现养老保险部分或全部基金化并逐步改革其投资限制，不仅可以使养老基金行业受益，而且还会对我国资本市场的发展产生积极影响。在养老基金监管及投资运营方面OECD国家积累的许多经验和教训，对于我国的养老基金监管和投资都很有借鉴意义。
本文在分析谨慎人和数量限制两种养老基金投资监管模式利弊的基础上，应用均值-方差模型计算不同投资监管制度下养老基金投资绩效差异，并与OECD国家投资模式进行比较，设计适合中国养老基金的投资组合模式，通过分散化投资降低风险取得较高的目标收益。
二、文献综述
(一)养老基金投资监管模式
随着全球人口老龄化问题的日益严重，传统的现收现付制社会养老保险已经越来越不适应社会发展的需要，传统的养老保障体系逐渐向基金累积型养老基金过渡。而在基金累积型养老基金发展中，养老基金资产增值问题变得十分重要。养老基金在满足艾伦条件(Aaron conditions)时，即市场收益率高于人口增长率时，才能够持续稳定的运行[3]。因此必须对养老基金投资进行有效的监管。Davis详细描述了9个较发达国家的养老基金和人寿保险公司的主要投资组合规则，指出政府对养老基金投资有两种形式的监管模式：谨慎人监管模式和数量限制监管模式[4]。
谨慎人监管模式(PPR)要求受托人必须以一个拥有同样能力的人，在经营一个同样性质和同样目的的事业时会使用的细心，技能，谨慎和勤奋来履行自身的职责[5]。受托人在追求收益的同时需要考虑投资安全，要以管理自己事务的方式履行自己的职责，而不是考虑投机。谨慎人监管模式强调基金管理者的诚信义务和基金管理的透明度，并要求养老基金投资资产多样化，避免投资组合趋同，以分散风险，同时防止基金管理者操控市场[4]。
完善的金融市场、有效的监管体系、良好的治理结构和内部控制机制，是实行谨慎人监管模式，确保养老基金资产安全，有效地控制投资风险、提高收益的基础。而在养老基金设立初期，由于投资管理者欠缺监管经验、资本市场不成熟且具有较高波动性、频繁出现内幕交易和市场操纵现象、投资管理人的自我监管和治理结构并不完善、法律制度不健全以及谨慎人监管模式要求的有效的信息披露和高透明度难以保证，决定了不宜采用谨慎人监管模式，而应实行较为严格的投资限制。
数量限制监管模式(QAR)指政府为了控制养老基金资产投资的风险，需要控制各类资产的投资比例，对特殊资产(如高风险资产)做出具体持有量的限制规定。例如瑞典规定养老基金投资中，股票不得高于60％，对单个公司投资不高于10％。数量限制监管模式在一些资本市场不发达、规模小、投资管理水平低且监管体系不健全的国家可以有效地控制某一类资产的风险引起的投资损失。数量限制监管模式中，养老基金对单一类别的资产投资不能超过或者低于一个特定比例，这样单一类别资产的损失就不会造成养老基金破产。
但是由于数量限制监管模式严格规定了养老基金的投资品种，可能限制养老金组合资产的多样化，不利于养老基金分散投资风险。而且严格的数量限制措施缺乏灵活性，这种简单的风险控制方法使基金管理者无法灵活应对所面临的具体问题，基金管理者将不能根据金融市场环境的变化，优化养老基金投资组合，限制了基金管理者控制风险获取最大收益的能力，从而可能导致养老基金资产收益水平的损失并承担更大的风险[6]。
数量限制监管模式在鼓励服从法定限制达到获取高收益、低风险和其他投资战略目的的同时，也可能促使政府将养老基金作为财政融资，从事“经济目标投资(ETIs)”，实现经济和社会发展的其他目标，但这有悖于养老基金的投资目的，可能导致养老基金投保人面临未来养老金偿付能力不足的风险[7]。与数量限制模式相比，谨慎人监管模式则显示出了优越性，许多实证研究也证明，采取谨慎人监管模式的养老基金投资绩效优于采取数量限制监管模式的养老基金。
谨慎人监管模式与数量限制监管模式也并非完全对立，两者均是为了实现养老基金投资的安全性和收益性，本质差异体现在由国家还是养老基金管理者决定养老基金的投资品种及投资于各类资产的比例。许多国家在不同程度上综合运用两种监管方式，即兼具谨慎人规则与数量限制监管的特点。
(二)国际投资
养老基金进行国际投资有利于分散投资组合的风险，可以在相同收益水平下拥有更低的风险，或在相同的风险水平下取得更高的收益。世界市场不会同向变动，一个国家的经济低迷可以由另一个国家的经济繁荣抵消。因此，在高效完善的国际市场上，在整个世界范围内进行投资组合才是最优的。理论上，通过恰当的构造国际投资组合可以消除任何非系统性风险[8]。限制国际投资可能减少养老基金分散风险的程度，使养老基金投保人面临国内投资的系统风险。
虽然现代投资组合理论建议构造全球性风险分散投资组合，任何没有分散投资的组合都将承受本来可以消除的非系统风险。但无论是机构投资者，还是个人投资者，一般都会将他们的绝大部分财产投向国内市场。大多数国家的养老基金投资组合也更加偏爱投资国内债券或股票，而非进行国际投资[9]。例如2004年，英国前100位的养老基金将总资产的5％存入银行，23％投资国内债券，45％投资国内股票，只有27％投资海外资产[10]。这是由于国际投资交易费用和信息费用较高。投资者不熟悉国际市场使交易成本增高，为了在不熟悉的市场中取得潜在的高收益，投资者必须在信息收集、营销等方面投入额外费用[11]。因此，外国投资者对相对容易获取信息和对投资者开放的企业更感兴趣，即使这些企业的期望收益率并没有其他企业高[12]。信息收集费用较低使这些企业对外国投资者更具有吸引力。同时，投资者也更愿意投资国际市场中具有透明会计制度和完善法律架构的企业[13]。
限制国际投资的另一项重要因素是发展中国家通常比较担心国内储蓄流向海外。因为养老金资产与经济增长和金融发展之间呈正相关关系[14]。实现养老保险部分或全部基金制并对其投资限制逐步放宽，不仅可以使养老基金行业受益，而且对资本市场的发展也会产生积极的影响[15]。因此为了将这些稀缺资源留在国内，也倾向于对国外投资制定严格的投资限制。
三、OECD国家养老基金监管模式
OECD国家在养老基金长期发展中，根据本国具体情况形成各有特色的养老基金投资监管模式。目前OECD国家中美国、英国、日本、澳大利亚、加拿大、荷兰、意大利等国家对养老基金投资实行谨慎人监管模式。这些国家要求负责养老基金投资的机构和基金管理者在做出投资决策时勤奋尽责、专业和充分考虑基金运行的环境，投资组合多样化并保护基金投保人利益。在这种监管模式下，只要投资组合的风险能够相互抵消，基金组合可以持有单一类别资产或高风险资产。
德国、瑞典、瑞士等国家对养老基金投资实行数量限制监管模式。其中最主要的是对于股票和国外资产的投资限制，例如德国规定股票投资不超过25％，并且对国外投资有80％的货币匹配限制和6％非欧盟投资限制；瑞典规定股票投资不超过60％，国外投资比例为5％—10％，并要求货币匹配。而且，限制股票投资的国家也倾向于对投资其他资产有限制，例如瑞士规定国内房地产投资不超过50％。还有一些国家对于贷款和债券投资也有相应的数量限制。
大多数OECD成员国都还会对养老基金投资组合进行一定程度的数量限制，特别是限制养老金计划的成员和养老金管理者之间的利益冲突。即使实行谨慎人监管模式的国家也会对一些资产的投资做出限制性规定。最典型的谨慎入监管国家，如美国和英国，对养老基金进行自身投资也做出了一定限制。还有一些实行谨慎人监管模式的国家不仅对自身投资有限制性规定，而且还对国内房地产和国外资产投资进行了限制，不过与数量限制监管国家相比限制较松，如加拿大规定房地产投资小于5％，外国资产投资小于20％。
四、中国现行养老基金监管模式
我国的社会养老保险体制经过不断改革，开始从现收现付制向部分基金积累制的转变，建立以基金积累制为主要形式，包括公共养老金、企业年金和个人储蓄养老金等在内的多支柱养老金体系，养老基金规模也迅速扩大。到2005年底，全国养老基金累计结余已经超过5 000亿元。据世界银行预测，到2030年我国养老基金总额将达到1.8万亿美元。我国养老基金汇集了巨额资金的同时，也面临着保值增值的压力。
面对这种压力，中国对养老基金投资实行严格的数量限制监管，养老基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债券、金融债券等有价证券。按成本计算，银行存款和国债投资的比例不得低于50％。其中，银行存款的比例不得低于10％。在一家银行的存款不得高于养老基金银行存款总额的50％。企业债券、金融债券的投资比例不得高于10％。证券投资基金、股票投资的比例不得高于40％。单个投资管理者管理的基金资产投资于一家企业所发行的证券或者单只证券投资基金，不得超过该企业所发行证券或者该基金份额的5％；按成本计算，不得超过其管理的养老基金资产总值的10％。委托单个基金投资管理人进行管理的资产，不得超过年度基金委托资产总值的20％。境外投资的比例，不得超过全国基金总资产的20％。
目前我国应用的数量限制监管模式，从资金运营、风险控制等方面对养老基金投资进行的限制取得了较好的成效，收益率基本高于当年的通货膨胀率。2001年到2004年的投资收益率分别为2.25％、2.49％、3.56％、2.43％。但养老基金收益率仍处于较低水平，无法满足养老基金的增值需要，可能导致未来养老金偿付额不足。
五、实证研究
养老基金投资监管的目标是确保多样化、最小代理成本、降低系统风险、取得较高收益。谨慎人和数量限制投资监管模式涉及限制持有资产类别的上限、投资工具类型、风险、所有权集中度和资产类别，而是否应该进行投资限制存在较大争议。本研究方法基于均值-方差模型，Markowitz最早在金融分析特别是在投资组合管理中引入该模型，通过求解二次规划，可以算出有效投资组合的集合[16]。对于给定的风险可以使期望收益率最大化，即
MAX(R[，p])subject to σ[2][，p]=ω
或者，对于给定的期望收益使其风险最小化，
MIN(σ[2][，p])subject to R[，p]=ω
其中R[，p]指投资组合收益率，σ[2][，p]指投资组合的方差，也就是风险。
均值-方差模型的一个主要假设是资产收益率服从正态分布，对于正态分布的收益率，均值-方差框架仅需均值和方差二个统计量刻画资产收益的分布情况。
本文使用我国1993年到2005年银行存款，银行贷款，国内公司债券，国债，国内股票，房地产，国外股票和国外债券等资产的平均收益数据，应用均值-方差模型计算出最优养老基金投资组合的构成方式，并与澳大利亚、加拿大、丹麦、法国、德国、日本、意大利、荷兰、瑞典、瑞士、英国和美国等OECD国家的情况进行比较。
中国与部分OECD国家现行养老基金投资组合及收益风险情况如表1所示。我国养老基金对银行存款和国债的投资比例分别为38.2％和51.2％，远远大于OECD国家对这两项资产的投资比例，对股票和基金的投资远小于OECD国家，只占养老基金总额的0.8％和8.1％。这就造成我国养老基金的平均收益仅为2.24％，远低于OECD国家整体水平。可见，我国养老基金使用数量限制监管模式在基本实现抑制风险的同时限制了平均收益率的提高。
表1 中国与部分OECD国家养老基金投资组合、估计平均收益及标准差
存款 国债 债券贷款 股票房地产共同基金其他平均收益率 标准差
中国 38.2 51.2 0
0 0.8 0 8.11.7 2.24
11.62
加拿大5.0 18.7 5.4 0 23.6 3.5
36.7
7.2 4.28
14.26
瑞士 9.9 29.3 0
5.0
19.1 12.3 17.5
6.9 2.84
15.99
德国 2.6 2.5
26.628.1 32.2 3.8
0 4.2 7.20
14.07
丹麦 0.3 24.7 29.07.2
19.8 2.1
16.9
06.00
18.41
英国 2.5 14.7 6.8 0.5
43.4 4.3
15.4
12.3 5.80
16.15
意大利5.9 34.8 0
0 8.4 9.2
10.3
31.6 0.20
18.74
荷兰 2.2 25.5 13.85.3
44.6 5.0
0 3.5 5.72
18.84
美国 8.3 6.4
5.0 0.1
35.5 0.6
30.7
13.4 4.62
13.30
注：OECD国家2004年数据来自OECD Global Pension Statistics，缺少澳大利亚、法国、日本、瑞典相关数据。OECD国家的平均收益和标准差由1967—1995年间数据估算。
各类资产平均投资收益率及标准差见表2，对资产收益率进行统计分析表明，多数情况下这些数据的偏度接近于零，峰度接近3，虽然数据中也有一些异常值，但总体上符合正态分布，满足均值-方差分析对数据服从正态分布的要求。
与OECD国家相比，由于我国资本市场发展不够完善、法律法规不够健全，股票风险相对较高，标准差为28.29％。房地产也属于典型的高风险高收益投资，收益达到7.62％，在所有资产类别中最高，标准差也最高，为33.21％。国外股票，银行贷款和国内股票的平均收益率也较大，分别为6.95％、6.95％和6.23％。银行存款平均收益率最小，为1.63％，但标准差也最低，为2.79％。只有国债的平均收益率较低为1.92％，但标准差较高，为15.10％。
表2 各类资产平均投资收益率及标准差
存款国债 债券 贷款 股票基金 房地产 国外债券 国外股票
中国1.63(2.79)1.92(15.10)
4.14(27.91)
6.95(1.62)
6.23(28.29) 7.62(33.21)3.92(15.56)
6.95(18.73)
澳大利亚1.85(4.27)
-0.30(18.85)
1.86(22.80)
4.78(5.17)
7.26(19.40) 1.71(21.66)4.38(17.84)
7.45(20.72)
加拿大 2.70(3 30)2.24(13.47)
3.64(13.00)
4.24(3.12)
5.07(16.12) 5.55(12.10)5.12(15.04)
8.20(17.82)
瑞士1.31(2.03)0.06(19.01)
0.46(20.71)
2.81(1.96)
6.63(22.33) -0.03(8.87) 2.21(15.91)
5.28(19 95)
德国3.10(2.11)3.31(15.65)
4.02(15.50)
6.83(1.97)
10.16(23.94) 13.04(18 36)
2.43(17.39)
5.50(21.36)
丹麦2.31(2.75)4.76(19 34)
5.60(12.33)
6.65(3.48)
6.62(25.85) 13.80(14 93)
2.12(17.71)
5.19(21.36)
法国2.89(3.39)2.47(16.06)
3.21(16.48)
3.27(3.32)
8.28(18.44) 1.08(14.65)3.80(14.51)
6.88(17.22)
英国2.14(4.55)1.25(15.01)
2.35(14.77)
1.83(6.00)
8.56(17.85) 0.59(17.40)4.83(15.90)
7.90(17.39)
意大利 -0.31(4.44)
-2.10(21.16)
—4.32(3.70)
4.43(33.07) — 4 85(14.46)
7.92(16.33)
日本
-0.15(4.31)2.58(22.50)
3.78(17.05)
1.52(4.54)
8 39(20.54) 8.64(29 54)4.03(13.91)
7.10(19.89)
荷兰2.09(3.73)2.62(14.13)
2.79(16.10)
4.02(3.39)
8.78(26.56) 6.65(9.49) 3.18(13.66)
6.25(18.41)
瑞典2.13(3.89)1.21(16.55)
1.27(15.40)
4.42(3.81)
13.44(31.76) 6.20(30.46)4.58(15.38)
7.65(17.61)
美国1.96(2.34)1.25(15.52)
1.96(13.16)
3.79(2.31)
6.09(15.09) -3.11(13.57)5.46(14.95)
8.53(18.7)
注：OECD国家1967—1995年数据来自Hu，Y.OECD研究报告。中国1993—2005年股票基金收益率由上证指数估算，国外股票、国外债券收益率按国际平均值计算，其他值根据中国银行等机构的相关数据计算。
本研究应用均值-方差模型计算出在给定收益为7％时，实现风险最小化的最优养老基金投资组合，并规定不允许卖空，即权重的和为1。中国与OECD国家在无投资限制下的最优投资组合见表3。
总体上，与我国目前的养老金投资组合相比，最优投资组合收益率由2.24％上升到7％，标准差由11.62％下降到3.99％。现行的数量限制监管模式不仅使养老基金仅获得较低的收益率，而且在降低风险方面也没有起到非常明显的作用。随着资本市场的进一步成熟，同国际接轨的程度逐步加深，公司股票、企业债券和国外资产的风险程度也会相应降低，对其投资的比例也应该同时提高，以便分散化投资、降低风险，同时进一步提高收益率。因此，由数量限制向谨慎人监管模式过渡对我国养老基金提高运作效率、控制风险、实现养老基金保值增值等方面都具有重要意义。
中国的最优投资组合与德国、丹麦相似，投资主要集中在银行贷款和房地产上，其中银行贷款占总投资的90％以上，房地产投资比例不到10％。而且中国养老基金最优投资组合的标准差较低为3.99％，低于大部分OECD国家。因此，现阶段我国养老基金可以通过增大发放长期贷款投资比例以较低风险获得较高收益。这说明我国在由数量限制监管模式向谨慎人监管模式转变的过程中应首先允许养老基金扩大投资范围，放松对不动产、银行贷款等资产投资的数量限制，使养老基金能够在保持一定流动性的同时，更有效地根据资本市场变动情况进行投资组合管理，降低投资风险和获得更大的投资回报。
最优投资组合中没有向股票投资，说明当前中国资本市场不够完善，股市风险过大，还需要进一步加强资本市场建设，规范操作，降低风险。国外债券和国外股票也未在最优投资组合中占有一定比例，表明现阶段国外资产并没有起到同国内资产组合分散非系统风险的作用，反而可能造成养老基金面临信息不透明、投资环境不熟悉等不确定性风险。所以，养老基金在现阶段还不适宜对国际资产过多投资。但相对于国内资本市场，海外发达地区证券市场的系统风险要低一些。随着中国养老基金逐步积累较丰富的国际市场投资经验，并且自身具备了较强的国际投资风险控制能力的时候，就可以逐步增加对国际投资的比重。
表3 中国与OECD国家在无投资限制下收益率7％时的最优投资组合
标准差 存款 国债 债券 贷款
股票基金
房地产 国外债券
国外股票其他
中国 3.99 0.0000.0000.0000.9250.000 0.075 0.000 0.000 0.000
澳大利亚12.64 0.0000.0000.0000.3280.491 0.000 0.000 0.181 0.000
加拿大
3.63 0.0000.0000.0000.0000.039 0.401 0.076 0.000 0.484
瑞士18.97 0.0000.0000.0000.1540.846 0.000 0.000 0.000 0.000
德国 2.42 0.0000.0000.0000.9730.000 0.027 0.000 0.000 0.000
丹麦 1.74 0.0000.0000.0420.8750.001 0.070 0.000 0.011 0.000
法国13.68 0.0000.0000.0000.0000.489 0.000 0.000 0.418 0.093
英国12.58 0.0000.0000.0000.0000.484 0.000 0.000 0.276 0.240
意大利 12.34 0.0000.0000.0000.2560.000 0.000 0.000 0.744 0.000
日本11.91 0.0000.0000.0510.0000.000 0.469 0.266 0.156 0.057
荷兰12.37 0.0000.0000.0000.0000.358 0.547 0.000 0.095 0.000
瑞典 6.83 0.0000.0000.0000.6850.190 0.125 0.000 0.000 0.000
美国 3.79 0.0000.0000.0000.6470.226 0.063 0.064 0.000 0.000
注：OECD国家养老基金数据根据Hu，Y.OECD研究报告计算。
六、结论及建议
研究表明我国现行数量限制养老基金监管模式对养老基金投资限制过多，为了确保养老基金投资的安全性，将投资对象限制为风险相对较小的投资工具。这种做法仅追求风险相对较低，忽略了养老基金必须达到一定投资收益率。即使风险较低，投资收益率过低也会造成投资的不稳定和低效率，妨碍养老基金以较低风险获得较高收益，而且会使投保人面临未来养老金偿付能力不足的风险。
尽管取消数量限制有利于提高养老基金的投资收益率，但现阶段我国仍然存在养老基金管理诚信体系缺失、缺乏自律、信息披露制度不健全、养老基金私自挪用等现象，立即取消数量限制可能导致以分散风险为借口，盲目投资国外资产和股票等高风险资产，追求利益最大化，使养老基金陷入巨大投机风险当中。因此，我国养老基金实行谨慎人监管模式也有很大的不确定性。
虽然我国养老基金投资监管中存在各种弊端，而且监管模式和制度并不健全、资产市场不够成熟，但还应逐步放开养老基金数量限制，监管模式向谨慎人过渡，这样不仅可以使养老基金行业受益，而且还对资本市场的发展也会产生积极的影响。
在适度取消数量限制，向谨慎人监管模式过渡的过程中，我国首先应逐步放宽对养老基金的投资品种的限制，拓宽投资渠道、投资范围，允许养老基金投资于房地产、私募股权、银行贷款、风险投资、基础设施类信托产品等金融工具。确保养老基金通过分散投资，减少投资风险，提高收益水平，同时还可以充分发挥养老基金在促进资本市场发展和经济增长方面的作用。为防止养老基金为追求高收益而过渡投资某类资产并保证养老基金具有一定的流动性，可以降低银行存款和国债投资的最低比例限制，并对高风险资产设定比较宽松的数量限制，如可规定养老基金投资于不动产、私募股权、银行贷款、风险投资、基础设施类信托产品的比例不得超过养老基金总资产的50％；按成本计算，银行存款和国债投资的比例不得低于30％。
其次，应逐步放宽养老基金对国际资产的投资限制，这样不仅有利于养老基金灵活地调整其资产组合结构，促进养老基金投资组合的多样化，有效降低投资风险，而且有利于提高我国对外开放水平，以便更好地适应国际资本市场一体化的发展需要。对我国养老基金国际投资监管可采取规定持有国外资产的最高比例和实行货币匹配要求相结合的方式，最高比例应放宽到30％，并且要求货币匹配。随着中国养老基金国际市场投资经验、国际投资风险控制能力逐步增强，就可以逐步取消对养老基金国际投资的数量限制。
最后，我国在转向谨慎人监管模式、放松养老基金投资数量限制的同时，还需要通过增加投资的透明度来规避投资风险，养老基金管理者的责任和基金的投资策略、投资组合的风险程度、所选择的投资资产类型和投资品种的比例都应向公众发布，对养老基金的审计监督以及管理者的信息披露义务也必须进一步加强。
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