九十年代美国风险投资的特点与启示，本文主要内容关键词为：美国论文,风险投资论文,启示论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、当前美国风险投资的特点
1.筹资额连年上升 进入90年代以来，美国投资机构风险投资的信心不断增加。在摆脱80年代末风险投资行业陷入低谷的阴影后，自1992年起，风险资本的筹资额连年稳步上升，连创新高。1997年筹资额更是达到90.6亿美元的最高额，比1996年增长了15.5 %， 风险基金个数为103个，比1996年增加了13个，平均每项基金规模也从1996年的7 700万美元增加到1997年的8 900万美元（表1）。在103个风险基金中， 有33个是在加州，11个在麻省，显示出这些地区的投资项目仍具有较强的吸引力。
表1：美国各年风险资本筹资额（1991—1997年）
年份
1991年 1992年 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年
筹资额 13 25 25 38 44
75 90.6
(亿美元)
资料来源：Venture Capital Journal（VCJ）,Feb.1998.
2.风险投资的分布出现均衡化趋势，长期投资比例上升 尽管风险投资重点仍倾向于高科技行业，但90年代风险资本投资的范围要比80年代更广。例如，在1991年，风险资本投向计算机硬件和系统方面的比例为12.4%，比投向软件及服务的24.8%要少得多，而与投向电话和通讯资本比例12.4%相同。另外，医疗保健相关企业投资占11.2%，消费品相关企业投资占9.9%，生物技术投资占8.2%（见表2）。而在80年代， 投向计算机、通讯、电子的比例要占60%以上。风险投资者在行业选择方面的变化主要是为了分散投资，降低风险。同时，跨国风险资本的兴起使外国投资者在行业选择上也不想过于集中，而是谋求全球最佳投资组合。另外，在风险投资的期限分布上，5至10 年投资期限的份额不断上升。1996年，期限超过5年的风险投资比例为83%，而到了1997年， 这一比例高达92%。
表2：美国风险投资行业分布（1991年）
行业 生物
商业 计算机硬 消费品
能源 工业 工业产品
技术
通讯 件和系统
相关 自动化 和机器
比例8.2%1.5%12.4%9.9%0.2%
0.3%
3.4%
行业医疗保 其它 其它产品软件 电话和教
健相关电子和服务
和服务 据通讯
比例 11.2% 9.5%6.2% 24.8%12.4%
资料来源：Venture Economics Publishing Co.
3.养老基金仍为风险资本的主要来源 80年代后期，当银行和保险公司等大机构撤出风险投资市场时，养老基金对风险投资者的影响加大。1991年有42%的风险资本来源于养老基金中的风险基金，1997年也有40%的风险资本来源于养老基金（见表3）。1997年新增的130亿美元养老基金中，约有3亿美元投入风险企业， 使得养老基金在风险资产中的投资总额达到20亿美元。由于美国经济持续增长，许多养老基金公司见风险投资回报率高，也开始加大对风险企业的投资力度，一些养老基金还从一部分非流动资产（如房地产）中撤出，转向投资于私人权益性质较浓的风险资本市场。
表3：美国风险资本投资者结构 （%）
结构 1990年 1991年
1996年1997年
个人/家庭
11 12
9 13
捐赠基金13 24 21 9
银行/保险公司9 6
5 1
公司 7 4 13 30
养老基金53 42 43 40
其他 7 12
9 7
资料来源：根据Venture Economics Publishing Co.和《VCJ》Feb.1998的数据整理。
4.风险投资业绩明显上升，风险资本开始增值 评价风险投资项目的效益指标常用内部收益率（IRR）表示， 它反映了项目整个投资周期的效益状况。90年代，风险投资的累计收益比80年代有明显上升。比如从1969～1980年，所有风险资本的累计IRR为21.4%，1981～1990 年下降为11.9%。而1991～1995年则达到26.4%，特别是在1995年，总体风险资本的IRR更是达到53%，这主要是80 年代的一些风险投资项目在90年代开始产生净收益。在80年代，美国风险资本净累计现金流为负值，这表明投入多，实现资本增值少，而90年代则是一个转折的时代，在短短的五年中，风险投资的净现金流就发生由负到正的变化，1995年风险投资行业的累计净资本首次超过总投资。在1997年的103 家风险资本企业中，有一半是连续两次以上筹资的风险企业。90年代风险资本的良好业绩和资本增值大大提高了风险投资者的未来预期，给风险投资业带来了增量投资。
5.风险企业的公开上市（IPO）比80年代有明显上升
在风险投资后期，有的风险企业开始成为上市公司以筹集更多的资本，同时也为风险投资者退出创造了条件。作为风险企业来说，选择合适的IPO 时机十分重要。90年代以来，美国股市连连攀升，给风险企业上市带来了机遇。1991～1997年，风险企业IPO的数量比80年代有很大增长， 其中1996年更是达到276 家的最高记录，占了当年全部IPO 公司的近1/3，筹资121亿美元（见表4）。1997年美国证券市场受到亚洲金融危机的影响，在此背景下，尽管美国的风险企业IPO有所下降，但仍比80 年代有大幅上升，并且上市风险公司的市场表现也强于大市，1997年风险IPO 指数上升了37%，而同期道琼斯指数只上涨22.6%。
表4：1982～1997年风险企业公开上市（IPO）数量
年份 1982年1983年1984年1985年1986年
IPO家数27121
534798
年份 1990年1991年1992年1993年 1994年
IPO家数42127 160
172
143
年份 1987年1988年1989年
IPO家数81 36
39
年份 1995年1996年1997年
IPO家数185
276
134
资料来源：根据Venture Economics Publishing Co.和《VCJ》Feb.1998的数据整理。
6.风险企业收购与兼并（M&A）事件不断增加 伴随着美国90 年代的购并浪潮，风险投资企业的购并事件也不断增多。1997风险企业的购并数目达到111家，比1996年增长了11%，总价值达88亿美元。 从购并行业看，通讯、计算机、医疗保健业的购并占了较大比例（见表5）， 近年来美国国内放松监管、低利率、低通胀以及欧洲市场自由化造就了良好的购并环境，许多高技术小企业认识到企业扩张的出路是通过购并壮大实力。
表5：美国风险企业购并行业分布（1993～1997年）
行业
1997年
1996年1995年1994年1993年
通讯18
17131915
计算机 44
35363329
电子 56 5 6 4
生物技术 9
10 7 4 3
医疗保健12
112018 5
能源 21 0 1 1
消费品 11
10 4 4 7
工业产品与服务
43 510 3
其它 67 91010
总数
111 10099
10577
资料来源：Venture Capital Journal,Feb.1998.
二、当前美国风险投资发展的成因分析
如果说70年代末至80年代是美国风险投资业第一周期的话，则90年代开始的风险投资周期在时间上要比80年代长、规模也要比80年代大，并且诱发因素也各不相同。笔者认为，当前美国风险资本繁荣主要由以下因素所决定：
1.美国经济的持续增长为风险资本市场提供了良好的生存环境 从70年代末起，经过20年的调整， 美国经济摆脱了“滞胀”的局面。 从1991年起，美国经济进入了持续增长阶段，出现了高增长、低通胀、低失业的“一高二低”的经济现象。1992年至1997年美国国内生产总值（GDP）增长率分别为2.7%、2.2%、3.5%、2.9%、3.0%、3.9%， 在欧洲经济平稳低位徘徊，日本经济不景气以及亚洲金融危机冲击波影响的当今世界，能保持这样景气状况足以令美国欣慰。再看通胀率，1991年至1996年分别为4.1%、3%、2.6%、2.8%、2.9%、2.5%。在失业率方面，1992年至1996年期间分别为7.4%、6.9%、6.0%、5.5%、 5.4%，1997年11月份更进一步降至1973年以来的最低点4%。 许多美国经济学家认为这种良好的“一高二低”经济发展态势还将会持续一段时间。与此同时，作为经济形势“晴雨表”的美国证券市场近几年也是牛气冲天，纽约证券交易所的道琼斯股指1995年比1994年上升了33.5%，1996年上升22.6%。进入1998年，由于“金融病毒”蔓延全世界，美国股市出现波动，但道琼斯股指仍比上年上升16 %。 而在科技股云集的NASDAQ市场，许多高科技企业（如微软、英特尔、网景等）都经历过从风险企业到上市公司这样的过程，这既为证券市场带来活力，也为风险企业自身发展找到了空间。美国近几年稳定的经济增长态势和完善的证券市场，为风险企业进出资本市场提供了有力保障。
2.80年代的风险投资业调整使生存下来的企业强者恒强 美国风险投资业在经历了70至80年代的低谷——高潮——低谷阶段后，剩下的都是富有经验、勇于在逆境中生存的风险企业，体现出强者恒强之势。在90年代，机构投资者占了风险融资的一半以上，并且偏重于投向小型风险企业，希望通过最新阶段的投资获取相对高的收入。比如在1991年筹集的13亿美元风险资本中，近40%是集中流向三个基金：“机构风险合伙V”、“Oak投资合伙V”和“顶峰风险Ⅲ”。 由于上述基金在以前的风险投资中回报很高，经历了时间的考验，并且能把自身优势与机构投资者的特点相结合，因而具有良好的声誉。另外， 在1997 年新筹资的103家风险企业中，有近60%是进行二次以上的风险资本筹资。 这就使得90年代有丰富风险投资经验的企业较易获得资金，进而扩大风险投资规模。
3.高新技术的迅速发展为风险资本的壮大提供了机遇 早在80年代中期，美国已意识到知识密集型产业对经济发展的重要性和迫切性，并开始进行大规模的产业结构调整。对一些夕阳产业的产品，逐渐用进口来替代。对一些仍有优势的产品则注入新技术和新知识以继续保持其世界领先地位。进入90年代以来，以信息技术为主的技术创新使美国经济进入一个全新的时代。1993年，美国政府制定了一项总投资为4000亿美元的军民两用的“信息高速公路计划”；1996年7月， 美国政府发表了题为《为国家利益发展技术》的政策报告，该报告强调要为技术的发展创造一个能够“促进创新和竞争的环境”，把“促进民用技术的开发、利用和商业化”列为美国发展高科技的首要战略目标；1997年7月1日，美国总统克林顿宣布了《全球网络贸易框架》，将以高技术为载体的国际贸易新形式的触角伸向世界各地。这一系列的举动说明美国对高技术信息的高度重视。目前，信息产业占美国GDP的10%。 除了信息产业外，美国目前在通讯、生物、医学、农业、食品、新材料、新能源技术、宇航技术方面也居世界前列。据统计，1994年至1996年间，高新技术对美国GDP的贡献率已达27%，远高于房地产业14%和汽车产业的4%贡献率。可以说美国经济的景气与高新技术的巨大贡献密不可分。而发展高新技术离不开风险资本，高技术企业规模扩大和数量增加必然会使风险资本市场繁荣，而风险投资者的大量资金投入又为高技术成果尽快产业化提供了资金保障。
4.90年代新一轮的购并浪潮也促使风险企业购并活跃 作为风险企业，在经过一段时期的运作后，特别是到扩展时期，部分风险投资者就会考虑转让股份退出风险行业，寻求新的投资机会。另一方面，面对激烈的技术竞争，风险企业为进一步扩大规模、抢占市场，必然要寻求各种可能的资金支持，除了采用IPO方式外，在条件合适的情况下， 也往往采用购并方式。
90年代初，随着美国经济的复苏，收购与兼并开始了新一轮的浪潮，其特点是着眼于国内外竞争，以控股或合并方式改变企业组织，扩展业务范围，削减成本，提高企业竞争力。1994～1997年，美国的购并额分别为3466亿美元、5180亿美元、6588亿美元、9260亿美元，1998年更是达到了创记录的16000多亿美元， 这对美国经济发展和产业结构的转换无疑产生了深远的影响。风险企业的购并尽管金额占总购并值的比例较小，但大环境下的美国企业购并浪潮所带来的协同效应也使得风险企业家很乐意尝试以购并方式扩展其业务，并获得协同效应和股权退出效应。
5.宽松和稳定的政策环境 美国联邦政府对风险投资业务基本不干预，并没有直接针对风险投资的法律，这一点深受愿承担未来投资风险的风险投资者的欢迎。90年代以前，在一些间接相关法律中，美国政府对风险投资的政策有一些变化，使得风险投资在70、80年代波动较大。比如1969年联邦政府提高资本所得税率，结果风险资本投资从1969年的2亿美元下降到1975年的1000万美元；而1978年的收入法（Revenue Act）中的有关大幅度削减资本所得税措施（将资本所得税从49.5%降至28%）又导致了70年代末和80年代初风险投资的迅速增长。1979年，美国劳工部允许在联邦登记的养老基金介入风险资本市场，增添了风险资本的机构性质；1981年的《小企业投资刺激法》（SBIIA ）把风险企业定义为企业发展公司，解除其原来作为投资顾问公司须向证券交易委员会（SEC）登记的要求给风险投资者以更多的灵活性； 由于担心投资过热，美国政府在1986年的《税收改革法》中又对优惠税率适用性作了某些规定，并同时提高边际税率，从28%提高到34%，限制企业投资高风险、非流动性项目，这又使美国风险投资的信心受到打击，使80年代后期的风险投资走向低谷。
进入90年代以来，美国政府基本上没有出台针对风险投资的新政策。这主要是由于许多经济专家认为风险企业的运作环境和技术进步过程难以识别和评价，很难知道一项全国或全州的法规对风险投资业会产生什么影响，因此，应对风险投资的政策保持连续性和宽容性。这实际上是给风险投资者吃了定心丸，于是迎来了当前风险投资市场的新一轮繁荣。
三、美国当前风险投资发展对我国的启示
综观90年代美国风险投资的特点，我们可以看到，风险投资与宏观经济、法律环境和风险企业运作紧密相关，风险投资是一个较为漫长的过程，既存在着失败的可能，也孕育着巨大的成功。从我国的情况看，目前对风险投资尤其是高技术风险投资的重要性认识不够，尽管全国已建立了一批高技术开发区，但由于受体制、国家财力、银行贷款及企业自身因素的制约，高技术企业的产业化发展仍不尽如人意。国内还没有真正意义上的风险投资机构，有关风险投资的政策、法规几乎是空白。总体看来，我国的风险投资业还处于萌芽状态。笔者认为，我们应借鉴发达国家的成功经验，大力发展风险投资业，这也是保持持续增长的内在要求。为此，笔者具体提出以下简要发展思路：
1.积极培育风险资本市场，建立多元化风险投资机制 风险投资的对象往往是一些具有潜在市场商品化的高技术企业。由于投资项目未来的不确定性较大，金融机构出于安全性考虑往往不敢大量贷款或投资，使得高技术企业筹资能力受到很大约束。另一方面，社会上又有5 万多亿的民间存款缺乏多样化的投资渠道。有关部门应打破传统思维，区别对待高技术风险业的筹资方式，建立多元化风险投资机制，允许民间资本、公司风险基金甚至外资通过合法途径投入风险企业，做到收益共享，风险共担。
2.建立新型的风险投资企业运作机制 在我国，一些高技术企业通常采用的是股份制形式，这种形式面临着公司所得税和个人所得税双重征税问题，企业税收负担较重。借鉴国外经验，可以采用有限合伙制（Limited Partnership）形式。在这种企业形式下， 包括有限合伙人和主要合伙人两种参与者，通常有限合伙人负责提供风险投资所需的资金，而主要合伙人则负责寻找、评价项目以及为创始和扩展阶段筹集资金，在合伙企业中起着管理和协调作用。在收益分配上也并非按资本比例分配，而是按合伙人能力分配，通常主要合伙人投入资金不多，但可分享到较大比例的权益。在国外，采用这种合伙方式的好处是可以免交公司所得税，有利于激励风险投资者进行长期投资，积极寻找高科技成果，促进科技成果产业化。有限合伙制形式在我国尚无先例，有关部门应解放思想，制定政策，大胆探索。
3.建立风险投资的保障机制 政策的扶持和激励是保障风险投资发展的重要因素。政府应尽早制定有关风险投资的法规，明确税收减免、信贷担保、融资渠道等优惠政策，调动投资者和科技人员从事风险投资业的积极性。另一方面，应积极发展和完善证券市场，发挥证券市场功能，为风险资本的流动提供退出保障。风险企业进入成熟阶段后，一部分原有风险投资会通过出让股份而获得巨额风险收益，而一个稳步向上的证券市场，能为风险投资者选择上市或购并方式退出提供机会，同时也为风险企业进一步筹资提供场所。相信随着有关各方面对风险投资本质认识的加深，风险投资在我国必将会有较快的发展。