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自1998年3月封闭式基金问世、2001年9月开放式基金诞生以来，中国基金业在探索中已历经七载沉浮，目前正处于发展中的一个重要关口。
有理由相信，2001年6月之后，倘若不是作为机构投资者的基金业发挥中流砥柱的作用，中国股市在泡沫破灭之后，会经历更大挫折。
比较晨星中国股票型基金指数与三个具有代表性的股市指数（上证180指数、新华富时A200指数、以及覆盖股市总值72％的晨星中国大盘指数）自2003年6月以来的市场走势，发现三个不同的股市指数都呈现了轨迹相近的下行走势，而股票型基金指数基本上维持在一个波幅不大的区间内，有效地抵御了股市持续下跌的冲击。
尽管股市低迷，从2003年6月到2005年12月，所有17只股票型基金无一例外地战胜了股票市场。三个债券型基金和七个混合型基金也都全部战胜了其相应的市场指数。这一比例令全球同行侧目。
基金的价值不仅体现在其表现远胜于基础市场上，还反映在股票基金的价格波动性低于整个股市。中国股市指数的价格年化波动性为17.2％，股票型基金指数只有14.1％。中国的股票基金只持有股市总值的近12％，且很少涉猎中小盘股票，因此投资的分散化程度低，其风险波动性本应远高于股票市场。事实恰恰相反，其波动性反而比股市低很多。
目前，中国股市中的所有流通股，只有12％为开放式股票型基金和混合型基金所持有，这一比例只是美国的三分之一左右。
中国开放式基金诞生以来，几乎呈几何级数成长：基金数目平均每六个月翻一番；其资产总额也呈跳跃性增长，直到最近才趋缓。四年多以来，中国股市累计下跌了60％，却丝毫没有阻挡基金公司的高速成长。截至2005年底，中国已有基金公司52家；开放式基金165只（包括货币市场基金和保本基金），资产总额3869亿元人民币；封闭式基金54只，资产总额822亿元。
然而，在其高速发展的过程中，年轻的中国基金业也不可避免地出现了一些值得密切关注的问题：
——中国开放式基金的资产规模增长全部来源于新的资本流入，而不是依靠已有资本的增值。这与全球基金业市场上“外来与内生相结合”的成长模式迥然不同。
——基金（尤其是股票型基金）战胜市场在中国是普遍现象。其重要原因之一在于基金的趋同性。当所有的基金经理都集中购买某些股票时，一定会导致这些股票的价格高于其他股票；而作为市场标尺的股市指数，必然会为表现欠佳的股票所累。
改善这一趋同性需要两个前提。首先，上市公司的资质和经营财务状况得到普遍性提高，使具有投资价值的股票不仅局限于个别公司；其次，基金的投资风格向多元化发展，基金经理要有能力先于他人发掘股票的潜力。不过这需要经过不同经济周期、市场周期和行业周期的检验，同时又必须让基金经理不为短期业绩所束缚。这两点目前对年轻的中国基金业仍旧十分困难。
——尽管中国股票基金的价格波动性低于整个股市，中国所有类别基金的风险都要高于美国市场的相应基金，而且差异随着股票含量的升高而加大，主要原因有二：其一，中国基础市场（特别是股票市场）自身的波动性高于美国市场；其二，中国基金的价格波动性主要源于三个特殊时段的超高水平（参见“各类型基金指数30日滑动年化波动性”图），而这大多与中国股市的“政策市”所带来的意想不到的冲击有关。
中国基金业的持续发展已经开始面临瓶颈。这一方面是由于受到基础市场长期低迷的困扰，投资者积极性严重受挫，基金公司的素质也大为下降；另一方面，由于不少基金公司自身存在问题，如体制不全、管理不严、经营不善，加上幕后交易等不法行为并未完全绝迹，使得不少基金远未达到投资者的预期，从而危及基金公司的新建、扩容甚至生存。
在美国，每次熊市过后，都开始基金业的新一轮洗牌，1973年、1981年、2002年，无不如此；赢家一定是那些资本实力雄厚、经营管理有方、投资业绩优异、同时具有品牌竞争力和独特投资策略的公司。中国基金业受到市场容量、投资环境和行业竞争的影响，公司间的分化正在逐步加剧，行业重组与整合同样不可避免。
本文根据晨星中国基金指数系列和其它相关数据，总结了目前中国基金业的重要特点，并对比美国以及国际市场上的情况，剖析其背景成因；同时参考美国基金业的经验教训，对中国基金业的发展和政策走向提出看法。
勿以一年业绩论英雄
中国基金业的另一个独特现象，是基金经理的频繁更替。2005年离任的基金经理高达87人，占总数的40％以上，其中有35人任职期限不足一年，总人数和百分比都创下了历史最高水平。26只货币基金中就有13只更换了基金经理，其中两只基金还两度更换基金经理。
中国基金经理的平均任职期限只有一年，不足美国同行的20％。其中的原因在于，一方面，基金经理匮乏（总人数在2004年底和2005年底时分别只有163人和213人），在激烈的市场竞争面前，基金公司之间纷纷挖角；另一方面，基金公司的考核标准和薪酬政策在推波助澜，比如根据一年甚至更短期的基金业绩来评判基金经理，年终奖金也是根据过去一年的基金表现来确定。
这种短视的政策存在着五大误区。
第一，基金短期表现与基金经理能力之间没有必然联系，短期中运气的成分往往比能力更重要。
第二，短期政策使基金经理始终处于极大的精神压力之下。当基金经理迫于压力从事短线运作时，就无暇专注于公司的基本面研究，甚至不得不放弃价值投资的理念。
第三，考核短期表现其实是在鼓励基金经理跟风赶潮。基金经理如果主动或被迫去迎合市场时尚，实际上就是放弃自己的特长，无异于饮鸩止渴。
第四，对于投资者而言，倘若其选择的基金追求短期行为，组合构成就会随市场时尚的变化而变化，不能恪守特定的投资类型。这会打乱投资者在不同类型资产间的资产配置，甚至无所适从。
第五，如果基金经理被迫去追求短期高收益，就有可能在高风险股票中豪赌一把。一旦事与愿违，基金经理不但赔上了自己的职业生涯，还会使基金持有人为此而蒙受损失。
正因如此，美国的基金公司在衡量基金经理业绩时，绝不以一年为标尺，其奖励制度通常隐含四大精髓：第一，多数公司的考评基准是基金的三年或五年业绩，或两者的加权平均；第二，奖金未必全是现金，还有一定比例的基金股份，并只能在今后按照当时的净资产值分批提取；第三，以基金的相对表现而不是绝对表现作为评判依据，其基准过去多是市场指数，而现在多为同类基金的均值；第四，公司更注重的是投资理念和选股策略的认同，而不单纯是业绩表现。
所以，在经济周期、市场周期、行业周期发生逆转时，在基金组合出现根本性调整时，公司也会根据具体情况酌情考虑。这一政策鼓励基金经理关注长期业绩，也体现了公司对基金经理的信任和长期承诺。
指数化投资惨淡经营
截至2005年11月30日，中国共有十只股票指数基金，包括上市交易基金（ETF）。然而，过去两年多中，没有一只指数基金能够稳定而持续地战胜选股式基金。
指数投资的概念，上世纪90年代在美国市场中获得了非凡的声誉。先锋号（Vanguard）500指数基金是美国最大的开放式基金，目前的资产总额高达1040亿美元，过去十年的业绩超过了77％的选股式基金。那么在中国，指数基金何以如此衰微？
在任何市场中，指数投资是否有效，取决于四个先决条件。
第一，投资分散化和资产有效配置等理念是否深入人心，为指数产品的推广奠定了心理基础。
第二，市场是否具有长期牛市的投资环境。比之选股型基金，指数投资的优越性主要来自三方面：管理费用低；持有现金少；指数进出效应。选股型基金的现金头寸是一把双刃剑，熊市时会提供缓冲，牛市时却会延误战机。所以，牛市环境是指数投资赖以生存的基础，本世纪最初三年中的熊市，则使美国的指数投资百孔千疮。
第三，股市结构是否分散而且广阔。根据现代投资组合理论，要想实现充分的投资分散化，消除96％以上的个体风险，指数必须要包括至少20只成分股。倘若股市市值分布过于集中，整个市场由为数不多的几家蓝筹股所垄断，投资热点就会聚焦在这几只股票上。选股型基金可以只注重这些蓝筹股，精心配置投资比重，而指数基金则必须忠实于指数，不敢有其他非分之想。当指数中的其他成分股乏人问津时，指数基金就会身陷泥沼。
第四，市场是否有效。在有效和健全的市场中，要闻和数据都能够同时抵达市场的各个角落，基金经理们很难比其他人更早获知重大的投资信息；而在小型股票、垃圾债券、新兴市场等有效性较差的市场中，信息的不对称性就使得不少基金经理先知先觉，轻而易举战胜市场指数。
上述四个条件只要有一条没有满足，指数投资就会一筹莫展。这是迄今所有指数成功的案例和经验全都来自美国市场的原因。欧洲市场为脆弱的股市文化所困，日本为长达15年的熊市所扰，加、澳、港为股市结构的偏执所苦，新兴市场为监管的薄弱和操作不规范所害；指数化投资只有美国市场一个孤例。
中国目前至少还不具备上述条件中的两到三项，因此，它也属于选股型基金的天下。
基金业绩分化
当基金业绩存在显著差异时，基金选择的正确与否至关重要；反之，则投资者无须在基金的选择上费心。在中国市场的三个不同类型基金中，最优和最差基金之间业绩差异的变化有以下规律。
第一，债券型基金的业绩差异性最小，而且日趋缩小，这与国际市场上的趋势大致相同。债券本身具有较高的同质性，在国债市场上尤其如此；债券基金无论选择何种国债，其业绩差异都不会很大。
第二，股票型基金的业绩差异变化明显大于债券型基金，而且变化周期性更长，同时业绩差异有日渐扩大的趋势。这可能意味着中国的股票基金开始出现分化，优劣差距越来越大。不过，两年多的时间毕竟太短，尚难以确定这究竟是长期趋势的开始，还是短期的噪音。
第三，差异变化最大而且最频繁的是混合型基金（即同时持有相当比例股票和债券的基金）。在这一类基金中，股票与债券的比重可能相差甚远，所持股票也可能大不相同，因此，不同基金的业绩特征可能千差万别。混合型基金同时反映了股票基金和债券基金的市场特性：混合型基金中的债券部分决定了其业绩差异的波动频率，股票部分则决定了其差异的波动范围。
在美国市场，基金的收益差距通常会在大牛市和大熊市时异常显著。中国股市表现对基金业也有类似影响。首先，股票基金的收益差距在2005年二季度中达到了历史最高点；其次，股票型与混合型基金的发行开始遇到强大阻力，2004年中曾经有过百亿规模的基金发行，但到2005年下半年时则下降到5亿元左右；最后，若干实力不济的基金公司面临生存之虞，从而引起行业内的分化加剧，最终走向重组与整合。
中国基金业已经开始出现分化的种种迹象。首先，就基金业绩的差异而言，股票型基金、债券型基金与混合型基金同时出现了上升趋势，其今后的发展动向可能成为基金业绩进一步分化的重要信号；其次，就中国基金业2005年上半年的总收入而言，收入最高的前八家公司合计占了其中一半，排名最后的八家公司合计还不到2％，收入最高与最低公司之间的收入落差高达73倍。这充分表明，中国基金业开始出现两极分化。
混合型基金难题
混合型基金是同时持有相当比例股票和债券的基金。在美国市场上，凡股票持有比重超过70％的就是股票型基金，凡债券持有比重超过70％的就是债券型基金，介于二者之间的就属于混合型基金。中国市场的定义与此相似。
在美国市场上，混合型基金历来处于从属地位，其主要原因有二。
其一，成熟的投资者一般都会依据投资分散化和资产配置的理念，在投资组合中安排股票与债券的相对比重，并定期调整。因此，纯粹的股票基金和债券基金都会成为投资组合的基本备选因子，而混合型基金则显得有些不伦不类，既不能算作股票部分，也无法计入债券部分。并且基金经理还可能不断地在一定范围内调整股票与债券的相对比例，使投资者无所适从，甚至危及其既定资产配置目标的实现。
其二，即便投资者的资产配置模型恰好与混合型基金的股债比例相吻合，他们也未必会选择混合型基金。股票和债券的收益风险结构完全不同，而基金经理不可能是同时精通于股票和债券投资的全才。所以混合型基金中股票和债券这两个组成部分，通常一强一弱，或二者均显平庸。
然而在中国，混合型基金无论是就资产规模还是基金数目而言，都几乎占据了半壁江山。这远远超过了美国和全球平均水平；中国的基金业目前依然是由混合型基金在主宰市场。
这种现象有其深刻的历史和政策原因。中国政府早期规定所有基金必须至少持有20％的国债，以降低基金的波动性和风险性。这导致了纯粹股票基金的构成空间十分狭小，不少处于边缘地带的基金都被归入混合型基金的范畴。不过，随着2005年10月这一法规解禁，这一历史遗留问题应会逐步得到解决。另一方面，这也说明在目前的中国市场上，资产配置与投资分散化的理念尚未得到广泛的认同。
债券型基金冷遇
过去五年中，债券型基金在美国和中国市场上的表现各有异同。一方面，它们显示了价格波动性较低的共性，其风险均低于同市场中的股票型基金和混合型基金；另一方面，它们在业绩表现上大相径庭：美国的债券型基金风风火火，债券指数更是从2000年起连续三年大幅度战胜股市指数，其中有两年出现了两位数的回报率；中国的债券基金的收益率却在绝大部分时间内都落后于其它类型的基金指数，这一状况直到2005年下半年才开始得到扭转。
债券基金在投资中具有极其重要的意义。它是一个不可或缺的资产类别，其收益风险结构与股票和其它类型的资产有着显著不同；没有它，就没有真正意义上的“投资分散化和资产配置”。它也是提供稳定当前现金收入的主要源泉，特别是对于临近退休之年的投资者。债券基金还是私人投资者进入债市的主要通道。债券基金发达与否，决定了私人投资者的债券投资之路是否通畅。
但目前在中国，相对于股票基金的资产规模和基金数目，债券基金显得过于单薄，品种也相当稀缺。中国债券基金的数目和资产规模，只分别占开放式基金总值的不到9％和10％，不足美国市场的三分之一和一半。而且，债券型基金本应在封闭式基金中占据主导地位，但在中国基金市场上至今还从未出现过它们的身影。
另一方面，这也说明了债券基金在中国具有很大的成长空间，大力发展债券基金是中国基金业的当务之急。发展债券基金，有助于刺激债券市场自身的繁荣，亦可加速中国的资产证券化进程，催生新的券种，如房屋抵押贷款、资产抵押贷款债券和高利率债券等，还可推动包括债信评级在内的其它相关配套服务的完善。
封闭式基金困境
中国基金业的另一个显著特点，是封闭式基金似有穷途末路之势，直到2005年底才获得喘息之机。
最为引人注目的，是中国封闭式基金平均折价率日益恶化的趋势。中国封闭式基金在2001年6月底登上顶峰之后便有如江河日下，在2002年夏季进入折价区域。目前平均折价率近30％，20亿份额以上大规模基金的平均折价率创下了45％的空前水平，最甚者高达48％。相比之下，目前美国市场上封闭式基金的平均折价率只有1.4％，过去十年的平均折价率也只有3.6％。
尽管封闭式基金的折价交易是普遍规律，但中国封闭式基金的折价率之高已经达到令人惊诧的地步。这一令人不安的变化趋势在市场上引发了关于其宿命的激烈争辩。中国的封闭式基金是否还有存在的可能性和必要性？
更为基础的问题是，既然封闭式基金的折价交易是全球市场上的普遍规律，封闭式基金存在的意义何在？投资者是否会因此而对它敬而远之？
美国封闭式基金在与开放式基金和上市交易基金的竞争中，几起几落，始终屹立不倒。其中奥妙在于，封闭式基金独特的灵活性与时效性使其他基金难以望其项背。美国市场早有“封闭式基金不死”的定论。据美国投资公司协会的最新统计数据，截至2005年6月30日，封闭式基金的总数为635只，管理的资产总额为2690亿美元；如日中天的上市交易基金数目也不过174只，资产总额仅为2430亿美元。
具体而言，债券市场的多种多样和金融衍生品的多姿多彩，乃是维系封闭式基金于惊涛骇浪中昂然挺立的两大支柱。在市场前景混沌的今天，美国投资者依然能够在封闭式基金的家族中买到收益率为6％的市政债券基金、收益率为8％的房地产基金、甚至收益率达到10％的垃圾债券基金。这正是封闭式基金的魅力所在。
在目前美国的封闭式基金业中，就基金数目和资产规模而言，债券型基金都分别占到了将近70％，成为封闭式基金的主导力量，其中市政债券基金更占绝对统治地位，占到了基金总数的将近一半。此乃封闭式基金的构建属性及其运作特点使然。
——封闭式基金具有明确的到期日，可以根据其特殊的要求和目的，在建立之初就与其投资的基础债券保持同样的到期日，成为具有强烈针对性的债券型基金。因此，封闭式基金十分适合于那些发行量不大的专门性债券投资。
——债券种类繁多，而且有些类型的债券规模很小，属于市场上的冷门，例如资产抵押债券（ABS）和一些特殊的房地产债券等，封闭式基金在这类债券上大有作为。开放式基金因为并不“封闭”，资金会源源不断地涌入，所以很难涉猎这类市场容量有限、市场容易饱和的债券。
——美国50个州大多都会发行市政债券，而且发行的规模有大有小、次数有多有少、期限有长有短、频率有高有低。封闭式基金规模确定、发行简单，可以有效地配合债券发行来定点和定时地组建基金，为该州投资者推出适时的基金服务。
——封闭式基金规模确定，基金经理相对容易进行杠杆操作从而放大收益，而开放式基金频繁的资金进出则加大了基金经理精确使用杠杆效应的难度和成本。
金融衍生品的灵活使用，赋予了封闭式基金另一巨大优越性。近年来渐成时尚的期权收益基金（Option Income Fund）就是封闭式基金的新热点之一，其原理是基金经理卖出基金持有股票的认购期权（Call），收取卖出费用（Premium）作为收入。到期日时，若股票价格没有涨到期权的兑现价格（Striking Price），那么卖出费用就为基金带来了额外收益。即便股票价格大涨而导致期权被兑现，基金经理也只是卖出基金自身持有的股票，不致风险过高。
此类基金也被称之为“买股票、卖期权”（Buy-Write）基金。到目前为止，美国已有15只类似基金，资产总额为87亿美元，年收益率介于8％到10％之间。
封闭式基金灵活运用金融衍生品的另一成功范例，就是采用长短结合、进出并举的对冲式管理方法，有效降低基金净资产值的波动性。譬如两头下注，卖空联邦债券而买入市政债券。一旦利率上升使市政债券价格下跌，那么卖空国债的回报就可以用来补偿损失，进而实现“堤内损失堤外补”之效。上市交易基金对这一对冲式管理望尘莫及；开放式基金则是在资金不断进出的状态下进行动态管理，采取这一策略的难度要大得多。
封闭式基金的运作与交易特点为它培养出了一批忠实的追随者，其主要动机，一是为了追求较高和稳定的当前现金收益；二是为了利用封闭式基金的多样性来实现独特的投资分散化；三是为了利用折价率涨落的市场信号来频繁进行波段交易。正是这批追随者，保证了封闭式基金的旗帜在暴风骤雨中不曾倒下。
然而在台湾，封闭式基金已踏上了一条不归之路。台湾证管会1995年4月实施的“救生艇计划”，先后把四分之三的封闭式基金送入了历史墓穴。封闭式基金青葱岁月的完结，其根本原因在于台湾的债券市场相对薄弱，金融衍生品十分有限。缺乏赖以生存的这两大支柱，台湾封闭式基金昔日的绚丽难免只剩得一地落英缤纷。
中国也像其他新兴市场一样，面临债市欠发达和金融衍生品匮乏这两大困境。当前的54只封闭式基金中，没有一只为债券型；金融衍生品的推出也尚在酝酿之中。这使得中国的封闭式基金前景堪忧。债市和金融衍生品发展前景如何，不仅关系到封闭式基金在中国的生死存亡，也关系到中国金融市场的未来发展远景。
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